電商快遞探討：量變到質(zhì)變的三維度

三山168 2019-07-29

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此前我們發(fā)布數(shù)篇快遞行業(yè)深度研究，分別從電商快遞競爭核心“以量為先”；價格戰(zhàn)存邊界；消費視角看快遞，龍頭集中盡享電商紅利；以及行業(yè)猜想-破局者阿里如何求得最優(yōu)解，來探討快遞行業(yè)的價值及投資機會。

今年以來，快遞公司的漲跌幅與其業(yè)務(wù)量增速息息相關(guān)，尤其近期正反表現(xiàn)更加印證這一核心基礎(chǔ)。

本篇我們進一步對“量”進行探討，從三維度理解量變到質(zhì)變。

第一維度：規(guī)模優(yōu)勢-成本下降-成本優(yōu)勢-龍頭集中。

第二維度：量-成本的學習曲線。

第三維度：天量時代，對業(yè)務(wù)量的要求進入質(zhì)變階段。

1、第一維度：規(guī)模經(jīng)濟-成本下降-成本優(yōu)勢-龍頭集中。

1）電商快遞行業(yè)是典型具備規(guī)模經(jīng)濟特征的行業(yè)。

以韻達為例，單票面單、運輸、中轉(zhuǎn)分別占比0.2%、68%及32%

全口徑下，運輸（68%）、裝卸掃描（12%）、折舊攤銷及租賃（11%）、人工（6%）、其他轉(zhuǎn)運（3%）以及面單（0.2%）。其中運輸、折舊等都是規(guī)模效應(yīng)環(huán)節(jié)。16-18年韻達單票成本降幅17%領(lǐng)先行業(yè)。

通達系公司2016年上市，16-18年的三年間，韻達單票成本降幅17%領(lǐng)先，中通與圓通均降幅16%，申通則降4%。其中韻達單票運輸成本下降13%，轉(zhuǎn)運成本下降20%。

2）成本下降有助于降低價格。

性價比是電商快遞的核心競爭力，理想良性量價循環(huán)為：降價→業(yè)務(wù)量增加→單位成本下降→降低價格。行業(yè)單票收入十年間從2009年的25.8元降至2018年的11.9元。

3）通達系整體已經(jīng)構(gòu)成成本護城河，由此推動龍頭集中。

2019年1-6月累計增速看申通（47.2%）>韻達（44.7%）>圓通（35.1%）>行業(yè)（25.7%）>順豐（9.2%），龍頭增速顯著快于行業(yè)。2019年6月CR8達到81.7%，二通一達市占率41.6%，較18年底及去年同期分別提升2.2及4.2個百分點。

2、第二維度：量-成本的學習曲線。

成本曲線表現(xiàn)為成本隨著業(yè)務(wù)量增加而逐步下降，同時不同快遞公司表現(xiàn)出不同的成本曲線。

比如突破50億件時，申通在2018年，單票成本1.59元，圓通在2017年，單票成本1.92元，韻達在17年后單票約1.4元，中通在16年后，對應(yīng)單票約1.32元。

但是我們同樣發(fā)現(xiàn)強學習效應(yīng)體現(xiàn)在后來者在不斷突破量級時，成本下降幅度更快。如領(lǐng)先者中通從20億件到80億件成本下降16%，韻達從20億到70億級別中下降了23%。

1）后來者有強學習效應(yīng)。

后來者的單票成本在一定階段內(nèi)會呈現(xiàn)更為明顯的降幅，

其一業(yè)務(wù)量增長導致的成本下降；

其二強學習效應(yīng)導致成本曲線下移。如2018年圓通單票成本降幅13%超過領(lǐng)先者韻達以及中通。

其二：強學習效應(yīng)導致成本曲線下移。

2）需要關(guān)注：

業(yè)務(wù)量增速快，但若業(yè)務(wù)量差距擴大，單票降幅的規(guī)模效應(yīng)中后來者不具備優(yōu)勢；

學習效應(yīng)導致的成本曲線最快度移動可能是一次性的。最直接的在運輸環(huán)節(jié)，外包轉(zhuǎn)自營以及大車換小車；在中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)，自動化分揀設(shè)備對人工的替代，測算1年到1年半即可收回成本。

3、第三維度：從量變到質(zhì)變。

1）快遞進入“天量”時代：網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性將放大。2018年行業(yè)業(yè)務(wù)量增加100億，相當于申通+百世業(yè)務(wù)量之和，單個節(jié)點的狀況將會被放大，精細化管理變得更為重要。

2）從數(shù)量到質(zhì)量：幾個衡量指標。

a）峰值突破率：

衡量產(chǎn)能的擴張與需求的承接。即如果次年淡季可突破前一年11月產(chǎn)生的業(yè)務(wù)單量，意味著公司產(chǎn)能擴張得到充分利用，也意味需求端的旺盛。僅韻達連續(xù)三年完成突破。

b）應(yīng)收賬款及現(xiàn)金流質(zhì)量：

中通與韻達市場份額最高，而應(yīng)收賬款余額最少，經(jīng)營凈現(xiàn)金流最高，運營質(zhì)量領(lǐng)先。

應(yīng)收賬款余額：衡量加盟商資金實力和經(jīng)營質(zhì)量的一個重要指標是看公司的應(yīng)收賬款余額，快遞公司的應(yīng)收賬款客戶主要就是加盟商，應(yīng)收賬款越多說明加盟商的付款能力越弱，經(jīng)營穩(wěn)定性越差。2018年中通、韻達、申通、圓通應(yīng)收賬款余額分別為5.97、5.37、10.3、13.97億元；19Q1則分別為5.2、6.5、10.2及10.96億元。

經(jīng)營現(xiàn)金流凈額：2018年中通、韻達、申通、圓通分別為44、37.1、26、23.4；19Q1分別為6.3、3.04、-1.7、2.3億元。

c）資產(chǎn)儲備決定未來能力

中通、韻達在機器設(shè)備與運輸設(shè)備資產(chǎn)規(guī)模領(lǐng)先，而圓通與申通18年在加大相關(guān)投入。

3）量變到質(zhì)變的新空間：若阿里成為“破局者”。

我們認為阿里在加大對快遞企業(yè)投資過程中，不排除進一步整合打造快遞航母級企業(yè)，降本增效，同時均衡價格關(guān)系，這將對行業(yè)帶來利潤率向上拐點。尤其成本端，區(qū)域分布不均衡、干線中轉(zhuǎn)、運輸裝載率、加盟商均存在整合空間。

投資建議：

1）行業(yè)業(yè)務(wù)量增速超年初預(yù)期。上半年業(yè)務(wù)量增速25.7%，超出年初22%左右的預(yù)期。

2）市場表現(xiàn)與業(yè)務(wù)量增速息息相關(guān)。截止7月26號申通、韻達、圓通、順豐漲跌幅分別為87%、60%、28%及11%，但我們觀察，圓通股價表現(xiàn)弱于兄弟公司主要發(fā)生在4月業(yè)務(wù)量增速落后開始，而順豐隨著5月業(yè)務(wù)量增速回到兩位數(shù)后股價開始走強。

3）“消費視角看快遞，龍頭集中盡享電商紅利”，

繼續(xù)推薦阿里新近間接入股的申通快遞與優(yōu)勢出現(xiàn)擴大跡象的韻達股份，

同時我們認為當前圓通速遞不足18倍，隨著其業(yè)務(wù)量逐步出現(xiàn)回升，估值望得以修復(fù)。

同樣邏輯下，憑借電商特惠新產(chǎn)品業(yè)務(wù)推動增速提升的順豐控股，關(guān)注其產(chǎn)品定位以及基于業(yè)務(wù)量增速下單位成本的改善進度。

風險提示：經(jīng)濟大幅下滑、行業(yè)價格戰(zhàn)加劇。

一、第一維度：規(guī)模經(jīng)濟-成本下降-成本優(yōu)勢-龍頭集中

（一）電商快遞行業(yè)是典型具備規(guī)模經(jīng)濟特征的行業(yè)

1、快遞公司的成本構(gòu)成

通達系快遞公司在快遞業(yè)務(wù)的成本構(gòu)成，通常分為面單、運輸與轉(zhuǎn)運中心成本。

以A股中成本優(yōu)勢最為領(lǐng)先的韻達股份為例，2018年公司單票成本1.22元，其中面單成本0.002元，中轉(zhuǎn)成本0.38元，運輸成本0.83元，占比來看，面單、轉(zhuǎn)運中心、運輸成本分別占比0.2%、31%及68%。

進一步拆分轉(zhuǎn)運中心環(huán)節(jié)：

裝卸掃描0.15元、折舊攤銷及辦公租賃0.14元、人工0.07元、其他轉(zhuǎn)運成本0.03元，占比分別為38%、35%、18%及9%。

全口徑下，運輸（68%）、裝卸掃描（12%）、折舊攤銷（租賃）（11%）、人工（6%）、其他轉(zhuǎn)運（3%）以及面單（0.2%）。

2、快遞公司具備典型的規(guī)模經(jīng)濟特征

面單成本：隨著電子面單的普及率不斷提升，如韻達18年電子面單普及率已經(jīng)達到97.7%，面單成本也隨之降至到極低的占比水平。

轉(zhuǎn)運中心成本：其中占比35%的折舊攤銷（租賃）成本是典型的固定成本，在產(chǎn)能不擴張情況下，單票成本會自然隨著業(yè)務(wù)量的規(guī)模而被攤薄。

運輸成本：業(yè)務(wù)規(guī)模的擴大，裝載率的提升，同樣將帶來單票成本的下降。

因此快遞是典型具備規(guī)模經(jīng)濟特征的行業(yè)。

通達系公司2016年上市，16-18年的三年間，韻達單票成本降幅17%領(lǐng)先，中通與圓通均降幅16%，申通則僅降4%。其中韻達2018年比16年業(yè)務(wù)量增長117%，單票成本下降17%，單票運輸成本下降13%，轉(zhuǎn)運成本下降20%。

從2014-2018年，各公司向成本領(lǐng)先的中通學習過程中，單票成本的絕對值在收窄，如最先學習中通的韻達差值收斂到0.11元，申通與圓通則分別有0.48及0.56元的成本差距。

（二）成本下降有助于降低價格

因性價比是電商快遞的核心競爭力，電商快遞企業(yè)的理想良性量價循環(huán)為：降價→業(yè)務(wù)量增加→單位成本下降→降低價格。

因此成本下降是推動價格下降，提升產(chǎn)品競爭力的源泉。

從行業(yè)單票收入角度看，從電商蓬勃發(fā)展以來，十年間從2009年的25.8元降至2018年的11.9元，連年下降，2019年上半年12.2元，同比下降1.6%，為近十年終端價格最低降幅。

行業(yè)價格的下降也反過來刺激的電商的發(fā)展。

從上市公司角度看，從披露數(shù)據(jù)看，單票價格的降幅基本與成本趨勢一致，但從單票毛利的角度來觀察，呈現(xiàn)了下降的態(tài)勢，通達系平均單票毛利從16年的0.62元降至0.53元，降幅14%。

（三）通達系整體已經(jīng)構(gòu)成成本護城河，由此推動龍頭集中

前文我們分析快遞行業(yè)是典型的規(guī)模經(jīng)濟行業(yè)，并受益于技術(shù)進步，而過去的競爭是價格不斷下降的過程，成本優(yōu)勢就逐步成為核心競爭優(yōu)勢，而我們此前報告中認為通達系整體已經(jīng)構(gòu)成成本優(yōu)勢護城河。

龍頭集中趨勢明顯：通達系市占率16年后見底回升，18年起加速上行

2018年，中通市占率16.8%、韻達市占率13.8%、圓通13.1%，申通10.1%、百世10.8%。

2019Q1，中通市占率18.6%、韻達14.7%、圓通13.6%、申通10.5%、百世11%

通達系市占率達到57.5%，加百世CR5達到了68.5%.

截止19年6月，韻達、圓通、申通份額分別為16.3%、13.9%及11.4%，較18年同期分別提升2.7、0.7及1.8個百分點。

將通達系作為一個整體來觀察，會發(fā)現(xiàn)：

2013-2018年，CR8從80%先降至16年的76.7%，而后升至18年的81.2%，

通達系整體市占率則由54.2%降至16年的49.3%，而后升至54%，

兩者的趨勢相同，而16年開始出現(xiàn)集中度提升的拐點，一個重要因素是通達系在16年紛紛登陸資本市場，最晚的中通在2016年10月上市。

這輪提升中，通達系較低點提升6.7個百分點，而CR8提升4.5個百分點，通達系的提升超越CR8。

2019年更為明顯，龍頭增速遠超行業(yè)，1-6月累計增速看申通（47.2%）>韻達（44.7%）>圓通（35.1%）>行業(yè)（25.7%）>順豐（9.2%）

2019年6月，CR8達到81.7%，較18年底提升0.4個百分點；二通一達市占率41.6%，較18年底及去年同期分別提升2.2及4.2個百分點。

進一步，我們把電商快遞行業(yè)在業(yè)務(wù)量（市場份額）的爭奪上分為幾個階段：

階段一：通達系快遞上市前，與二三線快遞的邊界模糊，由于需求爆發(fā)增長和產(chǎn)能投入不足，整體份額持平甚至有所下降。大量二三線快遞受益于融資活躍、需求紅利，快速崛起。

階段二：通達系快遞上市后，與二三線快遞差距擴大，作為一個板塊，持續(xù)分化板塊外其他快遞份額，行業(yè)競爭集中在一線快遞與二三線快遞的競爭。

階段三：通達系板塊以外的份額已經(jīng)下降，行業(yè)競爭集中于一線快遞之間的競爭。

隨著二三線快遞份額退出紅利逐步消退，快遞行業(yè)的競爭重心將重回一線快遞內(nèi)部。在此階段，一線公司間的競爭程度將會加劇，分化將更加明顯。（不考慮外部因素如阿里深度介入的情況）

附：局部價格戰(zhàn)：2019年浙江，尤其義烏是最主要競爭地帶

我們觀察快遞業(yè)務(wù)量排名前五的省市：廣東、浙江、江蘇、上海、山東

1）廣東?。航?jīng)歷了2次較大下跌后（2018年1月同比跌幅為18.0%，2019年2月同比跌幅為9.3%），自2019年3月起，價格已經(jīng)開始連續(xù)4月同比轉(zhuǎn)正，截止2019年6月單票收入為10.84元。

2）浙江省：2019年6月單票收入為6.49元，同比跌幅為17.9%，為2018年1月以來最大跌幅。尤其義烏單票價格僅3.6元，同比下降26%。

3）江蘇省：經(jīng)歷了2018年Q4、2019年Q1的2次較大下跌后，自2019年Q2起單票收入持續(xù)收窄，2019年6月單票收入為11.40元，同比已經(jīng)轉(zhuǎn)正。

4）上海市：因為5家快遞上市公司總部均在上海，收入口徑與其他與其余區(qū)域有差異，

5）山東省：2019年與2018年類似，均在Q1大幅下跌，隨后跌幅收窄。

我們認為，由于快遞行業(yè)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的存在，相比整體價格戰(zhàn)，局部價格戰(zhàn)的代價更低、打擊更加精準，在局部激烈價格戰(zhàn)的推動下，中小快遞公司將難以支撐并加速退出。

二、第二維度：量-成本的學習曲線

（一）成本學習曲線：后來者有強學習效應(yīng)

成本曲線表現(xiàn)為成本隨著業(yè)務(wù)量增加而逐步下降，同時不同快遞公司表現(xiàn)出不同的成本曲線。

比如突破50億件時，申通在2018年，單票成本1.59元，圓通在2017年，單票成本1.92元，韻達在17年后單票約1.4元，中通在16年后，對應(yīng)單票約1.32元。

再者看2018年，以圓通為例，成本端圓通單票成本下降約0.26元，其中運輸成本下降0.13元，整體降幅13%超過同期的中通、韻達。

我們認為后來者的單票成本在一定階段內(nèi)會呈現(xiàn)更為明顯的降幅，主要有兩個原因：

其一：業(yè)務(wù)量增長導致的成本下降；

其二：強學習效應(yīng)導致成本曲線下移。

但有兩點需要關(guān)注：

1）業(yè)務(wù)量增速回升，但業(yè)務(wù)量差距擴大，單票降幅的規(guī)模效應(yīng)中后來者不具備優(yōu)勢

因領(lǐng)先者業(yè)務(wù)量的規(guī)模更大，在同樣業(yè)務(wù)量增速情況下，實際業(yè)務(wù)量的差距是在擴大，如2019年韻達領(lǐng)先圓通、申通件量的絕對值有所變大。

2）學習效應(yīng)導致的成本曲線最快度移動可能是一次性的

運輸環(huán)節(jié)：

目前線路裝載率合適的情況下，從外包轉(zhuǎn)為自營，從小車轉(zhuǎn)為大車，均會取得立竿見影的成本下降效果。

自營運力較旺季采購?fù)獍\力，有明顯的成本優(yōu)勢；

大車裝載率是小車2倍，成本是2輛小車的70%，相當于節(jié)約30%成本。

但如何將目前轉(zhuǎn)載率較低線路的轉(zhuǎn)載率提升到適合自營的水平，自營車隊如何管理，大車的裝載空間如何優(yōu)化，需要公司提高業(yè)務(wù)流程標準化程度、積累數(shù)據(jù)、在數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上進一步優(yōu)化管理。

中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)：

在場地設(shè)計合理、設(shè)備性能與貨物類型匹配的情況下，自動化設(shè)備對人工的替代效用明顯。

目前針對自動化分撥線的價格約600-800萬元，相同的分揀效率下，可以減少人工約100人，節(jié)約成本約500萬元。

（注：每條分揀線35-40個人，和全人工操作相比，同等效率可減少100個人工。以一個人工成本5萬/年計算，一年可節(jié)約人工成本500萬，分揀線的成本大約一年到一年半就可以收回。自動化分揀線對降低分揀導致的破損率、提升準確性、時效性也非常顯著。）

但如何根據(jù)各地差異化的貨物結(jié)構(gòu)設(shè)計合理的自動化設(shè)備，如何提升設(shè)備性能，需要公司能夠?qū)⒅修D(zhuǎn)業(yè)務(wù)流程與設(shè)備系統(tǒng)集成充分融合。

（二）韻達追趕中通的成功案例

2016到2018年，公司與中通的單票成本差距分別為0.15元、0.16元、0.1元。

細拆各項成本看，由于面單成本趨近于0，關(guān)鍵在中轉(zhuǎn)與運輸成本。其中韻達的轉(zhuǎn)運成本已經(jīng)追平中通，二者的差距主要在于運輸成本。

1、轉(zhuǎn)運成本已經(jīng)追平中通

2016年中通單票轉(zhuǎn)運成本0.43元，韻達0.48元，而到18年雙方均為0.38元，韻達已經(jīng)追平中通。

路由優(yōu)化：韻達轉(zhuǎn)運中心數(shù)量從2013年的80余家優(yōu)化調(diào)整至2015年的50余家，自16年至18年，韻達轉(zhuǎn)運中心數(shù)量并未增加。說明單個轉(zhuǎn)運中心的支撐能力大幅提升。

優(yōu)化中轉(zhuǎn)節(jié)點帶來中轉(zhuǎn)高效率：以干線轉(zhuǎn)運中心總數(shù)量和直營數(shù)量計算，韻達單個轉(zhuǎn)運中心單日平均件量顯著高于同行，甚至高于中通，因此使得轉(zhuǎn)運成本追近中通。

減少中轉(zhuǎn)節(jié)點帶來快時效：減少路由中的中轉(zhuǎn)節(jié)點會提升快件時效。

2、運輸成本與中通差距未來有望縮小

2016年中通單票運輸成本0.83元，韻達為0.95元，而到18年中通與韻達單票運輸成本分別為0.68與0.83元，差距主要在于韻達業(yè)務(wù)量的區(qū)域分布不如中通均衡，導致裝載率尚不如中通。

但看未來，在降成本大背景下，公路貨運將受益，運輸成本中的外包部分成本有望下降。根據(jù)2018韻達披露的應(yīng)付運費余額14.7億，假設(shè)平均4-6月賬期，而總運輸成本58億，則外包預(yù)計50%-70%，平均值高于中通。過往由于快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量季節(jié)性波動大，旺季產(chǎn)能中固定部分增加受到約束，否則在來年淡季容易虧損。

三、第三維度：從量變到質(zhì)變

（一）快遞進入“天量”時代：網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性將放大

快遞行業(yè)正在進入天量快遞時代。2014年開始，我國快遞業(yè)務(wù)量超過美、日、歐等發(fā)達經(jīng)濟體總和，2018年，全國快遞業(yè)務(wù)量共完成507.1億件，連續(xù)五年居世界第一。

從增量角度來說，行業(yè)18年業(yè)務(wù)量相比較17年增加了106億件單量，相當于比最大份額中通85億件的體量還要大，幾乎等于申通+百世的業(yè)務(wù)總量。

這樣的天量運營時代，快遞公司全網(wǎng)協(xié)同與穩(wěn)定性將更為重要，換而言之，每個節(jié)點網(wǎng)點的運作狀況會被放大，如單個派件網(wǎng)點如果運作出現(xiàn)問題，不僅會影響該網(wǎng)點業(yè)務(wù)量，更會影響所有經(jīng)過該網(wǎng)點的快遞運轉(zhuǎn)，對應(yīng)上游的多個攬件網(wǎng)點也會受影響。

韻達在年報中披露：

干線運輸方面，強化對每條車線進行運輸質(zhì)量及成本的有效監(jiān)控，做到管理日清、成本日清。

加盟網(wǎng)點方面，按照服務(wù)質(zhì)量、標準化建設(shè)程度和安全管理等多口徑對加盟商進行管理和考核，并通過一系列數(shù)據(jù)對加盟網(wǎng)點進行實時關(guān)注和預(yù)警，保證網(wǎng)絡(luò)服務(wù)效率和服務(wù)質(zhì)量，持續(xù)提高加盟商經(jīng)營水平，確保基層穩(wěn)定且充滿活力。

未來將經(jīng)營和財務(wù)系統(tǒng)對接到加盟商，從而使得總部更加掌握全網(wǎng)情況。

因此未來是全網(wǎng)的穩(wěn)定性競爭。

（二）從數(shù)量到質(zhì)量：幾個衡量指標

1、峰值突破率：衡量產(chǎn)能的擴張與需求的承接

快遞業(yè)務(wù)有典型的季節(jié)性特征，雙11及雙12所在的四季度為行業(yè)最旺季，尤其雙11是電商狂歡節(jié)，促進快遞單量大增，也是每年快遞公司產(chǎn)能與業(yè)務(wù)量，服務(wù)與質(zhì)量的大考。

通常雙11會締造當年最高峰值，而到次年雙11打破其記錄，如2016年11月行業(yè)業(yè)務(wù)量37.6億件，直至17年11月才由47億件打破該記錄，再由18年11月的58.6億件打破，19年上半年最高為6月的54.6億。

因此我們提出峰值突破率這樣一個參考指標：即如果次年淡季可突破前一年11月產(chǎn)生的業(yè)務(wù)單量，意味著公司產(chǎn)能擴張得到充分利用，閑置率低，同時意味著需求端的旺盛。

觀察各公司情況，

韻達：2016年11月的3.86億件在17年5月4億件打破，17年11月的5.53億件在18年3月即被5.79億件打破，18年11月8億件的業(yè)務(wù)量已經(jīng)在19年5月8.68億件打破。披露月度數(shù)據(jù)的公司中唯一連續(xù)在次年淡季突破11月數(shù)據(jù)。

其他公司中，能在上半年淡季打破雙11期間記錄的僅為申通2018年11月6.15億件的業(yè)務(wù)量在19年6月6.2億件打破。

從增速上看，韻達17年11月增速43%，18年45%，申通則分別為20%及32%，兩家公司11月的增速維持較快水平。

2、應(yīng)收賬款及現(xiàn)金流質(zhì)量

應(yīng)收賬款余額：

衡量加盟商資金實力和經(jīng)營質(zhì)量的一個重要指標是看公司的應(yīng)收賬款余額，快遞公司的應(yīng)收賬款客戶主要就是加盟商，應(yīng)收賬款越多說明加盟商的付款能力越弱，經(jīng)營穩(wěn)定性越差。

2018年中通、韻達、申通、圓通應(yīng)收賬款余額分別為5.97、5.37、10.3、13.97億元

19Q1則分別為5.2、6.5、10.2及10.96億元，

經(jīng)營現(xiàn)金流凈額：

2018年中通、韻達、申通、圓通分別為44、37.1、26、23.4

19Q1分別為6.3、3.04、-1.7、2.3億元。

中通與韻達為行業(yè)中領(lǐng)先的公司。

3、資產(chǎn)儲備決定未來能力

核心比較因素在土地使用權(quán)、房屋及建筑物、機器設(shè)備以及運輸設(shè)備四項。

土地使用權(quán)與房屋及建筑物資產(chǎn)決定了公司轉(zhuǎn)運中心、倉儲等與快遞核心生產(chǎn)相關(guān)的潛在空間。

從通達系公司16-18年的變化，圓通增加6.8與中通增加6.7億居前，韻達與申通分別增加了5.7及3.4億。

在房屋及建筑物層面，中通與圓通同樣是大規(guī)模增加超過其他公司。

在運輸以及機器設(shè)備環(huán)節(jié)，可以明顯發(fā)現(xiàn)中通與韻達則三倍于圓通申通。但從投入角度看，2018年圓通與申通均加大了相關(guān)投入。

（三）量變到質(zhì)變的新空間：若阿里成為“破局者”

此前我們發(fā)布深度研究，認為阿里或成為行業(yè)“破局者”，在加大對快遞企業(yè)投資過程中，不排除進一步整合，打造快遞航母級企業(yè)，降本增效，同時均衡價格關(guān)系，這將對快遞以及整個行業(yè)帶來利潤率向上拐點。

我們僅從業(yè)務(wù)量-成本-質(zhì)變的角度出發(fā)去探討，存在新空間。

1、區(qū)域分布不均衡存在提效可能

中國特殊的經(jīng)濟地理分布，導致區(qū)域間收、發(fā)件量差異，而通達系作為一線快遞，必須進行全國性布局，低密度區(qū)域與高密度區(qū)域的轉(zhuǎn)運件量先天不對稱，使得規(guī)模效應(yīng)打折。而公司初始稟賦、發(fā)展路徑、后續(xù)競爭，導致同一區(qū)域各公司份額差異，加劇了各公司區(qū)域間件量分布不均衡，加進一步限制了規(guī)模效應(yīng)發(fā)揮。

收入分布的不均衡：通達系快遞（圓通、申通、韻達），華東收入占比平均超過50%，其中韻達華東區(qū)占比達65%，而華東+華南已經(jīng)占據(jù)了圓通78%、申通79%、韻達74%。

假設(shè)行業(yè)進行整合，不會改變整體件量的分布，但對每個區(qū)域而言，可以提升各區(qū)域的件量密度。

對于較低密度區(qū)域，有望提升轉(zhuǎn)運效率，提升規(guī)模效應(yīng)；對于較高密度區(qū)域，則可以精簡中轉(zhuǎn)次數(shù)，實現(xiàn)直跑路由。最終通達系有望實現(xiàn)“天量規(guī)模+極致效率”的狀態(tài)。

2、干線中轉(zhuǎn)存整合空間

中轉(zhuǎn)效率主要包括網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)與轉(zhuǎn)運中心數(shù)量、自動化分揀設(shè)備應(yīng)用程度、是否允許加盟網(wǎng)點直跑等。

提升的前提之一是轉(zhuǎn)運中心直營比例，直營比例高，才能推動網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、轉(zhuǎn)運中心數(shù)量靈活增減、加大自動化線應(yīng)用。申通2018年起進行轉(zhuǎn)運中心直營化，截止2018年底自營比例達到88.2%，預(yù)計2019年達到92%之上的比例。當前直營化比例中通>韻達>圓通>申通，即意味著行業(yè)的轉(zhuǎn)運中性直營比例已經(jīng)處于較高的水平。

我們觀察2018年轉(zhuǎn)運中心部分，韻達自營55個，圓通自營67個，申通68個中自營60個，單個轉(zhuǎn)運中心處理量，韻達1.27億件>圓通0.99億>申通0.75億，可見

1）轉(zhuǎn)運中心直營比例差異導致自動化分揀等程度不同，從而使得單個轉(zhuǎn)運中心效率存在差異

2）鼓勵直跑的韻達相當于單個轉(zhuǎn)運中心的處理能力更強。

自動化分揀線：參見上表對轉(zhuǎn)運效率提升效果十分顯著，同時對成本節(jié)省亦有很大幫助。前文我們曾描述一條自動化分揀線一年可節(jié)約人工成本約500萬。

加盟商直跑：件量充足情況下，可以減少中轉(zhuǎn)次數(shù)、壓縮路線、顯著提升時效。雖然公司對這部分業(yè)務(wù)對應(yīng)減少了中轉(zhuǎn)費收入，但對網(wǎng)點節(jié)約成本、提升客戶體驗感都有較大幫助。韻達從14年底鼓勵加盟商自跑，目前自跑業(yè)務(wù)量約10%。

因此從轉(zhuǎn)運的角度而言，落后者的處理能力存在提升空間，而從全國網(wǎng)的角度看，按標準是經(jīng)歷若干個分撥中心周轉(zhuǎn)，就不可避免的有繞行成本以及卸貨裝貨的額外成本，但在區(qū)域規(guī)模足夠后，可以盡量少周轉(zhuǎn)，提高直達效率，這也是韻達直跑的經(jīng)驗。

3、運輸存在轉(zhuǎn)載率提升的空間

運輸效率取決于自有運力比例、大車使用比例、信息化與智能化路由應(yīng)用程度。

各公司干線運輸均使用自有運力與外包運力相結(jié)合，中通自有運力占比最高，自有車輛數(shù)量超過3200（高于兩通一達自有車輛總和），大約處理60%的件量。

大車使用比例與自有運力比例相關(guān)聯(lián)，自有運力比例最高的中通也有最高的大車使用比例，公司共有1145輛高運力牽引車（每公里約節(jié)省2.1元）。大車使用比例：中通>韻達>申通>圓通。

但目前各公司轉(zhuǎn)載率均不滿載，同時發(fā)往中西部地區(qū)車輛的回程通常裝載率較低，若整合存在提效空間。

4、加盟商存整合空間

加盟商的場地存在缺口，而加盟商資本開支意愿、資本開支能力均低于總部，導致加盟商數(shù)量增速和單個產(chǎn)能擴張增速都在放緩。

1）加盟商的場地缺口：

a.總供給減少：舊城區(qū)、城中村拆遷改造和違章建筑的拆除，使得場地供給減少。

b.有場地但不愿意租給快遞：快遞車輛人員進出頻繁，在小區(qū)、街道容易被投訴，快遞貨物較多，消防隱患高。

c.快遞操作對場地有要求：方便貨車進出，必須是一樓，整塊場地面積足夠大（日均進出港件量6000件，對應(yīng)面積400-1200平，日均進出港件量20000件，對應(yīng)面積約1600-2600平）

d.快遞場地面積要求逐年增長：業(yè)務(wù)量每年都是30%以上的增長，業(yè)務(wù)量上了一定臺階后需要擴大場地，而部分加盟商難以找到合適的新場地，原有場地也面臨搬遷的風險。

2）加盟商的資本開支意愿弱于總部：

近5年行業(yè)終端價格復(fù)合跌幅為-6%，根據(jù)我們草根調(diào)研了解和媒體報道，近年加盟商利潤率比較薄，業(yè)務(wù)量增加再擴大投資的意愿不是很強。快遞區(qū)域經(jīng)營權(quán)的轉(zhuǎn)讓價格側(cè)面上反映了從業(yè)者及相關(guān)方對于未來的盈利預(yù)測判斷和資本開支意愿，該價格從14年開始逐漸走低。

3）加盟商的資本開支能力弱于總部：

以三通一達加盟商平均處理件量計，假設(shè)單票毛利為0.5元，則三通一達平均單個加盟商年毛利為90-110萬元，假設(shè)單票攬件毛利為0.2元，則三通一達平均單個加盟商年攬件毛利為37-46萬元。加盟商購置車輛、設(shè)備、支付場地租金等需要擴大產(chǎn)能的投入相對于該毛利規(guī)模，是一筆不低的開支。加盟商多數(shù)是小微企業(yè)，融資渠道有限。

過往，通達系快遞與電商的結(jié)合中，實現(xiàn)了“巨大單量+高效運營”的經(jīng)營奇跡。但從通達系個體看，巨大單量和激烈競爭的驅(qū)動下，各公司均致力于提升經(jīng)營效率，規(guī)模效應(yīng)充分發(fā)揮，但從整體看，規(guī)模效應(yīng)遠未到頂，快遞網(wǎng)絡(luò)存在產(chǎn)能冗余與重復(fù)。

四、投資建議

1、行業(yè)業(yè)務(wù)量增速超年初預(yù)期

2019年1-6月行業(yè)業(yè)務(wù)量增速25.7%，超出年初22%左右的預(yù)期。其中4月增速達到31%，為17年下半年來首次回到30%以上，整體處于景氣區(qū)間，龍頭集中趨勢明顯。

1-6月累計增速申通（47.2%）>韻達（44.7%）>圓通（35.1%）>行業(yè)（25.7%）>順豐（9.2%）

2、市場表現(xiàn)與業(yè)務(wù)量增速息息相關(guān)

截止7月26號，申通、韻達、圓通、順豐漲跌幅分別為87%、60%、28%及11%，業(yè)務(wù)量增速最快的申通與韻達漲幅排名前兩名，且拉開與其他公司的差距。

但我們同時觀察，圓通股價表現(xiàn)弱于兄弟公司主要發(fā)生在5-7月，也正是其從4月開始業(yè)務(wù)量增速落后韻達申通在10個百分點之上，

而順豐隨著5月業(yè)務(wù)量增速回到兩位數(shù)后，6-7月股價開始走強。

由此我們認為市場對于快遞公司的邏輯仍然會強關(guān)注業(yè)務(wù)量的表現(xiàn)。

3、我們預(yù)計真正快遞航母級企業(yè)的誕生或提速

國家郵政局發(fā)布的《快遞業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃》提出，在產(chǎn)業(yè)能力上快遞市場規(guī)模要穩(wěn)居世界首位，到2020年快遞業(yè)務(wù)收入達到8000億（注：2018年已經(jīng)達到6000億）；

要積極打造“快遞航母”，形成三到四家年業(yè)務(wù)量超百億件（注：2018年中通85億、韻達70億、圓通67億，申通51億，百世55億件）或年業(yè)務(wù)收入超千億元（注：2018年順豐909億收入）的快遞企業(yè)集團；