信達研發(fā) 信達期貨 作者：陳敏華

如果你是個期貨萌新，如果你還是個細心鉆研的期貨萌新，那么你一定會發(fā)現(xiàn)，很多農(nóng)產(chǎn)品與金屬的研究報告里的CFTC持倉研究讓你眼花繚亂：基金總持倉、凈多持倉、COT指標等等，甚至名稱都有不一樣的：有的叫非商業(yè)持倉，為什么有的又叫基金持倉？CFTC持倉到底是什么？其背后暗藏著什么秘密？我們該如何分析？

本文就以銅為例，帶你走進CFTC持倉的秘密花園，跟上大佬的腳步！

什么是CFTC持倉

CFTC是美國商品期貨交易委員會的縮寫，它是美國金融監(jiān)管機構(gòu)之一，主要職責是監(jiān)管商品期貨、期權(quán)和金融期貨、期權(quán)市場。

每周五，CFTC都會公布截至當周周二的持倉情況，它主要反映的是市場不同類別交易者的頭寸變化情況，旨在提高市場的透明度，防止市場操縱行為。

對應于國內(nèi)的期貨品種，主要有貴金屬的黃金、白銀；工業(yè)品的銅、原油以及農(nóng)產(chǎn)品的大豆、豆粕、豆油、玉米、棉花、白糖。

CFTC持倉報告有兩個版本

新版在舊版的基礎(chǔ)上將商業(yè)頭寸細分為生產(chǎn)商/貿(mào)易商/加工商/用戶和掉期商，將非商業(yè)頭寸細分為管理基金和其他報告頭寸。

#商業(yè)持倉

是商品生產(chǎn)商、貿(mào)易商和消費商為主的套期保值者的持倉。

#非商業(yè)持倉

為投機性的持倉，主要是管理基金和指數(shù)基金所持有的頭寸，也被稱為基金持倉。

#可報告頭寸

總計持倉數(shù)量，在非商業(yè)頭寸中，多單和空單都是指凈持倉數(shù)量。比如某交易商同時持有2000手多單和1000手空單，則其1000手的凈多頭頭寸將歸入“多頭”，1000手雙向持倉歸入“套利”頭寸。所以，此項總計持倉的多頭=非商業(yè)多單+套利+商業(yè)多單；空頭=非商業(yè)空單+套利+商業(yè)空單。

#非報告頭寸

一般是指持倉量較小的交易商，也就是經(jīng)常所指的散戶所持有的頭寸。非報告頭寸的多頭數(shù)量等于未平倉合約數(shù)量減去可報告頭寸的多單數(shù)量，空頭數(shù)量等于未平倉合約數(shù)量減去可報告頭寸的空單數(shù)量。

#生產(chǎn)商/貿(mào)易商/加工商/用戶

此類別主要為現(xiàn)貨商，他們具有現(xiàn)貨背景，使用期貨進行風險對沖。

#掉期交易商

此類別主要進行商品掉期交易。他們在期貨市場上使用期貨合約來對沖掉期上的風險。掉期交易中，掉期交易商的對手方可能是投機商，比如對沖基金，也可能是傳統(tǒng)的生產(chǎn)商/貿(mào)易商。因此很難講掉期交易商是投機還是套保，舊版將掉期商歸為“商業(yè)”類別。新版從“商業(yè)”中移除掉期交易商，將其劃分為一個新的類別。

#管理基金

此類別主要包括注冊商品交易顧問（CTA），注冊商品基金經(jīng)理（CPO），或者是CFTC認證的未注冊基金，這些一般都為投機商。

CFTC持倉有什么用

總持倉代表人氣指標

CFTC 持倉報告的總持倉，指所有類別的多頭或空頭的合計值。該指標主要度量的是市場的投資熱情和投資信心，也可視之為人氣指標。研究發(fā)現(xiàn)當持倉量持續(xù)增加時，價格趨勢不會輕易發(fā)生轉(zhuǎn)變，當持倉量出現(xiàn)減少時，因投資者熱情減少，多空雙方自身信心不足，這時需要警惕期價即將到達頂部或底部，總持倉指標可視為期價的領(lǐng)先指標。

產(chǎn)業(yè)力量與基金力量博弈

銅作為全球最重要的大宗商品之一，各個環(huán)節(jié)都有參與期貨市場套期保值交易，商品基金等資金力量也廣泛參與商品投資。使得大多時候，產(chǎn)業(yè)與基金站在對立面。圖中不難看出，在2007年以前，產(chǎn)量力量明顯占據(jù)上風，價格波動與商業(yè)凈持倉一致，特別是在2003-2007年的銅價大牛市中。但是在2007年以后，市場行為發(fā)生了明顯變化。

商業(yè)持倉開始了我們現(xiàn)在熟悉的操作手法，銅價越漲，加大力度賣出；反之，銅價越跌，加大力度買入，這與我們熟知的商業(yè)套保模式相一致，也使得銅價走勢與商業(yè)凈多頭持倉呈現(xiàn)明顯的負相關(guān)走勢，進而也發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)的力量更多的是對價格的接受者，而不是行情的推動者，不過，在行情處于關(guān)鍵節(jié)點時，也可以認為是行情的終結(jié)者。

近10幾來年基金的表現(xiàn)相對產(chǎn)業(yè)而言，更勝一籌，是行情的發(fā)起者與推動者。這也與我們的平時的認知相一致，基金參與的目的就是為了獲得投資收益，而產(chǎn)業(yè)參與很大一部分是因為套期保值，期貨的盈虧不是他們的首要目的，這也是研究報告中選取基金凈多為參考指標的原因。

極值的妙用：風險提示與反轉(zhuǎn)預警

#通過對基金凈多頭持倉與銅價走勢回顧可以發(fā)現(xiàn)，自2007年以來，基金凈多頭持倉變動與銅價走勢保持非常良好的一致性。其主要原因有：

• 基金凈多單持倉能很好揭示當前主力的操作方向。

• 在一段時間內(nèi)，市場參與方保持相對穩(wěn)定，資金在該階段的極限力量也是相對固定，出現(xiàn)極值后很難維持。

• 當基金凈持倉處于近三年的極值水平，也往往容易造成多空頭的集中踩踏，技術(shù)回調(diào)風險加劇。

所以說，在CFTC持倉應用中，極值水平的研究往往會占據(jù)比較重的地位，當基金凈持倉處于極值水平后開始反轉(zhuǎn)，往往揭示回調(diào)風險，甚至是行情反轉(zhuǎn)預警。

例如，2009年2月24日，CFTC基金凈多頭持倉創(chuàng)近三年最低水平-27494張，基金處于極度看空階段，預示在行情已經(jīng)到達關(guān)鍵位置。隨著后續(xù)基金凈空單減持，直至到增倉到凈買入，銅價也開啟了一波華麗的深V反彈。

2016年6月14日，基金凈空單再度增加至44710張，這一極低水平在2015年2月和2016年1月兩次觸及，也表明該處是資金空頭的極限位置。此外銅價經(jīng)過5年大跌，也處于相對低位，基金凈空單的再次創(chuàng)新低后，也表明銅價處于關(guān)鍵位置，后市有較大的反彈、乃至反轉(zhuǎn)的可能。隨著后市基金凈空單一路減持，直至凈買入，銅價也開啟一波犀利的上漲行情。

值得注意的是，利用CFTC基金凈持倉極值來輔助行情判斷，如果就以此作為操作的依據(jù)，明顯具有抄底摸頂之嫌，實屬“順小勢逆大勢”。不是每次的極值水平就意味著行情的反轉(zhuǎn)，例如2010年1月26日，凈多持倉超過前三年新高，但這并不是行情的拐點，后續(xù)經(jīng)過小幅回調(diào)后銅價繼續(xù)走高，凈多持倉12月也再創(chuàng)新高，而后才進入反轉(zhuǎn)。所以我們更應該在基金凈持倉臨近極值時，作為一個風險提示指標，以防階段性趨勢的結(jié)束，甚至是反轉(zhuǎn)。

順勢而為：零軸附近上車良機

上一部分關(guān)于極值的討論，我們知道了基金持倉極值主要用于風險控制，那我們的入場時機該如何把握呢？進一步研究發(fā)現(xiàn)，首先我們要對當下銅價處于牛熊周期有一明確判斷。

在熊市中，如2011年-2015年，每一次基金凈空單回升至零軸上方呈現(xiàn)凈買入時（圖中綠色圓圈部分），這時候往往是我們進場做空的良機，尤其是基金凈多單持倉開始下降，并再度回落至零軸下方呈現(xiàn)凈賣出，我們可以適當放大倉位，順勢而為。

在牛市中，如2009年-2011年，基金凈多頭持倉在2010年6月22日回落至零軸附近（牛市階段基金往往難以突破零軸）后，當基金凈多頭持倉再度開始增倉上行時，將提供本輪銅價牛市的極佳買入機會。另外，2016年10月以來的這波上漲趨勢中，基金凈持倉從凈賣出回升至凈買入，并在2016年12月創(chuàng)近10多年紀錄高位，隨后回落至1萬多張水平（這與前期熊市中反彈時基金凈多持倉位于同一水平），隨著凈多頭企穩(wěn)再度增倉，也提供本輪銅價上漲的極佳買點。

判斷行情所處階段

基金凈多頭持倉，是由基金多頭持倉減去基金空頭持倉而得來的。所以，我們不僅要考慮基金凈持倉的變化方向，也需要清楚凈持倉變化是由多頭引起還是空頭引起，具體就某段行情，我們可以進一步研判是行情的啟動，還是行情的延續(xù)、調(diào)整，乃至是行情的反轉(zhuǎn)。

#具體來看，在銅價上漲趨勢中，基金凈多頭的增長，具體情況可以分為三類：

• 多增空減，上漲發(fā)力階段，漲勢最猛；

• 多增空少增，行情持續(xù)階段，價格震蕩上行；

• 多平空減，行情調(diào)整階段，漲勢再續(xù)。

#同樣，在銅價上漲趨勢中，基金凈多頭的減持，可以分為四種情況：

• 多減空平，上漲趨勢的正常調(diào)整，以多單獲利了結(jié)主導；

• 多減空少減，震蕩調(diào)整階段，等待后續(xù)多空力量再度發(fā)力；

• 多平空增，預示行情可能見頂；

• 多減空增，行情開始發(fā)生反轉(zhuǎn)，上漲趨勢或?qū)⒎崔D(zhuǎn)。

與上漲趨勢類似，在銅價下跌過程中基金多空雙方的不同變化，對行情的影響以及后市預判作用有顯著差異。所以，在運用前面所討論基金凈持倉變化的同時，我們還需具體分析多空兩方在上漲階段或下跌階段的變化，以進一步挖掘CFTC持倉報告中所隱藏的“密碼。

凈持倉與凈持倉占比有差異時

以凈持倉占比為主

一般而言，基金凈持倉與凈持倉占比保持穩(wěn)定的一致性，但是需要注意一點，當凈持倉創(chuàng)歷史極值而持倉占比并沒有創(chuàng)極值時，我們不能過于高估基金凈持倉的絕對力量。

例如2015-2016年，基金凈空頭持倉連續(xù)三次觸及創(chuàng)記錄低位，但是凈空頭持倉占比并未突破，也表明空頭的相對力量并沒有如凈持倉數(shù)據(jù)那么大，從結(jié)果也看出2011-2015年的回調(diào)也沒觸及2008年的低點。目前，基金凈多單在歷史絕對低位，凈多達-60135張，但從凈多持倉占比來看，并未達到歷史的最低水平。

所以，但凈持倉與持倉占比發(fā)生背離時，我們更需要注意凈持倉的相對力量，以判斷價格的波動幅度以及高低點等問題。

COT指標運用

量化了多空力量

上一部分我們討論到，基金凈持倉與凈持倉占比有時候會出現(xiàn)背離，在選取指標需要注意。此外，在確定基金凈持倉到底處于什么位置，具有較大的主觀性，不同的投資者在使用時會存在較大差異。

在此，我們利用國外研究員編制的COT指標來判斷基金凈持倉處于什么位置。指標公式如下：

將銅COT指標與銅價進行對比可以發(fā)現(xiàn)，COT指標在大于80%之后，銅價一般處于階段性上漲后期，雖然后面還有一定上漲空間，但見頂風險大，投資風險回報比低，此時投資者更需要注意前期多單盈利的保護和倉位的調(diào)整，而不是追多；當COT指標小于20%時，也往往對應階段性底部，我們應該利用COT指標。來保護和調(diào)整空頭倉位，而不是追空。

此外，COT指標在設(shè)定時，選取近三年的極值，這與我們之前講的對持倉位置判斷存在較大主觀性一致，我們需要根據(jù)不同品種的周期特性，調(diào)整時間維度，以進一步提高COT指標的準確度。