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每當(dāng)遇到經(jīng)濟前景預(yù)期不樂觀的宏觀環(huán)境，面對投資風(fēng)險，我們經(jīng)常聽到一句熟悉的格言：“現(xiàn)金為王。”那么，現(xiàn)金類資產(chǎn)就真的沒有風(fēng)險嗎？
林采宜 湯詠儀 /文
一、現(xiàn)金資產(chǎn)是否存在風(fēng)險？
現(xiàn)金類資產(chǎn)是指企業(yè)、居民持有的貨幣資金和將以固定（確定）的金額收取的資產(chǎn)，包括現(xiàn)金、銀行存款和應(yīng)收票據(jù)以及準(zhǔn)備持有至到期的固定收益?zhèn)顿Y等。如今，隨著貨幣基金的興起，現(xiàn)金資產(chǎn)的規(guī)模大幅擴展。現(xiàn)金類資產(chǎn)是流動性最強的資產(chǎn)，其收益率和市場利率呈高度正相關(guān)，屬于防御性資產(chǎn)。當(dāng)宏觀經(jīng)濟預(yù)期不樂觀、股票、房地產(chǎn)及大宗商品市場波動較大的時候，投資者出于對防范風(fēng)險的考慮，通常會提高資產(chǎn)組合中現(xiàn)金配置的比重，就是所謂的“現(xiàn)金為王”。
然而，現(xiàn)金資產(chǎn)是否真的沒有風(fēng)險？未必。現(xiàn)金的收益率通常和名義利率掛鉤。在名義利率不變的情況下，通脹水平升高，實際利率將下跌，當(dāng)通脹率高于名義利率，會導(dǎo)致現(xiàn)金資產(chǎn)的實際收益率為負，貨幣的實際購買力縮水是現(xiàn)金資產(chǎn)的最主要的風(fēng)險。在國際市場上，若一國貨幣相對其他國家貨幣貶值，則會導(dǎo)致該貨幣在國際市場上的購買力下降，因此，匯率貶值也是現(xiàn)金資產(chǎn)的重要風(fēng)險。二、通貨膨脹可能導(dǎo)致現(xiàn)金類資產(chǎn)購買力縮水弗里德曼說：通貨膨脹在任何時候都只是一種貨幣現(xiàn)象。根據(jù)貨幣學(xué)派的理論，當(dāng)一國貨幣量的增長高于商品數(shù)量增長，就會引起一般物價水平持續(xù)普遍的上漲，即發(fā)生通貨膨脹。一些新興國家為了刺激國內(nèi)經(jīng)濟增長或者緩解財政赤字壓力，往往傾向于超發(fā)貨幣，但由于流動性寬松而產(chǎn)生的貨幣流向不可控，實際對產(chǎn)出的促進作用有限，但引發(fā)通貨膨脹卻是常見現(xiàn)象。以阿根廷為例。為了兌現(xiàn)競選時的高福利承諾，阿根廷一般政府總支出年增長率始終保持在20%以上，財政赤字率不斷攀升，政府債務(wù)高企。為了緩解債務(wù)壓力，政府實施財政赤字貨幣化的手段，2010年以來廣義貨幣供應(yīng)量（M2）以每年20%以上的速度快速增長。與貨幣超發(fā)速度相對應(yīng)的，是阿根廷的CPI同比常年維持在20%以上，自2018年9月開始，CPI月同比超過40%。阿根廷比索的購買力持續(xù)下降，使得居民對本國貨幣失去信心，出現(xiàn)“貨幣替代”現(xiàn)象。政府為了遏制居民拋售比索，不僅對拋售阿根廷比索囤積美元的人征稅，還跟隨通貨膨脹率對富人增稅。2019年12月23日，阿根廷新政府推動的《社會團結(jié)和生產(chǎn)復(fù)興法案》通過。法案規(guī)定，在未來5年內(nèi)，若購買美元用于儲蓄或者境外消費，則將被征收30%的稅收。自此，阿根廷的增稅與通脹進入“賽跑”模式。阿根廷的案例表明，在惡性通脹的環(huán)境下，現(xiàn)金資產(chǎn)的風(fēng)險實際上非常，根據(jù)世界銀行的數(shù)據(jù)，2011年至2018年間，阿根廷的存款利率與貸款利率均處在10%以上的高位，且一路飆升（圖6），然而，實際利率卻為負值（除2017年為0.46%）。這也就意味著企業(yè)與居民持有的現(xiàn)金類資產(chǎn)在持續(xù)貶值。三、匯率貶值也是現(xiàn)金類資產(chǎn)的重要風(fēng)險
通脹造成貨幣在國內(nèi)的購買力下降，貶值則影響一國貨幣在國際上的實際購買力。從新興國家市場的經(jīng)驗來看，一國貨幣貶值根源于本國經(jīng)濟的基本面因素，而美國的政策溢出效應(yīng)是其誘因。以阿根廷與土耳其為例，2014年，美國宣布退出長達五年的量化寬松政策，美元流動性收緊，導(dǎo)致資本從新興市場回流美國，就此引發(fā)新興市場國家貨幣的大規(guī)模貶值。退出QE后，美元經(jīng)歷了兩個升值區(qū)間，2014年7月至 2016 年 12 月，以及2018年 3 月至今。第一次升值引起新興市場中俄羅斯盧布、阿根廷比索、巴西雷亞爾、土耳其里拉集體貶值，而第二次升值則引發(fā)了阿根廷與土耳其的貨幣危機。
從經(jīng)濟基本面來看，數(shù)據(jù)顯示，新興經(jīng)濟體在發(fā)生貨幣危機前，與匯率密切相關(guān)的經(jīng)濟指標(biāo)會出現(xiàn)全面的惡化。例如，經(jīng)濟增速大幅下滑，經(jīng)常項目差額出現(xiàn)順差收窄、順差轉(zhuǎn)逆或者逆差擴大，外債余額大幅上升，外匯儲備迅速減少等。阿根廷與土耳其的貨幣危機主要是內(nèi)因驅(qū)動。2019年，土耳其國內(nèi)生產(chǎn)總值季增速為0.95%，阿根廷為負增長，經(jīng)常賬戶赤字嚴重，2018年兩國的赤字規(guī)模都超過270億美元。高度依賴外部融資，外債余額遠遠超過外匯儲備余額，分別是后者的4.2倍和4.7倍。償債能力低下和資本外流導(dǎo)致兩個匯率大幅貶值。四、人民幣現(xiàn)金資產(chǎn)短期內(nèi)沒有大幅貶值壓力，但長期存在通脹和貶值風(fēng)險目前，我國短期內(nèi)受到豬肉價格上漲的影響，2019年全年CPI上漲2.9%。從CPI分類來看，食品煙酒是CPI主要的拉升力，其中主要動能來自于豬肉漲價，其他消費品平穩(wěn)，交通與通信項甚至出現(xiàn)了“通縮”。因此，從短期看，人民幣不存在大幅貶值的風(fēng)險。但是，從長期趨勢來看，存在一定的貶值和通脹壓力。首先，從數(shù)據(jù)上看，我國2000年的廣義貨幣供應(yīng)13.84萬億元，至2020年已達到198.65萬億元，20年間增長超過十三倍。廣義貨幣供應(yīng)量/國內(nèi)生產(chǎn)總值這一指標(biāo)，無論是與美國相比，還是與其他新興經(jīng)濟體相比，我國都居于高位，2018年，我國M2占GDP比例為199.15%（同期美國89.32%）。如此高速的貨幣增發(fā)之所以沒有帶來嚴重的通脹，主要因為大量貨幣流入了房地產(chǎn)領(lǐng)域。從金融機構(gòu)人民幣新增貸款數(shù)據(jù)來看，房地產(chǎn)行業(yè)貸款占金融機構(gòu)總貸款的比例在2012年以來節(jié)節(jié)攀升，2019年占33.97%。
房地產(chǎn)吸收了大量資金，成為貨幣的“蓄水池”。一方面推高了房價，另一方面，使得貨幣大量增加對其他商品的影響有限。若未來房價下跌，地產(chǎn)吸納的貨幣回吐，存在推升其他資產(chǎn)價格及物價的可能性。關(guān)于人民幣匯率的波動趨勢，由于目前我國資本賬戶未完全放開，資本外流的規(guī)模有限。因此，資金跨境流動對人民幣的沖擊有限。加上我國目前外債余額較小，外匯儲備豐裕，短期內(nèi)因債務(wù)惡化引發(fā)人民幣匯率快速貶值的條件不具備。因此，短期內(nèi)人民幣不存在大幅貶值的風(fēng)險，但長期來看，中國經(jīng)濟的增長速度在放緩，投資收益率存在下降趨勢，資本外流傾向始終存在。綜上所述，從長周期來看，人民幣現(xiàn)金類資產(chǎn)存在一定的通脹和貶值風(fēng)險。
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