開篇先問兩個問題：

問題#1. 如果兩個基金，都聲稱是價值投資，基金A過去1年的收益率是40%，基金B(yǎng)的收益率是20%，如果你準備投資基金，你會選擇哪一個？

問題#2. 在問題#1的基礎(chǔ)上，如果你了解到基金A的換手率是100%，基金B(yǎng)的換手率是20%，請問這時你會選擇哪一個？

對問題#1，我猜絕大部分人都會選A：40%的年回報率，比股神巴菲特還厲害啊！快請收下我的資金，幫我趕快發(fā)財吧。所以，基金業(yè)有一個“冠軍魔咒”，即，當(dāng)年收益率最高的基金，往往第二年業(yè)績會大幅回落，沖著高收益去申購的投資者最后往往大失所望。其實不是“冠軍魔咒”，而更多是投資者自己的“冠軍迷思”、“凈值迷思”吧。

為避免無謂口舌之爭，首先說明，價值投資并不是股市、基金盈利的唯一方法，比如索羅斯，比如長期資本公司在崩潰前的很長時期。但從投資回報的可持續(xù)性上看，價值投資可能是唯一從商業(yè)、投資邏輯上能夠“自圓其說”的投資方法吧。所以，很多機構(gòu)在賺錢后都愿意聲稱自己是價值投資，就是希望投資者相信自己的投資回報是可持續(xù)的。其中濫竽充數(shù)的大概不少，因為價值投資的理念和方法說起來并不復(fù)雜，甚至可以說是簡單，但要具有足夠的商業(yè)洞察力、投資紀律，言行一致去踐行價值投資并取得理想業(yè)績的，鳳毛麟角。

所以，我一直在想，換位思考，如果我是基金投資者，我怎么能在一大批號稱是價值投資的基金、機構(gòu)中，憑我的“火眼金睛“去辨別/做出正確的投資選擇呢？在編寫這個月的$私募工場(明資道一期)(P000375)$明資道投資者通訊時，我突然感悟到，也許換手率是一個非常重要、甚至是關(guān)鍵的判斷指標。甚至可以說：

換手率是價值投資的試金石

直接先把我思考的結(jié)論端上來：“換手率低的不一定是價值投資，但換手率高的一定不是價值投資，能持續(xù)以低換手率取得中上水平投資回報率的，則很有可能是價值投資?！?/strong>

換手率低的不一定是價值投資，這很好理解：很多散戶在高價買入，被套牢了以后，不舍得割肉，多年換手率為0，這當(dāng)然不是價值投資。

換手率高的一定不是價值投資：這肯定會引起很大爭議，所以，就算是我的一家之言，且待我慢慢道來。

對一個號稱價值投資的基金，在非股市泡沫階段，我想其換手率大概來自以下三種交易吧：

1） 買錯了

價值投資者也會看錯、也會犯錯，價值投資賺錢也不需要100%都對，但一定是“對多、錯少，重倉對、輕倉錯”，因此，價值投資者1年內(nèi)因為“買錯了”而需要交易的，20%的換手率應(yīng)該就很高了。否則，即便其投資理念和方法是遵循價值投資，其投資能力、商業(yè)洞察力也非常存疑了。

2） 組合優(yōu)化

組合優(yōu)化可能是由于買入后發(fā)現(xiàn)“買貴了”，或者有比原持有公司更加物超所值的投資標的，需要通過換股去優(yōu)化。由于估值本身就不是精確的，除非兩家公司的估值出現(xiàn)了非常顯著的差異，投資者一般很難把握這種“優(yōu)化”的機會。在我看來，1年內(nèi)如果能正確地對20%的倉位做出這種“優(yōu)化”，就已經(jīng)非常出色了。

3） 倉位加減

我不認為“倉位控制、倉位加減”是價值投資盈利或風(fēng)控的方法，肯定有很多不同意見，尤其是在去年下半年那種行情下，如果上半年空倉，減倉，12月份或者今年一月初再加倉、滿倉，那多完美啊。

事后諸葛亮當(dāng)然都是對的，如果一個投資者有能力、有把握可以準確預(yù)測半年、一年股市的漲跌，其實他也無須像價值投資一樣憑辛苦研究賺錢，一年做對一兩次，就可以賺很多錢了。不可否認有些老股民在股市摸爬滾打多年，對大盤會有比較好的“盤感”，但這種“盤感”、“預(yù)測”本質(zhì)上還是一種對賭、炒股的手法，對的概率有多大，能否持續(xù)盈利，其實是存疑的。據(jù)此操作大資金，則更是風(fēng)險巨大。

更重要的是，我認為“倉位加減”的風(fēng)控/盈利方法是有悖于價值投資的基本邏輯的：如果投資者真的信奉、踐行價值投資的理念和方法，那他應(yīng)該只會在股價滿足“通過長期持有，公司內(nèi)在價值增長，就可以獲得滿意回報”的條件下，才會買入上市公司股票。如果他買入時嚴守這個價值投資的買入紀律，卻又在股市大跌時減倉，那只有兩種解釋：

- 恐懼：被股價的下跌、賬面的“虧損”嚇壞了，趕緊“止損”。

- 貪婪：相信自己可以預(yù)測股價，可以在減倉之后再“抄底”，做個波段、賺點快錢。

難道價值投資就這么死板，短期不管股市、股價漲跌嗎？可能真是這樣的?？梢园褍r值投資與栽種果樹相類比吧：如果你相信栽下的是一株優(yōu)質(zhì)的果樹，很有把握以后能獲得滿意的收成，你會在幾個月、1年后，因為下暴雨、刮大風(fēng)就把它挖出來，先移到家里、保險柜里放幾天嗎？如果是這樣操作兩次，估計果樹也就報銷了吧。

不經(jīng)歷風(fēng)雨，哪有最后的花果滿樹？投資也是如此，不能承受股價較大幅度的波動，就不可能獲得理想的長期投資回報。

如果你認同“倉位加減”不應(yīng)該是價值投資“換手率”的構(gòu)成因素之一，那一個號稱價值投資的基金，正常年份的換手率應(yīng)該在40%以下才對吧？換手率超過50%的價值投資，不管你信不信，反正我是不信的。

“換手率高的一定不是價值投資“，那“能持續(xù)以低換手率取得中上水平投資回報率的，則很有可能是價值投資。”又是何道理呢？“

其中的關(guān)鍵在“持續(xù)”和“中上水平”：因為價值投資不會用杠桿、不會押注賭個股、不會加減倉賭股市漲跌、價值投資逆向投資、不追風(fēng)口，所以真正的價值投資大概率是不可能取得年度“第一“、“冠軍”的投資回報的，價值投資追求的是“持續(xù)”的優(yōu)良投資回報，追求長期投資的“復(fù)利效應(yīng)“。所以，能持續(xù)多年取得”中上“、”優(yōu)良“業(yè)績的，且換手率較低的，反而最有可能是價值投資。

回到開篇的問題#2，如果我是投資者，我一定不會選基金A，對基金B(yǎng)，如果基金業(yè)績、換手率與基金的投資理念能相互印證，則反而可能是一個靠譜的選擇。