核心觀點(diǎn)：2018年12月以來我們發(fā)布多篇深度報(bào)告推薦啤酒板塊。本文詳細(xì)復(fù)盤了全球啤酒龍頭百威英博的成長路徑，我們認(rèn)為高端定位及高效的運(yùn)營能力保證了公司卓越的盈利能力。對(duì)標(biāo)百威亞太（中國），國產(chǎn)啤酒在定價(jià)與運(yùn)營效率上均有明顯提升空間。青啤和華潤若三年ASP保持5%的CAGR，假設(shè)其他條件不變，則凈利率有望翻倍。此外，隨著中國龍頭企業(yè)的經(jīng)營逐步多元化與全球化，并購的機(jī)會(huì)將越來越多，而百威英博充分重視協(xié)同效應(yīng)的成功案例值得學(xué)習(xí)。

剖析從最大到最好之謎，源于百威英博的高效運(yùn)營。百威英博精準(zhǔn)選擇本土市場(chǎng)份額高的優(yōu)質(zhì)品牌作為標(biāo)的，通過并購快速搶占新市場(chǎng)，2017年百威英博銷量超過2-4名總和。在全球十大最有價(jià)值啤酒品牌中，百威英博占據(jù)7席。公司擁有Budweiser、Corona、StellaArtois三大全球品牌，再輔以多國品牌和本地品牌的組合。由于百威英博的高效運(yùn)營及規(guī)模優(yōu)勢(shì)，其EBITDA利潤率遠(yuǎn)高于喜力和嘉士伯。歷次并購中，公司在優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)互補(bǔ)、品牌組合增強(qiáng)、通過管理輸出降本增效方面形成多維協(xié)同。百威英博擁有固定的并購“配方”：將3G資本優(yōu)秀的企業(yè)文化和管理經(jīng)驗(yàn)植入被收購公司，然后注入合伙人、成立精英團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)管理和運(yùn)營被收購公司，并在新公司大力削減成本，再配合3G資本的可變薪酬制度和股權(quán)激勵(lì)，高效整合新公司實(shí)現(xiàn)效益大幅提升。

復(fù)盤百威英博的并購整合之路，協(xié)同效應(yīng)的充分實(shí)踐：

（1）2003年前：Interbrew立足西歐，快速開拓中東歐市場(chǎng)。歐洲以外僅布局了加拿大、美國、中國、韓國等少數(shù)國家。

（2）2004年：收購AmBev成立InBev，奠定南美霸主地位。AmBev是南美啤酒龍頭，在地理上形成互補(bǔ)。合并后的InBev在超過20個(gè)國家市占率前二，南美市場(chǎng)占據(jù)領(lǐng)導(dǎo)地位。巴西是前五大啤酒消費(fèi)國，兼具量增和結(jié)構(gòu)升級(jí)。InBev在巴西市占率接近70%，而第二名份額未超過15%。InBev主要定位中高端，在高端市場(chǎng)的份額達(dá)93%，核心市場(chǎng)的份額達(dá)75%，符合消費(fèi)升級(jí)，同時(shí)InBev包攬了巴西前三大品牌Skol、Brahma、Antarctica。通過重構(gòu)銷售組織構(gòu)架提升效率，2006-2013年拉美北部（含巴西）的百升酒收入與EBITDA明顯上升。

（3）2008年：收購Anheuser-Busch，美國市場(chǎng)領(lǐng)先并收獲百威品牌。收購A-B彌補(bǔ)了InBev在美國（第一大啤酒利潤池）的弱勢(shì)，A-B InBev在全球前五大啤酒市場(chǎng)中市占率均處于前三。A-B旗下BudLight和百威是美國最暢銷的兩大品牌，2012年美國前十大銷量的啤酒品牌中百威英博擁有6個(gè)，同時(shí)百威啤酒借助英博原有資源向全球推廣。A-B在美國的市占率近50%，第二名Miller Coors近30%，三四名均只有約5%，A-B龍頭地位較穩(wěn)固；在進(jìn)口以外的各細(xì)分市場(chǎng)，百威英博旗下品牌都占據(jù)第一。通過英博管理模式的輸入及協(xié)同，北美地區(qū)的EBITDA利潤率從2009年的37.9%上升至2011年的42.9%。

（4）2012年：收購墨西哥Modelo，斬獲全球頂級(jí)出口品牌Corona。墨西哥是全球第四大啤酒利潤池，也是最大的啤酒出口國，該國80%的出口量來自Modelo。Modelo旗下Corona是38個(gè)國家的主要進(jìn)口啤酒，在全球啤酒品牌價(jià)值榜居第四。2008-2011年Modelo在墨西哥的市占率從56%提升至59%，領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯。百威英博收購Modelo后，通過其全球分銷網(wǎng)絡(luò)進(jìn)一步擴(kuò)大Corona在全球的銷售，同時(shí)至2015年已實(shí)現(xiàn)了9.4億美元成本協(xié)同。

（5）2016年：收購第二名SABMiller，進(jìn)入高成長非洲市場(chǎng)。A-B InBev收購了第二大啤酒公司SABMiller，新公司的啤酒銷量超過2-4名總和。收購SABMiller彌補(bǔ)了百威英博在非洲、印度、澳大利亞、南美洲西部地區(qū)的空白。2016-2018年，公司已累計(jì)實(shí)現(xiàn)29.38億美元的成本協(xié)同。

對(duì)標(biāo)百威英博，看中國啤酒企業(yè)的高端化和效率提升。百威英博在中國的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)明顯優(yōu)于行業(yè)，公司持續(xù)聚焦高端及核心+，推動(dòng)盈利能力提升。2011-2014年高端百威啤酒銷量保持29%的CAGR，核心+哈爾濱啤酒銷量保持11%的CAGR。受益產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，2010-2014年百威英博中國ASP的CAGR為11%，毛利率提升了3.91個(gè)pct，EBITDA利潤率提升了1.96個(gè)pct。國產(chǎn)品牌對(duì)標(biāo)百威亞太改善空間明顯，從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，2018年百威亞太西部的均價(jià)為4153元/升，國內(nèi)啤酒企業(yè)有20%-60%的提升空間；從運(yùn)營效率看，百威亞太西部產(chǎn)能利用率、百威中國單廠產(chǎn)量均領(lǐng)先，人均銷量?jī)H次于重慶啤酒。高端定位與高效運(yùn)營決定了百威英博的盈利能力領(lǐng)先。假設(shè)其他條件不變，若青啤和華潤的ASP保持三年5%的CAGR，則凈利率有望翻倍。

投資建議：參考百威英博，高端定位和高效運(yùn)營是其成功的關(guān)鍵。目前我國啤酒行業(yè)人均銷量變化不大，而消費(fèi)升級(jí)、噸價(jià)提升將是未來啤酒行業(yè)發(fā)展需求端的核心驅(qū)動(dòng)力，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)較好的標(biāo)的將更受益。同時(shí)以重啤為代表的公司已率先完成產(chǎn)能優(yōu)化，提高運(yùn)營效率。目前龍頭企業(yè)已跟進(jìn)關(guān)廠，未來將通過提升產(chǎn)能利用率節(jié)約成本。按照現(xiàn)有的格局推演，我們認(rèn)為行業(yè)受益的先后順序分別是華潤啤酒、青島啤酒、嘉士伯（重慶啤酒）等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：因不可抗要素帶來銷量的下滑；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)惡化帶來超預(yù)期促銷活動(dòng)。

目錄

1.剖析從最大到最好之謎，源于百威英博的高效運(yùn)營

1.1 百威英博通過并購成為全球啤酒巨頭，其擁有強(qiáng)大的品牌組合

百威英博的歷史就是一本并購史：精準(zhǔn)選擇本土市場(chǎng)份額高的優(yōu)質(zhì)品牌作為標(biāo)的，通過并購快速搶占新市場(chǎng)。持續(xù)的并購擴(kuò)張是百威英博成為全球啤酒霸主的核心驅(qū)動(dòng)力，百威英博借助資本運(yùn)作在全球市場(chǎng)大肆收購。2002年公司收購德國Beck's，以自身的Stella Artois和Beck作為全球品牌進(jìn)行推廣；2004年Interbrew與當(dāng)時(shí)排名全球第五的Ambev合并，超越SABMiller成為全球最大啤酒集團(tuán)，在南美市場(chǎng)取得領(lǐng)導(dǎo)地位；2008年收購世界第三大啤酒集團(tuán)Anheuser-Busch，在啤酒第一大利潤池美國取得領(lǐng)導(dǎo)地位；2013年收購Modelo，在墨西哥占據(jù)領(lǐng)先地位；2016年收購全球第二的SABMiller，通過資源整合實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，使得公司在全球的龍頭地位更為清晰。

百威英博啤酒銷量領(lǐng)先，擁有強(qiáng)大的品牌組合。2017年百威英博銷量為5008萬千升，遠(yuǎn)高于其后的喜力（2345萬千升）、雪花（1182萬千升）、嘉士伯（1174萬千升），甚至超過了2-4名銷量總和。百威英博擁有超過500個(gè)啤酒品牌，其中有19個(gè)在2017年零售額超過10億美元。在全球十大最有價(jià)值品牌中，百威英博擁有Budweiser、Bud Light、StellaArtois、Skol、Corona、Brahma、Aguila共7個(gè)。百威英博的品牌組合分為三類：（1）全球品牌，包括Budweiser、Corona和StellaArtois三個(gè)，在全球具備銷售優(yōu)勢(shì)；（2）多國品牌，包括Beck's、Castle、Hoegaarden和Leffe等；（3）本地品牌，包括Aguila、Bud Light、Cass、Cristal、Harbin、Skol等。

1.2剖析百威英博的并購配方，高效運(yùn)營促進(jìn)協(xié)同效應(yīng)

百威英博在啤酒乃至快消品行業(yè)中都擁有領(lǐng)先的現(xiàn)金流和盈利能力。對(duì)比喜力和嘉士伯，百威英博的EBITDA利潤率遠(yuǎn)高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，現(xiàn)金流也更好。我們認(rèn)為這得益于公司的高效運(yùn)營及規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

協(xié)同效應(yīng)使百威英博的并購形成1+1>2，其并購?fù)ǔ＞哂袃?yōu)勢(shì)市場(chǎng)互補(bǔ)、品牌組合增強(qiáng)、通過管理輸出降本增效的特點(diǎn)。我們認(rèn)為啤酒行業(yè)屬于重資產(chǎn)行業(yè)，相對(duì)于其他食品飲料子行業(yè)而言規(guī)模效應(yīng)更加明顯，因此并購后的協(xié)同效應(yīng)也會(huì)更強(qiáng)。單純的并購能夠迅速實(shí)現(xiàn)規(guī)模的擴(kuò)大，但也面臨并購整合中多方的摩擦，甚至從邊際上來看并購反而可能使公司整體的盈利能力下降。百威英博通過并購不斷壯大自身的同時(shí)，盈利能力持續(xù)提升，實(shí)現(xiàn)了1+1>2的效果。我們發(fā)現(xiàn)百威在歷次并購時(shí)良好地貫徹了優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)互補(bǔ)、品牌組合增強(qiáng)、通過管理輸出降本增效的理念，從區(qū)域、品牌、成本多維度形成協(xié)同。

優(yōu)秀的管理能力是并購整合成功的前提，百威英博歷次成功的并購整合擁有一個(gè)固定的“配方”：首先將3G資本優(yōu)秀的企業(yè)文化和管理經(jīng)驗(yàn)植入被收購公司，貫徹3G資本的節(jié)儉簡(jiǎn)約理念，然后注入合伙人、成立精英團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)管理和運(yùn)營被收購公司，在新公司大力削減成本，再配合3G資本的可變薪酬制度和股權(quán)激勵(lì)，高效整合新公司實(shí)現(xiàn)效益大幅提升。

深度植入文化“基因”，派遣合伙人管理被收購公司。百威英博經(jīng)歷大大小小數(shù)十次收購，一直秉持著一個(gè)理念：即通過派遣深受百威英博企業(yè)文化洗禮的人去管理被收購公司，將百威英博的企業(yè)文化和經(jīng)營理念運(yùn)用到每一個(gè)被收購公司中。2004年3月，美洲飲料與英特布魯合并，馬塞爾帶領(lǐng)的整合委員會(huì)、新任財(cái)務(wù)主管費(fèi)利佩和2005年任職英博CEO的薄睿拓強(qiáng)勢(shì)進(jìn)駐英博，為英博注入新的文化和管理風(fēng)格：可變薪酬制度、削減陳本等，并取得顯著成果。

精英制度：尋找“PSDs”，建立精英化薪資機(jī)制提升整合效率。百威英博大股東3G資本的創(chuàng)始人之一認(rèn)為做大企業(yè)的核心就是人才，所以百威英博非常重視人才，大力提倡精英制度。即招聘那些出身貧窮、非常聰明、具有強(qiáng)烈致富欲望的人。為保證公司精英可以保持不斷努力工作的狀態(tài)和對(duì)公司的忠誠度，百威英博還建立了精英化的薪資機(jī)制——可變薪酬制度和股權(quán)激勵(lì)。

實(shí)行股權(quán)激勵(lì)以提升整合效率。英博在2008年收購了百威并承擔(dān)了它的債務(wù)，為保證快速削減開支、完成公司整合，公司給CEO薄睿拓和另外39位高管設(shè)置了激勵(lì)措施：向他們提供市價(jià)達(dá)10億美元的2800萬份股票期權(quán)，獲得股票的條件是在2013年前成功將公司的債務(wù)減少一半。在此激勵(lì)下，薄睿拓和他的團(tuán)隊(duì)提前兩年實(shí)現(xiàn)了這一目標(biāo)。

通過嚴(yán)格的財(cái)務(wù)紀(jì)律削減成本，提升運(yùn)營效率。世界級(jí)的效率一直是百威英博長期關(guān)注的重點(diǎn)，避免不必要的成本是公司文化中的核心競(jìng)爭(zhēng)力。嚴(yán)格的財(cái)務(wù)紀(jì)律使管理費(fèi)用最小化，以最大限度地提高銷售和營銷投入，以獲取消費(fèi)者、贏得市場(chǎng)份額并實(shí)現(xiàn)長期的盈利增長。百威英博制定了一系列集團(tuán)范圍內(nèi)的成本增效計(jì)劃，包括：

（1）零基預(yù)算（ZZB）：在零基預(yù)算下，預(yù)算決策與上一年度的支出水平無關(guān)，需要從每年的零基開始進(jìn)行論證。員工薪酬與實(shí)現(xiàn)零基預(yù)算密切相關(guān)。ZBB已成功引入集團(tuán)所有主要市場(chǎng)以及全球總部。

（2）工廠最優(yōu)化管理（VPO）：工廠最優(yōu)化管理為釀酒業(yè)務(wù)帶來更高的效率和標(biāo)準(zhǔn)化并節(jié)約成本，同時(shí)改善質(zhì)量、安全和環(huán)境。VPO還需要對(duì)公司的采購流程進(jìn)行評(píng)估，以最大限度地提高采購能力，并幫助其在采購一系列商品和服務(wù)時(shí)取得最佳效果。該計(jì)劃的核心是提高工作效率，并建立了全面的培訓(xùn)模塊，幫助集團(tuán)員工在日常工作中實(shí)施VPO。

（3）業(yè)務(wù)共享服務(wù)中心：公司在各業(yè)務(wù)部門建立了多個(gè)業(yè)務(wù)共享服務(wù)中心，重點(diǎn)關(guān)注集團(tuán)內(nèi)的交易和支持。這些中心有助于標(biāo)準(zhǔn)化工作方式，識(shí)別和傳播最佳的模式。

2.復(fù)盤百威英博的并購整合之路，協(xié)同效應(yīng)的充分實(shí)踐

2.12003年前：Interbrew立足西歐，快速開拓中東歐市場(chǎng)

西歐是Interbrew最大的市場(chǎng)，公司主要布局歐洲。2003年西歐市場(chǎng)占據(jù)了Interbrew約41%的銷量、50%的凈營業(yè)額和46%的EBITDA；東歐作為重點(diǎn)開發(fā)的市場(chǎng)占據(jù)29%的銷量、15%的凈營業(yè)額和15%的EBITDA。公司的啤酒業(yè)務(wù)集中在歐洲，歐洲以外僅布局了加拿大、美國、中國、韓國等少數(shù)國家。

Interbrew立足西歐，大力開拓中東歐市場(chǎng)。Interbrew是比利時(shí)啤酒龍頭，國內(nèi)份額達(dá)56%。90年代末至2003年，公司主要發(fā)展歐洲市場(chǎng)，尤其是新興國家較多的中東歐市場(chǎng)。2003年公司在西歐國家的市場(chǎng)份額基本持平，中東歐持續(xù)大力度開拓，塞黑通過收購當(dāng)?shù)氐腁patin市場(chǎng)份額增長42%，保加利亞、羅馬尼亞、俄羅斯、烏克蘭等國家的市占率也有2-5個(gè)pct的增長。歐洲以外公司參股了珠江啤酒，中國地區(qū)市占率明顯提升。

2.2 2004年：收購AmBev成立InBev，奠定南美霸主地位

Interbrew和AmBev的市場(chǎng)在地理上形成互補(bǔ)。2003年前Interbrew的主要市場(chǎng)在歐洲，并布局了北美和亞太，在南美沒有布局；而AmBev的市場(chǎng)均在南美，尤其是巴西，AmBev是南美啤酒龍頭。

合并后的InBev成為國際啤酒龍頭，南美市場(chǎng)占據(jù)主導(dǎo)地位，超過20個(gè)國家市占前二。2005年，合并后的InBev在巴西、阿根廷、玻利維亞、危地馬拉、巴拉圭、烏拉圭等中南美洲國家的市占率均超過了50%，在古巴、厄瓜多爾、智利也有一定的市場(chǎng)，在南美市場(chǎng)占據(jù)領(lǐng)導(dǎo)地位。同時(shí)，InBev在南美以外如比利時(shí)、加拿大等國家也有較高市占率，在全球超過20個(gè)國家市占率居前二，成為名副其實(shí)的國際啤酒巨頭。

巴西是全球前五大啤酒消費(fèi)國，消費(fèi)量保持較快增長。2003年巴西啤酒銷量為856萬千升，是全球第四大啤酒消費(fèi)市場(chǎng)（消費(fèi)量），僅次于中國、美國和俄羅斯。2003年巴西人均啤酒消費(fèi)量接近50L，對(duì)比成熟市場(chǎng)有較大提升空間，且巴西作為足球王國有良好的啤酒飲用習(xí)慣。至2009年，巴西啤酒消費(fèi)量增長至1161萬千升，人均消費(fèi)量達(dá)到61L，已超過俄羅斯成為第三大啤酒消費(fèi)國。

巴西高端啤酒具備廣闊的增長空間，結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)。2004年巴西高端啤酒銷量占比為4.5%，對(duì)比1998年的2%有所提升，但跟發(fā)展中國家烏克蘭及發(fā)達(dá)國家美國、法國、比利時(shí)比較仍有廣闊的提升空間。巴西啤酒一直延續(xù)結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)，2014年高端占比達(dá)到7.5%。（高端指超過價(jià)格指數(shù)115%，核心指價(jià)格指數(shù)的85%-115%倍，低端指低于價(jià)格指數(shù)的85%）

InBev（包括并購前的AmBev）在巴西市占率接近70%領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯，定位中高端承接消費(fèi)升級(jí)。2004年，巴西是一個(gè)兼具消費(fèi)量增長和結(jié)構(gòu)升級(jí)的啤酒大市場(chǎng)。2001-2009年，百威英博（包括并購前的InBev和AmBev）在巴西的市占率保持在接近70%的水平，而第二名Schincariol的份額一直未超過15%，第三名的份額不超過10%，百威英博的龍頭地位非常穩(wěn)固。2004年巴西高端、核心、低端啤酒的銷量分別為4.5%、81.8%、13.6%。AmBev在高端市場(chǎng)的市占率達(dá)到93%，處于近乎壟斷的地位；在核心市場(chǎng)市占率為75%，領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯；而在低端市場(chǎng)沒有布局，其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)迎合了消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)。2009年百威英博在巴西銷量份額為68.7%，銷售額份額達(dá)72.9%也反映公司在巴西市場(chǎng)的高端定位。競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手份額較低，且以中低端產(chǎn)品為主。

InBev在巴西擁有強(qiáng)大的品牌組合，包攬巴西前三大品牌。AmBev旗下?lián)碛蠸kol、Brahma、Antarctica三大品牌，為巴西啤酒市場(chǎng)前三大品牌。Skol為巴西的國民品牌，定位年輕消費(fèi)群體，代表時(shí)尚和創(chuàng)新，市占率從1995年的14.6%提升至2005年的32.1%；Brahma是巴西第二大品牌，在重要的圣保羅市場(chǎng)占據(jù)領(lǐng)導(dǎo)地位，定位男性友誼；Antarctica則在北部市場(chǎng)表現(xiàn)突出。

重構(gòu)銷售組織構(gòu)架，通過協(xié)同效率顯著提升。AmBev原銷售模式為一個(gè)銷售團(tuán)隊(duì)只負(fù)責(zé)一個(gè)品牌系列，新的InBev加強(qiáng)了多品牌銷售團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，以加強(qiáng)市場(chǎng)覆蓋及降低成本提升效率。公司加強(qiáng)鋪貨效果明顯，2003-2005年終端網(wǎng)點(diǎn)中InBev的品牌數(shù)量從1.91提升至2.08個(gè)，三品牌的銷售團(tuán)隊(duì)占比也快速提升至80%。此外公司加大了直接分銷的占比，同時(shí)多品牌銷售團(tuán)隊(duì)的建設(shè)提高了配送效率，2005年相比2002年單次配送量增長42%，節(jié)約了運(yùn)輸成本。

并購整合后的2006-2013年，公司在拉美北部（包含巴西）的百升酒收入與EBITDA利潤率均有明顯上升。

2.3 2008年：收購Anheuser-Busch，美國市場(chǎng)領(lǐng)先并收獲百威品牌

2008年，世界第二大啤酒集團(tuán)英博（Inbev）收購世界第三大啤酒集團(tuán)安海斯一布希（A-B），成為世界上最大的啤酒集團(tuán)。從量看，新成立的A-B InBev比第二名SABMiller多出62%；從收入看，A-BInBev比第二名SABMiller多61%；從EBITDA看，A-BInBev比第二名SABMiller多143%。與SABMiller相比，在均價(jià)差距較小的情況下，公司極高的盈利能力體現(xiàn)了優(yōu)秀的運(yùn)營效率，體現(xiàn)在對(duì)成本及費(fèi)用的控制。

A-B與InBev的優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)形成互補(bǔ)，加固全球龍頭地位。InBev的市場(chǎng)主要分布在南北美、歐洲、亞太，而A-B超過80%的銷量來自于美國。合并前InBev在美國的市占率不到2%，A-B在美國市占率達(dá)到48.5%，收購A-B奠定了公司在美國市場(chǎng)的領(lǐng)先地位。在中國，A-B與InBev的啤酒業(yè)務(wù)也可以進(jìn)行良好的協(xié)同。在主要的啤酒消費(fèi)國中，新成立的百威英博在美國（全球第二）、巴西（全球第四）、加拿大、阿根廷、比利時(shí)、烏克蘭的市占率均達(dá)到第一；在俄羅斯（全球第三）、德國（全球第五）的的市占率第二；在中國（全球第一）、英國的市占率第三。

收購A-B大幅強(qiáng)化了公司的品牌組合，收獲全球頂級(jí)品牌Budweiser（百威）。A-B擁有Bud Light和百威兩大美國暢銷品牌，并購后的新公司在產(chǎn)品組合上得到極大增強(qiáng)，形成了更豐富的全球品牌、多國品牌、當(dāng)?shù)仄放频奶蓐?duì)。百威品牌可以借助英博原有的資源向前五大市場(chǎng)中的中國、俄羅斯、巴西進(jìn)行推廣，同時(shí)可將英博原有的全球品牌Stella Artois、BECK’S在美國進(jìn)行推廣。

A-B擁有一流的生產(chǎn)能力，并持有Modelo集團(tuán)50.2%的股權(quán)。A-B的年產(chǎn)銷量超過1500萬千升，而在美國僅有12家工廠，單個(gè)工廠的規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯。同時(shí)A-B持有Modelo集團(tuán)50.2%的股權(quán)，Modelo在墨西哥（全球第三大啤酒利潤池）占據(jù)56%的市場(chǎng)份額。

百威英博在美國市場(chǎng)份額處于領(lǐng)先，擁有眾多的優(yōu)勢(shì)品牌。1983-2003年A-B在美國的市場(chǎng)份額從33%持續(xù)上升至50%左右，2003-2007年受精釀啤酒沖擊A-B市場(chǎng)份額出現(xiàn)下滑，2007年以后公司加大產(chǎn)品創(chuàng)新，市場(chǎng)份額回升。從競(jìng)爭(zhēng)格局看，A-B市占率一直保持在接近50%，第二名Miller Coors（SABMiller和MolsonCoors合資）的市場(chǎng)份額接近30%，三四名Modelo和Heineken的份額均只有5%左右，A-B的龍頭地位較穩(wěn)固。2012年美國前十大銷量的啤酒品牌中，百威擁有Bud Light、Budweiser、NaturalLight、BuschLight、Busch、MichelobUltra共6個(gè)。

百威英博在美國各細(xì)分市場(chǎng)中均占據(jù)領(lǐng)先地位，尤其在高端領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)更加明顯。百威英博旗下品牌在美國次高端常規(guī)、次高端淡啤、高端常規(guī)、高端淡啤、超高端啤酒細(xì)分市場(chǎng)均占據(jù)第一。尤其是高端常規(guī)和高端淡啤細(xì)分市場(chǎng)市占率均超過50%。在最大的高端淡啤細(xì)分市場(chǎng)中，百威淡啤份額是Coors Light或Miller Lite的2倍以上。

全球化推動(dòng)Budweiser品牌銷量回升。2004-2009年百威品牌銷量從417萬千升下降到346萬千升，主要由于美國市場(chǎng)表現(xiàn)疲軟。2009年開始新成立的百威英博將Budweiser品牌作為三大全球品牌之一，在國際市場(chǎng)大力推廣。美國以外銷量快速增長，帶動(dòng)了百威品牌銷量回暖。

百威英博提出藍(lán)海計(jì)劃，規(guī)劃并購后3年內(nèi)實(shí)現(xiàn)15億美元的成本協(xié)同。通過對(duì)A-B輸出InBev的管理模式、企業(yè)文化等，預(yù)計(jì)三年內(nèi)通過流程標(biāo)準(zhǔn)化、提升材料使用率、優(yōu)化供應(yīng)鏈可節(jié)省7.3億美元；通過提前退休及裁員減少1185個(gè)職位，可節(jié)省1.5億美元；通過福利標(biāo)準(zhǔn)化及SKU減少等可節(jié)約2.15億美元。InBev方面通過在中國市場(chǎng)和百威的成本協(xié)同可減少成本0.55億美元，此外通過提高采購效率、消除重疊職能可減少3.6億美元。2009年12月前，百威英博剝離了原A-B旗下的布希公園等非啤酒業(yè)務(wù)資產(chǎn)，聚焦核心啤酒業(yè)務(wù)。

高效運(yùn)營背后的協(xié)同效應(yīng)提升了百威英博北美的EBITDA利潤率。并表前的2007年英博EBITDA利潤率為34.6%，A-B為23%低于英博。2008-2009年，百威英博在美國市場(chǎng)收縮表現(xiàn)不佳（銷量利潤低）的SKU從而簡(jiǎn)化運(yùn)營，SKU減少了36%；通過最低成本啤酒廠項(xiàng)目節(jié)省了1.08億美元的非正常運(yùn)費(fèi)；通過實(shí)施啤酒廠基準(zhǔn)測(cè)試等，生產(chǎn)成本減少，其中用水減少16%、提煉損失減少22%。受益InBev管理模式的輸入及市場(chǎng)協(xié)同，北美地區(qū)的EBITDA利潤率從2009年的37.9%上升至2011年的42.9%。

2.4 2012年：收購墨西哥Modelo，斬獲全球頂級(jí)出口品牌Corona

收購墨西哥Modelo，百威英博領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大。A-B原持有Modelo集團(tuán)50.2%的股權(quán)，但未控股。2012年百威英博收購了Modelo，從銷量和EBITDA看，公司與第二名SABMiller的差距進(jìn)一步擴(kuò)大。

墨西哥是全球第四大啤酒利潤池，收購Modelo后百威英博在全球前五利潤池中的四個(gè)國家市占率第一。美國、巴西、日本、墨西哥、加拿大是全球前五大啤酒利潤池，收購Modelo后，除了在美國、巴西、加拿大市占率達(dá)到第一，公司在墨西哥的市占率也達(dá)到第一。在利潤池市場(chǎng)的強(qiáng)勁表現(xiàn)使公司的盈利能力高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

Modelo旗下的Corona是全球頂級(jí)的出口品牌。2005年以來墨西哥一直占據(jù)了全球啤酒出口量的15%以上，是最大的出口國。該國出口的210萬千升啤酒中，約170萬千升來自Modelo。Modelo旗下的Corona是38個(gè)國家的主要進(jìn)口啤酒，在全球啤酒品牌價(jià)值榜居第四，Corona Extra和Corona Light占到Modelo出口量的75%。

Modelo在墨西哥市占率第一。2008-2011年，Modelo在墨西哥的市占率從56%提升至59%，領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯。旗下Corona品牌是墨西哥的領(lǐng)先品牌，體量接近第二大品牌的兩倍。

百威英博收購Modelo后，通過其全球分銷網(wǎng)絡(luò)進(jìn)一步擴(kuò)大Corona在全球的銷售，實(shí)現(xiàn)顯著的收入?yún)f(xié)同效應(yīng)。同時(shí)通過輸入百威英博的管理模式及理念，規(guī)劃2016年前實(shí)現(xiàn)10億美元的成本協(xié)同，而至2015年已實(shí)現(xiàn)了9.4億美元，目標(biāo)提前完成。

2.5 2016年：收購第二名SABMiller，進(jìn)入高成長非洲市場(chǎng)

收購SABMiller奠定了公司在啤酒乃至消費(fèi)品公司中的領(lǐng)先地位。2016年A-B InBev收購了第二大啤酒公司SABMiller，新成立的公司在消費(fèi)品公司中收入位列第五，EBITDA位列第一。在啤酒行業(yè)中，2016年新的百威英博啤酒銷量超過了2-4名喜力、嘉士伯、雪花的總和，成為當(dāng)之無愧的啤酒霸主。

并購形成地理上的互補(bǔ)，百威英博進(jìn)入高增長的非洲市場(chǎng)。收購SABMiller彌補(bǔ)了百威英博在非洲、印度、澳大利亞、南美洲西部等地區(qū)的空白。收購前，百威英博未進(jìn)入非洲市場(chǎng)；收購后的新公司有9%的收入來自于非洲。2014年非洲啤酒消費(fèi)量為1210萬千升，占全球的6.5%，且呈快速增長趨勢(shì)；預(yù)計(jì)2025年將達(dá)到1750萬千升，占全球的8.1%，增速是全球的3倍。

2016-2018年，公司已累計(jì)實(shí)現(xiàn)29.38億美元的成本協(xié)同。合并后的百威英博在以下四個(gè)方面實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。（1）采購與工程：原材料和包裝的聯(lián)合采購，重新設(shè)計(jì)相關(guān)流程。（2）啤酒廠分銷效率：調(diào)整啤酒廠、裝瓶和運(yùn)輸生產(chǎn)力，在不同地區(qū)優(yōu)化其他釀酒廠和分銷流程。（3）最佳實(shí)踐共享：整個(gè)集團(tuán)的管理運(yùn)營中的成本管理、效率提高和生產(chǎn)力提高。（4）公司總部/重疊區(qū)域總部：重新調(diào)整集團(tuán)內(nèi)重疊的行政成本。

3.對(duì)標(biāo)百威英博，看中國啤酒企業(yè)的高端化和效率提升

3.1百威英博在中國聚焦高端及核心+，推動(dòng)盈利能力

百威英博進(jìn)入中國后進(jìn)行了一系列并購或參股，并圍繞收購企業(yè)建立基地市場(chǎng)。Interbrew在1984年進(jìn)入中國市場(chǎng)，1997年收購南京金陵啤酒，2002年入股珠江啤酒24%的股份，并先后收購了浙江KK啤酒、溫州雙鹿啤酒、湖北金龍泉啤酒、福建最大的雪津啤酒、浙江紅石梁啤酒等，形成了以東南沿海和華中為主的基地市場(chǎng)。Anheuser-Busch在1995年進(jìn)入中國，2004年收購了哈爾濱啤酒，形成了以東北為主的基地市場(chǎng)。2008年百威英博成立，InBev和Anheuser-Busch在中國的業(yè)務(wù)進(jìn)行了人員、工廠、銷售渠道等多方面協(xié)同。

百威英博定位高端，迎合中國消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)。根據(jù)BCG，2014年中國啤酒市場(chǎng)里超高端、高端、核心+、價(jià)值型分別占0.2%、6.3%、26.2%、67.3%，預(yù)計(jì)2025年結(jié)構(gòu)占比將升級(jí)為1%、12.4%、34.5%、52.1%。由于百威英博旗下高端品牌百威在中國的流行，2014年其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)明顯優(yōu)于行業(yè)，超高端、高端、核心+、價(jià)值分別占0.2%、22.3%、24.6%、52.9%。2012年開始，行業(yè)整體銷量呈持平下滑趨勢(shì)，價(jià)值型啤酒下滑最多，核心+增速放緩，高端和超高端仍保持較快增長。

聚焦高端及核心+，百威和哈爾濱啤酒持續(xù)放量。百威英博在中國擁有20個(gè)以上的品牌，公司聚焦核心產(chǎn)品，2009-2013年百威+哈爾濱+雪津的銷量占比從60%提升至73%。公司進(jìn)一步聚焦高端的百威和核心+的哈爾濱，2011-2014年，百威啤酒銷量保持29%的CAGR，哈爾濱啤酒銷量保持11%的CAGR。受益兩大品牌放量，2010-2014年百威英博中國銷量從503萬千升增至714萬千升，在中國的市占率大幅提升。2011-2014年百威啤酒在中國高端市場(chǎng)中的占比也提升顯著。

受益產(chǎn)品結(jié)構(gòu)快速升級(jí)，2010-2014年百威英博中國ASP的CAGR為11%，毛利率提升了3.91個(gè)pct，EBITDA利潤率提升了1.96個(gè)pct。

3.2高端化趨勢(shì)延續(xù)，國產(chǎn)品牌對(duì)標(biāo)百威亞太改善空間明顯

啤酒行業(yè)消費(fèi)升級(jí)，高端及超高端占比提升。2013-2018年，我國啤酒消費(fèi)量從539.4下降到488.5億升（GlobalData的口徑包括大量小型區(qū)域性啤酒釀造商未報(bào)告消費(fèi)量的估計(jì)值，與國家統(tǒng)計(jì)局規(guī)模以上啤酒釀造商的口徑存在差異），CAGR為-2.0%；高端及超高端消費(fèi)量從59上升至80.3億升，CAGR為6.4%；高端及超高端消費(fèi)量占比從10.9%提升至16.4%，但對(duì)比美國的42.1%還有很大的提升空間。預(yù)計(jì)2018-2023年啤酒消費(fèi)量從488.5上升到511.5億升，CAGR為0.9%；高端及超高端消費(fèi)量從80.3上升至102億升，CAGR為4.9%；高端及超高端消費(fèi)量占比從16.4%提升至19.9%。

從銷售額看，2013-2018年我國啤酒銷售額從70.3上升到81.8十億美元，CAGR為3.1%；高端及超高端銷售額從23.7上升至41.8十億美元，CAGR為12.0%；高端及超高端銷售額占比從33.7%提升至51.1%。預(yù)計(jì)2018-2023年啤酒銷售額從81.8上升到102.9十億美元，CAGR為4.7%；高端及超高端銷售額從41.8上升至62.7十億美元，CAGR為8.5%；高端及超高端銷售額占比從51.1%提升至60.9%。

百威英博在高端及超高端市場(chǎng)占據(jù)領(lǐng)導(dǎo)地位。2013-2018年百威英博市占率從12.9%提升至16.2%，是中國第三大啤酒企業(yè)。但在高端及超高端市場(chǎng)，2013-2018年百威英博市占率從40.2%提升至46.6%，領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯，遠(yuǎn)高于其后的青啤、華潤等品牌。

百威英博在品牌間和品牌內(nèi)升級(jí)。百威英博在中國的品牌分為五檔，超高端包括Corona、時(shí)代、福佳等進(jìn)口品牌及鵝島等精釀品牌；高端主要是百威、哈啤高檔品牌及拳擊貓等精釀品牌；核心+以哈啤冰純等中高檔哈啤為主；核心主要為老哈啤、雪津等；實(shí)惠為雙鹿、金士百等。百威英博通過品牌間的升級(jí)來提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。另一方面，百威英博也在品牌內(nèi)進(jìn)行升級(jí)，從百威玻瓶到百威鋁瓶再到百威金尊甚至百威大師。

百威亞太招股說明書按亞太東部和亞太西部分別進(jìn)行了披露。亞太東部主要包括澳洲、日本、韓國，亞太西部主要包括中國、印度、越南等。由于啤酒市場(chǎng)成熟度與經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度差距較大，亞太西部和亞太東部的指標(biāo)差距較大。以噸酒收入為例，2018年亞太東部為1.49美元/升，亞太西部?jī)H0.63美元/升；以EBITDA利潤率為例，2018年亞太東部為41.3%，亞太西部?jī)H27.7%；以產(chǎn)能利用率為例，2018年亞太東部為73.4%，亞太西部為57.9%。因此在對(duì)比國內(nèi)啤酒企業(yè)時(shí)，我們選擇亞太西部更具有可比性。我們從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及運(yùn)營效率兩個(gè)角度進(jìn)行對(duì)比，發(fā)掘國內(nèi)啤酒企業(yè)的提升空間。

百威亞太西部噸酒收入領(lǐng)先，百威中國ASP持續(xù)提升。2018年百威亞太西部的均價(jià)為4153元/升（不含消費(fèi)稅，2018年美元兌人民幣平均匯率為6.62），國內(nèi)啤酒企業(yè)對(duì)比百威亞太西部均有20%-60%的明顯提升空間。2013-2018年百威英博中國市場(chǎng)的ASP受益于結(jié)構(gòu)升級(jí)及常態(tài)化提價(jià)保持快速增長。

百威亞太西部（百威中國）運(yùn)營效率領(lǐng)先。2018年百威亞太西部產(chǎn)能利用率為58%，高于國內(nèi)啤酒企業(yè)；2018年百威中國單廠產(chǎn)量為22萬千升，遠(yuǎn)高于國內(nèi)啤酒企業(yè)，規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯；2018年百威中國人均銷量為292千升，僅次于重慶啤酒。

高端定位與高效運(yùn)營決定了百威英博的盈利能力領(lǐng)先。2017和2018年百威亞太西部的EBITDA利潤率領(lǐng)先于重慶啤酒，重慶啤酒又領(lǐng)先于其他公司，與百威亞太西部相比國內(nèi)啤酒企業(yè)仍有較大的盈利能力提升空間。

若三年ASP保持5%的CAGR，假設(shè)其他條件不變，則青啤和華潤的凈利率有望翻倍。百威英博在中國的盈利能力遠(yuǎn)高于國產(chǎn)品牌，部分受益于其高端定位及持續(xù)的ASP提升。未來啤酒行業(yè)發(fā)展的核心驅(qū)動(dòng)因素是結(jié)構(gòu)升級(jí)推動(dòng)ASP提升，因此我們假設(shè)其他條件不變，僅考慮ASP提升的情況下龍頭公司三年后的凈利率提升幅度。按4-5%的中性ASP提升速度測(cè)算，三年后青島啤酒和華潤啤酒的凈利率均可提升4-5個(gè)pct，對(duì)比2018年凈利率水平接近翻倍。（計(jì)算華潤啤酒2018年凈利率時(shí)加回了關(guān)廠等對(duì)利潤造成的非持續(xù)性影響）

4.投資建議

參考百威英博，高端定位和高效運(yùn)營是其成功的關(guān)鍵。目前我國啤酒行業(yè)人均銷量變化不大，而消費(fèi)升級(jí)、噸價(jià)提升將是未來啤酒行業(yè)發(fā)展需求端的核心驅(qū)動(dòng)力，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)較好的標(biāo)的將更受益。同時(shí)以重啤為代表的公司已率先完成產(chǎn)能優(yōu)化，提高運(yùn)營效率。目前龍頭企業(yè)已跟進(jìn)關(guān)廠，未來將通過提升產(chǎn)能利用率節(jié)約成本。按照現(xiàn)有的格局推演，我們認(rèn)為行業(yè)受益的先后順序分別是華潤啤酒、青島啤酒、嘉士伯（重慶啤酒）等。

5.風(fēng)險(xiǎn)提示

因不可抗要素帶來銷量的下滑：人口老齡化加速，餐飲行業(yè)增速放緩，均會(huì)對(duì)啤酒消費(fèi)量造成負(fù)面影響。

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)惡化帶來超預(yù)期促銷活動(dòng)：隨著外資啤酒和進(jìn)口啤酒在國內(nèi)市場(chǎng)加大促銷，可能會(huì)進(jìn)一步加劇市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)。而由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力，啤酒企業(yè)為提高產(chǎn)能利用率加大促銷力度，使廣告、促銷等市場(chǎng)費(fèi)用持續(xù)增長。