本文源自微信公眾號“國盛汽車研究小組”。

公司是國內(nèi)鋰電自行車龍頭。公司成立于2014年，目前是國內(nèi)最大的鋰電池自行車公司，并在歐洲中端電動車市場排名第三。2018年公司登陸納斯達(dá)克，并在全年實(shí)現(xiàn)全球銷量34萬輛，同比增長79.2%，海外銷售占比翻倍。公司共推出N、M、U三個(gè)系列產(chǎn)品，銷售網(wǎng)點(diǎn)覆蓋國內(nèi)150個(gè)城市，全球20個(gè)國家。

電動自行車行業(yè)銷量穩(wěn)定，結(jié)構(gòu)性劇變。我國是全球電動自行車生產(chǎn)和銷售第一大國，2017年累計(jì)生產(chǎn)3097萬輛，同比增長 0.55%，累計(jì)銷售3200萬，累計(jì)保有量已達(dá)2.5億輛。從結(jié)構(gòu)來看，鉛酸電池自行車占據(jù)國內(nèi)市場約90%份額，鋰電池占10%。新修訂《電動自行車安全技術(shù)規(guī)范》于2019年4月15日正式實(shí)施，新國標(biāo)落地有利于低端產(chǎn)能出清，鋰電車型有望實(shí)現(xiàn)對鉛酸電池的大量替代：新標(biāo)準(zhǔn)要求電動自行車整備質(zhì)量小于55kg，鉛酸電池在保證續(xù)航的情況下難以滿足新國標(biāo)，而鋰電池的重量僅為鉛酸電池的1/3，兼顧續(xù)航和重量要求。考慮到消費(fèi)意愿及監(jiān)管力度，假定城市地區(qū)未來鋰電車型滲透率達(dá)到80%，有望催生1500萬輛/年的升級空間。

品牌價(jià)值造就護(hù)城河，公司顯著受益行業(yè)空間快速提升。公司作為鋰電電動車龍頭，致力于打造電動兩輪車市場中生活方式品牌：1）產(chǎn)品多次獲得德國紅點(diǎn)等設(shè)計(jì)大獎，品牌設(shè)計(jì)感深入人心；2）相比于傳統(tǒng)電動車品牌，嵌入了智能中樞ECU，通過遍布車內(nèi)的傳感器以及NIU CLOUD 智能云進(jìn)行數(shù)據(jù)收集與分析為用戶帶來智能騎行體驗(yàn)；3）注重粉絲運(yùn)營，多渠道打造品牌文化，形成用戶品牌價(jià)值認(rèn)同感。從電池成本來看，鋰電池在2100-2300元左右，而鉛酸電池在700-800元左右，鋰電池化必然導(dǎo)致造車成本提高，電動車價(jià)格中樞上移。而公司作為行業(yè)最先開拓了鋰電兩輪電動車品類的企業(yè)，擁有充足的技術(shù)儲備以及強(qiáng)大的品牌價(jià)值，必將受益政策紅利。

盈利預(yù)測與估值。我們看好小牛電動在鋰電自行車領(lǐng)域的護(hù)城河優(yōu)勢，受益政策催化下的市場空間快速提升。預(yù)計(jì)2019-2021年實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤2330萬元/1.93億元/3.94億元人民幣，對應(yīng)PE 144.7/17.4/8.5倍，首次覆蓋給與“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭加劇導(dǎo)致單車價(jià)值下滑；海外市場存在一定的不確定性；新國標(biāo)政策執(zhí)行力度或不及預(yù)期。

一、全球領(lǐng)先智能城市出14年9月，目前已成為全球領(lǐng)先能城市供商致力于提供更便捷出行工具2017年公司在中國的鋰電池驅(qū)動電動，是中國電車動車內(nèi)有

2018全年?duì)I收創(chuàng)新高，四季度表現(xiàn)良好。

2018年全年毛利率為13.4%，較2017年的7.1%大幅增長，主要受零售價(jià)格上漲和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化的推動。

2018年全年，小牛電動實(shí)現(xiàn)全球銷量34萬輛，同比增長79.2%，海外銷售占比翻倍。毛利率同比增長9個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到13.5%。

中國市場電動車銷售凈收入占89.3%，海外市場占10.7%，海外市場收入占比同比增長5.4%。

電動自行車行業(yè)銷量穩(wěn)定，結(jié)構(gòu)性劇變

2.1國內(nèi)已進(jìn)入成熟市場，海外尚有電池作為輔能源，具有腳踏騎行能力，能實(shí)現(xiàn)電電驅(qū)動功能的兩輪自行車上游供應(yīng)商包括電裝部件，車體標(biāo)準(zhǔn)件、裝飾部件其中電裝部件的電電原材料，由企下游銷售渠道包括經(jīng)銷商、直營以及電商等中經(jīng)銷模式是主要的銷售售式。

我國是全球電動自行車生產(chǎn)和銷售第一大國，經(jīng)過多年發(fā)展，行業(yè)已逐漸進(jìn)入成熟期。2018年產(chǎn)銷水平略有下滑，主要原因在于：1）部分用戶需求下降，包括作為電動車購買主力人群之一的流動人口和外來務(wù)工人員下降；2）新國標(biāo)的發(fā)布和各地針對“超標(biāo)車”的整頓工作，消費(fèi)者短期觀望情緒顯著。未來隨著新增購買、換新和產(chǎn)品升級需求逐步復(fù)蘇，行業(yè)產(chǎn)銷水平將逐步恢復(fù)。

從保有量上看，國內(nèi)保有量已達(dá)2.5億輛，未來以存量升級/替代為主。

目前出口比例約5%，出口單價(jià)約400美元/輛。

主要出口歐美及東南亞，約10%-20%市場增速。

其中，天津是中國最早的電動車生產(chǎn)基地，以自行車起家，齊聚了愛瑪、小刀等一大批知名企業(yè)；無錫是目前電動自行車行業(yè)兩家上市公司新日和雅迪的總部所在；臺州是電摩品類聚集地，依托區(qū)位和制造優(yōu)勢，以及塑膜優(yōu)勢，成為中國電動車最大的模具供應(yīng)基地，聚集了立馬、綠佳等一批知名企業(yè)；廣東知名品牌有臺鈴。

從銷量看，2017年雅迪約完成406萬輛的電動自行車銷量，占全國銷量的13.13%。2018年，在行業(yè)趨勢向下的條件下，雅迪實(shí)現(xiàn)銷售504萬輛，同樣，愛瑪2017年完成銷售月420萬輛，兩者合計(jì)市占率25%，牢牢占據(jù)行業(yè)第一梯隊(duì)。同時(shí)，進(jìn)入銷量排名榜前十名的還有新日、綠源、小刀、綠佳、立馬、金箭、小鳥，10家企業(yè)合計(jì)銷量占市場過半份額，達(dá)到50.62%，同比增長4.6 PCT，未來隨著行業(yè)逐步走向高端，市場競爭有望進(jìn)一步加劇。

行業(yè)第二梯隊(duì)格局相對分散，百萬銷量以下規(guī)模競爭激烈。

2018年1月16日，工信部、公安部、原工商總局、原質(zhì)檢總局（國家標(biāo)準(zhǔn)委）聯(lián)合公布《電動自行車安全技術(shù)規(guī)范》強(qiáng)制性國家標(biāo)準(zhǔn)報(bào)批稿，向社會公眾征求意見。5月17日下午，國家市場監(jiān)督管理總局、國家標(biāo)準(zhǔn)化管理委員會正式批準(zhǔn)了新修訂的《電動自行車安全技術(shù)規(guī)范》強(qiáng)制性國家標(biāo)準(zhǔn)。

新標(biāo)準(zhǔn)將于2019年4月15日起正式實(shí)施。

此外，行業(yè)由許可證制度轉(zhuǎn)為3C認(rèn)證，進(jìn)一步加強(qiáng)推進(jìn)力度。

新國標(biāo)落地有利于低端產(chǎn)能出清，鋰電車型有望實(shí)現(xiàn)大量替代。

1、從整車廠而言，電動自行車重量主要集中在電池，目前鉛酸電池難以滿足整車55kg要求。

2、從消費(fèi)端，目前行業(yè)監(jiān)管已成為中低端消費(fèi)者車型選擇的首要因素。不考慮農(nóng)村及縣級市，按全國市級人口2.39億戶，百戶電動車保有54輛計(jì)算，則保佑電動車約1.29億輛。假定2025年之前鋰電車型滲透率由目前的10%提升至80%，將催生電動自行車車換代9000萬輛，年均1500萬輛的市場空間。

根據(jù)品牌關(guān)注度，排名較高的主要包括兩類：1）傳統(tǒng)巨頭，主要包括雅迪、愛瑪、臺鈴、綠源、新日，這些品牌積累多年，市占率高，經(jīng)銷商渠道優(yōu)勢明顯；2）定位年輕的新勢力，主要包括小牛、E客電動、速客，其對象群體基本是 80/90后用戶，這一年齡層用戶的用車需求基本上都以通勤為主，由于這一部分用戶往往有著更好的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，所以他們會更愿意去嘗試一些全新的車型和高端品牌產(chǎn)品。

根據(jù)ZDC互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)調(diào)研中心調(diào)研，對比2017年的數(shù)據(jù)，2K以下區(qū)間的用戶比例基本保持不變，作為用戶關(guān)注度最高的2K-3K區(qū)間占比出現(xiàn)了明顯下降，與之形成對比，3K-4K和5K以上價(jià)格區(qū)間用戶占比均出現(xiàn)了明顯增加。分車型看，消費(fèi)者對于鉛酸車型的價(jià)格認(rèn)知還停留在2000元左右的價(jià)格區(qū)間，但對于鋰電車型，用戶普遍擁有更高的價(jià)格寬容度，超過三成用戶的心理價(jià)位已經(jīng)超過4000元。

對于不同的市場而言，目前自行車電動替代比例已達(dá)到58%，而摩托車替代比例不到1% ，高端市場未來有望逐步打開。

目前我國萬元以上的高端電動車市場尚未打開，各家整車廠尚處在產(chǎn)品試水階段。未來隨著消費(fèi)理念的逐步變化，同時(shí)行業(yè)集中度提升，低端產(chǎn)能的逐步出清，高端電動車市場有望迅速發(fā)展。同時(shí)，對于高端消費(fèi)者往往更注重品牌，對價(jià)格敏感性更低，小牛等新興整車廠，有望憑借在高端市場的先發(fā)優(yōu)勢，率先享受行業(yè)紅利。

三、品牌價(jià)值鑄造鋰電兩輪車龍頭護(hù)城河

3.1多維度打造公司品牌價(jià)值

公司是全球領(lǐng)先的智能城市移動解決方案供應(yīng)商，2017年以27%的市占率在中國鋰電池電動車市場占據(jù)領(lǐng)先地位，以11.1％的市占率在歐洲中端電動摩托車市場排名第三。

公司成立于2014年，致力于打造電動兩輪車市場中生活方式品牌，以4年的時(shí)間在細(xì)分領(lǐng)域獲得領(lǐng)先地位并成功上市。更具設(shè)計(jì)感、智能化的產(chǎn)品以及獨(dú)有的品牌文化 。

公司專注于新穎時(shí)尚的造型設(shè)計(jì)，其中M1車型2017年獲得了德國紅點(diǎn)、德國IF、美國IDEA、日本G－Mark、中國紅星、臺灣Golden pin、香港DFA共 7項(xiàng)國際大獎，實(shí)現(xiàn)設(shè)計(jì)類“大滿貫”，成為過去二十年唯一一個(gè)獲得所有七項(xiàng)設(shè)計(jì)獎項(xiàng)的都市移動產(chǎn)品。

公司產(chǎn)品在實(shí)用和功能配置上同樣更具設(shè)計(jì)感。同時(shí)產(chǎn)品配置有CLOUD-ECU 智能中央控制器， 以及BOSCH電機(jī)、磁場定向控制（FOC）、PACK技術(shù)、電池管理系統(tǒng)（BMS）和電子制動系統(tǒng)（EBS）等組件保證產(chǎn)品性能。

小牛電動車產(chǎn)品包括N，M和U系列，每個(gè)系列都有多個(gè)型號或規(guī)格，款式與車型選擇更為豐富。在2019年4月發(fā)布US、U+兩款車型以后，公司在中國市場各大品牌推出的鋰電池電動車中，。

公司在產(chǎn)品設(shè)計(jì)和開發(fā)中采用以用戶為中心的方法，其所有的產(chǎn)品都是根據(jù)從電動自行車智能芯片中收集的定量數(shù)據(jù)和定性反饋而設(shè)計(jì)的。同時(shí)公司通過在線交互以及密切監(jiān)控并積極參與700多個(gè)線上虛擬社區(qū)，主動互動以收集用戶的反饋?；趶男酒约坝脩羰占臄?shù)據(jù)，公司開發(fā)了即時(shí)用戶反饋循環(huán)，實(shí)現(xiàn)了敏捷的產(chǎn)品開發(fā)流程。例如公司利用反饋中獲得的見解，開發(fā)巡航控制和光感大燈等新功能。

3.1.2打造智能電動車概念，創(chuàng)行業(yè)之先河公司核心團(tuán)隊(duì)主要來自BMW、intel、微軟、華為、麥肯錫、KKR等全球頂尖公司，從進(jìn)入行業(yè)一開始，就將物聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用到電動車的日常使用與服務(wù)中。公司將大量科技融入自己的產(chǎn)品。公司相比于傳統(tǒng)電動車品牌，嵌入了智能中樞ECU，通過遍布車內(nèi)的傳感器以及NIU CLOUD 智能云進(jìn)行數(shù)據(jù)收集與分析，同時(shí)提供NIU應(yīng)用程序作為用戶體驗(yàn)的組成部分。

• CLOUD-ECU智能中央控制器

CLOUD-ECU智能中央控制器，現(xiàn)已升級至V3版本。作為整車的智能中樞將每分鐘200 次監(jiān)測、收集、分析多達(dá)72項(xiàng)車輛信息，并將信息通過 App 讓用戶實(shí)現(xiàn)對車輛狀態(tài)的遠(yuǎn)程查看和控制，加強(qiáng)車輛的安防預(yù)警能力。同時(shí)配置有 OTA 無線升級功能，無需更換硬件，也能完成功能更新和拓展。

• NIU App 車況智能管家

NIU應(yīng)用程序與電動車上的CLOUD-ECU芯片相連接，讓用戶了解車輛的狀態(tài)、電池的情況、歷史軌跡、實(shí)時(shí)的定位等等，加強(qiáng)車輛的安防預(yù)警能力。在車輛設(shè)防狀態(tài)下，一旦出現(xiàn)異動、震動、傾倒等情況，APP都會第一時(shí)間將消息即時(shí)推送給用戶。根據(jù)公司統(tǒng)計(jì)，2018年上半年月活躍用戶占總用戶數(shù)達(dá)97％以上。

3.1.3創(chuàng)造電動車品牌文化

多渠道傳播品牌文化。公司通過數(shù)字營銷和試駕體驗(yàn)活動以及更傳統(tǒng)的促銷和廣告活動向消費(fèi)者銷售產(chǎn)品和推廣品牌。公司利用社交媒體策劃營銷活動，并建立一個(gè)在線和離線用戶生態(tài)系統(tǒng)，同時(shí)也通過戶外廣告，例如通過城市廣告牌廣告和公共汽車廣告來營銷推廣。

此外公司積極參與跨界合作，舉辦各類聯(lián)合品牌活動。公司于2018年7月與邁凱輪GT客戶賽車簽訂了聯(lián)合品牌協(xié)議，以生產(chǎn)限量版聯(lián)合品牌NIU-McLaren智能電動滑板車，在中國和歐洲銷售。此外，公司已成為2018年上半年在中國11個(gè)城市舉辦馬拉松賽事的官方MedAid工具。

公司未來將持續(xù)擴(kuò)大先下銷售網(wǎng)絡(luò)。公司采用全渠道零售模式，整合離線和在線渠道。先下，公司通過中國獨(dú)特的“城市合作伙伴”系統(tǒng)銷售，公司為城市合作伙伴提供培訓(xùn)和支持，以提高他們的能力，并確保一致的品牌形象和服務(wù)質(zhì)量。截至2018年12月31日，該系統(tǒng)擁有200多個(gè)城市合作伙伴，公司在中國170多個(gè)城市擁有760家特許經(jīng)營電，在海外27個(gè)國家擁有22家經(jīng)銷商，并計(jì)劃在未來幾年內(nèi)將足跡增加四倍。此外，公司還計(jì)劃在中國一線城市的主要高流量零售點(diǎn)開設(shè)公司經(jīng)營的旗艦電。

公司采用全渠道零售模式，整合離線和在線渠道。先下，公司通過中國獨(dú)特的“城市合作伙伴”系統(tǒng)銷售，公司為城市合作伙伴提供培訓(xùn)和支持，以提高他們的能力，并確保一致的品牌形象和服務(wù)質(zhì)量。此外，公司還計(jì)劃在中國一線城市的主要高流量零售點(diǎn)開設(shè)公司經(jīng)營的旗艦電。

公司的NIU創(chuàng)新實(shí)驗(yàn)室擁有61名成員的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，其中包括用戶體驗(yàn)設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)，智能電子研究團(tuán)隊(duì)，動力總成設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)和工業(yè)設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)。公司研發(fā)主要團(tuán)隊(duì)成員平均擁有超過10年的各自領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)，來自寶馬，英特爾，松下，微軟和聯(lián)想等高科技公司。該實(shí)驗(yàn)室專注于工業(yè)設(shè)計(jì)，結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，智能電子研究，電力電子研究，用戶數(shù)據(jù)分析，商業(yè)智能系統(tǒng)開發(fā)和用戶體驗(yàn)研究。

公司研發(fā)支出、營銷費(fèi)用占收入比值較行業(yè)上市公司偏高。

在智能手機(jī)行業(yè)，蘋果的精神內(nèi)核是改變世界的創(chuàng)新精神。在零售業(yè)，星巴克是在表達(dá)人類“第三空間”的獨(dú)特價(jià)值；無印良品是在宣揚(yáng)日式極簡生活方式。生活方式品牌的提倡有利于的提升品牌力，享有品牌定價(jià)的護(hù)城河和客戶忠誠度。如在汽車領(lǐng)域，由特斯拉和寶馬等生活品牌制造的電動汽車平均比普通電動汽車價(jià)格高出190％、100％。

公司在中國的電動兩輪車市場中打造“NIU”品牌的概念和生活方式，代表風(fēng)格、自由和技術(shù)。根據(jù)公司財(cái)報(bào)顯示，電動自行車單均收入（營業(yè)收入/銷量）持續(xù)增長，從2016年年報(bào)的4180元增長至2018年年報(bào)的4352元，公司的品牌定價(jià)能力逐步提高。

憑借強(qiáng)大的品牌，公司獲得了卓越的客戶忠誠度和定價(jià)權(quán)，用戶愿意為產(chǎn)品付高價(jià)。

依據(jù)新國標(biāo)電動自行車整車重量要求，鋰電池化將是未來趨勢。此外新國標(biāo)電動車由于增加了防火阻燃等要求，也會導(dǎo)致直接成本的增加。從消費(fèi)端價(jià)格中樞來看，消費(fèi)者對于鉛酸車型的價(jià)格認(rèn)知還停留在2000元左右的價(jià)格區(qū)間，而對于鋰電池電動車型普遍擁有更高的價(jià)格寬容度，超過三成用戶的心理價(jià)位已經(jīng)超過4000元。隨著鋰電池化的未來趨勢，電動車市場整體價(jià)格中樞有望上移。

公司作為新興車廠，更有可能收益政策紅利。而公司作為行業(yè)最先開拓了鋰電兩輪電動車品類的企業(yè)，擁有充足的技術(shù)儲備以及適當(dāng)?shù)膬r(jià)格區(qū)間，更有可能收益政策紅利。

在行業(yè)處于洗牌階段，公司作為具有野心與變革的企業(yè)有望實(shí)現(xiàn)彎道超車。

公司U系列銷量從17年中報(bào)的1.5萬輛增長至3.5萬輛，占總銷量的比值由17年中報(bào)的21.3%增長至18年的28.2%。在政策過渡期率先破舊立新，未來公司有望通過國標(biāo)車的先行者優(yōu)勢，以及被廣泛接受的價(jià)格區(qū)間在行業(yè)洗牌階段實(shí)現(xiàn)對傳統(tǒng)巨頭的彎道超車。

3.4實(shí)現(xiàn)多元業(yè)態(tài)布局

通過產(chǎn)品線以及產(chǎn)業(yè)合作的多元布局，公司對生活方式品牌的再次升級。公司從NIU應(yīng)用程序，公司網(wǎng)站，電子商務(wù)平臺以及提供維修和維護(hù)服務(wù)中收集數(shù)據(jù)。截至2018年6月30日，NIU App與大約396,000個(gè)電動自行車相連，共累積了大約12億公里的數(shù)據(jù)騎行距離，而這個(gè)數(shù)據(jù)根據(jù)公司官網(wǎng)實(shí)時(shí)跟蹤顯示，截至2019年4月累積24.7億公里的騎行距離。公司通過專有的大數(shù)據(jù)平臺NIU Inspire分析智能中樞ECU收集的數(shù)據(jù)用來更好的升級自身產(chǎn)品，以及基于用戶騎行路線數(shù)據(jù)分析，為廣告投放以及門店網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)提供參考意見。

在此背景下，2019年4月小牛和大眾集團(tuán)在歐洲簽署了合作協(xié)議，共同在城市出行解決方案層面開展合作。引用程序以及大數(shù)據(jù)分析為第三方保險(xiǎn)公司的理賠定價(jià)以及向個(gè)人客戶銷售保險(xiǎn)提供便利。2015年11月，公司推出了NIU Cover（又稱為“牛油?！保?，以促進(jìn)有關(guān)事故傷害，滑板車損失和第三方責(zé)任的保險(xiǎn)銷售。“牛油?！比娓采w人身，三者，車輛盜搶三大方面，根據(jù)公司官網(wǎng)，公司現(xiàn)與中國平安、中國人壽合作，推出整車盜搶賠付、第三者傷害賠付、駕駛?cè)艘馔鈧r付和雙人安全保障服務(wù)。

公司Cloud-ECU開放API平臺允許與第三方連接，以支持車隊(duì)管理和智能電動滑板車共享計(jì)劃等功能。公司通過大數(shù)據(jù)平臺能夠?yàn)榛遘嚬蚕恚赓U和物流公司開發(fā)和提供創(chuàng)新的車隊(duì)管理解決方案。公司已經(jīng)支持部分海外市場的本地運(yùn)營商實(shí)施由公司的物聯(lián)網(wǎng)或物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)提供支持的無碼頭踏板車共享計(jì)劃。這些分享計(jì)劃于2018年在維也納和馬德里正式啟動。此外公司還可以利用積累的電池性能數(shù)據(jù)和電池充電和放電行為數(shù)據(jù)來支持新一代充電站和電池更換站的開發(fā)。而未來公司計(jì)劃通過與第三方合作伙伴的合作進(jìn)行消費(fèi)金融合作。

持續(xù)上漲的應(yīng)用軟件用戶數(shù)疊加數(shù)據(jù)合作和保險(xiǎn)服務(wù)，使公司服務(wù)收入成倍增長。公司銷售專用配件和備件，以便安裝在我們的智能電動滑板車上或與之配合使用，例如后部儲物箱和前筐。同時(shí)還提供NIU品牌的配件和一般商品，從騎行必備的頭盔護(hù)具，到生活文化品T-shirt和徽章均有涉及。

1. 配件包括騎行裝備，如雨衣，手套，護(hù)膝等，以及和在售產(chǎn)品配套的擴(kuò)展功能組件，如存儲籃和尾箱，智能手機(jī)座，靠背和鎖等。

2. NIU POWER生活配件系列包括品牌服裝，如T恤，外套，牛仔褲，帽子，包和珠寶，以及紀(jì)念品，如筆記本，徽章，鑰匙鏈和馬克杯等品牌文化衍生品。

3. NIU POWER Performance系列高性能升級組件包括升級車輪，減震器，制動卡鉗和碳纖維車身面板等銷售配件及零配件產(chǎn)生的凈收入分別占公司2016年，2017年及2018年上半年?duì)I收的4.2％，6.4％及6.4％，約為行業(yè)平均水平的四倍。生活方式品牌在擁有高價(jià)定價(jià)能力以外還擁有高占比的配件銷售收入，如哈里戴維森是一個(gè)標(biāo)志性的生活方式品牌，2017年通過銷售紀(jì)念品和配飾（如T恤，夾克，帽子和其他與該品牌相關(guān)的商品）產(chǎn)生約16.4％的收入。公司計(jì)劃未來增加服裝配件供應(yīng)，以幫助其用戶圍繞NIU建立豐富的生活方式。此外還將與不同行業(yè)的其他生活方式品牌合作，共同推廣NIU品牌。雖然智能電動自行車的銷售將繼續(xù)占公司現(xiàn)階段收入的絕大部分，但公司預(yù)計(jì)在未來，銷售配件和備件伴隨品牌力的提升，所產(chǎn)生的收入將以絕對數(shù)量增加。

3.4.3兩輪車市場全方位布局

公司開發(fā)對標(biāo)125cc級摩托性能產(chǎn)品，率先試水萬元以上高端電動摩托車市場。2019年4月公司發(fā)布了全新產(chǎn)品系列——NIU AERO，定位于專業(yè)運(yùn)動自行車。此系列產(chǎn)品沿襲公司統(tǒng)一的設(shè)計(jì)語言以及科技賦能。在外形設(shè)計(jì)上引入空氣動力學(xué)、仿生學(xué)減少迎面的橫向風(fēng)阻，提升剎車控制力。與公司的電動自行車產(chǎn)品類似NIU AERO 擁有全能全方位的的智能性能儀表盤。NIU AERO是公司對于出行的又一次探索與拓展，同時(shí)作為新興專業(yè)運(yùn)動自行車品牌，以及自身在電動自行車領(lǐng)域的品牌定價(jià)優(yōu)勢，NIU AERO系列車型在定價(jià)上也有明顯的優(yōu)勢。ROAD公路與MTBX山地兩大系列產(chǎn)品定價(jià)分別為：ROAD系列3999-61999元、MTBX系列2499-8999元，定位為專業(yè)自行車品牌中的高端產(chǎn)品。

3.5 開拓海外市場

公司海外戰(zhàn)略布局已久。自從N系列產(chǎn)品首度進(jìn)入歐洲市場以來，公司便開始耕耘海外市場，從產(chǎn)品生產(chǎn)到銷售途徑的設(shè)置都充分考慮到海外市場的特點(diǎn)，進(jìn)行有的放矢的差異化海外發(fā)展策略。在擁有兩輪車輛城市交通的流行文化的歐洲，公司持續(xù)擴(kuò)大分銷網(wǎng)絡(luò)的同時(shí)與全球領(lǐng)先的公司合作，尋求不同的商機(jī)。歐洲是公司最大的出口市場，公司根據(jù)國際客戶的要求制造和定制旗下產(chǎn)品，并確保出口產(chǎn)品符合當(dāng)?shù)厥袌龅臉?biāo)準(zhǔn)。公司在2018年推出的N-GT以及M+車型便是專門面向歐洲設(shè)計(jì)與銷售。而在東南亞，印度和拉丁美洲，公司目前戰(zhàn)略將推出子品牌，以滿足當(dāng)?shù)叵M(fèi)者的需求，并探索當(dāng)?shù)氐纳a(chǎn)安排，以簡化制造過程。

海外市場租賃與共享模式擴(kuò)大公司知名度。

國內(nèi)線下門店+電商的策略實(shí)現(xiàn)在海外市場的有效復(fù)制。

公司投資海外營銷，以擴(kuò)大在國際市場的品牌知名度。公司在2016年，2017年和2018年中報(bào)，收入的0.5％，4.9％和12.9％來自歐洲和其他海外市場的銷售。除重點(diǎn)開拓歐洲市場以外，公司也在開拓東南亞、印度和拉丁美洲。向特定國際市場的擴(kuò)張不僅會推動公司的收入增長，還將有利于品牌知名度的提升。

3.6 市場空間測算

假設(shè)1：未來隨著新增購買、換新和產(chǎn)品升級需求，電動自行車市場銷量逐步復(fù)蘇，行業(yè)銷量將保持5%的增速；

假設(shè)2：考慮到消費(fèi)意愿及監(jiān)管力度，假設(shè)2020年鋰電車型新車銷售滲透率達(dá)到35%；

假設(shè)3：公司2017年國內(nèi)鋰電池電動自行車銷量市占率約為27%，假設(shè)公司鋰電池電動自行車銷量市占率維持不變。

如果考慮監(jiān)管力度在不同區(qū)域存在區(qū)別。鉛酸電池為主的傳統(tǒng)電動品牌將會渠道下沉，把鉛酸電池為主的電動品牌往4、5線推廣。在1、2線城市，由于政策較嚴(yán)考慮到1、2城市上牌成本，未來將普遍存在鋰電自行車取代鉛酸電池所產(chǎn)生的需求，提早布局鋰電池的新興車廠將更具有競爭優(yōu)勢。在公司官網(wǎng)的實(shí)時(shí)騎行數(shù)據(jù)中，北京基本都在第一上海次之。公司未來的主要市場空間也將在Top30城市所產(chǎn)生的替換需求。目前Top30城市電動自行車存量超600萬臺，其中北京占60-80萬。

盈利預(yù)測與估值

公司目前處于業(yè)績快速增長期，19年7月份常州自有工廠將要投產(chǎn)，屆時(shí)公司新增產(chǎn)能70萬臺，破除制約公司快速發(fā)展的產(chǎn)能瓶頸。為預(yù)測公司未來3年的收入，我們做如下關(guān)鍵假設(shè)：

1.公司整車銷售收入2019年保持與開店數(shù)量相同的增長速度，2019年公司新開設(shè)500家門店，取平均值250家，同比增長60%左右。隨后兩年，公司收入保持相對平穩(wěn)的收入增長；

2.公司零配件收入與整車保持相同的增長速率；

3.受益公司對服務(wù)端收入多元化的拓展，以及消費(fèi)者對新消費(fèi)模式接受度的提升，服務(wù)收入保持比整車較快的增長；

公司規(guī)?；?yīng)不斷提現(xiàn)，以及電池價(jià)格的下降，毛利率逐步提升至20%的行業(yè)穩(wěn)定水平。

公司所處行業(yè)為電動自行車，目前可比上市公司有新日股份（603787.SH）以及雅迪控股（1585.HK），以及目前正在申報(bào)IPO的愛瑪科技（A18052）。

我們看好小牛電動在鋰電自行車領(lǐng)域的護(hù)城河優(yōu)勢，受益政策催化下的市場空間快速提升。預(yù)計(jì)2019-2021年實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤2330萬元/1.93億元/3.94億元人民幣，對應(yīng)PE 144.7/17.4/8.5倍，首次覆蓋給與“買入”評級。