今年3月初，國(guó)際知名大行——?dú)W洲最大的金融控股集團(tuán)瑞銀（UBS）歷時(shí)三個(gè)月完成了一份長(zhǎng)達(dá)39頁(yè)的拼多多發(fā)展報(bào)告：作為2.0代電商，拼多多已經(jīng)成為中國(guó)第二大電商平臺(tái)，并且仍將延續(xù)高速增長(zhǎng)。 瑞銀預(yù)測(cè)在2021年拼多多的年活躍用戶將達(dá)6.28億，與阿里巴巴集團(tuán)2018年底的用戶數(shù)持平；2023年，拼多多的用戶年平均消費(fèi)將達(dá)3823元，超越以高客單價(jià)為代表的京東當(dāng)下的水平。 然而，從北京時(shí)間5月20日晚間，拼多多發(fā)布2019年第一季度財(cái)報(bào)顯示，瑞銀對(duì)拼多多的發(fā)展態(tài)勢(shì)過于樂觀了。 根據(jù)截止2019年3月31日的一文本校對(duì)季度財(cái)報(bào)顯示，拼多多一季度營(yíng)收45.5億元人民幣（約合6.8億美元），相比較去年同期的13.8億元人民幣，同比增長(zhǎng)228%；非通用準(zhǔn)則下（Non-GAAP）經(jīng)調(diào)整后歸屬股東凈虧損達(dá)到13.8億元（約合2.05億美元），較上一季度18.9億元（2.74億美元）大幅下降，Non-GAAP每股虧損1.2元（約合-0.2美元），營(yíng)收及每股收益均好于分析師預(yù)期。乍一看，這份財(cái)報(bào)似乎讓投資人相當(dāng)滿意，拼多多盤前股價(jià)大漲逾6%，甚是喜人。 但多空激烈博弈才真正開始。開盤后拼多多股價(jià)突然迅速跳水，跌幅一度超11%，一度跌至20美元，最終收盤時(shí)收跌于8.46%，收?qǐng)?bào)20.78美元，創(chuàng)近三個(gè)月新低。拼多多當(dāng)前市值為242億美元，而就在三個(gè)月前拼多多的市值還一度超越京東成為中國(guó)第二大電商平臺(tái)，逐漸走出泥潭的京東目前市值為410億美元。
拼多多股價(jià)跌至20美元?jiǎng)?chuàng)近三月新低，財(cái)報(bào)當(dāng)天市值蒸發(fā)150億人民幣。資料來源：雪球 曾經(jīng)在Q318財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)天，拼多多盤前大漲超10%；Q218財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)天，在中概股普跌的低迷行情下，拼多多也在重挫14.94%后強(qiáng)勢(shì)歸來一度漲近5%。但擁有亮眼財(cái)報(bào)的Q4，拼多多卻經(jīng)歷了財(cái)報(bào)發(fā)布后股價(jià)首次盤前下跌，甚至股價(jià)跳水日內(nèi)跌幅近19%，創(chuàng)下自2018年7月26日IPO以來最大單日跌幅。2019財(cái)年第一季度和2018年第四季度的股價(jià)表現(xiàn)如出一轍，均是盤前大漲，開盤跳水，最終大幅收跌。 究其原因，均是因?yàn)檫@是一份表面看起來增長(zhǎng)性感實(shí)際上卻喜憂參半的財(cái)報(bào)。 公司GMV、活躍買家和人均消費(fèi)額，電商硬核指標(biāo)依然性感卻暗藏險(xiǎn)灘1.1 根據(jù)拼多多2019財(cái)年一季度財(cái)報(bào)顯示，截至1Q19的12個(gè)月內(nèi)，年度GMV達(dá)到RMB5,574億元，同比增長(zhǎng)180.5%，環(huán)比增長(zhǎng)18.2%。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局最新數(shù)據(jù)顯示，2018年全國(guó)網(wǎng)上零售總額同比增長(zhǎng)23.9%。 上述數(shù)據(jù)表明，拼多多的市場(chǎng)份額增速7倍于行業(yè)平均水平。拼多多當(dāng)前滾動(dòng)12個(gè)月的GMV是當(dāng)前阿里的1/10、京東的1/3，不到四歲的拼多多已經(jīng)足夠讓同行們嘆為觀止，但是同比180%的增速已經(jīng)是拼多多上市以來GMV增速的新低，而且按著此等態(tài)勢(shì)，拼多多GMV的增速將會(huì)持續(xù)下探。 顯然隨著規(guī)模的不斷增大，拼多多超高的增速正在成為過去時(shí)。
截止2019年3月底GMV達(dá)5,574億元，同比增長(zhǎng)超180%，資料來源：FORM-6K 1.2 根據(jù)拼多多2019財(cái)年一季度財(cái)報(bào)顯示，截至1Q19的12個(gè)月內(nèi)，年度活躍買家達(dá)到4.43億，同比增長(zhǎng)50.3%，環(huán)比增長(zhǎng)5.9%，凈增2,480萬。1Q19平均MAU為2.9億，同比增長(zhǎng)74.3%，環(huán)比增長(zhǎng)6.3%，凈增1,700萬。雖然拼多多在一季度依然可以凈增近2500萬得活躍買家，但該增量也創(chuàng)造了拼多多自IPO以來的增速新低。 根據(jù)阿里2019財(cái)年第四季度（2019年1月1日-2019年3月30日）財(cái)報(bào)顯示，截至2019年3月底，淘寶天貓移動(dòng)月度活躍用戶達(dá)到7.21億，比去年同期和上一季度上漲1.04億和2200萬。阿里一年增長(zhǎng)超1億的新消費(fèi)者當(dāng)中，77%來自下沉市場(chǎng)，而且淘寶對(duì)下沉市場(chǎng)的加速滲透，是阿里核心電商業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)的重要引擎。 在昔日的聚美、唯品會(huì)等“先烈們”在前，頂著阿里巨大的虹吸效應(yīng)，拼多多是否還能繼續(xù)保持當(dāng)前的增量與增速非常值得商榷。
截止2019年3月公司年度活躍買家4.43億，1Q19平均MAU為2.9億，資料來源：FORM-6K 1.3 2018年活躍買家年度平均消費(fèi)額達(dá)1126.9元，較同期接近翻倍。 1Q19達(dá)1,257元，同比增長(zhǎng)86.6%，環(huán)比增長(zhǎng)11.6%。然而公司目前單用戶消費(fèi)額水平與京東（5130元/活躍用戶）和阿里（8854元/活躍用戶）相比仍有較大差距，未來隨著用戶下單頻次及客單價(jià)的不斷提升，公司單用戶年度消費(fèi)額指標(biāo)仍有較大增長(zhǎng)空間，并將成為未來GMV在中長(zhǎng)期增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素。但對(duì)于用戶而言，其可支配收入和用于購(gòu)物的金額都是相對(duì)穩(wěn)定的，在較大的用戶重復(fù)覆蓋的情況下，拼多多不得不面對(duì)與阿里、京東爭(zhēng)奪用戶錢袋子的殘酷競(jìng)爭(zhēng)。
1Q19平臺(tái)活躍買家年度平均消費(fèi)額為1,257元，同比增長(zhǎng)86.6%，資料來源：FORM-6K 不斷喪失的紅利故事：獲客成本急劇攀上，用戶紅利比預(yù)期加快觸頂根據(jù)財(cái)報(bào)顯示，在收入端，1Q19收入同比增長(zhǎng)228.3%至45.5億元，環(huán)比減少19.6%，超市場(chǎng)預(yù)期9.7%；其中：線上營(yíng)銷服務(wù)收入同比增長(zhǎng)256.3%至39.5億元，占總體收入的86.9%；傭金收入同比增長(zhǎng)115.8%至6.0億元，，占總體收入的13.1%%。但值得注意的是，線上營(yíng)銷服務(wù)收入從2018年第四季度的50.62億人民幣，降至了本季度的39.48億人民幣，另一項(xiàng)主要收入——交易傭金收入則為5.97億人民幣，與上一季度幾乎持平。
拼多多2019年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收45.5億元，同比增長(zhǎng)228.3%，資料來源：FORM-6K 1Q19經(jīng)調(diào)整后歸屬股東凈虧損達(dá)到13.8億元，虧損幅度小于市場(chǎng)一致預(yù)期，此前市場(chǎng)預(yù)期為虧損21.1億元，凈虧損率為30.3%，虧損率環(huán)比縮窄3.2百分點(diǎn)；
資料來源：FORM-6K 拼多多1Q19收入同比增長(zhǎng)228.3%至45.5億元，經(jīng)調(diào)整后歸屬股東凈虧損高達(dá)到13.8億元，拼多多到底把錢花哪兒了？ 其中管理費(fèi)用同比增長(zhǎng)720.8%至2.4億元，環(huán)比減少26.6%，管理費(fèi)用率5.2%，同比提升3.1百分點(diǎn)，環(huán)比降低0.5百分點(diǎn)，主要是由于人員增加與股權(quán)激勵(lì)增多。由于2019年1月份的黑灰產(chǎn)薅羊毛事件，引發(fā)外界對(duì)于內(nèi)部系統(tǒng)和風(fēng)控體系缺失的猜測(cè)，拼多多在研發(fā)投入上“痛下血本”。財(cái)報(bào)顯示，2019年第一季度，拼多多研發(fā)費(fèi)用攀升至6.671億元，較去年同期增長(zhǎng)816%。平臺(tái)研發(fā)費(fèi)用占收入比達(dá)14.68%，主要是由于研發(fā)人員規(guī)模、資深研發(fā)人員的招募與研發(fā)相關(guān)的云服務(wù)費(fèi)用增加。
資料來源：FORM-6K 1Q19市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用為48.89億人民幣，雖然環(huán)比減少18.8%，但同比增長(zhǎng)301.6%，營(yíng)銷費(fèi)用率為107.6%，仍然超出一倍。按照新增MAU口徑，拼多多平均新增MAU對(duì)應(yīng)銷售費(fèi)用為286元，相較上季度147元提升明顯；按照新增年化活躍買家口徑（該口徑更常用），拼多多平均新增年化活躍買家對(duì)應(yīng)銷售費(fèi)用為197元，上季度為183元。 本季度拼多多在主動(dòng)給營(yíng)銷費(fèi)用總金額踩剎車的情況下（季度營(yíng)銷費(fèi)用從60.24億人民幣降至48.89億人民幣），獲客成本卻依然還保持了環(huán)比8%的增長(zhǎng)，而在2017年第三季度，拼多多獲客成本僅為7元，在此之后，拼多多便實(shí)現(xiàn)了連續(xù)6個(gè)季度獲客成本上漲，總計(jì)上漲超過28倍。
資料來源：FORM-6K 承載著成為中國(guó)第二大電商平臺(tái)的巨大預(yù)期，虧損還是能讓投資人保持耐心和信心的，畢竟當(dāng)年京東也是連續(xù)虧損10余年后，才于2016年底實(shí)現(xiàn)首次扭虧為盈。但是當(dāng)拼多多表現(xiàn)出獲客成本急劇攀升，現(xiàn)階段賴以進(jìn)擊的底層邏輯——用戶紅利快要觸頂?shù)臅r(shí)候，投資人就再也坐不住了。 對(duì)于to C的消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)公司而言，引發(fā)資本市場(chǎng)擔(dān)憂的或許不僅僅是表面上的增速放緩，因?yàn)槿魏我患夜倦S著規(guī)模的擴(kuò)大都不可能持續(xù)保持超高速增長(zhǎng)，但拼多多增長(zhǎng)的動(dòng)力似乎有些后繼無力，直接對(duì)應(yīng)的便是逐季度走高的單用戶獲取成本。 一直以來，騰訊龐大社交流量為拼多多的爆發(fā)性增長(zhǎng)提供土壤，使得拼多多基于微信社交鏈可實(shí)現(xiàn)自發(fā)指數(shù)級(jí)傳播裂變?；钴S用戶量的持續(xù)快速增長(zhǎng)建立在公司的獲客成本優(yōu)勢(shì)基礎(chǔ)上。就在上一季度，也就是2018年第3季度公司每新增活躍用戶獲客成本77元，環(huán)比提升16元，大幅低于京東（438元/新增活躍用戶，取Q2數(shù)據(jù)）及阿里（364元/新增活躍用戶）。但從2018年第4季度以來，這種用戶紅利就明顯衰退了。如果說Q418因?yàn)榧竟?jié)因素的激進(jìn)補(bǔ)貼和品牌廣告可以理解，那么Q119的數(shù)據(jù)則說明拼多多的C端流量紅利在繼續(xù)探底。
拼多多獲客成本雖然仍低于阿里京東，但用戶紅利明顯衰退，資料來源：阿里、京東和拼多多財(cái)報(bào) 從拼多多月活躍用戶數(shù)加速增長(zhǎng)的角度來看，持續(xù)加大營(yíng)銷投入取得了一定成效。但從移動(dòng)月度活躍用戶達(dá)來看，拼多多季度用戶增長(zhǎng)持續(xù)放緩，四季度阿里年活躍買家凈增2,200萬人，超過拼多多同期1,700萬人的用戶增量。當(dāng)前拼多多活躍買家占微信月活躍用戶數(shù)量的比重已達(dá)45%，微信社交流量紅利的可開拓空間縮小近半，而本季度拼多多獲客成本逐步攀升至197元，環(huán)比上季度183元漲幅8%。這雖然與電商龍頭阿里286元的獲客成本還有一定距離，但近些年隨著微博、小紅書、大文娛業(yè)務(wù)不斷地給阿里核心電商業(yè)務(wù)提供流量，阿里的獲客成本從2018Q2-2019Q1均是呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，與之相反拼多多獲客成本卻是急劇攀升，如果按照上文新增MAU口徑，拼多多的獲客成本則為286元，直逼龍頭！ 不僅如此，而極光大數(shù)據(jù)的最新報(bào)告顯示，截至2019年第一季度，拼多多新增用戶44.2％來自二線及以上城市，一二線城市用戶占比持續(xù)上升。此外，拼多多的用戶滲透率持續(xù)攀升，對(duì)于淘寶用戶的滲透率已達(dá)40.1%。曾經(jīng)關(guān)注五環(huán)外生意的拼多多，正在向上滲透，動(dòng)了其他電商品牌尤其是龍頭阿里的奶酪。 目前，阿里已經(jīng)計(jì)劃將聚劃算、淘搶購(gòu)、天天特賣三大特賣頻道合并組團(tuán)，用以抓住新制造的機(jī)會(huì)，狙擊拼多多。根據(jù)阿里2019財(cái)年（2018年4月1日-2019年3月30日）財(cái)報(bào)顯示，淘寶和天貓?jiān)谶^去一個(gè)財(cái)年增長(zhǎng)超1億的新消費(fèi)者當(dāng)中，77%來自下沉市場(chǎng)。2019年阿里將以更強(qiáng)硬姿態(tài)對(duì)下沉市場(chǎng)加速滲透，拼多多的大考還在后面。
拼多多從淘寶手中搶用戶，新增用戶中有44.2%來自二線及以上城市，數(shù)據(jù)來源：極光大數(shù)據(jù) 電商始終都是一個(gè)典型的流量消耗者，其獲客增長(zhǎng)的模型就如同一個(gè)浴池水缸一樣，一邊是進(jìn)水口對(duì)應(yīng)著獲客，一邊是出水口對(duì)應(yīng)著用戶數(shù)的流失。雖然我們無法得知拼多多的流量流失現(xiàn)狀，但我們卻可以清晰地看到，拼多多的浴池水缸模型中入口這一端——流量獲取正在變得越來越難。 拼多多股價(jià)的跳水表明，隨著搜索流量紅利見頂，社交流量開發(fā)近半，純電商模式的用戶爭(zhēng)奪已進(jìn)入生死存亡階段，拼多多依托高額營(yíng)銷投入帶來用戶增長(zhǎng)的邊際效益在持續(xù)遞減。 瑞銀在報(bào)告中的預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2019年拼多多活躍用戶增速將放緩至24%，并在2021年年活躍用戶將與阿里目前活躍用戶數(shù)量持平達(dá)到6.28億，2022年增速進(jìn)一步降至4%。 毫無疑問的是，拼多多未來兩年會(huì)在現(xiàn)有的4.18億基礎(chǔ)上繼續(xù)發(fā)展壯大，但是用戶增速極大放緩的預(yù)期要比華爾街分析師的預(yù)期大大提前。拼多多故事的開頭是微信流量紅利，憑借用戶紅利拼多多一路進(jìn)擊、風(fēng)頭無兩，但既然是紅利就表明其不是發(fā)展常態(tài)，現(xiàn)在看來，紅利的加速筑頂，使得拼多多正在喪失這個(gè)成長(zhǎng)的底層邏輯，這才是徹底擊穿了投資人信心的“達(dá)摩克利斯之劍”。 新電商零售業(yè)態(tài)成為新的增長(zhǎng)級(jí)，但缺少物流+金融加持的電商生態(tài)不牢固以領(lǐng)先技術(shù)為基石的新電商體系，正推動(dòng)拼多多建立更為完善的零售業(yè)態(tài)，通過持續(xù)縮短生產(chǎn)和消費(fèi)的距離，為消費(fèi)者尋找最合適且優(yōu)質(zhì)的商品?！稗r(nóng)貨上行”和“工業(yè)品下行”則是拼多多新電商零售業(yè)態(tài)的亮點(diǎn)成果。 2019年，水果生鮮價(jià)格市價(jià)急劇波動(dòng)，眾多熱門水果的零售價(jià)較往年翻倍，但基于自有生態(tài)，拼多多平臺(tái)的水果生鮮得以擺脫市場(chǎng)波動(dòng)，優(yōu)質(zhì)水果生鮮的普遍售價(jià)僅為線下終端一半。同時(shí)期，平臺(tái)種植果樹的公益應(yīng)用“多多果園”的日活用戶數(shù)，較2019年初飆升1100萬。 基于長(zhǎng)期投入和創(chuàng)新，2018年，拼多多農(nóng)產(chǎn)品及農(nóng)副產(chǎn)品銷售額達(dá)653億元，直連超過700萬農(nóng)戶，成為中國(guó)最大的農(nóng)產(chǎn)品上行平臺(tái)之一，并在進(jìn)入2019年后繼續(xù)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)。工業(yè)品下行方面，拼多多正通過“新品牌計(jì)劃”持續(xù)加大對(duì)于中國(guó)優(yōu)質(zhì)制造產(chǎn)能的扶持，批量培育服務(wù)最廣大群眾的“普惠”品牌。目前，該計(jì)劃覆蓋品類范圍已經(jīng)擴(kuò)大至日化、家電、3C、日用品、玻璃器皿等諸多類目。 但我們認(rèn)為不論電商的商業(yè)模式如何翻新，三個(gè)支撐位是不會(huì)改變的，“貨、物流和支付”。電商平臺(tái)之爭(zhēng)早已升級(jí)為生態(tài)系統(tǒng)之爭(zhēng)，包括流量運(yùn)營(yíng)、倉(cāng)儲(chǔ)物流、支付體系、雙線融合等。以阿里巴巴為例：阿里擁有天貓、淘寶兩大電商平臺(tái)，自有支付體系支付寶，服務(wù)于生態(tài)中商戶和消費(fèi)者全面金融需求的螞蟻金服集團(tuán)，倉(cāng)配一體的干線物流菜鳥網(wǎng)絡(luò)，強(qiáng)大的云計(jì)算支持阿里云，收購(gòu)餓了么完善末端物流即時(shí)配送，自建盒馬鮮生引領(lǐng)新零售，入股線下零售商布局線下網(wǎng)點(diǎn)資源。目前來看，阿里巴巴、京東生態(tài)體系已相當(dāng)成熟。
兩大電商平臺(tái)生態(tài)體系建設(shè) 雖然拼多多在2018年12月，正式推出“新品牌計(jì)劃”，有效解決了制造企業(yè)“賣給誰、賣什么、怎么賣”的問題，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)銷無縫對(duì)接，使得大規(guī)模、定制化的C2M模式成為可能。但拼多多在支付和物流領(lǐng)域布局仍然是相當(dāng)蒼白。拼多多目前的支付方式有微信支付、支付寶、Apple Pay、QQ錢包，依賴于第三方，沒有自己的支付工具和錢包；物流則是依賴第三方物流如圓通、郵政等?？梢?，除了巨大的流量，拼多多沒有第二道護(hù)城河。缺少物流、金融等競(jìng)爭(zhēng)壁壘，拼多多單一的低價(jià)拼團(tuán)業(yè)務(wù)模式是沒有核心競(jìng)爭(zhēng)力的。 傳統(tǒng)供應(yīng)鏈實(shí)踐中存在著大量低效率環(huán)節(jié)
C2M供應(yīng)鏈升級(jí)大幅提升效率，資料來源：Form 424B4 在新電商法、騰訊支持減少、數(shù)據(jù)安全努力不足等諸多下行風(fēng)險(xiǎn)下，僅僅在“拼工廠”C2M供應(yīng)鏈方面發(fā)力是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，拼多多是時(shí)候轉(zhuǎn)換底層邏輯——考慮線下布局和物流、金融等供應(yīng)鏈配套基礎(chǔ)設(shè)施的搭建了。因?yàn)槿鄙傥锪?金融加持的電商生態(tài)是不牢固的，也是無法提振市場(chǎng)預(yù)期的。 GMV從200億到5500億，拼多多只用了兩年時(shí)間，但這種高速奔跑的商業(yè)奇跡其實(shí)也是對(duì)未來增長(zhǎng)空間的提前透支。從上市后的首份財(cái)報(bào)加上最新的季報(bào)，我們可以很明顯的看到，拼多多雖然仍然在增長(zhǎng)，但是增速也在明顯放緩，增長(zhǎng)乏力的特征也開始顯現(xiàn)。 但一旦高速成長(zhǎng)停下來，華爾街對(duì)這個(gè)養(yǎng)成故事的考量標(biāo)準(zhǔn)勢(shì)必發(fā)生改變，而在改變的初期，二級(jí)市場(chǎng)多空之間基于相同市場(chǎng)信息情況下往往會(huì)做出不同的選擇，最終在整個(gè)行業(yè)沒有改變估值邏輯的情況下，公司的價(jià)值還是要回歸基本盤本身。 但是目前來看，拼多多的基本盤帶來的估值溢價(jià)已經(jīng)非常不明顯了，最有力的佐證就是年初時(shí)候拼多多市值一度超越京東，而現(xiàn)在京東逐漸走出至暗時(shí)刻、市值重返400億，拼多多卻在250億市值邊緣呈繼續(xù)下探之勢(shì)。 五環(huán)外的流量紅利故事快要翻篇了。 |
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