【案例三：瀚霖案】

至此，我們更加清晰的看到，法院無對賭，對賭是由增資擴股、股權回購、公司擔?！蛘咂渌娼灰啄Ｊ街锌赡艿纳婕暗姆申P系的疊加，法院審查的就是這些底層的法律關系。

說到擔保，我們不得不提最高院民二庭第七次法官會議紀要，在司法實踐中，它的作用不亞于《擔保法》及其司法解釋，甚至更有實際應用價值，因為這些才能真正反映出法官的審判思路。

如果這些文字看起來太累，我們用圖來說話：

其實，以上復雜而專業(yè)的法律分析過程并不重要，大家只要記住以下的結論就夠了：

1.對賭協(xié)議應當怎么簽：

a. 不要迷信原則，要關注所設計的交易結構歸屬于哪一個具體的法律關系；

b. 無論增資、回購還是擔?！_保對賭條款的設計，不得違反法律、行政法規(guī)的效力性、強制性規(guī)定，不要落入《合同法》第五十二條；

 c. 關注條款的可履行性，不具有現實履行可能的條款，通常不會獲得法院的支持。

2. 華工案給大家的提示：

a. 《協(xié)議》是交易雙方的“憲法”；

b. 審理涉及對賭糾紛的商事審判法官會越來越尊重商業(yè)安排，尊重交易雙方的意思自治；

c. 法院的裁判思路是統(tǒng)一的，拿裁判尺度不統(tǒng)一為自己的敗訴找理由，不如先探究法官的裁判思路來保障自己的交易安全。

講了這么多，關于對賭協(xié)議的效力問題，我想說，法院無對賭。不要盲目的因為某一份判決就篤定的認為你的交易結構可以如法炮制，就像你沒有辦法兩次踏入同一條河流一樣，在法官的眼里，也永遠不會有兩件完全一致的案件。法官審是事實、是細節(jié)、是你的交易歸屬于哪一類法律關系，你的交易設計是否違反了效力性、強制性規(guī)定，我們會尊重既往的判例，但不會盲從.

所以，投資人完全可以大膽一些，因為，問題的關鍵不是表面上的和誰賭，而是底層的怎么賭！就像德國戰(zhàn)略學家威茲曼曾經說過的一樣，“問題的解決往往不在問題的發(fā)生層面上，而在與之相鄰的更高層面”。

上市公司進行重大資產重組、設計對賭時，如果是以“現金 股票”作為交易對價的支付方式，通常都會面臨股票質押的困局。上市公司支付給目標公司股東的股票一般會有限售期，在3~5年內分批解禁。目標公司股東往往等不及解禁，就會先將限售的股票質押給第三方套現。股票一旦被質押給第三方，第三方就享有了質押權這一物權性質的優(yōu)先權，出了問題要賠償時，就得先賠享有質押權的第三方，有剩余的再賠上市公司。

對賭的交易結構、現金 股票的交易對價支付方式，以及股票限售、違約責任等等，本是為了降低交易風險、保障上市公司的權益，但如果在對賭設計中不同時考慮股票質押的問題，那這份保障也許會變成一紙空文。

銀江股份（300020.SZ）收購亞太公司案，就是一個典型的慘痛案例。

交易雙方約定，如對賭失敗，銀江股份有權以1元的價格回購作為交易對價的2700萬股股票，如李欣無法足額交付上述股票，還需將交付不足部分的股份數折算成現金補償給銀江股份。

協(xié)議里不僅詳細的約定了限售期，李欣亦承諾其所持股票在限售期內未經上市公司同意不用于質押。然而，李欣拿到股票后做的第一件事，就是在浙江資管將股票質押套現逾2億元，并與浙江資管辦理了具有強制執(zhí)行效力的公證債權文書。

當對賭失敗、銀江股份要求1元回購股票時，李欣持有的股票已全部處于質押狀態(tài)，且因為有強執(zhí)公證的存在，浙江資管直接進入非訴執(zhí)行程序查封、凍結了李欣名下的全部股票。

也就是說，這筆股票不僅被質押了，且已經進入了強制執(zhí)行程序被查封、凍結了，即使法院把這筆股票判賠給銀江股份，也無法實際執(zhí)行了，因為浙江資管已經排在第一位等著受償了。即便法院同時判決李欣承擔不能足額交付股票時的現金補償責任，考慮到李欣的履行能力，這也只會是一紙空文。

法院最終的判決結果是：

一、李欣于本判決生效之日起十日內向銀江股份有限公司交付銀江股份有限公司股份25240153股，由銀江股份有限公司以1元價格回購并注銷；

二、如李欣不能足額交付上述25240153股，則于本判決生效之日起十日內將交付不足部分的股份數折算為補償金支付給銀江股份有限公司（補償金按股份發(fā)行價21.33元與交付不足部分的股份數/2.2之乘積計算）。”

銀江股份沒有放棄，他們又向法院提起了案外人執(zhí)行異議之訴。他們想向法院證明，他們對執(zhí)行標的（即質押給浙江資管的股票）享有足以排除強制執(zhí)行的民事權益。不出意外，法院并不認可，因為物權（股票質押權）優(yōu)于債權。

法院的邏輯是這樣的：

首先，李欣與銀江股份約定，其所持股份在限售期內未經銀江股份同意不得用于抵押，但該約定只約束合同相對方，并不能約束浙江資管；

其次，限售股僅是在禁售期內限制在二級市場買賣，并非法律、法規(guī)禁止流通的財產，李欣與浙江資管的質押融資行為有效；

最后，銀江股份與李欣簽署的對賭協(xié)議（盈利預測補償協(xié)議）約定的回購股份并未特定化，是債權請求權，而浙江資管享有的是股票質押權，是物權，物權優(yōu)先于債權。

所以，理想很豐滿，現實很骨感，銀江股份的錢遙遙無期！

彭嘯在之前分享中提到過的，上市公司對賭涉刑第一案“粵傳媒-香榭麗案”，也是同樣因為股票質押導致慘痛結果的案例。

這就是為什么很多投資人即便拿到了勝訴判決，也無法順利拿回投資款。涉及股票質押時，該如何設計對賭交易，大家可以參考杰瑞股份（002353.SZ）全資子公司杰瑞環(huán)保收購湖南先瑞的案例。

同樣是涉及股票質押的對賭交易，因為在股票質押上做了不一樣交易安排，對賭失敗后投資人成功地保住了自己的錢袋子。

上市公司杰瑞股份以其全資子公司杰瑞環(huán)保作為并購交易主體，采用先增資、再轉股的方式，并要求目標公司湖南先瑞的股東們將收到的股權轉讓款定向用于購買杰瑞股份的股票，形成利益綁定，最關鍵的是，還要求這些股東將購買的杰瑞股份的股票全部質押給杰瑞環(huán)保，形成完美閉環(huán)。

所以當對賭失敗時，杰瑞環(huán)保只需通過實現質押權的方式就保住了自己的投資款！該案雖然還形成了合同詐騙刑事犯罪，但杰瑞環(huán)保卻并未因被騙導致多大的實際損失。

對這三個案例做下簡單對比，會更直觀。

粵傳媒和銀江股份的對賭交易設計都存在缺口，被并購方股東都能夠將所獲得的交易對價——股票直接質押給第三方套現。對賭失敗后，無論是刑事手段，還是案外人異議之訴，都不能從根本上解決問題。只有杰瑞環(huán)保的對賭設計，讓這筆股票能夠回到投資人手中。

1.上市公司對賭收購時，如果將股票作為交易對價的支付方式，協(xié)議里僅僅約定股票限售期、限售期內的股票不得對外質押，并不足以控制風險；

2.被并購方將其受領的股票質押給善意第三方后，第三方對股票享有的物權（質押權）是優(yōu)于上市公司的債權（股票回購權）的；

3.投資人可以選擇借鑒杰瑞環(huán)保的方案設計對賭，也可以考慮使用定向可轉債的交易方式。

定向可轉債相關要點：

股權代持在交易中非常常見，它的糾紛量近年來增長也特別明顯。

對賭中的股權代持，尤其需要投資人引起重視。

如果代持問題搞不清，對賭失敗后，投資人很可能會錯失最合適的追償對象，拿著協(xié)議或判決卻無法挽回損失。我們看一下小馬奔騰的案例。

在給創(chuàng)業(yè)者提建議的時候，我在夫妻財產隔離問題中曾經援引過這個案例。創(chuàng)始人、實控人李明在對賭失敗后的突然離世，讓他的家人/公司其他股東背上了對賭失敗的巨額債務。下圖是根據公開信息繪制的公司股權結構及對賭交易圖，但從金燕在一系列財產糾紛訴訟里透露的信息分析，小馬奔騰的股權并非如工商登記的那樣清晰，而是存在股權代持的情形。

當投資人建銀文化依據對賭協(xié)議要求賠償或回購時，應該如何確認小馬奔騰的真實持股情況，進而鎖定賠償義務人，就顯得非常重要了。因為，如果小馬奔騰案確實存在股權代持，建銀文化自然就享有了選擇顯名股東還是隱名股東承擔責任的權利，但這個選擇權只有一次機會，一旦選定將不能更改，選錯了人，很可能將血本無歸！

在考慮解決對賭中的股權代持問題之前，我們先回到問題本身，從股權代持的應用場景、法律規(guī)定及底層法律關系，看看它的前世今生。

關于股權代持的法律規(guī)定主要是《公司法解釋三》第二十四條。

簡單說，如果對賭失敗，投資人可以在目標公司的顯名股東或隱名股東中，任意選擇一方作為追責對象，但投資人僅能選擇一次，選定了就不能更改。所以，如果參與對賭的股東背后有實際出資人且有賠償能力，那么投資人就應當優(yōu)先選擇向背后的實際股東/隱名股東進行追償。

為了避免目標公司的股權代持問題給投資增加不必要的風險，投資人需要注意以2點：

1. 在盡調、簽約、履約各階段，盡量查清有沒有股權代持的情形。

投資人在進行項目投資的初期通常會先對項目進行前期的商業(yè)盡調，在這個過程中，對于目標公司存在股權代持的蛛絲馬跡一定會有所察覺，包括但不限于，目標公司因為資源、渠道、特殊身份等原因存在被代持人。如果存在此種情況投資人需要摸清楚幾個細節(jié)：

 第一，隱名股東與顯名股東代持的真實原因；

第二，隱名股東與顯名股東之間是否簽有書面代持協(xié)議，還是僅僅有口頭約定，無論哪一種約定，代持“協(xié)議”的關鍵內容是什么；

 第三，隱名股東和顯名股東誰的償債能力更優(yōu)，他們各自的資產存在的形態(tài)如何。

當然，如果能了解到更多，并能留存相當的證據材料是最好不過的了，比如微信短信聊天記錄、協(xié)議文件、錄音等等。

2. 對賭失敗、選擇向隱名股東追償時，還需要明確他們的股權代持是否合法有效，以及能否向法院證明股權代持的存在。

a. 股權代持是否合法有效，法律規(guī)定與司法實踐，有一些差異。

根據《公司法解釋三》第二十四條之規(guī)定，隱名股東與顯名股東之間關于代持股的約定只要不違反《合同法》第五十二條之規(guī)定，均應被認定為有效。即以下五種情形：

（一）一方以欺詐、脅迫的手段訂立合同，損害國家利益；

（二）惡意串通，損害國家、集體或者第三人利益；

（三）以合法形式掩蓋非法目的；

（四）損害社會公共利益；

（五）違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定。

但實際情況是，法院在審判中會做一定的擴大化處理。

證監(jiān)會、商務部出臺的一些部門規(guī)章對股權代持做了禁止性規(guī)定。雖然這些部門規(guī)章不屬于法律、行政法規(guī)，效力層次較低，對于它們的違反不構成“違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定”。但從最高法院的判例來看，法院會將這類違反行為歸屬于對《合同法》第五十二條第（四）項“公共利益”的損害，從而否定這類股權代持的合法性。

b. 確認股權代持關系有效后，投資人還需能夠向法院證明確實存在股權代持關系。這才是關鍵的一步。

存有代持協(xié)議的時候往往較易證明，但當股權代持僅是口頭約定或者事實行為的時候，至少需要從兩個層面完成證明責任：

第一是意思表示，證明顯名股東與隱名股東之間有股權代持的合意。具體的證明形式包括但不限于證人證言，其他股東的意見，可能留存的錄音、錄像證據等。

第二是行為表示，隱名股東的事實履行行為證明其與顯名股東之間存在股權代持關系。具體的證明形式包括但不限于付款憑證，分紅憑證，參與公司經營管理的行為等。

但無論從哪個層面去準備證據材料，都要緊緊圍繞一個關鍵點，那就是“故事”。法官無從了解你們之間發(fā)生的客觀事實，只能從雙方提供的證據中去探尋法律事實，所以，提供給法官的“故事”，就是你的腳本——代理詞，一定要完整可信、有說服力。換句話說，你做不到所說的每一句話都有證據支撐，但一定要做到在關鍵的節(jié)點上都有證據支撐，讓關鍵的證據點連接成證據面，讓法官有可能并愿意在以事實為依據，以法律為準繩前提下，形成屬于你的內心確認。所以，還是那句話，勝利永遠屬于有準備的人。

大家可能注意到了，我在推演邏輯時總是會強調法院的態(tài)度、法官的思路，會以說服法官為目的。這不只是職業(yè)習慣，更是一種必要的思考方式。因為一旦產生糾紛，我們之前所做的每一件事就都會成為法庭上對我們有利或不利的事實、證據。

所以，作為一名律師，在考慮問題的時候至少是四步：

第一，客戶提供的事實我該怎么理解；

第二，針對我的解讀，對方會做出什么樣的反饋；

第三，法官會如何評判我們雙方的觀點；

第四，接下來我應該怎么調整；

……

學會思考，換位思考，換角度思考，對抗思考是一個法律人的必修課。

執(zhí)行，肯定是大家非常關心的，但也是個老大難問題。如果執(zhí)行不順利，前面的訴訟、仲裁做得再好，哪怕是越千山過萬水，也是白搭。比如最近深陷破產泥潭的OFO小黃車和他的投資人們。

即便不像小黃車這般極端、全無可供執(zhí)行財產，大家依然會覺得執(zhí)行很難很復雜，常常是勝訴判決在手、卻似雞肋一般。為什么？

一是因為執(zhí)行的相關法律法規(guī)特別龐雜，不像民法、商法那樣有成熟的體系，非專業(yè)人士很難了解清楚，二是執(zhí)行有很強的地域性差異，各地法院在細節(jié)上有不少內部掌握的思路和做法，局外人往往摸不著門道。

時間關系，我就只講以下3點。

1. 投資人的“正執(zhí)”

強制執(zhí)行可以“正執(zhí)”，亦可以“反執(zhí)”。之前我們說過，創(chuàng)業(yè)者需要關注的是程序利益、時間利益，在執(zhí)行階段體現出來的就是“反執(zhí)”。而投資人需要關注的，是如何在第一時間保全到對賭創(chuàng)業(yè)者的資產，以保障生效判決得以順利執(zhí)行，這是“正執(zhí)”。

2. 財產保全

財產保全分為訴前財產保全與訴中財產保全，前者是起訴前先保全被告的財產，后者是起訴后才去做保全，二者都是為了防止被告轉移資產。實際上，保全應該在簽約甚至盡調時就要考慮布局的，等到訴前、訴中去做，肯定已經晚了。當然，做總比不做強。具體有以下3點需要注意：

 a. 要求對賭創(chuàng)業(yè)者提供擔保、增信；

 b. 對賭簽約同時，可以考慮簽訂具有強制執(zhí)行效力的公證債權文書。雖然存在復查程序、投訴程序以及法院不予受理或者不予執(zhí)行等風險，但這仍不失為投資人用于解決退出問題的選擇之一。

 c. 在簽約時盡量“搶”管轄。協(xié)議中的管轄條款雖不起眼，但很重要。因為管轄不僅意味著由哪個法院或仲裁機構審理此案，更關鍵的是進入實體審理之前由誰來幫你做資產保全。

3. 若干細節(jié)提示

 a. “財保號”or“執(zhí)保號”。

投資人申請財產保全后，要注意法院給的裁定書是什么案號，是“財保號”還是“執(zhí)保號”。前者意味著該案由業(yè)務庭或者說由審判庭的法官采取保全措施，后者則意味著案件由執(zhí)行庭或者執(zhí)行局的法官采取保全措施，執(zhí)行法官的力度和手段一般是要更強的。

 b. 優(yōu)先債權不必然優(yōu)于其他法院的首封。

根據2016年4月14日起施行的《最高院關于首先查封法院與優(yōu)先債權執(zhí)行法院處分查封財產有關問題的批復(法釋〔2016〕6號)》的相關規(guī)定，當優(yōu)先債權遇到法院首封時，并不當然的享有優(yōu)先權。

c. 執(zhí)行中的終本。

當投資人拿著生效的裁判文書申請強制執(zhí)行之后，可能會出現案件幾個月都沒有動靜的情況，那是因為，如果沒有特別的執(zhí)行線索，執(zhí)行案件立案三個月后，就存在被法院終結本次執(zhí)行的可能，簡稱終本。聽著好像沒啥感覺，但被終本的案件實際已經徹底終結了。這時投資人就不能再癡癡地等，而是要爭取重啟執(zhí)行程序，不然就功虧一簣了。

 d. 失信、限高及限制出入境等執(zhí)行措施，投資人不但要主動申請，還要持續(xù)關注別被撤銷。

這一系列執(zhí)行措施首先需要執(zhí)行申請人主動申請，法院不會主動采取強制措施，更需投資人額外關注被執(zhí)行人進入“黑名單”后，他仍有辦法去刪除。比如根據《最高人民法院關于公布失信被執(zhí)行人名單信息的若干規(guī)定》第十條，尤其是其中的第一款第（四）項之規(guī)定，當執(zhí)行案件被終本后，通過網絡執(zhí)行查控系統(tǒng)查詢被執(zhí)行人財產兩次以上，未發(fā)現有可供執(zhí)行財產，且申請執(zhí)行人或者其他人未提供有效財產線索的，被執(zhí)行人可以從“黑名單”中被刪除了。

e. 拒執(zhí)罪。

如果拒絕配合執(zhí)行，是有可能啟動刑事程序，將對方判刑、送進監(jiān)獄的。

1. 不要等到亡羊的時候才去補牢，強制執(zhí)行需要提前布局；

2. 應該重視具有強制執(zhí)行效力的公證債權文書；

3. 執(zhí)行中的終本 “黑名單”刪除，能讓投資人所有的努力功虧一簣；

4. 拒執(zhí)罪不失為最后的“殺手锏”，但如何使用是關鍵。

執(zhí)行中類似的小細節(jié)還有很多，今天沒法一一說完。

今天的分享到這里就告一段落了，不可免俗，我要特別感謝黃生教授及其團隊的指導；感謝北京仲裁委員會，感謝林志煒秘書長、張皓亮處長的支持；感謝中歐國際工商學院校友總會張峰秘書長的信任；感謝每一位中歐校友的鼓勵；還要感謝我的合伙人和團隊的每一位小伙伴，感謝大家一直以來的努力付出。希望我的分享，能為大家，為投資人和創(chuàng)業(yè)者都帶去啟發(fā)。我們也會繼續(xù)以各種線上、線下的方式分享我們的研究成果，傳遞我們的價值。希望我們的努力能幫助杰出企業(yè)更成功，也讓我們成為企業(yè)在面臨重大挑戰(zhàn)時的最優(yōu)選擇！

謝謝大家！