《商界局外人》書摘B

chrien 2019-12-22

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作者：[美]威廉·桑代克

混合聯(lián)合企業(yè)由多家彼此之間沒有聯(lián)系的業(yè)務(wù)部門構(gòu)成，是那個(gè)時(shí)代資本追捧的對(duì)象，猶如今天的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。得益于其猛漲的股價(jià)，它們開始在相當(dāng)廣泛的行業(yè)中，幾近貪婪地、常常是饑不擇食地兼并企業(yè)，從而使得其規(guī)模不斷增長。這些并購一開始會(huì)帶來很高的利潤，這又會(huì)導(dǎo)致更高的股價(jià)，用于收購更多的公司。

今天的觀點(diǎn)認(rèn)為：混合聯(lián)合企業(yè)是一種低效的企業(yè)組織形式，缺乏“單一經(jīng)營”企業(yè)所具有的靈敏與專注。情況并非總是如此。在２０世紀(jì)６０年代的大部分時(shí)間里，混合聯(lián)合企業(yè)都是市場熱點(diǎn)，有著極高的市盈率，這使它們的服票成為硬通貨，這非常有利于它們投身持續(xù)的收購狂潮當(dāng)中。當(dāng)時(shí)，圍繞并購展開的競爭遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于今天（私募股權(quán)公司甚至都不存在），購買一家正常經(jīng)營企業(yè)的控制權(quán)所需支付的價(jià)格（以其市盈率計(jì)算））往往比收購者在股市中吸納對(duì)方股票要低廉很多，這就為擴(kuò)大收購提供了邏輯基礎(chǔ)。

　辛格爾頓充分利用了這一肥厚的套利機(jī)會(huì)，設(shè)計(jì)出一種多元化業(yè)務(wù)組合。１９６１－１９６９年，他買入了１３０家不同行業(yè)的公司，從航空電子、特種鋼材到保險(xiǎn)。除兩家之外，買入這些公司靠的都是特利丹公司價(jià)格高企的股票。

　辛格爾頓充分把握住了市場給予的黃金機(jī)會(huì)，構(gòu)建出一種多元化業(yè)務(wù)組合。他不會(huì)不加選擇進(jìn)行收購，而總是會(huì)避開處于調(diào)整狀態(tài)的公司，專注于那些可盈利、不斷成長的企業(yè)。這些企業(yè)通常在小眾市場中占據(jù)領(lǐng)導(dǎo)地位。辛格爾頓收購其他公司的價(jià)格通常不超過１２倍市盈率，而特利丹公司的股價(jià)始終在２０～５０倍市盈率。

在２０世紀(jì)７０年代之前，回購股票還不多見且充滿爭議；傳統(tǒng)觀念認(rèn)為，回購表示缺乏內(nèi)部投資機(jī)會(huì)因此被華爾街視為虛弱的標(biāo)志。辛格爾頓對(duì)這一教條視而不見，在１９７２１９８４年的８次荷蘭式拍賣回購中，他令人震驚地買回了特利丹公司９０％的流通股。正如芒格所說：“從未有人如此積極地回購股票?！?nbsp;

辛格爾頓相信，比起分紅，回購股票以一種具有高避稅效率的方法把資本返還給了股東；前者在他擔(dān)任CEO的絕大部分時(shí)間里都被以很高的稅率征稅。辛格爾頓還認(rèn)為，以有吸引力的價(jià)格回購股票具有自我催化效應(yīng)，類似于壓緊的彈簧，會(huì)在未來某個(gè)時(shí)間猛地反彈至其最高點(diǎn)。公司在此過程中能獲得額外收益。這些回購提供了一個(gè)有用基準(zhǔn)來衡量資本配置。任何時(shí)候，只要相對(duì)于其他投資機(jī)會(huì)，回購的收益更具吸引力，辛格爾頓就會(huì)發(fā)出要約。

２０世紀(jì)９０年代，回購變得普遍起來，近年來也經(jīng)常被CEO用以支撐下降的股價(jià)。然而，只有以有吸引力的價(jià)格進(jìn)行回購，才能給股東帶來增值。不出意料，辛格爾頓干得相當(dāng)出色，通過歷次回購為特利丹公司股東帶來的年復(fù)合收益率達(dá)到了令人難以置信的４２％。

　偉大的投資者必須做到低買高賣。特利丹公司發(fā)行股票的平均市盈率超過了２５，而他回購的平均市盈率則低于８。

在一次重要的反向操作中，他大膽地重新配置了保險(xiǎn)組合中的資產(chǎn)比例，把投資股票的份額從１９７５年的１０％增加到了１９８１年的７％（非常顯眼的數(shù)字）。

他把股票池中超過７０％的資金投資于僅僅５家公司，還不可思議地把其中２５％投資給了一家公司。這種不同尋常的集中投資（一家典型的共同基金通常擁有超過１００只股票）引發(fā)華爾街一片嘩然。

　仔細(xì)觀察下他如何投資這些組合還是很有指導(dǎo)意義的。沒有例外，他優(yōu)先持有自己非常了解的公司股票，包括像柯蒂斯.賴特這樣更小型的聯(lián)合企業(yè)，以及像德士古和聯(lián)邦醫(yī)療保險(xiǎn)這樣大型能源和保險(xiǎn)公司；在投資時(shí)，它們的市盈率都處于或接近歷史最低點(diǎn)。

　查理·芒格談及辛格爾頓的投資手法時(shí)，說道：“就像沃倫和我一樣，他喜歡集中化，只買他非常了解的少數(shù)股票?！?/section>

辛格爾頓可以被視作巴菲特的某種原型，在這兩個(gè)大師級(jí)的CEO身上存在著神秘的相似性

●他們都對(duì)組織加以設(shè)計(jì)，使得自己可以專注于資本配置，而不是經(jīng)營。他們都首先把自己視為投資者，而不是管理者

●去中心化經(jīng)營，集權(quán)的投資決策。企業(yè)只有非常少的雇員，盡可能地減少經(jīng)營公司與高層管理之間的中間層級(jí)。他們自己制定公司所有資本配置的重大決策

●投資哲學(xué)。他們把他們的投資集中于自己非常熟悉的行業(yè)，并對(duì)證券的集中配置感到滿意

●建立與投資者關(guān)系的方法。他們都不為分析師提供季報(bào)，或參加大會(huì)。他們提供包含詳盡業(yè)務(wù)部門信息的年報(bào)。

●分紅。最初的２６年當(dāng)中，特利丹公司沒有派發(fā)過一次紅利，伯克希爾則從未派發(fā)過紅利。

●分拆。２０世紀(jì)七八十年代的大部分時(shí)間里，特利丹公司都是紐交所價(jià)格最高的股票。巴菲特從未分拆過伯克希爾A股。

●CEO持股。辛格爾頓擁有１３％公司股權(quán)，巴菲特則超過３０％。他們像所有者那樣考慮問題，因?yàn)樗麄兙褪撬姓摺?/section>

●保險(xiǎn)子公司。辛格爾頓和巴菲特都認(rèn)識(shí)到了保險(xiǎn)公司“浮存金”在增加股東利益方面的潛力。對(duì)他們各自的公司來說，保險(xiǎn)都是最大和最重要的業(yè)務(wù)。

巴菲特說過：查理和我更愿意賺取波浪起伏的１５％，而不去賺平穩(wěn)的１２％。畢竟，我們的利潤每天都在寬幅波動(dòng)。為什么我們要求它像地球圍繞太陽轉(zhuǎn)動(dòng)的軌道那么流暢呢？這也概括了我的投資方法。我總是關(guān)注較長期間投資組合的最高平均回報(bào)，即使在每一年中業(yè)績紀(jì)錄中經(jīng)歷了很大的波動(dòng)。

巴菲特的出色業(yè)績來源于三個(gè)重要相關(guān)領(lǐng)域：資本形成、資本配置和運(yùn)營管理。查理·芒格曾經(jīng)說過，伯克希爾哈撒韋公司取得長期成功的秘密就在于，它能夠“以３％的成本形成資金，再通過它們獲得１３％的收益”。對(duì)于公司在金融方面取得的成功，這種持續(xù)創(chuàng)造低成本資金用于投資的能力顯然被外界低估了。值得注意的是，巴菲特總是避免了舉債和增發(fā)股票，伯克希爾哈撒韋公司的幾乎所有資金都是從內(nèi)部形成的?！?/section>

當(dāng)時(shí)的傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，抵御通貨膨脹的有效避風(fēng)港就是硬資產(chǎn)（如黃金、木材之類））。不過受到芒格的影響，巴菲特產(chǎn)生了一種不同的觀點(diǎn)，這也是對(duì)格雷厄姆傳統(tǒng)方法的背離。他用逆向思維認(rèn)識(shí)到，只有資本需求不高又能夠提高價(jià)格的企業(yè)，才最適合抵御通貨膨脹的侵蝕性后果。

　于是他開始投資于快速消費(fèi)品品牌和媒體資產(chǎn)，它們都有著“特許經(jīng)營權(quán)”、占據(jù)著市場的主導(dǎo)位置或擁有知名品牌等。伴隨著這種投資標(biāo)準(zhǔn)的轉(zhuǎn)變，巴菲特另一個(gè)重要的轉(zhuǎn)變是長期持有，它可以在稅收方面獲得好處。

　很難夸大這次轉(zhuǎn)變的重要性。在其職業(yè)的中期，，巴菲特從一種已經(jīng)得到確證的、累積性的投資方法轉(zhuǎn)向了一種全新的方法。前者專注于資產(chǎn)平衡表和能夠被觸及的資產(chǎn)后者則關(guān)注著未來，重視的是收入報(bào)表和諸如品牌名稱、市場占有率等難以量化的指標(biāo)。在衡量安全邊際方面，巴菲特現(xiàn)在依靠的是現(xiàn)金流折現(xiàn)和資產(chǎn)重置價(jià)值，而不是格雷厄姆所鐘愛的對(duì)凈運(yùn)營資產(chǎn)的計(jì)算。

巴菲特不會(huì)花很多時(shí)間進(jìn)行常規(guī)的盡職調(diào)查，總是以飛快的速度完成交易，通常在幾天內(nèi)就簽訂了第一輪合同。在決定一次收購之前，他從不拜訪運(yùn)營部門，也很少和管理團(tuán)隊(duì)碰面。湯姆。墨菲告訴過我：“首府廣播公司是伯克希爾哈撒韋公司進(jìn)行的最大規(guī)模的投資之一已只花了１５分鐘就談妥了交易，就條款達(dá)成一致?！?/section>

　盡管巴菲特堪稱授權(quán)管理的大師，他卻從不把資本配置的決策權(quán)授予他人。在伯克希爾哈撒韋公司里面壓根就沒有業(yè)務(wù)發(fā)展團(tuán)隊(duì)或者投資委員會(huì)，巴菲特也從不向投資銀行家、會(huì)計(jì)或律師（只有芒格是例外）咨詢建議。他自己完成分析工作親自處理所有談判。他從不翻開分析師們提供的前景報(bào)告，而更傾向翻閱歷史數(shù)據(jù)并據(jù)此做出自已的預(yù)測。他之所以能夠做到行動(dòng)迅速，就是因?yàn)樗毁徺I自己非常熟悉的行業(yè)內(nèi)公司，這使他能夠迅速將注意力集中到關(guān)鍵性的運(yùn)營指標(biāo)上。查理芒格曾經(jīng)這樣談及伯克希爾哈撒韋公司的收購方法：“我們并不試圖進(jìn)行收購，我們只是坐等那些無須動(dòng)腦就知道答案的機(jī)會(huì)。”

巴菲特的投資模式類似于他的保險(xiǎn)子公司再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的模式：長時(shí)間的按兵不動(dòng)，偶爾被大型的投資所打斷。伯克希爾哈撒韋公司的投資布局中，前五家公司通常占到總價(jià)值的６０％～８０％。巴菲特至少有４次在一只股票上投資超過伯克希爾哈撒韋公司賬面價(jià)值１５％的資金。他還曾經(jīng)將巴菲特投資合伙企業(yè)４０％的資金投資于美國運(yùn)通公司。

　巴菲特處理投資布局管理的方法還有另一個(gè)突出的特征：非常長的持有期?，F(xiàn)在他所持有的５只主要股票的平均持有期超過了２０年（IBM是個(gè)例外，２０１１年它被賣掉了）。與之相對(duì)的，典型的共同基金的平均持有期都不超過１年。這就使其投資活動(dòng)的活躍度非常底，巴菲特稱之為“近乎懶惰的按兵不動(dòng)＂。

這么兩條投資布局管理的教義組合在一起，形成了一種非常強(qiáng)有力且極具甄別性的過濾器，極少有公司能順利通過。

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來自： chrien > 《2016文章》

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