債券策略私募基金的發(fā)展相對(duì)較短，最早一批可以追溯的債券型私募基金產(chǎn)品成立于2011年，截止2017年底以債券策略為主要投資策略的機(jī)構(gòu)據(jù)粗略統(tǒng)計(jì)約有138家，運(yùn)行的產(chǎn)品數(shù)約924只。本文將梳理目前市場(chǎng)上私募債券機(jī)構(gòu)的主流策略及介紹代表性機(jī)構(gòu)。

1.1 私募債券基金發(fā)行及目前存續(xù)產(chǎn)品情況

私募基金的發(fā)展歷程主要是從股票多頭型產(chǎn)品開始的，2004年趙丹陽(yáng)與深國(guó)投合作成立第一只股票多頭型陽(yáng)光私募基金。相對(duì)于股票多頭型私募基金，債券策略私募基金的發(fā)展歷程就要短的多，最早一批可以追溯的債券型私募基金產(chǎn)品為上海元康投資管理有限公司在2011年6月成立的元康投資-債券對(duì)沖1號(hào)和北京凱世富樂(lè)資產(chǎn)發(fā)行的債券系列產(chǎn)品。

從朝陽(yáng)永續(xù)數(shù)據(jù)庫(kù)中提取的以債券策略作為主要策略（剔除部分背景偏差較大機(jī)構(gòu)）的私募機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)看，截止2017年底，共有約138家。其中2015年債券市場(chǎng)牛市且委外爆發(fā)，因此成立的機(jī)構(gòu)數(shù)量也相應(yīng)的較多。從產(chǎn)品的發(fā)行情況看，截止2017年底仍在存續(xù)的債券基金策略的產(chǎn)品約有924只，大部分產(chǎn)品發(fā)行于2014年以后?？紤]到私募基金的投資策略較多且投資范圍也比較的廣泛，因此對(duì)一家機(jī)構(gòu)或者某只產(chǎn)品進(jìn)行定性存在難度，因此上述數(shù)據(jù)或存在一定偏差。

2.1 私募債券機(jī)構(gòu)主流策略

債券策略的私募基金主要以債券為投資對(duì)象，以絕對(duì)收益為目標(biāo)。我們梳理了目前市場(chǎng)上私募基金的主流投資方式，其劃分為7個(gè)大類：1、傳統(tǒng)債券策略；2、債券品種細(xì)分策略；3、債券衍生品策略；4、類固定收益策略；5、宏觀對(duì)沖策略；6、量化債券策略；7、債券plus策略。

1、傳統(tǒng)債券策略

該策略類似于公募基金對(duì)于債券的投資，目前也是私募債券機(jī)構(gòu)中最主要和占比最高的策略，其投資對(duì)象是交易所和銀行間的信用和利率債，部分機(jī)構(gòu)擅長(zhǎng)于對(duì)信用債的研究，通過(guò)行業(yè)篩選、信用下沉等方式賺取超額收益，部分機(jī)構(gòu)擅長(zhǎng)對(duì)利率曲線的判斷，偏好于做波段交易，總之各有千秋。

2、債券品種細(xì)分策略

（1）、高收益?zhèn)焊呤找鎮(zhèn)址Q為垃圾債，目前已經(jīng)成為了債券品種中一個(gè)獨(dú)立的子策略。高收益?zhèn)饕赣稍u(píng)級(jí)在投資級(jí)以下或不具有評(píng)級(jí)的公司所發(fā)行的債券，往往具有較高的違約風(fēng)險(xiǎn)，為補(bǔ)償其信用風(fēng)險(xiǎn)一般具有較高的收益。如果投資機(jī)構(gòu)能夠較好地進(jìn)行債券的篩選和組合的話，高收益?zhèn)氖找娌粌H能夠覆蓋風(fēng)險(xiǎn)，還可能獲得巨大的投資利潤(rùn)。不過(guò)由于市場(chǎng)規(guī)模、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、投資者的接受度等因素，該策略的產(chǎn)品規(guī)模整體較小。

（2）、可轉(zhuǎn)債/可交債：可轉(zhuǎn)債/可交債，是指在一定時(shí)間內(nèi)可以按照既定的規(guī)則轉(zhuǎn)換為指定股票（即“正股”）的債券，因此兼具債性和股性。傳統(tǒng)可轉(zhuǎn)債基本上為公開發(fā)行即公募的形式，可交換債可以分為公募可交換債和私募可交換債，兩者在發(fā)行門檻、監(jiān)管要求、流動(dòng)性等方面都有著顯著差異。相比公募可交換債，私募債的條款設(shè)置更加多樣化，更加靈活，發(fā)行條件也更寬松。目前，針對(duì)可轉(zhuǎn)債或者是可交債的私募基金債券產(chǎn)品已經(jīng)較為普遍。

3、債券衍生品策略

（1）、國(guó)債期貨：國(guó)內(nèi)國(guó)債期貨的發(fā)展可謂是一波三折。二十世紀(jì)九十年代初期，我國(guó)債券衍生品市場(chǎng)起步，1992年12月，上海證券交易所推出了國(guó)內(nèi)第一批國(guó)債標(biāo)準(zhǔn)合約。不過(guò)當(dāng)時(shí)我國(guó)金融市場(chǎng)的市場(chǎng)化水平很低，現(xiàn)貨市場(chǎng)規(guī)模小，無(wú)法對(duì)期貨市場(chǎng)形成有效約束，1994年下半年開始，國(guó)債期貨投機(jī)之風(fēng)盛行，交易異?；鸨?，第二年就發(fā)生了“2.23”，“3.27”國(guó)債期貨風(fēng)波，為了控制局面，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于1995年發(fā)出緊急通知，停止了國(guó)債期貨交易。

2013年隨著各方面條件的進(jìn)一步成熟，國(guó)債期貨交易重啟。2013年9月6日和2015年3月20日分別上市了5年期國(guó)債期貨和10年期國(guó)債期貨，其中5年期國(guó)債期貨（TF），可交割國(guó)債是合約到期月份首日剩余期限為4-5.25年的記賬式附息國(guó)債，10年期國(guó)債期貨（T），可交割國(guó)債是合約到期月份首日剩余期限為6.5-10.25年的記賬式附息國(guó)債。

目前使用國(guó)債期貨進(jìn)行投資的方式有兩種：a、趨勢(shì)策略。國(guó)債期貨本質(zhì)上是一個(gè)利率期貨，可以根據(jù)對(duì)利率債市場(chǎng)的整體判斷來(lái)進(jìn)行相應(yīng)的操作，看多時(shí)做多國(guó)債期貨，看空時(shí)做空國(guó)債期貨。b、套利策略。常見的國(guó)債期貨套利策略有期現(xiàn)套利、跨期套利、跨品種套利和收益率曲線套利。

（2）、利率互換（IRS）：2006年2月，央行發(fā)布《中國(guó)人民銀行關(guān)于開展人民幣利率互換交易試點(diǎn)有關(guān)事宜的通知》，正式開啟了我國(guó)的利率互換品種，而經(jīng)歷了2年多的時(shí)間，2008年2月人民幣利率互換交易正式開始實(shí)施。利率互換市場(chǎng)最主要的參與機(jī)構(gòu)為中資銀行、外資銀行和券商，雖然無(wú)官方數(shù)據(jù)，但無(wú)疑銀行是利率互換市場(chǎng)最主要的參與者，目前也有多家私募機(jī)構(gòu)開始參與利率互換市場(chǎng)，雖然規(guī)模不大，但也是創(chuàng)新的嘗試。

4、類固定收益策略

分級(jí)A、資產(chǎn)證券化等類固收投資工具。除了傳統(tǒng)的債券外，一些類固定收益的投資品種，目前也被一些私募機(jī)構(gòu)納入了投資范圍，如分級(jí)A雖然不是債券，但是卻有著類似債券的特質(zhì)，如有期限分級(jí)基金A份額類似于有期限債券，永續(xù)A類可以看做含看跌期權(quán)的永續(xù)浮息債。不過(guò)，2018年4月27日，《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》正式發(fā)布，規(guī)定公募產(chǎn)品和開放式私募產(chǎn)品不得進(jìn)行份額分級(jí)，而過(guò)渡期將于2020年年底結(jié)束，因此分級(jí)基金或進(jìn)入消亡倒計(jì)時(shí)。此外，部分私募債券基金投資范圍中涉及到了資產(chǎn)證券化品種，也會(huì)在一定的階段參與投資，如投資螞蟻花唄ABS等。

5、宏觀對(duì)沖策略

宏觀分析是債券投資中非常重要的一個(gè)環(huán)節(jié)，因此擅長(zhǎng)債券投資的基金經(jīng)理對(duì)于宏觀環(huán)境也有較為深入的把握，因此部分債券投資經(jīng)理開始轉(zhuǎn)型做宏觀對(duì)沖策略，將債券資產(chǎn)作為大類資產(chǎn)中的一個(gè)類別進(jìn)行考慮。

6、量化債券策略

所謂量化債券策略，指的是部分有量化背景的私募機(jī)構(gòu)會(huì)從定量的角度去對(duì)債券相關(guān)指標(biāo)（財(cái)務(wù)指標(biāo)、量?jī)r(jià)指標(biāo)等）做一定的篩選，通過(guò)量化模型，評(píng)估模型結(jié)果和市場(chǎng)的差異，買入被市場(chǎng)低估的債券，賣出被市場(chǎng)高估的債券，或者是做一些債券間的套利等。

7、債券plus策略

目前也有很多私募在使用債券打底，附加別的子策略的投資方式，可疊加的子策略包括股票策略、CTA策略、套利策略、股票中性策略、期權(quán)策略等，由于可添加的子策略比較的繁雜，我們統(tǒng)稱為債券plus策略。通常，同一私募旗下包含多個(gè)策略團(tuán)隊(duì)的機(jī)構(gòu)會(huì)采用這樣的方式，一方面是為了拓展產(chǎn)品線吸引不同風(fēng)險(xiǎn)收益偏好的客戶，另一方面也想通過(guò)多策略的方式增厚組合收益；

2.2私募債券策略主要機(jī)構(gòu)

整體來(lái)講私募基金中以債券策略作為主要策略的機(jī)構(gòu)數(shù)量并不是特別的多，不過(guò)考慮到債券資產(chǎn)本身低風(fēng)險(xiǎn)、機(jī)構(gòu)化的特性，因此以債券策略為主要策略的私募基金普遍管理規(guī)模都比較大，且合伙人基本上前期都有金融行業(yè)從業(yè)背景?？紤]到本文的篇幅，我們篩選了幾家管理規(guī)模較大或者是債券策略較為有特色的機(jī)構(gòu)列于下方，如樂(lè)瑞資產(chǎn)、暖流資產(chǎn)、耀之資產(chǎn)、佑瑞持投資等，其中比較特殊的是鵬揚(yáng)基金，目前已轉(zhuǎn)公募。

3.1樂(lè)瑞資產(chǎn)

• 公司背景及核心成員

樂(lè)瑞資產(chǎn)成立于2011年4月，是國(guó)內(nèi)最早成立的專注于債券市場(chǎng)等低風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域投資的私募基金公司。樂(lè)瑞資產(chǎn)注冊(cè)資本1億元，是中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)首批資產(chǎn)管理類特別會(huì)員和私募證券投資基金專業(yè)委員會(huì)成員單位，也是首批獲準(zhǔn)進(jìn)入中國(guó)銀行間市場(chǎng)的私募基金管理公司，2015年年底樂(lè)瑞被人民銀行獲批進(jìn)入銀行間市場(chǎng)，2017年2月份樂(lè)瑞成為交易商協(xié)會(huì)的會(huì)員。樂(lè)瑞資產(chǎn)（香港）持有香港證監(jiān)會(huì)頒發(fā)的證券投資咨詢牌照和資產(chǎn)管理牌照，并于2017年7月成為中國(guó)債券通首批備案的境外投資機(jī)構(gòu)。

從朝陽(yáng)永續(xù)等數(shù)據(jù)庫(kù)中提供的公司的股東情況看，樂(lè)瑞資產(chǎn)的股權(quán)主要由唐毅亭和張煜持有，其中唐毅亭占比70%，為公司大股東。

公司成員個(gè)人簡(jiǎn)歷上的從業(yè)背景上來(lái)看，公司董事長(zhǎng)唐毅亭曾負(fù)責(zé)中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行債券投資交易工作，2007年轉(zhuǎn)戰(zhàn)安信證券，創(chuàng)始人唐毅亭和張煜均在農(nóng)業(yè)銀行債券投資處工作過(guò)，曾為上下級(jí)關(guān)系，后同去安信證券就職，其余公司人員主要是兩個(gè)來(lái)源，一是唐毅亭和張煜后續(xù)在安信證券工作時(shí)培養(yǎng)的人員，如王笑冬、李佩穎、史敏、馬立原等，其余是樂(lè)瑞自主培養(yǎng)的學(xué)生，因此核心人員均有相對(duì)較長(zhǎng)的共事時(shí)間，團(tuán)隊(duì)成員整體較為穩(wěn)定。

• 產(chǎn)品布局及發(fā)行情況

截止2018年11月，在基金業(yè)協(xié)會(huì)公布的管理規(guī)模區(qū)間中樂(lè)瑞處于投顧產(chǎn)品規(guī)模50億以上區(qū)間，自主發(fā)行產(chǎn)品規(guī)模50億以上區(qū)間，整體規(guī)模逾百億。從產(chǎn)品的發(fā)行上看，截止2017年底，樂(lè)瑞資產(chǎn)累計(jì)備案基金產(chǎn)品數(shù)73個(gè)，目前仍在存續(xù)產(chǎn)品數(shù)47個(gè)，在這些產(chǎn)品中強(qiáng)債系列命名的產(chǎn)品有13只，非強(qiáng)債系列命名的債券型產(chǎn)品（包含1對(duì)1等）有25只，宏觀配置系列命名的基金有8只，股票型基金1只。

長(zhǎng)安信托樂(lè)瑞強(qiáng)債1號(hào)債券投資集合資金信托計(jì)劃是樂(lè)瑞旗下第一個(gè)對(duì)外發(fā)行的產(chǎn)品，目前樂(lè)瑞旗下已經(jīng)形成了債券型基金和宏觀配置型基金兩條清晰的產(chǎn)品線，包括了全債、強(qiáng)債（一般可用有20%的倉(cāng)位投資于股票型基金）和宏觀對(duì)沖策略，其中強(qiáng)債型產(chǎn)品形成了強(qiáng)債系列，宏觀配置型產(chǎn)品形成了宏觀配置系列。

樂(lè)瑞是主打債券策略的私募基金中較早做宏觀配置（即自上而下的宏觀大類資產(chǎn)配置的）策略產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)。樂(lè)瑞宏觀配置基金是中國(guó)私募基金自主管理發(fā)行的私募基金，2014年4月16日，樂(lè)瑞宏觀配置基金發(fā)行，該基金是國(guó)內(nèi)第一批10支私募基金自主發(fā)行產(chǎn)品中的一只。

樂(lè)瑞成立以來(lái)，一直圍繞著自上而下的資產(chǎn)大類配置的視角來(lái)做投資。目前，團(tuán)隊(duì)中除了債券方面的研究力量外，也專門配備了宏觀對(duì)沖的人員，除了上文中提及的核心人員外，韓迪任宏觀對(duì)沖總監(jiān)，韓迪畢業(yè)于清華大學(xué)，2013年畢業(yè)加盟樂(lè)瑞資產(chǎn)，2015年擔(dān)任基金經(jīng)理，現(xiàn)任宏觀總監(jiān)，負(fù)責(zé)全球及中國(guó)宏觀研究、宏觀對(duì)沖投資。此外，作為中國(guó)資本在宏觀對(duì)沖領(lǐng)域的一個(gè)新生力量，為了進(jìn)一步布局全球市場(chǎng)，公司也在積極拓展海外業(yè)務(wù)，目前樂(lè)瑞已經(jīng)獲得了香港證監(jiān)會(huì)頒發(fā)的4號(hào)、9號(hào)牌照，并于2017年5月成立了樂(lè)瑞全球基金。

3.2暖流資產(chǎn)

• 公司背景及核心成員

暖流資產(chǎn)股份管理有限公司成立于2011年12月份，注冊(cè)資本5312.5萬(wàn)，也是目前國(guó)內(nèi)成立的最早的一批以固定收益業(yè)務(wù)為主的私募公司。2013年5月份暖流資產(chǎn)成為了基金業(yè)協(xié)會(huì)的特別會(huì)員，2014年拿到了私募投資基金管理人的牌照，2015年公司完成了股份制改造。此外，暖流資產(chǎn)是全國(guó)第一家開立乙類戶的私募基金公司，并且在債券市場(chǎng)進(jìn)行了首筆私募資金交易、債券交易，同時(shí)也是全國(guó)首家開展利率互換、衍生金融產(chǎn)品交易的私募基金公司。

從公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，公司已于2015年完成了股份制改造，目前持股人數(shù)較多，較為核心的業(yè)務(wù)成員基本上目前都有一定的股份，其中持股比率最高的為暖流投資控股，占比達(dá)64.94%，該公司股東為黃柏喬、羅斌、李銀桂和程鵬，其中占比最高的為黃柏喬的36.5%，因此整體來(lái)看，董事長(zhǎng)黃柏喬在暖流資產(chǎn)所占股份最多，為第一大股東。

從核心人員的個(gè)人背景來(lái)看，暖流資產(chǎn)的合伙人雖都來(lái)源于金融機(jī)構(gòu)，但背景相對(duì)較為多元：1、券商：董事長(zhǎng)黃柏喬和創(chuàng)始合伙人李銀桂均來(lái)自于中信證券，黃柏喬曾任中信證券債務(wù)與結(jié)構(gòu)融資部與固定收益部總監(jiān)，李銀桂曾任中信證券股份有限公司固定收益部高級(jí)經(jīng)理、副總裁；2、銀行：總經(jīng)理程鵬是典型的銀行背景，在加入暖流資產(chǎn)之前曾任中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部交易處副處長(zhǎng)；3、保險(xiǎn)：合伙人崔健加入暖流前曾任安邦資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司權(quán)益投資主管，目前也是暖流資產(chǎn)旗下股票管理平臺(tái)葉山投資的總經(jīng)理；4、基金：合伙人高峰曾任職于南方基金。

• 產(chǎn)品布局及發(fā)行情況

截止2018年11月，在基金業(yè)協(xié)會(huì)公布的管理規(guī)模區(qū)間中暖流資產(chǎn)和其全資子公司西藏暖流處于投顧產(chǎn)品及自主發(fā)行規(guī)模50億以上或者是20-50億區(qū)間，整體規(guī)模逾百億。從產(chǎn)品的發(fā)行上看，截止2017年底，暖流資產(chǎn)累計(jì)備案基金產(chǎn)品數(shù)119個(gè)，目前仍在存續(xù)產(chǎn)品數(shù)75個(gè)，這些產(chǎn)品大部分都是債券型基金，還有一些股票和量化策略產(chǎn)品。

3.3合晟資產(chǎn)

• 公司背景及核心成員

上海合晟資產(chǎn)管理股份有限公司成立于2011年，注冊(cè)資本21000萬(wàn)元，于2014年成為國(guó)內(nèi)首批（50家）基金業(yè)協(xié)會(huì)登記的私募基金管理人之一，是國(guó)內(nèi)規(guī)模較大的信用債研究與投資機(jī)構(gòu)。合晟資產(chǎn)于2015年10月掛牌新三板，位于基礎(chǔ)層，不過(guò)因公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展的需要，2017年7月18日起摘牌新三板。合晟資產(chǎn)是一家專注于信用債投資的私募機(jī)構(gòu)。

從《合晟資產(chǎn)2016年年度報(bào)告》（該公司曾為新三板上市公司）披露的情況來(lái)看，公司第一大股東為董事長(zhǎng)胡遠(yuǎn)川，占比為54.00%。不過(guò)，2016 年 4 月，公司實(shí)際控制人胡遠(yuǎn)川與董事曹晉、蘇李丹、陳德靜，監(jiān)事會(huì)主席徐華，監(jiān)事余思源、黃璐，副總經(jīng)理馮建橋，核心技術(shù)骨干姚秉忠，員工熊奇，金標(biāo)，趙青等11名自然人簽署了遠(yuǎn)期股票轉(zhuǎn)讓協(xié)議，約定在將來(lái)一定時(shí)間內(nèi)向上述人員通過(guò)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)以確定價(jià)格協(xié)議轉(zhuǎn)讓確定數(shù)量的公司股票，累計(jì)轉(zhuǎn)讓股票 376 萬(wàn)股，占公司當(dāng)前股本的 37.60%。因此從合晟資產(chǎn)2017年5月《股權(quán)變動(dòng)報(bào)告書》中披露的內(nèi)容看，胡遠(yuǎn)川的持股比例已經(jīng)降至49%。整體來(lái)看，董事長(zhǎng)胡遠(yuǎn)川的持股比例在不斷下降，且合晟資產(chǎn)的大部分員工均獲得了股權(quán)激勵(lì)。

從人員配備情況來(lái)看，合晟資產(chǎn)近幾年的規(guī)模發(fā)展速度較快，2016年底公司管理規(guī)模已經(jīng)超過(guò)了300億元，從《合晟資產(chǎn)2016年年度報(bào)告》來(lái)看，其人員數(shù)量相較于2015年底翻了一倍，2016年底共有員工40多人，據(jù)合晟資產(chǎn)官網(wǎng)信息顯示，其目前有近60人的員工規(guī)模，其中大部分的員工為碩士以上學(xué)歷，投研團(tuán)隊(duì)20人中80%來(lái)自清北。整體來(lái)看，合晟資產(chǎn)團(tuán)隊(duì)人數(shù)在私募基金公司中屬于較多的，且非投研團(tuán)隊(duì)數(shù)量也不少，中后臺(tái)支持人員配備較為充分。

從團(tuán)隊(duì)主要成員的個(gè)人背景來(lái)看，合晟資產(chǎn)的總經(jīng)理胡遠(yuǎn)川畢業(yè)于清華大學(xué)，2004 年至2011年就職于興業(yè)證券，歷任證券投資部投資經(jīng)理、總經(jīng)理助理，研究所副總經(jīng)理。 2011年創(chuàng)辦了合晟資產(chǎn)。由于胡遠(yuǎn)川有興業(yè)證券研究所和清華大學(xué)工作和學(xué)習(xí)的背景，因此目前團(tuán)隊(duì)的主要成員大部分也有相應(yīng)的特征，如副總經(jīng)理馮建橋曾畢業(yè)于清華大學(xué)，研究總監(jiān)蘇李丹、固定收益部投資總監(jiān)曹晉、投資部副總監(jiān)陳德靜均曾在清華大學(xué)學(xué)習(xí)和興業(yè)證券研究所工作過(guò)。

• 產(chǎn)品布局及發(fā)行情況

截止2018年11月，在基金業(yè)協(xié)會(huì)公布的管理規(guī)模區(qū)間中合晟資產(chǎn)處于自主發(fā)行和投顧產(chǎn)品規(guī)模50億以上區(qū)間，整體規(guī)模逾百億。從產(chǎn)品的發(fā)行上看，截止2017年底，合晟資產(chǎn)累計(jì)備案基金產(chǎn)品數(shù)177個(gè)，目前仍在存續(xù)產(chǎn)品數(shù)113個(gè)，在這些產(chǎn)品大部分都是債券型基金，還有一些股票和量化策略產(chǎn)品。

根據(jù)合晟資產(chǎn)披露的產(chǎn)品類型，截止2018年11月，公司目前正在運(yùn)作的產(chǎn)品包含債券型、股票型、混合型和FOF型，其中債券型的占比最高，超過(guò)8成，也是合晟資產(chǎn)的主流策略。從債券型基金的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)來(lái)看，涵蓋范圍為R2-R5，大部分集中在R3、R4，部分債券型產(chǎn)品中所采用的策略風(fēng)險(xiǎn)較高，因此為R5。

• 資金來(lái)源或出現(xiàn)分化，資管新規(guī)影響不容忽視

債券型私募基金的主要資金來(lái)源以機(jī)構(gòu)客戶為主，其中銀行客戶占據(jù)了較高的比例，有相當(dāng)一部分的資金來(lái)自于銀行，其中委外資金是重要的組成部分。2018年，隨著《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡(jiǎn)稱“資管新規(guī)”）和《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱“理財(cái)新規(guī)”）的相繼出臺(tái)，關(guān)于銀行理財(cái)能否再投資私募基金，就一直爭(zhēng)議不斷，且被普遍解讀為銀行理財(cái)不得投資私募基金管理人管理的私募基金。2018年10月《商業(yè)銀行理財(cái)子公司管理辦法》征求意見（“征求意見稿”）出臺(tái)，允許私募基金可以和設(shè)立資管子公司發(fā)行的銀行理財(cái)合作，也為私募基金與銀行理財(cái)?shù)暮献鞔蜷_了一個(gè)新的方式。目前中國(guó)銀行、建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行等多家銀行紛紛宣布設(shè)立理財(cái)子公司。不過(guò)隨著各類政策的密集出臺(tái)，且理財(cái)子公司尚在設(shè)立過(guò)程中，短期來(lái)看私募債券機(jī)構(gòu)的資金來(lái)源或受到不小的影響，單一機(jī)構(gòu)客戶的集中度勢(shì)必有下降趨勢(shì)。

• 部分風(fēng)險(xiǎn)較高策略或面臨調(diào)整

隨著有關(guān)部門圍繞去杠桿加強(qiáng)金融監(jiān)管，越來(lái)越多企業(yè)依托發(fā)債等方式借新還舊的做法正變得難以維系。2018年信用債到期量規(guī)模增大、企業(yè)盈利邊際變差、再融資壓力加大，信用風(fēng)險(xiǎn)事件也進(jìn)一步增多，今年以來(lái)已經(jīng)有多只債券出現(xiàn)違約，其中涉及四川煤炭、大連機(jī)床、中安消等多家公司，違約金額逾百億元。此外，2018年4月底正式出臺(tái)的資管新規(guī)，對(duì)非標(biāo)融資的限制也會(huì)對(duì)部分企業(yè)的流動(dòng)性帶來(lái)一定的負(fù)面影響。按照規(guī)定，凡是開放式或使用公允價(jià)值法進(jìn)行計(jì)量的資管產(chǎn)品，均難以采購(gòu)非標(biāo)資產(chǎn)。盡管一些債券違約不是資管新規(guī)引起，但一些高度依賴非標(biāo)融資的企業(yè)，違約事件可能正是因?yàn)榉菢?biāo)等融資渠道受阻，導(dǎo)致流動(dòng)性受到影響，最終引發(fā)債券等標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品違約風(fēng)險(xiǎn)。因此未來(lái)部分債券私募機(jī)構(gòu)或調(diào)整相應(yīng)的如信用下沉或者是高收益?zhèn)扰c債券信用風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)度較高的投資策略。

•  內(nèi)部管理及風(fēng)險(xiǎn)控制進(jìn)一步加強(qiáng)

隨著債券的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步增多，私募基金對(duì)于債券的信用風(fēng)險(xiǎn)管理及在債券投資中的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制能力越來(lái)越受到市場(chǎng)的關(guān)注。相對(duì)于公募基金，私募基金整體的規(guī)范性更弱，而且不同機(jī)構(gòu)差異性較大。此外，部分機(jī)構(gòu)在債券一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)的過(guò)程中并未給予債券合理定價(jià)，在團(tuán)隊(duì)的業(yè)務(wù)設(shè)置上存在一定的交叉，也會(huì)影響其獨(dú)立判斷能力，可能會(huì)不利于投資者利益。因此，私募基金若要發(fā)展的更為長(zhǎng)遠(yuǎn)需要進(jìn)一步加強(qiáng)內(nèi)部管理及風(fēng)險(xiǎn)控制能力。

• 債券衍生品策略或更加豐富

從海外市場(chǎng)對(duì)于衍生品的劃分來(lái)看，主要的衍生工具有Option（期權(quán)），F(xiàn)utures（期貨），F(xiàn)orward（遠(yuǎn)期），Swap （互換）和Credit Derivatives（信用衍生品）。而衍生品的基礎(chǔ)資產(chǎn)又可以分成利率類(Interest)，權(quán)益類（Equity），貨幣類（Currency），商品類（Commodity）和信用類（Credit）。

債券市場(chǎng)涉及的主要是利率類（Interest）和信用類（Credit）的衍生品。從利率類（Interest）衍生品的角度看，主要可以分為四類，分別為利率期貨interest rate futures、利率遠(yuǎn)期Forward Rate Agreement（FRA）、利率期權(quán)interest rate option和利率互換Interest Rate Swap，其中目前我國(guó)已經(jīng)具備了利率期貨中的2個(gè)5年期和10年期國(guó)債期貨的品種，利率互換和利率遠(yuǎn)期分別于2006年央行發(fā)布《中國(guó)人民銀行關(guān)于開展人民幣利率互換交易試點(diǎn)有關(guān)事宜的通知》和2007年中國(guó)人民銀行發(fā)布《遠(yuǎn)期利率協(xié)議業(yè)務(wù)管理規(guī)定》后正式開啟，不過(guò)利率互換和利率遠(yuǎn)期主要以銀行間的場(chǎng)外市場(chǎng)交易為主，私募基金參與較少。上述這幾個(gè)品種目前正處于逐步的發(fā)展過(guò)程中，不過(guò)目前我國(guó)的利率遠(yuǎn)期和利率期權(quán)市場(chǎng)尚屬空白。從信用類（Credit）衍生品的角度來(lái)看，目前我國(guó)尚無(wú)相應(yīng)的品種。海外市場(chǎng)這一類型的衍生品品類較為豐富，包括了違約互換、違約期權(quán)、總收益互換、信用聯(lián)系型票據(jù)等等。不過(guò)，隨著國(guó)內(nèi)信用事件的增多，未來(lái)在信用衍生品方面或有一定的發(fā)展。

• 債券plus策略更加多元化

上文中我們提及有很多私募在使用債券打底，附加別的子策略的投資方式，目前疊加的子策略主要包括股票策略、CTA策略、套利策略、股票中性策略等，這主要也和我們資本市場(chǎng)的可投資品種和相應(yīng)的策略相關(guān)。隨著未來(lái)金融市場(chǎng)衍生品的增加和投資區(qū)域的不斷擴(kuò)展，債券plus策略會(huì)更加的豐富。

本報(bào)告的分析是基于數(shù)據(jù)庫(kù)和公開信息整理所得，數(shù)據(jù)庫(kù)中私募基金的底層數(shù)據(jù)和機(jī)構(gòu)信息可能存在錯(cuò)漏導(dǎo)致分析的結(jié)果偏差，另外私募基金和基金經(jīng)理信息披露較為缺乏，一些公開信息也存在不準(zhǔn)確不完整和更新不及時(shí)的情況，也一定程度上影響了分析的完整和準(zhǔn)確性，此外，本報(bào)告涉及的基金公司和基金經(jīng)理均不構(gòu)成投資建議。

聯(lián)系人：徐燕紅（021-23219326）