文 / 陸斌

設(shè)計(jì)好股權(quán)結(jié)構(gòu)，是創(chuàng)業(yè)成功的必然條件之一。

不設(shè)工廠的零食品牌三只松鼠，自今年7月上市以來，多數(shù)時(shí)間股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)勢：漲幅近300%，市值近300億元，無疑算是今年的一只大牛股，凸顯了其在商業(yè)模式設(shè)計(jì)上的成功。而拆解三只松鼠商業(yè)模式背后的股權(quán)頂層架構(gòu)，也頗具“強(qiáng)勢”的特點(diǎn)。

撬動(dòng)“游戲”的杠桿

在介紹三只松鼠的股權(quán)結(jié)構(gòu)之前，我們首先了解一下，企業(yè)最基本的股權(quán)結(jié)構(gòu)有哪些？

基于控制權(quán)、稅負(fù)成本以及投資目標(biāo)等方面的考慮，選擇何種持股方式一直廣受創(chuàng)業(yè)者和投資人關(guān)注。就具體實(shí)踐而言，個(gè)人股東持股方式主要包括3種：直接持股、間接持股（包括控股公司及合伙企業(yè)）、直接持股和間接持股方式相結(jié)合。

直接持股模式

在創(chuàng)業(yè)的世界里，直接持股很普遍，即創(chuàng)始人直接持有核心公司的部分股份。適用于股權(quán)結(jié)構(gòu)較簡單的初創(chuàng)公司，一眼就知道誰是“大老板”。

結(jié)構(gòu)簡單的自然人直接持股模式，實(shí)際上存在著很多的缺陷。

首先，自然人直接持股的資本模式，直接分散了公司的控制權(quán)，容易導(dǎo)致大股東失去對公司的控制。

其次，自然人直接持股模式，無法利用資本杠桿，資金壓力較大。

同時(shí)，在稅收籌劃上，作為打算長期持股，把核心公司當(dāng)家業(yè)的創(chuàng)業(yè)者而言，自然人直接持股的資本模式，在企業(yè)分紅時(shí)要同時(shí)繳納企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅，雙重稅負(fù)。但這種模式在個(gè)人退出時(shí)享有稅收優(yōu)勢，即僅對個(gè)人征收所得稅。

顯然，自然人直接持股模式一般適用于規(guī)模較小的初創(chuàng)公司。而有限合伙資本模式和控股公司資本模式的存在，放大了創(chuàng)始人控制核心公司的杠桿，以小博大，實(shí)現(xiàn)以較小資本撬動(dòng)巨大規(guī)模的杠桿資金，堪稱杠桿創(chuàng)業(yè)的基本范式。

有限合伙模式

有限合伙企業(yè)的股東由普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）組成，二者的權(quán)利不由出資額多少?zèng)Q定，而是由GP根據(jù)合伙協(xié)議掌控公司，屬于“錢權(quán)分離”。

有限合伙企業(yè)資本模式擁有高杠桿、掌握核心控制權(quán)的優(yōu)勢。

一方面，GP通過招募LP既可獲得融資，又可以直接掌控有限合伙企業(yè)的控制權(quán)。同時(shí)，由有限合伙企業(yè)控股核心公司，又能方便GP直接向下掌控核心公司的控制權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)小比例出資即控制核心公司的目的。GP在有限合伙企業(yè)里出資X%，則杠桿倍數(shù)就是100/X，若X為1，杠桿倍數(shù)就是100倍。

另一方面，在設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)模式時(shí)，能有效規(guī)避控制權(quán)分散問題。如若讓員工直接參股核心公司，則導(dǎo)致大股東既分權(quán)又分錢，而讓員工直接以LP的身份參股有限合伙企業(yè)，則大股東就能只分錢不分權(quán)。

螞蟻金服就是有限合伙資本模式的典型：馬云通過100%持股云鉑投資，注冊資金1 010萬元；再由云鉑投資作為GP分別設(shè)立了有限合伙企業(yè)君瀚投資、君澳投資，持股0.47%和0.04%；由這兩家有限合伙企業(yè)參股螞蟻金服，總持股本76.4%。如此一來，馬云通過GP身份掌控了螞蟻金服。

另外，在稅負(fù)方面，有限合伙資本模式還有利于增加合理節(jié)稅的空間，降低稅負(fù)成本。

據(jù)《合伙企業(yè)法》規(guī)定，合伙企業(yè)在稅收上屬于“透明實(shí)體”，不對其收益征收企業(yè)所得稅，直接對合伙人征收個(gè)人所得稅。在某些地區(qū)，還會(huì)因?yàn)槎愂崭＠咴?，?cái)政返還部分個(gè)人所得稅，返還比例高達(dá)60%~80%。

控股公司模式

把旗下業(yè)務(wù)按照行業(yè)、功能等的不同，劃分為不同的管理子公司，A業(yè)務(wù)對應(yīng)A管理公司，B業(yè)務(wù)對應(yīng)B管理公司……然后再由1家控股公司掌控全部管理子公司，形成“金字塔”結(jié)構(gòu)，這種模式就是控股公司資本模式。

控股公司資本模式適合長期經(jīng)營，且多元化的企業(yè)資本架構(gòu)。

此種模式有3大優(yōu)點(diǎn)：

其一，控股公司資本模式能夠發(fā)揮金字塔結(jié)構(gòu)的“杠桿”作用，用較小規(guī)模的資金，掌控核心公司。

通常，創(chuàng)始人會(huì)設(shè)立一家控股公司A，再由公司A與創(chuàng)業(yè)伙伴、投資人合資設(shè)立控股公司B，公司B又與投資人合資成立控股公司C，最后由C直接持股核心公司。從A到C，創(chuàng)始人成功實(shí)現(xiàn)“杠桿創(chuàng)業(yè)”。

比如，要持有1家注冊資本為100萬元的核心公司51%的股份，直接參股需要出資51萬元；設(shè)置1層金字塔后，所需資金為51萬元×51%=26.01萬元；以此類推，設(shè)置2層金字塔，所需資本為13.26萬元……杠桿倍數(shù)遵循金字塔原理，隨著控股公司層級增多，杠桿倍數(shù)越大。

其二，在企業(yè)分紅時(shí)，有合理避稅優(yōu)勢。

據(jù)《企業(yè)所得稅法》規(guī)定，符合條件的居民、企業(yè)之間的股息、紅利等權(quán)益性投資收益，屬于免稅收入。這就意味著，核心公司所產(chǎn)生的分紅，控股公司不需要繳納所得稅。而如果是個(gè)人參股核心公司，則需繳納20%的個(gè)人所得稅。

不過，在轉(zhuǎn)讓和退出時(shí)，控股公司資本模式需要雙重繳稅，與有限合伙資本模式只征個(gè)人所得稅相比，稅負(fù)成本更高。控股公司要先繳納公司所得稅25%，剩余部分再繳納個(gè)人所得稅20%，綜合繳稅25%+（75%×20%）=40%；而在有限合伙模式下，合伙企業(yè)不繳納企業(yè)所得稅，由合伙人繳納個(gè)人所得稅20%，綜合繳稅為20%，相比前者，稅負(fù)減少了一半。

其三，控股公司更方便裝“人”和“錢”。

一方面，對于那些有歷史功績，但因種種原因職能有所下降的“老臣”，可以將其從核心公司抽離出來，安排至控股公司中擔(dān)任相應(yīng)職位。另一方面，對于上市公司而言，某些業(yè)務(wù)還不成熟，可以不將其放入上市公司體系，而是將其放到控股公司下面進(jìn)一步孵化，待孵化成熟后，再注入上市公司。

在控股公司資本模式里，之所以對業(yè)務(wù)進(jìn)行分類，分別設(shè)立不同的管理公司，很大程度上是為了方便未來融資和上市——控股公司既可以自己融資、上市，同時(shí)未上市的管理子公司逐步發(fā)展成熟后，也可以自己融資甚至上市。

而如果不按照業(yè)務(wù)分類分別設(shè)置管理子公司，在IPO的時(shí)候很有可能會(huì)因?yàn)槟承┫麡O業(yè)務(wù)的影響，導(dǎo)致整體都不能上市。如紅星美凱龍，就曾花了4年時(shí)間把房地產(chǎn)業(yè)務(wù)清理出家居主營業(yè)務(wù)，才最終上市。

以上3種模式，并非單獨(dú)存在于公司之中，很多時(shí)候，在企業(yè)的資本架構(gòu)上，直接持股與間接持股模式共存，形成了創(chuàng)始人直接持股模式、有限合伙資本模式和控股公司資本模式共存的混合資本模式。

三只松鼠就是一個(gè)典型案例。

松鼠老爹的“絕對權(quán)力”

在安徽蕪湖這樣一個(gè)創(chuàng)業(yè)洼地，互聯(lián)網(wǎng)零食品牌三只松鼠將零食生產(chǎn)外包，依托電商平臺進(jìn)行營銷與銷售，從第一批“淘品牌”中脫穎而出走上深交所，成為“零食第一股”。

上市以來，股價(jià)翻了4倍，近300億元市值背后，其商業(yè)模式設(shè)計(jì)功不可沒，同時(shí)在股權(quán)架構(gòu)方面，其創(chuàng)始人章燎原的個(gè)人印記也遍布三只松鼠的每個(gè)角落。

從招股說明書可以看出，三只松鼠的股權(quán)架構(gòu)包括3個(gè)方面。

第一，個(gè)人持股部分。章燎原通過個(gè)人直接持股、控股公司持股，直接持有三只松鼠上市前46.38%的股份。其中，章燎原個(gè)人直接持股44.52%。同時(shí)，章燎原與其妻子設(shè)立了控股公司燎原投資，章燎原持股99%，其妻子持股1%，然后再通過燎原投資，持有三只松鼠上市前1.86%的股份。

作為控股公司，燎原投資存在的意義在于，未來章燎原可以出讓燎原投資的股份以激勵(lì)員工和吸納新的投資人，同時(shí)不至于稀釋和分散三只松鼠的股份和控制權(quán)。

第二，投資人板塊。三只松鼠歷史上經(jīng)歷多輪融資。IDG資本、今日資本、投資人李豐，通過SPV模式、有限合伙模式構(gòu)建了對三只松鼠的投資布局。其中，IDG資本通過中國香港有限合伙基金Nice Growth和GaoCheng，共持有三只松鼠上市前27.66%的股份；今日資本通過中國香港有限合伙基金LT Growth持有三只松鼠上市前18.64%的股份。

其中，SPV模式即特殊目的公司資本模式。外資投資內(nèi)陸公司，一般會(huì)在中國香港設(shè)立特殊目的的公司（SPV）。以今日資本為例，LT Growth是設(shè)立在中國香港的SPV，往上是設(shè)立于BVI的公司，再往上才是今日資本的本尊—設(shè)立于開曼群島的有限合伙基金公司。投資人徐新作為GP，掌控今日資本。

在三只松鼠的投資人中，李豐是比較特殊的存在，既是投資人又是創(chuàng)業(yè)伙伴。

在三只松鼠的招股說明書里，李豐的投資痕跡出現(xiàn)在專項(xiàng)基金、有限合伙基金自友松鼠投資中，持有三只松鼠上市前4.83%的股份。在自友松鼠投資里，自友投資是GP，歌斐資本等投資人是LP。同時(shí)，GP自友投資通過從章燎原處購買老股的方式，直接持有三只松鼠上市前0.53%的股份。因此，李豐總持股本為5.36%。

第三，股權(quán)激勵(lì)方面。章燎原為公司高管和員工設(shè)計(jì)了股權(quán)激勵(lì)，具體體現(xiàn)為松果投資中心1.96%的股份。

松果投資中心（有限合伙）作為公司高管、員工持股平臺，其中章燎原為GP，而LP分別為有限合伙企業(yè)松果一號、松果二號、松果三號、松果四號、松果五號，員工則通過松果一號至五號平臺持股。

如此設(shè)計(jì)，確保了章燎原在實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)的同時(shí)，不會(huì)分散任何公司的控制權(quán)，章燎原在松果投資中心和松果一號至五號中均擔(dān)任GP，凸顯了章燎原的個(gè)人權(quán)威。

作為一家創(chuàng)始人絕對強(qiáng)勢的企業(yè)，三只松鼠從股權(quán)架構(gòu)上保證了章燎原的絕對核心地位，同時(shí)又通過有限合伙和控股公司的模式設(shè)計(jì)，為后續(xù)股權(quán)激勵(lì)和投資進(jìn)入留足了空間。但這樣同樣存在弊端，強(qiáng)勢的持股比例也極大地削弱了核心管理層的話語權(quán)和積極性，導(dǎo)致對核心員工的激勵(lì)力度不夠。