調(diào)味品板塊和龍頭公司相比較于食品飲料其他細(xì)分子領(lǐng)域估值溢價(jià)明顯，這是因?yàn)槠渥鳛橐环N生活必需品，味覺記憶產(chǎn)生的強(qiáng)消費(fèi)粘性成為調(diào)味品行業(yè)持續(xù)發(fā)展的基石，而且中西方飲食差異又為國內(nèi)行業(yè)壁壘高筑。同時(shí)，生產(chǎn)資料決定的區(qū)域優(yōu)勢，以及龍頭企業(yè)的規(guī)模優(yōu)勢等使得新加入者對(duì)現(xiàn)有競爭格局影響較小，利于優(yōu)質(zhì)龍頭成長。過去五年調(diào)味品上市公司平均ROE與凈利潤率僅次于白酒行業(yè)，而且穩(wěn)定性高，對(duì)比差異在于：

量增有空間：餐飲發(fā)展以及復(fù)合調(diào)味品品類的創(chuàng)新，調(diào)味品的消費(fèi)量還有較大的提升空間，而相比之下大部分傳統(tǒng)食品總消費(fèi)量已難有增長（例如白酒、豬肉、啤酒等）；

價(jià)升有基礎(chǔ)：強(qiáng)消費(fèi)粘性決定了行業(yè)可以抵御通脹，同時(shí)產(chǎn)品相對(duì)差異性和消費(fèi)追求不斷提升為優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)持續(xù)提價(jià)，產(chǎn)品升級(jí)換代提供了基礎(chǔ)；

龍頭企業(yè)能形成較高壁壘：調(diào)味品行業(yè)與白酒類似，較少受到外來品牌沖擊；同時(shí)行業(yè)內(nèi)的龍頭可以建立較高的護(hù)城河，有品牌、規(guī)模和技術(shù)優(yōu)勢。

1、調(diào)味品企業(yè)基業(yè)長青的基石：味覺記憶+生活必需

我們統(tǒng)計(jì)過去存活期超過100年的大型企業(yè)，其中最近五年ROE超過15%的公司中，食品飲料大概占13%。同時(shí)，對(duì)比來看，這些公司大多分為幾個(gè)類型：

具有一定成癮性，例如煙草、酒精等；

味覺記憶鮮明，包括可樂、巧克力、罐頭湯、調(diào)味品等；

基礎(chǔ)食品飲料類產(chǎn)品，谷物類、奶制品等。

調(diào)味品行業(yè)同時(shí)滿足了后兩個(gè)條件：味覺記憶鮮明+生活必需。一方面，作為一種生活基本消費(fèi)品，調(diào)味品貫穿于居民生活的一日三餐。另一方面，與大米、食用油等必需消費(fèi)品不同的是，不同調(diào)味品因口感差異會(huì)給消費(fèi)者留下不同的味覺記憶，一旦積累形成美味記憶將進(jìn)入重復(fù)購買模式，這是龍頭企業(yè)持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展的基石。其中，McCormick（味好美）屬于一家國際調(diào)味品龍頭公司，主要針對(duì)西餐廚房和西式家庭餐飲，產(chǎn)品包括復(fù)合調(diào)料、風(fēng)味醬、香辛料等，就是典型代表。

2、飲食差異帶來行業(yè)外護(hù)城河高筑

首先，受制于中西飲食文化差異，國外調(diào)味品在國內(nèi)市場發(fā)展相對(duì)較難。這是因?yàn)橹惺讲惋嬜⒅卣{(diào)味，制作復(fù)雜，對(duì)調(diào)味品要求較高；相比之下，西式餐飲更主要食物營養(yǎng)保留，烹飪方式簡單，與之配套的調(diào)味品也不太適合國內(nèi)烹飪習(xí)慣。

例如，橄欖油等一直被譽(yù)為相對(duì)健康的食用油一直難以在國內(nèi)市場形成較大規(guī)模銷售，就是因?yàn)椴惶m合國內(nèi)重油熱炒習(xí)慣。日本醬油比較適合點(diǎn)蘸，龍頭龜甲萬在國內(nèi)有投資設(shè)廠，銷售規(guī)模也不大。

其次，單純考慮國內(nèi)發(fā)展環(huán)境來看，調(diào)味品行業(yè)新加入者對(duì)現(xiàn)有競爭格局影響較小。一方面，龍頭企業(yè)擁有技術(shù)或區(qū)域優(yōu)勢。大多調(diào)味品生產(chǎn)工藝復(fù)雜，特別是醬油、食醋領(lǐng)域等，例如醬油等全國已經(jīng)形成廣式醬油為主體的消費(fèi)格局，口味更加濃厚，典型代表就是海天、廚邦、李錦記等品牌。這類產(chǎn)品往往需要在南方地方采取天然露曬等方式發(fā)酵，而且工業(yè)化生產(chǎn)對(duì)制曲霉等因素都有較高控制要求，這些積累已經(jīng)形成原有公司的技術(shù)優(yōu)勢。例如烏江涪陵榨菜地處青菜頭種植地之一，重慶。另一方面，龍頭企業(yè)已經(jīng)形成一定的規(guī)模優(yōu)勢和先發(fā)優(yōu)勢。海天等品牌堅(jiān)持走大眾親民路線，通過日積月累建立的低成本優(yōu)勢和渠道高周轉(zhuǎn)，低價(jià)差模式，可以在市場上提供最具性價(jià)比的產(chǎn)品，以此在自身價(jià)格帶范圍內(nèi)阻擊競爭對(duì)手。

由于產(chǎn)品之間往往差異度相對(duì)較大，自建品類耗費(fèi)較多等特點(diǎn)，調(diào)味品企業(yè)大多傾向于通過并購等方式拓展品類，可以獲得并購標(biāo)的品牌，生產(chǎn)工藝等等，單純自建模式相對(duì)較少。例如，海天并購丹江醋廠，涪陵榨菜并購惠通泡菜等。

3、橫向?qū)Ρ龋赫{(diào)味品強(qiáng)在持續(xù)的高盈利能力，板塊與龍頭公司溢價(jià)明顯

與食品飲料其他子行業(yè)相比，綜合考慮行業(yè)未來發(fā)展空間，行業(yè)壁壘與格局，以及板塊經(jīng)營水平等多個(gè)角度，調(diào)味品行業(yè)綜合經(jīng)營水平位居食品飲料子板塊前列。同時(shí)，調(diào)味品板塊估值在幾個(gè)子領(lǐng)域里面處非常高的水平，而且龍頭公司溢價(jià)明顯。

首先，調(diào)味品行業(yè)量，價(jià)均有增長，而且是剛需消費(fèi)，受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響小，持續(xù)性強(qiáng)。同時(shí)，行業(yè)集中度比白酒、乳制品等子領(lǐng)域更低一點(diǎn)。這對(duì)于龍頭公司而言，未來可持續(xù)開拓空間相對(duì)更大。

其次，從經(jīng)營表現(xiàn)來看，無論是ROE還是盈利能力等方面來看，調(diào)味品板塊位于白酒、乳制品之間，遠(yuǎn)超其他子板塊。但是，從歷史發(fā)展來看，調(diào)味品板塊抗周期波動(dòng)性小一點(diǎn)，更趨穩(wěn)定，例如白酒曾經(jīng)出現(xiàn)過三公消費(fèi)限制而引發(fā)的板塊周期調(diào)整。

空間大+壁壘高+確定性強(qiáng)，這就導(dǎo)致了調(diào)味品行業(yè)的估值水平一直都比較高。特別是疊加調(diào)味品龍頭公司相對(duì)較好的競爭格局地位，海天味業(yè)自2014年上市以來，估值一直都高于貴州茅臺(tái)和伊利股份。一般來說，相對(duì)于茅臺(tái)的估值在1-1.5倍之間，相對(duì)于伊利的估值在1.5-2倍之間。