編者的話：從年初到現(xiàn)在我們一直在關(guān)注銀行股的投資價(jià)值，在疫情和石油價(jià)格大跌因素的影響下，外盤劇烈震蕩，A股也難以獨(dú)善其身。在美國(guó)10年期國(guó)債收益率下降至1%以下后，中國(guó)銀行股的高股息、低估值在市場(chǎng)中顯現(xiàn)出了吸引力。但是市場(chǎng)對(duì)銀行股的認(rèn)知存在分歧，有投資人認(rèn)為低估值是“黃金坑”，也有投資人在賣出銀行后擁抱消費(fèi)品獲得了收益。

　　我們的配置方向由多數(shù)人的誤區(qū)決定，市場(chǎng)的主流預(yù)期是我們的研究起點(diǎn)。多數(shù)人如何看待銀行股？

　　有人說(shuō)，中國(guó)銀行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量不好，報(bào)表公布出來(lái)的不良率水分很大，真實(shí)的不良率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于公布的數(shù)據(jù)；也有人認(rèn)為，銀行業(yè)是一個(gè)暴利行業(yè)，它的存貸利差很大，這是個(gè)壟斷利潤(rùn)，這種利潤(rùn)難以長(zhǎng)期持續(xù)下去。真實(shí)情況是怎樣的呢？

　　當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)銀行股的預(yù)期

　　存兩種機(jī)會(huì)和兩種風(fēng)險(xiǎn)的可能

　　從行業(yè)整體看，多數(shù)人悲觀的預(yù)期反映為國(guó)內(nèi)銀行股普遍“破凈”。目前A股共有36家上市銀行，按估值排序、能維持1倍凈資產(chǎn)以上的多為次新股，2011年前上市的16家銀行中，僅寧波、招行、平安在凈資產(chǎn)以上。

　　從個(gè)股角度看，主要銀行股間出現(xiàn)了一定的分化。按照最新PE(TTM)進(jìn)行排序，我們將16家銀行分為3類：A類是市場(chǎng)公認(rèn)優(yōu)秀的銀行，股價(jià)在凈資產(chǎn)以上；B類為四大行，股價(jià)跌破凈資產(chǎn)，但市盈率略高于其他股份行；C類為其他股份行、城商行，大多嚴(yán)重破凈。

　　若按PB排序截面數(shù)據(jù)的規(guī)律性會(huì)明顯減弱，這反映出一個(gè)有趣的規(guī)律：

　　A股市場(chǎng)是按照PE-G而非PB-ROE來(lái)給銀行股估值的。歷史數(shù)據(jù)的變化進(jìn)一步印證了這一點(diǎn)，我們統(tǒng)計(jì)了銀行板塊內(nèi)PE明顯提升的個(gè)股，發(fā)現(xiàn)其估值水平與凈利潤(rùn)增速明顯呈正相關(guān)：

　　(1)2010-2012年的民生銀行，凈利潤(rùn)增速高于同業(yè)、表現(xiàn)出估值溢價(jià)，2015年后增速回落、估值持續(xù)尋底；

　　(2)2017-2019年的招商銀行，凈利潤(rùn)增速高于同業(yè)、估值溢價(jià)持續(xù)，與此對(duì)照，工行，凈利潤(rùn)增速較慢、PE估值同期回落；

　　(3)2019年以來(lái)的平安銀行，凈利潤(rùn)增速顯著提高，PE估值與招行齊肩；

　　(4)2019年Q1的興業(yè)銀行，單季度高增長(zhǎng)、在銀行股中率先創(chuàng)出歷史新高，但隨著凈利潤(rùn)增速放緩，表現(xiàn)有所弱化；

　　(5)2019年Q2后的光大銀行，凈利潤(rùn)增速提升，估值開始提升。

　　這說(shuō)明A股市場(chǎng)對(duì)銀行股的估值，遵循“看事實(shí)給PE”的規(guī)則：已公布的凈利潤(rùn)增速明顯提升了，市場(chǎng)便愿意給更高PE估值。同時(shí)，從民生銀行的案例看，市場(chǎng)高估值所隱含的相對(duì)樂觀預(yù)期未必具備良好的預(yù)見性，2012-2015年明顯低估了該行特色小微業(yè)務(wù)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)誤區(qū)背后的機(jī)會(huì)是超額收益的來(lái)源。

　　綜合來(lái)看，普遍破凈的估值中樞反映出多數(shù)人對(duì)銀行業(yè)潛在不良水平以及高盈利能力不可持續(xù)的擔(dān)憂；個(gè)股間估值的分化，體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)不同銀行當(dāng)前盈利增速的確認(rèn)及對(duì)未來(lái)簡(jiǎn)單外推的預(yù)期。

　　由此，我們總結(jié)出銀行股投資的兩類機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)。具體來(lái)說(shuō)，機(jī)會(huì)1:增速回暖、估值提升、實(shí)現(xiàn)“戴維斯雙擊”。市場(chǎng)中的誤區(qū)為過(guò)度悲觀、低估了公司盈利增長(zhǎng)的潛力，如2017年的招行、2019年的平安。機(jī)會(huì)2:當(dāng)前增速與估值維持，高估值公司會(huì)漲更多。市場(chǎng)中的誤區(qū)為低估了公司高盈利的持續(xù)性及進(jìn)一步成長(zhǎng)的可能，如2019年的招行。

　　而兩類風(fēng)險(xiǎn)與兩類機(jī)會(huì)相伴共生：風(fēng)險(xiǎn)1:機(jī)會(huì)1的反面，盈利增速未能如期回升，估值穩(wěn)中回落，如2019年的民生。風(fēng)險(xiǎn)2:機(jī)會(huì)2的反面，高盈利增速被證偽，原有估值溢價(jià)被抹平，如2015年后的民生。

　　市場(chǎng)估值的特點(diǎn)體現(xiàn)為對(duì)已發(fā)生的事實(shí)的確認(rèn)，背后邏輯合理與否以及對(duì)未來(lái)確定性的預(yù)判，是基本面研究的價(jià)值所在。下面，我們主要針對(duì)行業(yè)性的潛在不良及高盈利能力可持續(xù)性問題進(jìn)行展開。

　　官方數(shù)據(jù)越來(lái)越“透明”

　　不良率接近充分暴露

　　銀行的不良率是市場(chǎng)非常關(guān)心的一個(gè)話題，它對(duì)銀行股估值的高低起到很大的影響。但是中國(guó)銀行的不良率一直受到市場(chǎng)質(zhì)疑，認(rèn)為各家銀行存在較大的操縱空間。銀行基層可能瞞報(bào)，總行也有出表調(diào)節(jié)的動(dòng)機(jī)。尤其在經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)，企業(yè)盈利能力下降，可能無(wú)法按期償還貸款，市場(chǎng)會(huì)認(rèn)為銀行資產(chǎn)質(zhì)量出現(xiàn)惡化。國(guó)際貨幣基金組織(IMF)2016年4月發(fā)布《金融穩(wěn)定報(bào)告》，也認(rèn)為中國(guó)商業(yè)銀行潛在風(fēng)險(xiǎn)貸款比例達(dá)到了15.5%。

　　IMF的質(zhì)疑以中國(guó)企業(yè)的利息覆蓋倍數(shù)為依據(jù)，通俗理解，就是有多少企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)所創(chuàng)造的利潤(rùn)不足以償還銀行利息，從“債務(wù)人”視角出發(fā)，看銀行“應(yīng)該”有多少壞賬。那么，這種測(cè)算方法合理嗎？

　　我們?nèi)绻麑⑸弦惠啿涣贾芷谥幸烟幹貌涣假Y產(chǎn)加回表內(nèi)，同時(shí)剔除掉按揭、票據(jù)貼現(xiàn)等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，由此測(cè)算，算上已處置部分，工行“真實(shí)”不良率已達(dá)到10.9%。這意味著，大家所質(zhì)疑的銀行“潛在不良”并不是被銀行“藏”起來(lái)了，而是被“處置”掉了。

　　其次，銀行貸款風(fēng)險(xiǎn)偏好不高，且大都有抵押擔(dān)保品。2015-2018年，四大行貸款收益率在4%-5%左右，同時(shí)抵押+質(zhì)押貸款合計(jì)占比近60%，為數(shù)不多的信用類貸款主要是面向高信用等級(jí)的大客戶、且不良率顯著低于整體貸款水平。

　　另外，我們一般以“逾期90天以上貸款/不良貸款”衡量一家銀行不良認(rèn)定嚴(yán)謹(jǐn)程度：2011-2018年，除農(nóng)行2014年曾一度躍升到160%外，主要大行能夠長(zhǎng)期維持100%以下水平，不良認(rèn)定非常嚴(yán)格。最近，銀監(jiān)會(huì)公布2019年“商業(yè)銀行逾期90天以上貸款全部納入不良資產(chǎn)管理”，這說(shuō)明，我們銀行業(yè)整體不良也已充分暴露。

　　根據(jù)上述分析，我們認(rèn)為，中國(guó)銀行，尤其是四大行，其現(xiàn)在存量不良風(fēng)險(xiǎn)基本充分暴露，真實(shí)不良率與報(bào)表披露數(shù)字差異不大。

　　銀行高盈利能力能夠持續(xù)

　　ROE下行因素發(fā)生了積極變化

　　銀行股凈資產(chǎn)收益率每年是14%，意味著1塊錢凈資產(chǎn)每年可以增加1毛4分錢，但是在二級(jí)市場(chǎng)，1塊錢凈資產(chǎn)的買入價(jià)格只有9毛錢。既然這么便宜，為什么大多數(shù)人不愿意買它？除了潛在不良問題外，多數(shù)人認(rèn)為，當(dāng)前工行的高盈利是由其壟斷地位下的特許息差所決定的，未來(lái)會(huì)喪失。

　　從全世界范圍看，中國(guó)銀行業(yè)的息差并不高，處于國(guó)際中等水平。2018年，工行生息資產(chǎn)收益率為3.81%，略高于富國(guó)銀行的3.76%，工行計(jì)息負(fù)債成本為1.65%、顯著高于富國(guó)的1.15%，美國(guó)銀行業(yè)的高凈息差主要得益于負(fù)債成本較低。同時(shí)，美國(guó)銀行的案例也說(shuō)明，低利率環(huán)境下銀行的息差未必很低。

　　2015年底，美國(guó)前5大銀行占其銀行業(yè)總資產(chǎn)的比例為46.53%，較1996年提高23.35%，行業(yè)呈現(xiàn)向頭部集中趨勢(shì)。反觀國(guó)內(nèi)，中國(guó)銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局反而較美國(guó)市場(chǎng)更為分散，我們統(tǒng)計(jì)了2003年以來(lái)中農(nóng)工建交五大行總資產(chǎn)占國(guó)內(nèi)銀行總資產(chǎn)的比重，從2003年的59.73%下降到2018年的39.11%。伴隨行業(yè)集中度呈趨勢(shì)性下行，工行的凈息差卻保持周期性震蕩格局，2003年以來(lái)長(zhǎng)期維持平穩(wěn)，這說(shuō)明市場(chǎng)質(zhì)疑的坐收“壟斷利潤(rùn)”、“特許利差”的紅利將隨市場(chǎng)化進(jìn)程推進(jìn)而收窄的邏輯并不成立。

　　工行盈利能力高于全球?qū)?biāo)行業(yè)主要原因在于運(yùn)營(yíng)成本較低，這包括了人力成本和房屋租金等。我們以“營(yíng)業(yè)支出/營(yíng)業(yè)收入”反映海外主要可比銀行經(jīng)營(yíng)成本收入情況，2005年以來(lái)工商銀行始終處于行業(yè)最低水平，且呈現(xiàn)穩(wěn)中有降走勢(shì)。

　　低人力成本是工行營(yíng)業(yè)費(fèi)用較低的主因，過(guò)去幾年四大行員工數(shù)量持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，ATM機(jī)、POS機(jī)等滲透率一路走高，人均總資產(chǎn)不斷增長(zhǎng)，人效提升明顯，科技沒有顛覆銀行，反而成為了銀行更好控制成本的方法，長(zhǎng)期來(lái)看，工行低成本收入比具有可持續(xù)性。

　　2012年以來(lái)，主要銀行ROE均出現(xiàn)持續(xù)下滑，我們對(duì)壓制因素進(jìn)行拆分，發(fā)現(xiàn)減值費(fèi)率持續(xù)提升與權(quán)益乘數(shù)下降是主要原因，而這兩點(diǎn)已在發(fā)生積極變化。

　　減值費(fèi)率為減值損失除以營(yíng)收，銀行的減值費(fèi)用對(duì)應(yīng)撥備計(jì)提。2012年后我國(guó)銀行業(yè)經(jīng)歷一輪不良暴露周期，處置不良資產(chǎn)伴隨撥備的消耗及進(jìn)一步計(jì)提(減值費(fèi)用)，2016年后，不良率開始企穩(wěn)，銀行后期撥備計(jì)提多于處置消耗，撥備覆蓋率回升。上一段我對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)行了分析，隨著存量不良出清、資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)改善，主要銀行減值費(fèi)率在2019年開始拐頭向下。

　　2011年后主要銀行杠桿率的降低與資本充足率要求密切相關(guān)，過(guò)去幾年，我國(guó)銀行業(yè)資本充足率持續(xù)提升。我們對(duì)比了中國(guó)工商銀行與美國(guó)富國(guó)銀行，2018年，工行資本充足率為15.39%，低于富國(guó)銀行的16.54%，但是工行核心一級(jí)資本充足率為12.98%，富國(guó)銀行僅為11.74%，這意味著，相比國(guó)外銀行，工行資本充足率較低主要是因?yàn)楹诵囊患?jí)資本以外的其他資本相對(duì)較低所致，未來(lái)將更多依靠創(chuàng)新型資本工具補(bǔ)充資本金，如永續(xù)債、可轉(zhuǎn)債等。

　　因此，從長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為，以工行為代表的，中國(guó)銀行業(yè)的高盈利能力是具有可持續(xù)性的。我們認(rèn)為，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，國(guó)內(nèi)銀行股具備非常好的收益風(fēng)險(xiǎn)比，配置價(jià)值凸顯。

　　(作者系少數(shù)派投資研究員)

(原標(biāo)題：四大國(guó)有銀行 出現(xiàn)絕佳投資機(jī)會(huì))