文：儒道墨法釋 ；來源：價(jià)值成長(zhǎng)

書接上文：恩華，或許就是你正尋找的那只股（上）

上篇文章我們就說明了，醫(yī)藥行業(yè)是個(gè)極其復(fù)雜的行業(yè)，如果細(xì)分的話又能分出很多分支，而且各個(gè)公司也錯(cuò)綜復(fù)雜，到頭來看似是分析一個(gè)行業(yè)，其實(shí)你下的功夫是好幾個(gè)行業(yè)，因此，我們就化繁為簡(jiǎn)：只對(duì)行業(yè)和公司做一個(gè)簡(jiǎn)單的了解；之后根據(jù)市值=利潤(rùn)*pe，對(duì)恩華的各個(gè)主要產(chǎn)品的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)分別做一個(gè)最保守的增長(zhǎng)判斷；最后在估值的時(shí)候我們采用相對(duì)悲觀的估值，通過這樣的路徑最后給恩華做一個(gè)客觀的估值。

對(duì)于公司未來業(yè)績(jī)的判斷，我們上篇文章已經(jīng)說了，那么今天的重點(diǎn)自然就是對(duì)公司的估值了，理解了這個(gè)主線邏輯之后再來讀這篇文章你就會(huì)順很多。

好，我們接著上一篇繼續(xù)說，沒耐心的可以直接翻到文章后面的估值和參考建議。

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公司各項(xiàng)指標(biāo)分析

上篇文章我們分析了政策面和行業(yè)前景都挺好的，但預(yù)測(cè)畢竟是未來。那恩華的過去和現(xiàn)在的經(jīng)營(yíng)、盈利、成長(zhǎng)能力如何，需要我們?cè)\斷一下。

說診斷，就是拿常規(guī)重要指標(biāo)給恩華做體檢，看看是在正常值內(nèi)還是有異常之處。這部分的數(shù)據(jù)分析多，看起來也枯燥，純粹是給“醫(yī)生”用的。如果各位看官不感興趣，仍可以略過，直接轉(zhuǎn)到最后看結(jié)論即可。

目前上市公司中，同時(shí)生產(chǎn)麻醉類、中樞神經(jīng)類、精神類藥品的企業(yè)，只有恩華藥業(yè)一家。其他具有一定規(guī)模的麻醉類藥品生產(chǎn)企業(yè)有仙琚制藥、恒瑞醫(yī)藥、人福醫(yī)藥；中樞神經(jīng)類、精神類藥品生產(chǎn)企業(yè)有復(fù)星醫(yī)藥、上海醫(yī)藥。盡管各家的產(chǎn)品各有各的領(lǐng)域，產(chǎn)品營(yíng)收占比情況也大不同，倒也不妨礙我們讓恩華藥業(yè)牽頭，與其他幾家比一比。

（一）入學(xué)成績(jī)之ROE、ROA

ROE，凈資產(chǎn)收益率，常常代表著公司的歷史成績(jī)，常年保持ROE>15%的被認(rèn)為是好公司。就如同學(xué)生考學(xué)的分?jǐn)?shù)，過了線才能繼續(xù)上學(xué)，至于以后這位同學(xué)會(huì)不會(huì)繼續(xù)保持好成績(jī)，不是由入學(xué)成績(jī)決定的。公司的未來發(fā)展前景，也不是往年的ROE能掌控的。

ROA，總資產(chǎn)收益率。ROE反應(yīng)僅由股東投入的資金所產(chǎn)生的利潤(rùn)率，ROA反映股東和債權(quán)人共同的資金所產(chǎn)生的利潤(rùn)率。想要了解一家公司的真實(shí)運(yùn)營(yíng)能力，應(yīng)結(jié)合ROE和ROA一起分析。

從ROE、ROA來看，恩華藥業(yè)ROE常年保持在15%以上，ROA常年在12%以上，這就很符合我們常說的好公司的標(biāo)準(zhǔn)，一家公司的資產(chǎn)收益率保持一年兩年容易，但是長(zhǎng)期保持實(shí)屬不易，至此我們就可以初步判斷其可能是存在某種護(hù)城河的。

（二）護(hù)城河之毛利率、凈利率、三費(fèi)占比

恩華藥業(yè)ROE、ROA屬優(yōu)秀，只能算入學(xué)成績(jī)好，考進(jìn)來了。事關(guān)投資大業(yè)，必須看長(zhǎng)遠(yuǎn)。雖說麻精類藥品受國(guó)家管制，具備一定寬度的天然護(hù)城河，但守著一堆資源卻虧的底褲都沒了的例子一直有，而且對(duì)于都過了國(guó)家管制這條河的多家企業(yè)來說，在市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)照樣激烈，因此必須要從護(hù)城河分析起，觀察護(hù)城河，一個(gè)主要指標(biāo)就是毛利率。

上表，是對(duì)相關(guān)產(chǎn)品毛利率的對(duì)比，麻醉類藥品方面，恩華藥業(yè)的毛利率在四家公司中屬于次高，略低于恒瑞醫(yī)藥；中樞神經(jīng)類藥品方面，恩華的毛利率在3家中居中，73%以上也屬優(yōu)秀了。

這就充分說明醫(yī)藥行業(yè)的定價(jià)權(quán)，我們從常識(shí)也能判斷，老百姓就算在窮，但是在買藥上面絕對(duì)不克扣，往往都是賣多少錢，就買多少。這點(diǎn)恩華自然也不例外，高毛利率可以說是整個(gè)行業(yè)的大的特點(diǎn)。

除了恩華專一生產(chǎn)麻精藥，其他幾家公司產(chǎn)品多樣，需要綜合比一下毛利率、凈利率。見下表：

從毛利率、凈利率水平看，恩華藥業(yè)也不錯(cuò)，只弱于恒瑞醫(yī)藥。但話說回來了，畢竟恒瑞醫(yī)藥是當(dāng)下的熱點(diǎn)股，pe高達(dá)70多，我們自然和其比不了。恩華藥業(yè)，毛利率、凈利率一直不錯(cuò)，而且同期一直在走上坡路，給人光芒和希望。同比復(fù)星醫(yī)藥，凈利率在五年內(nèi)一路下滑，人福、仙琚的凈利率一直太低，都讓人不放心的。這一方面，恩華排第二當(dāng)之無愧。

單獨(dú)看恩華的毛利率、凈利率，如下圖：

很明顯，恩華的毛利率、凈利率一直在逐年提高，并且呈現(xiàn)比較強(qiáng)勁的趨勢(shì)。

最新數(shù)據(jù)，2019年恩華上半年，麻醉類毛利率91.65%，同比增2.4個(gè)百分點(diǎn)，已經(jīng)接近了恒瑞；精神類毛利率83%，同比增2.8個(gè)百分點(diǎn)；神經(jīng)類78.4%，同比增3個(gè)百分點(diǎn)。綜合看，2019年上半年毛利率59.1%，同比增6個(gè)百分點(diǎn)；凈利率15.1%，同比增1.3個(gè)百分點(diǎn)。這也從另一方面來說，恩華這家公司濤聲依舊、增長(zhǎng)依然。

多說一句，毛利率、凈利率的上升，一方面說明產(chǎn)品進(jìn)一步在搶占其他公司高價(jià)同類產(chǎn)品的市場(chǎng)份額，另一方面也為今后產(chǎn)品參與集采和競(jìng)爭(zhēng)打好了底，降價(jià)唄，看誰能扛的起、扛的久。

再看三費(fèi)占比情況。三費(fèi)占比，就是財(cái)務(wù)費(fèi)用率、管理費(fèi)用率和銷售費(fèi)用率，通常用來觀察公司管理能力的。6家公司都是過了河的，就比一下它們過河之后的管理水平吧。

財(cái)務(wù)費(fèi)用率、管理費(fèi)用率方面，恩華藥業(yè)在6家之中大致屬于尖子生，這說明公司的運(yùn)營(yíng)管控能力比較優(yōu)秀。

對(duì)于銷售費(fèi)用率，呈現(xiàn)出逐年增加的趨勢(shì)，如果細(xì)說行業(yè)內(nèi)，其實(shí)各家都是如此，不過相比恒瑞醫(yī)藥、復(fù)星醫(yī)藥、仙琚制藥，恩華的銷售費(fèi)用率還算低的，也可算作良好。而且，按原有的銷售模式，如果公司想將藥品推向市場(chǎng)，要花巨額銷售費(fèi)用，來向醫(yī)生介紹產(chǎn)品、向供應(yīng)商招商等，A股醫(yī)藥行業(yè)40%的公司的銷售費(fèi)用率超過30%，可見一斑。集采政策的硬性實(shí)行，主導(dǎo)的就是國(guó)家制定大體量的采購，可以省去了藥企的巨額推廣費(fèi)用。因此，對(duì)藥企而言，從現(xiàn)在開始，削減銷售費(fèi)用并加大一致性評(píng)價(jià)投入，勢(shì)在必行。

綜上，從毛利率、凈利率和三費(fèi)情況看，恩華具有挺寬的護(hù)城河。讓過河幾兄弟切磋一下的話，恩華雖然體量小，但可坐第二把交椅。

（三）營(yíng)業(yè)周期、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)

營(yíng)業(yè)周期是指從取得存貨開始到銷售存貨并收回現(xiàn)金為止的這段時(shí)間。

營(yíng)業(yè)周期計(jì)算公式：營(yíng)業(yè)周期=存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)。把存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)加在一起計(jì)算出來的營(yíng)業(yè)周期，指的是取得的存貨需要多長(zhǎng)時(shí)間能變?yōu)楝F(xiàn)金。一般情況下，營(yíng)業(yè)周期短，說明資金周轉(zhuǎn)速度快；營(yíng)業(yè)周期長(zhǎng)，說明資金周轉(zhuǎn)速度慢。

所以我們加上華東醫(yī)藥和華海藥業(yè)，八家公司一起PK。

從營(yíng)業(yè)周期看，華東醫(yī)藥、上海醫(yī)藥最低，但這兩家都包含了較高比例的商業(yè)醫(yī)藥。其余幾家里，恩華的營(yíng)業(yè)周期最短，說明在這一塊的管理上恩華還是很過硬的。

這里對(duì)應(yīng)收賬款說幾句，最近雪球有人在說恩華的應(yīng)收賬款，最好不要單純看數(shù)值，隨著營(yíng)收的增加應(yīng)收賬款增加屬于正?，F(xiàn)象。要看的是占比情況是否有明顯變化。

上表可見，恩華的應(yīng)收賬款占比多年來相對(duì)平穩(wěn)，加上應(yīng)收賬款回收天數(shù)也較平穩(wěn)，所以這塊看不出有啥問題。

（四）現(xiàn)金收入比

公式為：銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/營(yíng)業(yè)收入。

這個(gè)比率是剔除應(yīng)收賬款給公司帶來的可能風(fēng)險(xiǎn)，從現(xiàn)金流入的角度反映銷售收入的實(shí)際質(zhì)量，該比率如果大于1，說明不僅當(dāng)期收入全部收到現(xiàn)金，而且還收回以前期間的應(yīng)收賬款，盈利質(zhì)量較好；如果該比率小于1，說明當(dāng)期有部分收入沒有收現(xiàn)，盈利質(zhì)量不容樂觀。銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金與營(yíng)業(yè)收入的關(guān)系，即確認(rèn)的營(yíng)業(yè)收入收回了多少現(xiàn)金，一般情況下考慮增值稅（假設(shè)增值稅稅率為17%），應(yīng)約等于1.17。

我們從上表可以看到，恩華在8家公司中排名前四，回收現(xiàn)金能力較強(qiáng)，這就可以說明其盈利質(zhì)量是比較好的，這也是公司競(jìng)爭(zhēng)力的體現(xiàn)。

（五）人均創(chuàng)收和人均創(chuàng)利

這是金融界老裘獨(dú)創(chuàng)的指標(biāo)。反映盈利能力高低，兩個(gè)數(shù)值越大，說明公司盈利能力越強(qiáng)。

嘿，抹去浮云抬望眼，不起眼的恩華，雖然人均創(chuàng)收能力居中，但人均創(chuàng)利能力僅弱于華東醫(yī)藥和恒瑞醫(yī)藥，遠(yuǎn)勝于其他公司，足以看出公司的盈利能力強(qiáng)勁了。

（六）ROE能否繼續(xù)提升

回到上面提過的問題，ROE能否繼續(xù)提升呢？

按照公式ROE=凈利率*總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*權(quán)益乘數(shù)，我們把變量一個(gè)個(gè)說。

1、凈利率，可以按毛利率-期間費(fèi)用率（三費(fèi)占比）計(jì)算，前文分析過毛利率處于提升趨勢(shì)，三費(fèi)占比中的大頭是銷售費(fèi)用率，未來大概率會(huì)下降，因此凈利率進(jìn)一步提升的概率很大。

2、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，反映公司資產(chǎn)變現(xiàn)能力，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，公司的變現(xiàn)能力越強(qiáng)。

從這個(gè)指標(biāo)看，恩華的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率優(yōu)于恒瑞、復(fù)星、人福等大公司，當(dāng)然，華東醫(yī)藥最好，華東醫(yī)藥屬于另一個(gè)投資標(biāo)的，我的老師邊塞小股民分析過。

3、權(quán)益乘數(shù)，權(quán)益乘數(shù)反映了企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的大小，權(quán)益乘數(shù)越大，說明股東投入的資本在資產(chǎn)中所占的比重越小，財(cái)務(wù)杠桿越大。

上表可見，恩華的權(quán)益乘數(shù)在8家之中，一直處于較低水平，人家一直不太使用財(cái)務(wù)杠桿。不是說用了就不好，但是沒用這招公司發(fā)展的也挺穩(wěn)健，啥時(shí)想用，分分鐘的事。

橫向比完了，再看恩華自己的。

可以看出，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)總體趨勢(shì)是下降的。其中，2015年有個(gè)明顯下降，就是這一年，公司非公開發(fā)行股票募集資金到位，導(dǎo)致了總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降，權(quán)益乘數(shù)下降。

好了，綜合起來回到ROE

ROE在2015、2016年走低，主要是因?yàn)?015年非公開發(fā)行股票募集資金5.37億，凈資產(chǎn)大幅增加，從而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降、權(quán)益乘數(shù)下降，而同期毛利率、凈利率實(shí)際是同比增長(zhǎng)的，但此不屬經(jīng)營(yíng)問題，可以忽略。

未來ROE將來會(huì)繼續(xù)上升嗎？我認(rèn)為大有可能。凈利率在上升，資產(chǎn)負(fù)債率有很大提升空間，即使總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率保持不變，ROE也能進(jìn)一步提升的。

（七）研發(fā)費(fèi)用

研發(fā)支出對(duì)于上市公司保持額提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力至關(guān)重要。

恩華的研發(fā)方面，無論是研發(fā)費(fèi)用總額，還是研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)收的比重，恩華都屬于排名最后的了。相比其他公司，研發(fā)是恩華的弱項(xiàng)，或許現(xiàn)在不明顯，但長(zhǎng)久如此的話，將會(huì)極大制約住公司的發(fā)展。希望公司管理層能盡早籌謀和加大投入。

從資本化研發(fā)費(fèi)用占比來看，恒瑞醫(yī)藥和華東醫(yī)藥的比值最高，恩華藥業(yè)僅有少量的資本化。如果考慮到資本發(fā)研發(fā)費(fèi)用對(duì)利潤(rùn)的修飾，復(fù)星醫(yī)藥、信立泰都會(huì)受到影響。

要說有不足，那就是研發(fā)方面了，這一點(diǎn)的確得提醒管理層注意了，目前公司研發(fā)與發(fā)展：

仿制藥項(xiàng)目：已申報(bào)生產(chǎn)項(xiàng)目5個(gè)（地佐辛注射液、鹽酸戊乙奎醚注射液、枸櫞酸舒芬太尼注射液、鹽酸羥考酮注射液、普瑞巴林膠囊），申報(bào)臨床或BE備案項(xiàng)目3個(gè)（鹽酸他噴他多片、鹽酸他噴他多緩釋片、枸櫞酸芬太尼口腔貼片），1個(gè)項(xiàng)目完成臨床試驗(yàn)即將申報(bào)生產(chǎn)（鹽酸阿芬太尼注射液）

創(chuàng)新藥項(xiàng)目：正在開展臨床試驗(yàn)項(xiàng)目3個(gè)（D20140305-1、普瑞巴林緩釋膠囊、DP-VPA），1個(gè)項(xiàng)目美國(guó)已完成III期臨床試驗(yàn)并申報(bào)NDA（TRV-130），新化合物篩選方面共篩選得到優(yōu)選化合物69個(gè)、候選化合物4個(gè)、候選藥物3個(gè)；

前藥研發(fā)平臺(tái)：2個(gè)前藥項(xiàng)目開展動(dòng)物PK試驗(yàn)；

共晶研發(fā)平臺(tái)：2個(gè)共晶項(xiàng)目申請(qǐng)發(fā)明專利。報(bào)告期內(nèi)獲得專利授權(quán)2項(xiàng)。

在中樞神經(jīng)領(lǐng)域相關(guān)疾病的精準(zhǔn)醫(yī)療及中樞神經(jīng)領(lǐng)域的診療一體化工作方面，控股子公司上海恩元2018年設(shè)立，目前在研的診斷類產(chǎn)品：癲癇及伴癲癇腦病的輔助診斷產(chǎn)品、老年癡呆早期診斷產(chǎn)品、抗癲癇藥物伴隨診斷產(chǎn)品、麻醉/鎮(zhèn)痛類藥物伴隨診斷產(chǎn)品等，隨著上述產(chǎn)品的研發(fā)及上市，將為公司帶來新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

客觀的說，醫(yī)藥產(chǎn)品具有高科技、高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，藥品的前期研發(fā)以及產(chǎn)品從研制、臨床試驗(yàn)報(bào)批到投產(chǎn)的周期長(zhǎng)、環(huán)節(jié)多，不確定性因素很多。恩華的在研產(chǎn)品與人福醫(yī)藥、恒瑞醫(yī)藥、復(fù)星醫(yī)藥幾家大公司比，雖然幾家大公司的在研數(shù)量多、品種多，但對(duì)于麻醉類、精神類、神經(jīng)類藥品領(lǐng)域，恩華的在研品種最多。

以上七項(xiàng)診斷，告一段落。這下心里有了底。我們通過毛利率、凈利率、三費(fèi)占比檢查了護(hù)城河，通過人均創(chuàng)收和人均創(chuàng)利、ROE檢查了盈利能力，通過營(yíng)業(yè)周期、現(xiàn)金收入比、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率檢查了資金周轉(zhuǎn)、回收、變現(xiàn)情況。

總體而言這些指標(biāo)都屬于優(yōu)秀良好范疇，恩華的過去、現(xiàn)在都很健康。屬于中規(guī)中矩發(fā)展的公司，規(guī)規(guī)矩矩做事，比起不斷暴雷的大白馬、比起不少竄起又跌落的戲精公司，恩華要讓人放心的多。

今后，恩華要想做大做強(qiáng)，研發(fā)必須得加大投入呢。

4

估值

大伙最想看的估值部分來嘍。

以上，從政策到行業(yè)再到公司自身，對(duì)恩華分析了一遍。盡管研發(fā)投入、創(chuàng)新藥數(shù)量等方面弱于恒瑞、復(fù)星等大公司，但同等產(chǎn)品價(jià)格較低甚至最低，在集采背景下，恩華在三五年內(nèi)還是有明顯優(yōu)勢(shì)的。總體而言，恩華還是屬于優(yōu)等生序列的。那么，現(xiàn)在的恩華，可不可以買進(jìn)了呢？那我們就對(duì)恩華估一下值。

估值就那幾種方法，計(jì)算起來很簡(jiǎn)單，有初中數(shù)學(xué)水平足矣。而估值的魅力其實(shí)在于關(guān)鍵數(shù)據(jù)的選擇上，不能拍腦門憑空想象，也不能拍胸脯輕易打包票，關(guān)鍵數(shù)據(jù)就來源于上面20多頁的分析了。如果各位直接看估值，而沒看上面的分析，就只能算作觀漁群眾，我打魚你觀漁了。

1、PE估值

以上兩圖是2019年8月15日的最新數(shù)據(jù)，PE-TTM和PB，都處于歷史最低區(qū)域。

是否可以按照機(jī)會(huì)值、中位數(shù)來估值了呢？稍等，看看下圖行業(yè)PB情況。

從行業(yè)角度看，2018年下半年以來，仿制藥行業(yè)正在集采政策推動(dòng)下重構(gòu)，化學(xué)制劑PE-TTM的機(jī)會(huì)值明顯下挫，顯示估值中樞在下移。甚至有觀點(diǎn)認(rèn)為仿制藥 PE 估值將長(zhǎng)期處于 15-20x。安全起見，在使用機(jī)會(huì)值、中位數(shù)之時(shí)，還是打個(gè)折扣為好。

對(duì)于未來獲利空間的計(jì)算，我們就從上面所有分析中只取一個(gè)數(shù)，假設(shè)其他變量都不變，未來三年銷售增速取15%，凈利潤(rùn)增速取20%（近五年?duì)I收平均增速11.5%，凈利潤(rùn)平均增速24.5%；近十年?duì)I收增速15.1%，凈利潤(rùn)平均增速29.3%），到2021年每股收益0.89。

悲觀PE值：假設(shè)未來三年人們一直悲觀，始終處在最低點(diǎn)，取恩華十年來的最低值18.77pe。

中性PE值：給機(jī)會(huì)值42打個(gè)八折，取32pe；

樂觀PE值：給中位數(shù)48打個(gè)八折，取38pe；

因此，對(duì)未來三年的測(cè)算如下表：

截至到2019年8月15日收盤價(jià)12.59，如果按悲觀估值的話，到2021年17，增長(zhǎng)率34.8%，復(fù)合增長(zhǎng)率11%，好像吸引力不是很大。但別忘了銷售增速取15%取的保守值，對(duì)應(yīng)的凈利潤(rùn)增速20%也算保守，取PE時(shí)我們?nèi)〉淖畹?，在“雙保守”情況下，我們計(jì)算出來的17。我們按“雙保守”計(jì)算，更安全，你自己心里知道有這個(gè)“雙保守”的數(shù)做底就行了。

但另一方面，據(jù)最新中報(bào)信息，恩華2019年中期營(yíng)收同比增12.4%，扣非凈利潤(rùn)同比增23.25%，歸屬股東凈利潤(rùn)同比增22.87%，毛利、凈利的同比環(huán)比都在提升。再看個(gè)信息：恩華的限制性股票激勵(lì)計(jì)劃方案出臺(tái)，業(yè)績(jī)指標(biāo)為未來三年歸母扣非凈利潤(rùn)的復(fù)合增長(zhǎng)率為20.50%。

而據(jù)牛牛永遠(yuǎn)的愛訊息：恩華的二線產(chǎn)品：1）麻醉線1H19實(shí)現(xiàn)收入6.8億（ 17.0%yoy），其中右美托咪定 30%、瑞芬太尼 60%、丙泊酚 20%；2）精神線1H19實(shí)現(xiàn)收入5.1億（ 23.5%yoy），其中阿立哌唑接近翻番，度洛西汀 45%，利培酮 6-7%；3）神經(jīng)線1H19實(shí)現(xiàn)收入0.75億（ 34.9%yoy）。目前看，我們的估值還是留有足夠的安全空間的。如果非要給自己一點(diǎn)刺激，你也可按中性PE或樂觀PE算，三年一倍到二倍，那就很打動(dòng)人啦。但我們認(rèn)為悲觀的估值是最為穩(wěn)妥和保守的。

2，PB估值。

接下來，另一個(gè)角度，用PB進(jìn)行估值。

鑒于制藥行業(yè)的估值正在重構(gòu)之中，PE-TTM、PB所提供的機(jī)會(huì)值、中位數(shù)和危險(xiǎn)值，也都需要有個(gè)重構(gòu)和獲得公認(rèn)的過程，不能再輕易引用。要估值，需要再次分析每股價(jià)格和公司市值。

每股價(jià)格P=市凈率PB*每股凈資產(chǎn)；市值=PB*凈資產(chǎn)

深入分解一下凈資產(chǎn)，即所有者權(quán)益。所有者權(quán)益包括實(shí)收資本、資本公積、盈余公積和未分配利潤(rùn)。其中，實(shí)收資本來源于股東投資；資本公積來源于外部資金進(jìn)入但不計(jì)算為經(jīng)營(yíng)成果的，如股本溢價(jià)等；盈余公積是指企業(yè)按照規(guī)定從凈利潤(rùn)中提取的各種積累資金。

未分配利潤(rùn)=上年累計(jì)未分配利潤(rùn) 本年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)-本年已分配利潤(rùn)。

其中本年已分配利潤(rùn)=彌補(bǔ)虧損 提取盈余公積和法定公益金 分配給投資者的利潤(rùn)。

所以概括一下，扣除增發(fā)、配股、分紅等因素后，通常來說凈資產(chǎn)增長(zhǎng)來自本年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)。

所以說，上面這個(gè)公式更適用于藍(lán)籌白馬股，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)定。

接下來比較一下幾家公司的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率情況。

上表可見，恩華與恒瑞、復(fù)星的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率在十年間始終保持兩位數(shù)增長(zhǎng)，快速且相對(duì)穩(wěn)定。其中恩華的低增長(zhǎng)值出現(xiàn)在2009年的15.38%和2016年的15.48%。2008年7月上市，公開發(fā)行募集資金1.5億，凈資產(chǎn)大幅增加，從而拉低2009年的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率，正常；2015年非公開發(fā)行股票募集資金5.37億，凈資產(chǎn)大幅增加，從而拉低2016年的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率，也正常；除去這兩個(gè)特殊年份，恩華的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率常年穩(wěn)定在17%以上。

凈資產(chǎn)增長(zhǎng)通常是來源于凈利潤(rùn)增長(zhǎng)，看上表的特點(diǎn)，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)方面，只有恩華與恒瑞、華東醫(yī)藥能夠在常周期保持二位數(shù)的增長(zhǎng)，穩(wěn)定、快速，屬于難得的白馬股。

凈資產(chǎn)增長(zhǎng)通常是來源于凈利潤(rùn)增長(zhǎng)，而凈利潤(rùn)增長(zhǎng)最好是以營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)作為前提。從上表可以看出，恩華藥業(yè)十年間營(yíng)收保持兩位數(shù)的增長(zhǎng)率（2016年除外），同期凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率明顯高于營(yíng)收增長(zhǎng)率，這反映出恩華每年的毛利率、凈利率都該在提升，實(shí)際情況也的確如此。

回到PB、凈資產(chǎn)估算未來市值的思路上來，我們基于上面政策及行業(yè)的分析，假設(shè)未來三年銷售增速取15%，則根據(jù)十年經(jīng)驗(yàn)恩華的凈利潤(rùn)將繼續(xù)較快增長(zhǎng)，進(jìn)而凈資產(chǎn)繼續(xù)保持穩(wěn)增長(zhǎng)，就保守地取值，17%好了。

對(duì)于PB的變化，上文已有圖表。恩華的PB，按原有的估值邏輯和計(jì)算，最低3.12，機(jī)會(huì)值6.14，中位數(shù)8.34。既然制藥行業(yè)的估值體系仍在重構(gòu)中，我們就干脆不去想機(jī)會(huì)值、中位數(shù)未來會(huì)是多少，直接用現(xiàn)在的最低值好了。假設(shè)三年后恩華的市凈率仍在3.12

市值=3.12*47.33=147.66

2019年8月15日收盤，市值128.4億元。

也就是說現(xiàn)在買入，到2021年末，保守的說，從128.4到147.66，增長(zhǎng)15%，復(fù)合增長(zhǎng)率5%。

這種估值，PB取最低值，凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率基本上也取的最低值，屬于雙保守估值了。

進(jìn)一步算的話，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率每提高1個(gè)百分點(diǎn)，收益率就會(huì)增長(zhǎng)3個(gè)百分點(diǎn)以上。如果PB并沒有停留在最低值而是升了起來呢，那也屬于一種雙擊類型了。挺有意思，你們可以算算，這里我們這里只做雙保守估值。

總之，估值的部分大家也看到了，我們都是盡量的采用保守的方式來計(jì)算其結(jié)果，目的就是為了給最后的投資留有退路。

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參考建議

如果大家?？次覀兊姆治鑫恼碌脑挘鋵?shí)這次的分析文章在結(jié)構(gòu)上有一個(gè)改變，整篇文章的側(cè)重點(diǎn)其實(shí)就是對(duì)公司未來增長(zhǎng)的測(cè)算，以及公司的客觀估值。對(duì)行業(yè)以及公司都只是一個(gè)精簡(jiǎn)的介紹。

通過兩篇文章的梳理我們其實(shí)可以看到，不論是對(duì)公司未來的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)情況，還是對(duì)公司的估值都采用了相對(duì)保守的評(píng)估。

客觀來講，如果以我們最后的保守估值結(jié)果來看的話，現(xiàn)在的價(jià)格確實(shí)不貴，但是已經(jīng)錯(cuò)過了最低的入場(chǎng)時(shí)機(jī)，尤其最近一段時(shí)間恩華價(jià)格升了起來，未來能不能有機(jī)會(huì)低價(jià)拿到，這誰都說不準(zhǔn)。

對(duì)于這家公司而言呢，可以建倉或者加入自選股以備觀察，但最穩(wěn)妥的辦法就是邊打邊觀察，醫(yī)藥行業(yè)這幾年一直是個(gè)爭(zhēng)議比較大的行業(yè)，我們也看到了整個(gè)行業(yè)的估值都在下滑，估值系統(tǒng)也在重新構(gòu)建，所以留個(gè)心眼總是對(duì)的。所以最穩(wěn)妥的建議就是：采用多檔建倉的策略，心里承受能力差的朋友可先加入自選伺機(jī)行動(dòng)，但相應(yīng)的也有一定的幾率錯(cuò)過這只股票。

投資公司呢，一方面是公司的估值，而另一方面就是操作手法，總的來說，該不該買還是取決于你對(duì)這家公司的認(rèn)知，你的資金量，以及你期望獲的多少的收益率......

不過我們是希望大家不要只看重最后的結(jié)果，要了解這個(gè)結(jié)果是怎么得出來的，只有了解了這些，你才能掌握它的增長(zhǎng)模式，最后在按我們的方法自己算出一個(gè)適合自己的，這樣才是一個(gè)理性的投資者。

最后要說的是：恩華，或許就是你正在尋找的那只股票哦。

本文是個(gè)人的研究心得，一切的分析只作為參考，不作為您投資決策的主要依據(jù)，每個(gè)標(biāo)的都有翻倍或者腰斬的可能，請(qǐng)理性對(duì)待，股市有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。

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