做選擇題而不是解答題

能否談?wù)勀愕耐顿Y框架？

 王延飛  基于相信整個(gè)社會不斷發(fā)展與進(jìn)步的前提，在借鑒美國多年歷史數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，我認(rèn)為整個(gè)權(quán)益類資產(chǎn)的回報(bào)應(yīng)該是大于其他的資產(chǎn)類別的。這個(gè)收益率背后，是因?yàn)榀B加了企業(yè)家的能力和精神。舉一個(gè)簡單的例子，企業(yè)家如果拿著自己的錢和他的負(fù)債，去做一件事情的時(shí)候，預(yù)期回報(bào)率是要大于負(fù)債端的成本，否則企業(yè)家最初沒有動力去做這件事。

長期看，經(jīng)濟(jì)不斷增長，社會也是不斷進(jìn)步的。而上市企業(yè)作為相對優(yōu)秀的群體代表，回報(bào)要比社會企業(yè)的平均回報(bào)要好一些，作為基金經(jīng)理，我們更愿意尋找大概率能夠帶來收益的地方，因此我們會在上市公司中精選更加優(yōu)秀的企業(yè)，給持有人創(chuàng)造相對更高的收益。這一層層下來，最后選擇長期和好公司在一起，因?yàn)樽鳛橐粋€(gè)群體他們的回報(bào)是最高的。

主動管理型基金經(jīng)理的目標(biāo)是長期戰(zhàn)勝市場，獲取絕對收益。在投資的時(shí)候我們對比產(chǎn)品的基準(zhǔn)，然后思考自己能在哪些方面做得更好，從而戰(zhàn)勝市場。大概率上，我們?nèi)ミx取更加優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，則能形成長期跑贏基準(zhǔn)的基礎(chǔ)。歷史上看，長期的相對收益，一定能帶來比較好的絕對收益。

在投資上，我喜歡去做“選擇題”，而不是“解答題”。要解答一個(gè)公司到底值多少錢，到底PE估值應(yīng)該給20倍還是25倍，這種解答題很難做。但是我們?nèi)绻突鶞?zhǔn)去做對比，去做選擇題就相對容易一些。一方面基金經(jīng)理在能力圈范圍內(nèi)發(fā)揮自己所能獲取超額收益；另一方面，在能力圈沒有覆蓋的地方，不追求超額收益，也盡量不掉隊(duì)，不斷降低因?yàn)橐恍╁e(cuò)誤而帶來的永久性損失。在此基礎(chǔ)上，通過找到能夠構(gòu)建起核心競爭力的行業(yè)和企業(yè)，形成持倉，這個(gè)組合長期看應(yīng)該是有超額回報(bào)的。同時(shí)，在配置組合的過程中，基金經(jīng)理通過一步步做選擇題不斷明確自己的努力方向，拓展能力圈，提高能力，這也是一種長期有益的積累，對個(gè)人能力來說也是螺旋式上升的過程。

另外，我盡量避免做擇時(shí)，因?yàn)閾駮r(shí)是很可能犯錯(cuò)的。如果我們長期去做一件自己不擅長的事情，最終的結(jié)果是負(fù)EV，會損耗超額收益。但是我們通過超配或者低配有認(rèn)知優(yōu)勢的行業(yè)，能帶來比較好的超額收益。

通過做“選擇題”，是不是讓投資變得更簡單一些？

 王延飛  要直接看一個(gè)公司或者行業(yè)好不好，其實(shí)挺不容易的，但是幾個(gè)公司或者行業(yè)放在一起比較，就比較清晰。我們在行業(yè)配置上，也通過比較逐步轉(zhuǎn)向一些容易產(chǎn)生Alpha的行業(yè)，尋找那些容易構(gòu)建出核心壁壘的企業(yè)。比如金融和地產(chǎn)，相對于銀行個(gè)股的Alpha區(qū)別較小的情況，隨著房價(jià)的穩(wěn)定，地產(chǎn)可能要進(jìn)入比較周轉(zhuǎn)能力、資金成本的時(shí)代，會出現(xiàn)一些個(gè)股Alpha的分化。

在一個(gè)行業(yè)內(nèi)部也是如此。比如說家電行業(yè)，10多年前的競爭格局和今天完全不同。多年來，家電行業(yè)構(gòu)建起核心競爭力的公司，通過充分的市場化競爭形成了競爭優(yōu)勢，逐漸和其他公司拉開差距，形成了護(hù)城河。最終的結(jié)果是更高的盈利能力。甚至一些類似于化工這樣的周期品行業(yè)，也有一批公司走了出來，形成了比較大的Alpha。我的工作就是在這些比較中，找到有Alpha的公司，然后配置到組合里面。

一開始做投資的時(shí)候，我是用解答題的思維方式，想這個(gè)公司值多少錢，這就很容易陷入到非常難的問題中去。與其做解答題，不如做選擇題。通過做選擇題，更清楚自己需要努力的方向，明確哪些行業(yè)我的認(rèn)知還不夠，如何拓展自己的能力圈。通過做選擇題，也規(guī)避了許多不擅長的東西，這幫助我們投資做了很多減法。

能否再舉幾個(gè)關(guān)于“選擇題”的例子？

 王延飛  比如說銀行，有很強(qiáng)的牌照壁壘，但并不是完全市場化，這導(dǎo)致銀行里面的龍頭公司，很難產(chǎn)生比較大的Alpha。雖然也有幾家銀行企業(yè)很優(yōu)秀，但是他們和競爭對手的差異度，沒有家電、汽車、消費(fèi)品等行業(yè)中那么大。家電行業(yè)里面龍頭企業(yè)市值可以幾千億，不好的公司可能直接面臨倒閉，優(yōu)秀公司的Alpha是很大的。

還有一個(gè)例子是計(jì)算機(jī)行業(yè)，我們從另一個(gè)視角解釋“選擇題”思維方式。A股計(jì)算機(jī)企業(yè)整體估值是偏高的，這種高估存在了很長時(shí)間。從完全理性的角度看，大部分A股計(jì)算機(jī)企業(yè)基于其商業(yè)模式不應(yīng)該被給予那么高估值。但行業(yè)特征、投資者結(jié)構(gòu)等等要素和其他行業(yè)區(qū)別很大，我選擇不硬要去和市場對抗這一點(diǎn)，在自己的能力范疇內(nèi)去配置計(jì)算機(jī)板塊，選擇里面性價(jià)比最好的公司。

所以說，在做行業(yè)比較的時(shí)候，選擇能夠做對比的行業(yè)，通過總結(jié)一些特征，來進(jìn)行比較，比如有同源假設(shè)的一些行業(yè)可以放在一起做比較，來選擇相對更優(yōu)的行業(yè)；不可比的行業(yè)，選在接受市場的基礎(chǔ)上去做行業(yè)內(nèi)的優(yōu)化。不過我相信隨著能力圈的不斷提升，可以對比的范圍會越來越大。這樣的話，從提高自己的角度出發(fā)，選擇題也會比解答題模式更有效，能夠指引一個(gè)清晰的路徑。解答題要直接達(dá)到終點(diǎn)，這種方式比較難。而我們通過選擇題的比較方式，在一次次比較中知道自己欠缺什么，有一個(gè)螺旋式上升的路徑，而且清晰可見。

上次訪談韓冬的時(shí)候，他提到東方紅資產(chǎn)管理的團(tuán)隊(duì)模式更像是基金經(jīng)理行業(yè)專家制，所以這樣做能大幅提高每個(gè)人的投研效率？

 王延飛  的確如此。東方紅的投研團(tuán)隊(duì)，不僅個(gè)人需要具有單兵作戰(zhàn)的能力，而且更重要的是，團(tuán)隊(duì)之間協(xié)同互助，彼此分享，使得整體能力提升。對于基金經(jīng)理來說，每個(gè)人都有自己的能力圈。但是如果僅僅在自己熟悉的領(lǐng)域做投資，也面臨比較大的風(fēng)險(xiǎn)敞口：一旦自己不熟悉的行業(yè)出現(xiàn)機(jī)會，就會全部錯(cuò)過，也會有投資組合的行業(yè)過于集中的風(fēng)險(xiǎn)。

我們每個(gè)基金經(jīng)理，也都是某個(gè)行業(yè)的資深研究員。通過我們內(nèi)部的基金經(jīng)理行業(yè)專家模式，每個(gè)人都能將自己能力最大化發(fā)揮出來。也許自己在一個(gè)領(lǐng)域沒有研究過，而別人可能已經(jīng)研究這個(gè)行業(yè)10年了，那么就聽取在這個(gè)行業(yè)有Alpha的基金經(jīng)理的建議。大家彼此信任，共同分享，也抵御了很多風(fēng)險(xiǎn)。

和優(yōu)秀的管理層同行

你有沒有一個(gè)預(yù)期收益率的目標(biāo)？

 王延飛  我的長期收益率目標(biāo)是年化10-15%左右。設(shè)定這個(gè)目標(biāo)是有原因的，跟開始講的投資框架也是吻合的。首先基于社會整體的回報(bào)率，這個(gè)回報(bào)率可以對應(yīng)到我們的國債利率。然后上市公司整體回報(bào)應(yīng)該比社會整體回報(bào)率高一些。上市公司里面，優(yōu)秀企業(yè)的回報(bào)率又比上市公司高一些。結(jié)合現(xiàn)在的整體估值情況，最終形成了這樣一個(gè)預(yù)期收益率目標(biāo)。

能否談?wù)勀憬M合構(gòu)建背后的邏輯？

 王延飛  在組合構(gòu)建上，首先要選擇幸運(yùn)的行業(yè)，這個(gè)之前談到了，如何進(jìn)行行業(yè)比較來進(jìn)行選擇。行業(yè)間比較有一個(gè)重要的維度是行業(yè)內(nèi)是否容易形成有護(hù)城河的企業(yè)，我認(rèn)為形成組合最重要的是能找到有競爭力，能夠成為行業(yè)第一的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。我們愿意站在優(yōu)秀企業(yè)這一邊。我是用數(shù)學(xué)概率題的角度看待組合構(gòu)建的，因?yàn)樽罱K每個(gè)人持倉大概是20到30只股票。每個(gè)股票的勝算差一些，疊加在一起，再計(jì)入時(shí)間的因素，到最后勝算相差會很大。舉個(gè)例子，如果做一件事情要有10個(gè)流程完成，每一步的成功概率是95%，最后這件事成功的概率是60%，但如果是每一步成功概率是90%,最后這件事成功的概率只有35%了。

所以在公司選擇上，那些不優(yōu)秀公司帶來的風(fēng)險(xiǎn)是很高的。對于長期投資而言，買不到好公司，觸雷是一定的，對組合的傷害也會比較大。假設(shè)組合里有一只不好的標(biāo)的，每年出問題的概率是20%，三年下來，那它有大約50%的概率就會出現(xiàn)不好的事情。反過來說，優(yōu)秀的企業(yè)家能幫助規(guī)避很多風(fēng)險(xiǎn)，他們在經(jīng)營上也不會冒進(jìn)。和優(yōu)秀的人，優(yōu)秀的企業(yè)同行，其實(shí)對獲得超額收益的幫助很大。

能否談?wù)勀阍趺凑业絻?yōu)秀的管理層？

 王延飛  這里面還是回到我一開始說的“選擇題”思維。單一看一個(gè)人，很難對其進(jìn)行評判。看的管理層多了，通過各類比較能感受到哪一類的群體更加優(yōu)秀，他們往往在一些方面會有相似的特征。我們也會通過企業(yè)家的特征，和公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的比較，去思考優(yōu)秀管理層如何對一個(gè)企業(yè)產(chǎn)生影響，會體現(xiàn)出哪些財(cái)務(wù)特征。。

能否談?wù)勀闳绾瓮ㄟ^財(cái)務(wù)指標(biāo)來選擇企業(yè)？

 王延飛  現(xiàn)在上市公司的信息披露得相對充分的，財(cái)務(wù)指標(biāo)方面，我們會看同一個(gè)行業(yè)中不同的企業(yè)，通過比較周轉(zhuǎn)率、利潤來源、現(xiàn)金流和財(cái)務(wù)控制能力等因素，判斷哪些公司的盈利能力更強(qiáng)。ROE高低是一個(gè)結(jié)果，這個(gè)結(jié)果背后有企業(yè)家能力的因素，代表著同一件事情兩家企業(yè)不同的處理方式。比如就ROE差異而言，要看企業(yè)是不是周轉(zhuǎn)的更快，現(xiàn)金流是不是更穩(wěn)健，對客戶是不是議價(jià)能力更強(qiáng)，融資的成本是不是更低，或者股權(quán)的集中度情況，甚至是公司內(nèi)部企業(yè)文化的差異因素。

對于個(gè)股上的倉位，你一般是如何決策的？

 王延飛  首先，我們跟蹤調(diào)研一家公司，第一件事情是要給公司定性，根據(jù)行業(yè)情況、公司能力、流動性等多方面的因素定性這家企業(yè)到底值得我們配置幾個(gè)點(diǎn)的倉位。我們可能觀察了一家公司很久，覺得性價(jià)比相對合適之后，才會嘗試買入一些，并等待觀察我們的買入邏輯能否得到市場進(jìn)一步的印證。如果事情朝著我們預(yù)判的方向發(fā)展，可能我們還會追加持倉。因此，對一只股票的建倉，我們往往會用比較長的時(shí)間。

其次，一家好公司必須經(jīng)歷過時(shí)間和歷史檢驗(yàn)。我們更加傾向于選擇持續(xù)跟蹤很長時(shí)間后，無論是公司的品性，還是企業(yè)家的為人，要比較靠譜的。重倉的品種，也代表著我們對于公司的信任。我們自己有一個(gè)優(yōu)質(zhì)公司的股票池，基金經(jīng)理可以在這個(gè)股票池里面做比較，選出性價(jià)比好的投資標(biāo)的。

波動不是風(fēng)險(xiǎn)，永久性虧損才是風(fēng)險(xiǎn)

你如何看待投資中的波動？

 王延飛  我比較同意塔勒布在《非對稱風(fēng)險(xiǎn)》中，關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)的描述：波動本身不是風(fēng)險(xiǎn)，承擔(dān)永久性的損失才是風(fēng)險(xiǎn)。塔勒布舉了一個(gè)例子，從椅子上跳下來，沒有風(fēng)險(xiǎn)。但是，你從10層樓上跳下去就有風(fēng)險(xiǎn)。

短期的波動并不是風(fēng)險(xiǎn)，沒有波動就沒有超額收益，但是盡量避免犯造成永久性損失的錯(cuò)誤。在投資端，過于追求低波動，一定是損失收益的。投資最大的風(fēng)險(xiǎn)，是永久性損失。比如，一個(gè)優(yōu)秀的公司價(jià)格下跌了，性價(jià)比更高，那么我們也許會增加這個(gè)公司的持倉，但是如果投一個(gè)不好的公司踩雷了，漲不回來了，那就是一個(gè)永久性損失。所以，我們要控制比例，也要做好倉位配比，這樣一定程度上能夠抵御風(fēng)險(xiǎn)。

其實(shí)，在持有人端也是一樣的?；鸬漠a(chǎn)品收益率不等于持有人的收益率，這是行業(yè)存在的一個(gè)普遍問題。而基金經(jīng)理注重組合波動，是對持有人負(fù)責(zé)。坐在車上的人不知道開車人的風(fēng)格，很容易在狀況頻發(fā)的時(shí)候輕易下車，因此開車的人也要盡可能讓自己的風(fēng)格與乘客匹配上，方能走得長遠(yuǎn)。如果股票看一年，這個(gè)波動是不確定的。但是如果把時(shí)間拉長三年，預(yù)期收益率實(shí)現(xiàn)的置信度會提高很多。把時(shí)間的維度疊加進(jìn)去，同樣的波動條件下，就能獲得更高的收益。那么持有人愿意在時(shí)間上進(jìn)行更長的鎖定，也許就能獲得比較高的預(yù)期收益率。反過來說，越是看重短期的回報(bào)，長期看會損失一定的收益率。

所以，這并不意味著不去控制波動。控制波動的核心還是從持有人體驗(yàn)出發(fā)。我們希望實(shí)現(xiàn)的是，基金產(chǎn)品收益率就是持有人的收益率。我們要為持有人負(fù)責(zé)，如果波動過大，持有人也容易下車。

另外基金經(jīng)理的能力和持有人的信任需要進(jìn)行匹配，持有人的資金屬性也要和基金經(jīng)理的投資風(fēng)格匹配。比如說我們目前已經(jīng)發(fā)行的具有三年封閉周期產(chǎn)品，在實(shí)際的投資操作中更加靈活，波動會稍微放大一些。我們自己對于三年封閉期后讓持有人獲得一定的超額收益還是比較有信心的。

什么事情對你的投資啟發(fā)比較大？

 王延飛  看書給我的啟發(fā)比較大。塔勒布的四本書對我影響比較大，他的書值得反復(fù)看，每次看都有新的收獲。比如看《隨機(jī)漫步的傻瓜》，其實(shí)能理解很多事情，理解了就不會在事情發(fā)生的時(shí)候感覺到非常突然。你把不好事情的發(fā)生看成是一種概率，本身組合也存在這種概率，如果發(fā)生積極去應(yīng)對就好。做投資遇到黑天鵝也是必然的，這讓我能坦然接受投資中的一些錯(cuò)誤，錯(cuò)誤是投資中不可避免的一部分。與此相對的，收益率背后也有運(yùn)氣的成分。在我們收益率好的時(shí)候，也要理解這并非完全是我們的能力；而在業(yè)績不好的時(shí)候，也有運(yùn)氣的成分。這種思維方式，會讓我的心態(tài)更好。

另外，芒格的多元思維模型，也對我啟發(fā)很大。投資的過程中，唯有變化是永恒的，我們每天要與時(shí)俱進(jìn)，不能以一個(gè)不變的方式去做投資，要讓自己不斷進(jìn)步，不斷適應(yīng)市場的新變化。

與時(shí)俱進(jìn)，保持學(xué)習(xí)

基金經(jīng)理是一個(gè)壓力很大的職業(yè)，你平時(shí)面臨壓力時(shí)，如何去排解呢？

 王延飛  只能跑步、或打牌了（笑）。我們公司的氛圍很好，領(lǐng)導(dǎo)不會給我們太大壓力，許多壓力能夠在內(nèi)部緩解掉。由于中長期的考核機(jī)制，大家都看重長期業(yè)績，淡化短期的排名。每個(gè)人都會有壓力，有時(shí)候面臨壓力時(shí)，領(lǐng)導(dǎo)還會幫你來緩解。在心態(tài)不好的時(shí)候，文化理念發(fā)揮的力量很大的，凡事看淡一些也會少很多麻煩。

平時(shí)有什么事情你想多做一些？

 王延飛  我希望自己做好“選擇題”的領(lǐng)域能不斷擴(kuò)充。比如，過去只能做50道選擇題，而未來要努力做60、70道，能夠把一個(gè)個(gè)選擇題扳掉，實(shí)現(xiàn)一個(gè)個(gè)小目標(biāo)。

能否具體講之前扳掉一道選擇題的案例？

 王延飛  我談一個(gè)之前買過的某造紙行業(yè)龍頭企業(yè)，這個(gè)公司是造紙行業(yè)中最優(yōu)秀的企業(yè)，到了2018年，這個(gè)公司股價(jià)調(diào)整了很多，這時(shí)候所有的負(fù)面信息向你涌來，比如產(chǎn)品價(jià)格下跌了、國家環(huán)保政策松動導(dǎo)致落后產(chǎn)能暫停退出等等。

當(dāng)時(shí)大家都是用產(chǎn)品價(jià)格指標(biāo)來看這種周期性的企業(yè)，產(chǎn)品價(jià)格上漲帶動股價(jià)上漲。事實(shí)上，公司的價(jià)值不應(yīng)該是完全隨著產(chǎn)品價(jià)格波動而波動，如果按DCF模型貼現(xiàn)來看的話，公司價(jià)值已經(jīng)隱含了未來產(chǎn)品的價(jià)格波動，這個(gè)大家都知道。但公司股價(jià)跌到什么位置敢于去買，很難去做判斷，所以大家才去盯產(chǎn)品價(jià)格，背后的難點(diǎn)是找不準(zhǔn)公司的估值錨和價(jià)值錨。但如果以作比較的思路去拆解，把公司的利潤拆成行業(yè)平均利潤+超額利潤，超額利潤就是這家公司在競爭對手大部分都虧錢的時(shí)候，還有大約10多億的利潤，這部分是每年都產(chǎn)生的、穩(wěn)定的，可以對比其他穩(wěn)定性行業(yè)的估值，比如公用事業(yè)等。通過這樣的分析思路,可以比較很多周期類的公司，選哪個(gè)就會更清晰了。

你前面提到了與時(shí)俱進(jìn)，是不是對于行業(yè)的認(rèn)知，也會伴隨著時(shí)間，有更深層次的理解？

 王延飛  是這樣的，這也是我們強(qiáng)調(diào)的行業(yè)專家模式的優(yōu)勢?？匆粋€(gè)行業(yè)10年，認(rèn)知會遠(yuǎn)超看一個(gè)行業(yè)3年。這個(gè)認(rèn)知差，就是來源我們對行業(yè)或公司不斷有深層次的理解。

我是看TMT中計(jì)算機(jī)和傳媒出身的。對于傳媒里面游戲企業(yè)的定價(jià)，過去幾年也有了新的認(rèn)識。我們拿游戲行業(yè)為例。幾年前由于游戲行業(yè)的特征：商業(yè)模式有項(xiàng)目制屬性，一款游戲成功，下一款游戲能否繼續(xù)成功是不確定的，則PE估值不應(yīng)該高。

但是這幾年，隨著大浪淘沙，現(xiàn)在的游戲研發(fā)公司集中度已經(jīng)提高很多，頭部的幾家公司已經(jīng)是用一個(gè)產(chǎn)品組合的思維在開發(fā)新游戲。他們?yōu)榱司S持企業(yè)的生存能力和長期競爭力，降低企業(yè)對單款游戲的依賴程度，研發(fā)上并非只投1款游戲，而是每年開發(fā)10款、20款游戲。這里面有成功也有失敗，但是大概率是有能支撐企業(yè)未來持續(xù)發(fā)展的項(xiàng)目，大概率能夠維持現(xiàn)在的利潤體量，所以公司自身的利潤波動在下降。

而且游戲行業(yè)和電影行業(yè)比較的話，游戲行業(yè)前期不需要投入那么多錢，研發(fā)只需要投入幾千萬，后期主要是在引流的投入，而引流方面基本上可以通過數(shù)據(jù)模型算清楚用戶轉(zhuǎn)化率、付費(fèi)率和ARPU值，引流成本低于用戶價(jià)值時(shí)，才會去做引流的投入。因此，游戲行業(yè)的大部分成本是有彈性的，是有回報(bào)的一種成本。這點(diǎn)和電影有本質(zhì)的差別，電影的前期投入是巨大的，而票房本身卻存在太多不確定性。

同時(shí)，外部環(huán)境也在發(fā)生變化，包括消費(fèi)游戲的人群結(jié)構(gòu)和付費(fèi)結(jié)構(gòu)、支付方式等等，所以你會發(fā)現(xiàn)，全球游戲企業(yè)的估值這幾年都在往上提升。

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