2018 年以來(lái)，從新股發(fā)行、并購(gòu)重組再到 CDR，中國(guó)資本市場(chǎng)正在全面擁抱新經(jīng)濟(jì)。6 月 7 日，在證監(jiān)會(huì)發(fā)布《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（試行）》新規(guī)當(dāng)天，小米就向證監(jiān)會(huì)提交了 CDR 發(fā)行的申請(qǐng)，并得到受理。醞釀半年已久的CDR 發(fā)行工作將進(jìn)入實(shí)質(zhì)性階段。

2018 年 6 月 11 日凌晨，中國(guó)證監(jiān)會(huì)披露了小米 CDR（中國(guó)存托憑證）招股書。在與 BATJ 的 CDR 競(jìng)速中，小米“意外”拔得頭籌，成為首個(gè)被證監(jiān)會(huì)受理的 CDR 試點(diǎn)申請(qǐng)企業(yè)，且有望實(shí)現(xiàn)港股 IPO 和境內(nèi) CDR 同步發(fā)行。小米招股說(shuō)明書顯示，小米集團(tuán)采用特殊投票權(quán)結(jié)構(gòu)，即公司的股份分為 A類普通股和 B 類普通股兩類，在股東大會(huì)上行使表決權(quán)時(shí)，每股 A 類普通股擁有10 份投票權(quán)，每股 B 類普通股擁有 1 份投票權(quán)。盡管小米此次并沒(méi)有透露太多關(guān)于具體發(fā)行的信息，但是，作為首份 CDR 招股書，其在諸多內(nèi)容上仍將對(duì)行業(yè)具有很大的參考價(jià)值。

騰訊新聞《一線》獲悉，接近證監(jiān)會(huì)的人士透露，目前 CDR（中國(guó)存托憑證)的發(fā)行工作暫緩，等待市場(chǎng)和宏觀環(huán)境回暖再做推進(jìn)。包括小米、阿里巴巴、京東在內(nèi)的首批發(fā)行 CDR 企業(yè)，其保薦工作目前被擱置。按照此前的計(jì)劃表，阿里巴巴在 7 月申請(qǐng) CDR 發(fā)行，但由于種種原因，該進(jìn)程被推后。近日，美國(guó)科技股接連大跌。7 月 30 日，市值排名前十位的科技公司在當(dāng)日縮水近 9 百億美金，阿里巴巴和京東也未能幸免，被拖累下跌。

美股如果處于階段性頂部，此時(shí)再發(fā)行 CDR，難免讓國(guó)內(nèi)投資者有高位接盤的猜疑。而國(guó)內(nèi)的A 股則遭受了更多的苦楚，滬深 300 指數(shù)自年初的高點(diǎn)到現(xiàn)在，下跌近 20%。目前上證每日成交量維持在 1500 億元上下，“發(fā)行 CDR 對(duì)于目前市場(chǎng)的流動(dòng)性，無(wú)疑是個(gè)巨大的抽血效應(yīng)。”一位公募基金經(jīng)理評(píng)價(jià)道。截至 7 月 31 日，在證監(jiān)會(huì)發(fā)行部的預(yù)先披露中，并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)阿里巴巴和京東提交的公開(kāi)發(fā)行存托憑證招股說(shuō)明書。

阿里巴巴發(fā)行 CDR 的保薦機(jī)構(gòu)為中信證券，聯(lián)合保薦機(jī)構(gòu)為中金公司；京東發(fā)行 CDR 的保薦機(jī)構(gòu)為華泰聯(lián)合證券。CDR 的發(fā)行并未如想象中的順利。6 月14 日，發(fā)行部披露了小米集團(tuán)公開(kāi)發(fā)行存托憑證招股說(shuō)明書；6 月 15 日發(fā)審委會(huì)議公告稱，將在 19 日審核小米的 CDR 申請(qǐng)。但 6 月 19 日早晨，小米發(fā)布公告稱，“經(jīng)過(guò)反復(fù)慎重研究，決定分步實(shí)施在香港和境內(nèi)的上市計(jì)劃，并推遲召開(kāi)發(fā)審委會(huì)議審核公司的 CDR 發(fā)行申請(qǐng)”。

第一批入圍 CDR 的八家企業(yè)為阿里巴巴、百度、騰訊、京東、攜程、微博、網(wǎng)易和舜宇光學(xué)。六大公募基金為 CDR 量身定做的戰(zhàn)略配售基金產(chǎn)品，目前處于空倉(cāng)狀態(tài)，只能購(gòu)買債券維持凈值。根據(jù)產(chǎn)品設(shè)計(jì)，即便 CDR 暫時(shí)無(wú)法參與，仍可以參加 IPO 的戰(zhàn)略配售。IPO 已經(jīng)過(guò)會(huì)的中國(guó)人民保險(xiǎn)集團(tuán)或?qū)⒊蔀榱划a(chǎn)品的配置對(duì)象。

2018 年 6 月 19 日，小米公司宣布：公司決定分布實(shí)施在香港和內(nèi)陸的上市計(jì)劃，即先在香港上市，再通過(guò)CDR 方式在境內(nèi)上市。

問(wèn)題來(lái)了,到底什么是 CDR?

CDR 這一金融工具的出臺(tái)的原因何在？如果 CDR 落地，對(duì)中國(guó)金融有哪些影響？推出 CDR應(yīng)該注意什么問(wèn)題？

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（一） CDR 的定義

CDR 是 Chinese Depository Receipt 中國(guó)存托憑證的縮寫。CDR 是模仿 ADR，即美國(guó)存托憑證。1927 年，J.P.摩根公司為了方便美國(guó)人投資英國(guó)的股票從而發(fā)明了存托憑證。存托憑證一般分為三步；第一步存托股票。某國(guó)公司為了使其股票在外國(guó)流通，就將一定數(shù)額的股票委托與某一銀行保管。第二步銀行發(fā)憑證。由保管銀行通知外國(guó)的存托銀行在當(dāng)?shù)匕l(fā)行代表該股份的存托憑證。第三步使用存托憑證交易。投資者可以在外國(guó)證券市場(chǎng)或者柜臺(tái)市場(chǎng)交易。ADR 指把美國(guó)之外的證券包裝成美國(guó)的有價(jià)證券。CDR 則是把中國(guó)之外的證券包裝成中國(guó)的有價(jià)證券。

（二）CDR 產(chǎn)生的原因

1. 履行加入 WTO 的相關(guān)職責(zé)

由于我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)育還不成熟，使得它不得不一直處于防守狀態(tài)，但是逐步開(kāi)放市場(chǎng)是中國(guó)加入 WTO 的承諾之一。因此，推行 CDR 應(yīng)是中國(guó)履行該承諾的必然之舉。

2. 外國(guó)投資者對(duì)人民幣的投資需求增強(qiáng)

自人民幣加入 SDR 之后，國(guó)際金融市場(chǎng)上人民幣金融產(chǎn)品的品種越來(lái)越豐富，境內(nèi)金融市場(chǎng)的開(kāi)放程度日益擴(kuò)大，這些都使得人民幣的投資價(jià)值不斷上升。外國(guó)投資者及投資機(jī)構(gòu)對(duì)持有人民幣資產(chǎn)的意愿也隨之增強(qiáng)。推出 CDR，也是順勢(shì)而為，以滿足外國(guó)投資者尤其是機(jī)構(gòu)投資者的需求。

3. 滿足國(guó)內(nèi)新經(jīng)濟(jì)的融資需求

近年來(lái)，以阿里巴巴、騰訊、京東等為代表的一批境內(nèi)優(yōu)秀創(chuàng)新企業(yè)選擇紅籌模式在境外上市，不僅是國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)的遺憾，也是我國(guó)金融開(kāi)放水平尚需提高的表現(xiàn)，也使得中國(guó)投資者未能及時(shí)享受到與這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)共同成長(zhǎng)的發(fā)展紅利。隨著越來(lái)越多的創(chuàng)新型企業(yè)崛起，在中國(guó)向高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)型的背景下，CDR 的推出日益形成共識(shí)。

（三）CDR 落地后的影響

1. 滿足境外上市公司的融資需求，降低資本成本

無(wú)論是紅籌股還是 H 股，登記的發(fā)行地一般都在海外發(fā)達(dá)地區(qū)。大多數(shù)中國(guó)企業(yè)目前仍存在很多問(wèn)題。例如不能完全與發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)籌資企業(yè)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和財(cái)務(wù)、信息披露制度相契合。使得在海外資本市場(chǎng)并不具有競(jìng)爭(zhēng)力。CDR 落地后，上市中國(guó)企業(yè)依靠在國(guó)內(nèi)的比較優(yōu)勢(shì)和海外的籌資經(jīng)驗(yàn)，必定會(huì)得到投資者青睞，從而利用國(guó)內(nèi)市場(chǎng)獲得大量資金，降低資本成本。

2. “ 凈化 ” 國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，提升國(guó)際地位

中國(guó)優(yōu)質(zhì)企業(yè)如小米、阿里巴巴等通過(guò) CDR 的回歸，可以起到“凈化”資本市場(chǎng)的作用。中國(guó)股市的籌資企業(yè)良莠不齊，大多企業(yè)市場(chǎng)意識(shí)缺乏，使我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展緩慢。而海外資本市場(chǎng)比較成熟，境外優(yōu)秀上市公司回歸，一方面可以起到示范作用，引進(jìn)先進(jìn)管理技術(shù)，做好信息披露和投資者教育。另一方面可以加速股市中低效企業(yè)的退出。

3. 拓寬國(guó)內(nèi)投資者的投資渠道

目前，我國(guó)資本市場(chǎng)仍然面臨著金融產(chǎn)品缺乏的結(jié)構(gòu)性矛盾。我國(guó)資本市場(chǎng)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)以股票為主，企業(yè)債券發(fā)展滯后。期權(quán)期貨及其他金融衍生品嚴(yán)重缺乏。中國(guó)家庭人均資產(chǎn)高達(dá) 30 多萬(wàn)，而且大多數(shù)都是儲(chǔ)蓄存款，中國(guó)投資者極度缺少可投資的金融產(chǎn)品，CDR 的發(fā)行對(duì)于國(guó)內(nèi)投資者的投資范圍有積極作用。CDR 的推出能分享海外上市企業(yè)經(jīng)營(yíng)的權(quán)益收益，也能增加投資者的信心。

4. 進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣可自由兌換和使用力度

CDR 如果落地，能夠滿足外國(guó)投資者尤其是機(jī)構(gòu)投資者的投資需求，為其使用人民幣投資中國(guó)資本市場(chǎng)提供路徑，使人民幣可以用于資本市場(chǎng)的保值增值。如此，便進(jìn)一步擴(kuò)大了人民幣的可自由兌換和使用力度，促進(jìn)人民幣國(guó)際化。

( 四) 推出 CDR 應(yīng)注意的問(wèn)題

1. 交易結(jié)算制度設(shè)計(jì)和資本項(xiàng)目管制的協(xié)調(diào)

目前，人民幣資本項(xiàng)目還沒(méi)有可完全自由兌換，居民可以通過(guò) QDII 等有限方式進(jìn)行境外直接證券投資。這種資本項(xiàng)下管制會(huì)使得 CDR 在證券市場(chǎng)累積外匯風(fēng)險(xiǎn)和人民幣跨境支付結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。此外，在國(guó)際市場(chǎng)中，存托憑證可以與基礎(chǔ)證券互換，避免出現(xiàn)市場(chǎng)分割。但在中國(guó)，若 CDR 與基礎(chǔ)證券可互換，將會(huì)對(duì)外匯管制造成較大沖擊。如果長(zhǎng)時(shí)間不能實(shí)現(xiàn)自由兌換，可能會(huì)形成市場(chǎng)分割，引發(fā)投機(jī)炒作和短期套利。

2. 合理控制估值溢價(jià)和跨市場(chǎng)套利行為

試點(diǎn)明確指出七大產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域可通過(guò) CDR 方式回歸 A 股，這將增強(qiáng) A 股市場(chǎng)和全球資本市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)和吸籌效應(yīng)。在發(fā)行 CDR 初期，中概股企業(yè)涉及概念較多，易受到市場(chǎng)追捧。這在一定程度上推動(dòng)了估值溢價(jià)體系的重構(gòu)。此外，由于美股市場(chǎng)和 A 股市場(chǎng)之間存在估值溢價(jià)和估值調(diào)整，伴隨而來(lái)的跨市場(chǎng)套利行為可能對(duì)境內(nèi)股票市場(chǎng)造成短期急促的沖擊。

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