險(xiǎn)企盈利如果完全依賴投資收益、由資本市場(chǎng)行情決定盈利與否，則顯示公司承保端盈利基礎(chǔ)差。幸福人壽的盈利恰恰對(duì)投資收益依賴過大，深受資本市場(chǎng)波動(dòng)的影響，整體盈利能力因此較弱。

文/鐘樹 來源：經(jīng)理人雜志

2019年年初出爐的險(xiǎn)企盈利數(shù)據(jù)顯示，幸福人壽2018年一至四季度虧損額度分別為8.66億元、5.79億元、1.99億元、51.84億元，全年累計(jì)巨虧68.28億元，以絕對(duì)優(yōu)勢(shì)成為行業(yè)“虧損王”，虧損程度令一些業(yè)內(nèi)人士“嘆為觀止”。

幸福人壽為何如此不“幸?！保?/p>

累計(jì)虧損近百億

幸福人壽是一家國(guó)有控股企業(yè)，成立于2007年11月，初始注冊(cè)資本11.59億元人民幣，注冊(cè)地址為北京市，是由中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中國(guó)信達(dá)”）控股的海南萬泉熱帶農(nóng)業(yè)投資有限公司、信達(dá)投資有限公司及中經(jīng)信投資有限公司三家公司，以及中國(guó)中旅（集團(tuán)）公司、大同煤礦集團(tuán)有限責(zé)任公司、奇瑞汽車股份有限公司、蕪湖市建設(shè)投資有限公司、陜西煤業(yè)化工集團(tuán)有限責(zé)任公司等15家企業(yè)發(fā)起組建的全國(guó)性股份制人壽保險(xiǎn)公司。

目前，幸福人壽的股東包括中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理股份有限公司（持股50.995%）、三胞集團(tuán)有限公司（持股14.182%）、深圳市億輝特科技發(fā)展有限公司（持股9.271%）等17家公司，實(shí)際控制人為中國(guó)信達(dá)。

令人擔(dān)憂的是，成立后的11年多時(shí)間里，幸福人壽多數(shù)時(shí)候處于虧損的狀態(tài)，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性偏差。

在成立之初，幸福人壽通過快速鋪設(shè)機(jī)構(gòu)，保費(fèi)增速極快。僅用三年時(shí)間，分公司數(shù)量就達(dá)到22家。到了2009年第二個(gè)完整會(huì)計(jì)年度，幸福人壽保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入就已達(dá)30多億元。

實(shí)際上，大力鋪設(shè)機(jī)構(gòu)方式使得保費(fèi)快速增長(zhǎng)的同時(shí)，其虧損程度也逐漸加深，5年時(shí)間里，虧損累計(jì)30億元左右。數(shù)據(jù)顯示，2009?2013年，幸福人壽保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入分別為34.87億元、44.91億元、50.45億元、57.07億元、41.15億元；對(duì)應(yīng)當(dāng)年的凈利潤(rùn)分別為-2.45億元、-4.76億元、-7.37億元、-7.91億元、-7.53億元。

直到2015年，得益于中短期產(chǎn)品和萬能險(xiǎn)產(chǎn)品爆發(fā)，幸福人壽才扭虧為盈，凈利潤(rùn)達(dá)到巔峰值3.35億元。但是此后的2016年與2017年，其凈利潤(rùn)又大幅下滑為0.18億元與0.49億元。在三年的短暫盈利后，幸福人壽再次由盈轉(zhuǎn)虧，在2018年連續(xù)四個(gè)季度均深陷虧損狀態(tài)，并在第四季度達(dá)到最高點(diǎn)。

回顧過去的發(fā)展歷程，幸福人壽表示，2014?2015年，在保險(xiǎn)新“國(guó)十條”、監(jiān)管“放開前端，管住后端”等一系列政策的引導(dǎo)下，保險(xiǎn)行業(yè)重回上升周期，而公司緊跟行業(yè)步伐，提出了規(guī)模與價(jià)值同步發(fā)展的策略：以規(guī)模型業(yè)務(wù)提升公司市場(chǎng)地位，為夯實(shí)價(jià)值型業(yè)務(wù)發(fā)展基礎(chǔ)爭(zhēng)取空間。不過2016年以來，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，國(guó)家開始關(guān)注金融安全與金融風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)倡導(dǎo)“回歸本源”“保險(xiǎn)姓保，保監(jiān)姓監(jiān)”理念，出臺(tái)一系列監(jiān)管政策，保險(xiǎn)公司規(guī)模型業(yè)務(wù)發(fā)展受到限制。“公司已提出了轉(zhuǎn)型發(fā)展戰(zhàn)略，主動(dòng)收縮保費(fèi)規(guī)模，開啟價(jià)值轉(zhuǎn)型發(fā)展。公司保費(fèi)規(guī)模下降，但價(jià)值型保費(fèi)同比不斷提升?！毙腋Ｈ藟巯嚓P(guān)負(fù)責(zé)人表示。

投資收益遭遇“滑鐵盧”

對(duì)于2018年的巨虧，幸福人壽解釋稱，“受2018年資本市場(chǎng)大幅下行影響，幸福人壽的權(quán)益類投資出現(xiàn)較大規(guī)模的損失，造成公司2018年度較大幅度虧損”。至于第四季度虧損明顯高于前三季度的原因，幸福人壽稱，2018年股票市場(chǎng)單邊大幅下跌，上證綜指、深證成指、滬深300指數(shù)、中小板指分別下跌24.6%、34.4%、25.3%，37.35%。進(jìn)入2018年四季度，股票市場(chǎng)加速下跌并創(chuàng)下新低，上證綜指、深證成指、滬深300指數(shù)、中小板指四季度單季分別下跌11.61%、13.82%、12.45%、18.22%?？紤]到壽險(xiǎn)公司負(fù)債成本的剛性，股票市場(chǎng)的大幅下跌導(dǎo)致公司四季度凈利潤(rùn)虧損加大。

根據(jù)聯(lián)合資信的評(píng)估報(bào)告，2017年末，幸福人壽投資資產(chǎn)余額710.51億元，占資產(chǎn)總額的97.53%，投資品種主要為金融債、企業(yè)債、信托計(jì)劃、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理計(jì)劃以及股票、基金等權(quán)益工具。其中，股票、基金、策略投資產(chǎn)品等權(quán)益類工具合計(jì)余額225.88億元。

檢索2018年前三季度上市公司十大流通股東數(shù)據(jù)可發(fā)現(xiàn)，幸福人壽曾出現(xiàn)在7家公司的十大流通股東名單，涉及房地產(chǎn)開發(fā)、建筑、醫(yī)療器械、電氣設(shè)備、汽車制造等行業(yè)。具體為，通過1個(gè)萬能賬戶持股我愛我家（000560.SZ）、洪濤股份（002325.SZ）、三鑫醫(yī)療（300453.SZ）、蘇寧環(huán)球（000718.SZ）、精工鋼構(gòu)（600496.SH）、科士達(dá)（002518.SZ）。除此之外，幸福人壽還通過3個(gè)年金賬戶持股力帆股份（601777.SH）。

而根據(jù)統(tǒng)計(jì)，洪濤股份、蘇寧環(huán)球、精工鋼構(gòu)、科士達(dá)、力帆股份2018年全年跌幅分別為38.99%、27.39%、38.73%、55.44%、48.02%。

第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)布的報(bào)告曾明確指出，幸福人壽盈利受資本市場(chǎng)影響較大，整體盈利能力較弱。“整體看，資本市場(chǎng)的波動(dòng)給投資收益帶來了不確定性，而公司盈利對(duì)投資收益依賴較大，資本市場(chǎng)波動(dòng)值得關(guān)注?！睂?shí)際上，對(duì)于保險(xiǎn)公司而言，資產(chǎn)負(fù)債的匹配至關(guān)重要，一旦出現(xiàn)差錯(cuò)，就有可能造成利差損。在目前的市場(chǎng)環(huán)境之下，險(xiǎn)企預(yù)定利率逐漸走高的同時(shí)，投資收益率卻在不斷走低。

幸福人壽投資的資金均來源于萬能險(xiǎn)和年金險(xiǎn)，從投資收益絕對(duì)值來看，2015?2017年各年度實(shí)現(xiàn)投資收益多在50億元上下，而2018年上半年僅實(shí)現(xiàn)投資收益6.68億元。在此情況下，幸福人壽一些萬能險(xiǎn)結(jié)算利率仍維持在高位，就會(huì)產(chǎn)生利差損。同時(shí)，針對(duì)產(chǎn)品本身而言，投資虧損，也是利差損。

防范包括利差損在內(nèi)的各種風(fēng)險(xiǎn)，是保險(xiǎn)業(yè)在2019年的重要任務(wù)之一。銀保監(jiān)會(huì)召開2019年監(jiān)管工作會(huì)議指出，當(dāng)前銀行業(yè)保險(xiǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)總體可控，但面臨的形勢(shì)依然復(fù)雜嚴(yán)峻，要“打好防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)”“要通過有效監(jiān)管防范化解各類經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和防止局部風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散蔓延，維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定”。

特別是2019年開年以來，監(jiān)管部門停止了4.025%預(yù)定利率產(chǎn)品的審批，應(yīng)該也是看到了險(xiǎn)企高預(yù)定利率背后逐漸走低的投資收益率給險(xiǎn)企帶來的利差損風(fēng)險(xiǎn)隱患。

增資未改變償付能力

成立以來，幸福人壽共經(jīng)歷了8次增資，發(fā)行了兩次30億元的資本補(bǔ)充債券，一次4.95億元的次級(jí)定期債務(wù)。

在2011?2017年，幸福人壽每年均進(jìn)行了增資，尤其在2016年年底和2017年3月兩次增資中，股東方累計(jì)出資近70億元。7年間，注冊(cè)資本分別增至人民幣23.18億元、27.41億元、33.30億元、38.97億元、53.41億元、56.30億元、60.10億元、101.30億元。

盡管增資頻繁，但幸福人壽償付能力并未維持在較高水平且變動(dòng)較大。

2016年，幸福人壽四個(gè)季度的核心償付能力充足率分別為71.41%、67.51%、66.57%、58.61%；同期綜合償付能力充足率分別為139.60%、132.78%、119.68%、105.71%，呈現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)。

2017年，幸福人壽四個(gè)季度核心償付能力充足率148.43%、106.13%、113.13%、101.14%；同期綜合償付能力充足率分別為193.70%、146.66%，153.73%、140.39%。

截至2018年四季度末，幸福人壽核心償付能力溢額為-4.28億元，核心償付能力充足率為92.59%，對(duì)比2018年第三季度核心償付能力充足率110.28%，下滑17.69%。綜合償付能力溢額49.28億元，綜合償付能力充足率185.19%，對(duì)比2018年第三季度157.85%上升了27.34%。

2018年11月底，幸福人壽為了補(bǔ)充資本，提高償付能力，發(fā)行了30億元的資本補(bǔ)充債券。幸福人壽方面稱，公司將進(jìn)一步優(yōu)化資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，強(qiáng)調(diào)穩(wěn)健、審慎的投資理念，進(jìn)一步降低資產(chǎn)端資本占用，提高公司資本的使用效率。雖然去年四季度末公司核心償付能力充足率較上季度有一定的下滑，但隨著公司價(jià)值轉(zhuǎn)型整體戰(zhàn)略的不斷推進(jìn)，公司未來償付能力狀況預(yù)計(jì)將會(huì)逐步改善。

幸福人壽前任高管2017年曾公開表示，在長(zhǎng)期低利率的環(huán)境下，壽險(xiǎn)公司配置壓力巨大，其中蘊(yùn)含較大的風(fēng)險(xiǎn)隱患。一方面，容易形成利差損風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，加大高風(fēng)險(xiǎn)投資，帶來更大風(fēng)險(xiǎn)，高成本資金為了獲取高收益，倒逼保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，投向高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，甚至演變?yōu)榧みM(jìn)投資、孤注一擲。當(dāng)前，壽險(xiǎn)公司如何面對(duì)低利率環(huán)境和資產(chǎn)荒，唯一的辦法就是降低負(fù)債成本，降低收益預(yù)期。這種情況下，發(fā)展保險(xiǎn)保障業(yè)務(wù)將是最好的選擇。

價(jià)值轉(zhuǎn)型才是出路

事實(shí)上，由于投資業(yè)務(wù)為保險(xiǎn)公司的主要業(yè)務(wù)之一，因此整體盈利情況受投資影響無可厚非，從大型上市險(xiǎn)企情況看，每年盈利的重要影響因素中都包括投資收益。但是，險(xiǎn)企盈利如果完全依賴投資收益、由資本市場(chǎng)行情決定盈利與否，則顯示公司承保端盈利基礎(chǔ)差。

也正是基于此，近幾年來，監(jiān)管部門倡導(dǎo)保險(xiǎn)業(yè)“回歸本源”，并出臺(tái)一系列監(jiān)管政策；壽險(xiǎn)公司也普遍認(rèn)識(shí)到承保端業(yè)務(wù)的重要性，推進(jìn)以發(fā)展期交業(yè)務(wù)為主的轉(zhuǎn)型方向。期交業(yè)務(wù)中，今年的新單，就意味著明年、后年乃至若干年的續(xù)期業(yè)務(wù)，而由于前期業(yè)務(wù)費(fèi)用成本較高，長(zhǎng)期期交業(yè)務(wù)到后期除了會(huì)奠定保費(fèi)基礎(chǔ)外，也會(huì)逐步釋放利潤(rùn)和價(jià)值，利于險(xiǎn)企取得穩(wěn)定的盈利。

2018年，幸福人壽也確立了回歸本源、價(jià)值轉(zhuǎn)型的經(jīng)營(yíng)方針以及從“粗放規(guī)?！毕颉凹s價(jià)值”轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略。對(duì)于具體轉(zhuǎn)型思路，該公司表示：“一是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)從理財(cái)型業(yè)務(wù)向保障型業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變；二是保費(fèi)結(jié)構(gòu)從躉交業(yè)務(wù)推動(dòng)向期交業(yè)務(wù)拉動(dòng)轉(zhuǎn)變；三是年期結(jié)構(gòu)由短期向長(zhǎng)期轉(zhuǎn)變；四是渠道結(jié)構(gòu)從銀保渠道為主向個(gè)險(xiǎn)渠道傾斜轉(zhuǎn)變?！痹谵D(zhuǎn)型過程中，與負(fù)債端匹配的資產(chǎn)端亦不可忽視，對(duì)此幸福人壽則表示：“幸福人壽堅(jiān)持價(jià)值投資的理念，將不斷優(yōu)化大類資產(chǎn)配置。其中，權(quán)益類投資以價(jià)值型財(cái)務(wù)投資為主；固定收益類投資主要對(duì)AA級(jí)以上債券品種進(jìn)行配置；非標(biāo)投資則發(fā)揮股東優(yōu)勢(shì)，通過與中國(guó)信達(dá)合作優(yōu)選重大國(guó)計(jì)民生項(xiàng)目，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供低成本穩(wěn)定保險(xiǎn)資金來源?！?/p>

銀保監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2018年，幸福人壽原保險(xiǎn)保費(fèi)收入91.66億元，同比2017年的184.75億元減少了50.39%。在2018年資本補(bǔ)充債券募集說明書中，幸福人壽對(duì)當(dāng)年上半年原保險(xiǎn)保費(fèi)收入的減少有過一個(gè)解釋：“近年來公司著力推動(dòng)業(yè)務(wù)價(jià)值轉(zhuǎn)型。2018年1?6月，保費(fèi)與上年同期相比有所下降，主要是公司并未安排中短存續(xù)期產(chǎn)品的銷售。”

雖然幸福人壽將保費(fèi)收入的大幅減少歸因于價(jià)值轉(zhuǎn)型的陣痛影響，但是不難看出，如何夯實(shí)承保業(yè)務(wù)、逐步擺脫盈利對(duì)投資收益的依賴，已經(jīng)成為擺在幸福人壽面前的棘手難題。

前不久，幸福人壽對(duì)外宣稱，2019年將繼續(xù)推進(jìn)價(jià)值轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，并已實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)良好開局，公司價(jià)值型業(yè)務(wù)創(chuàng)新高，經(jīng)營(yíng)狀況取得好轉(zhuǎn)。不過，要從“虧損王”實(shí)現(xiàn)價(jià)值轉(zhuǎn)型，幸福人壽還有一段異常崎嶇的路要走。