雪球君注：本文根據(jù)東方紅資產(chǎn)管理副總經(jīng)理林鵬5月15日發(fā)言整理，文章通過棒球隊的經(jīng)營模式，引出基金投資組合的實踐思考。

在棒球中，贏得比賽不僅僅是依靠激動人心的本壘打，實際上更多的是靠很多看似平淡的得分方式。在投資當(dāng)中，良好的業(yè)績不依賴買到牛股，真的買到一兩只特別牛的股票，也未必對業(yè)績有非常大的幫助。

作者：東方紅資產(chǎn)管理

來源：雪球

我是很喜歡看電影的人，有一部關(guān)于體育的電影我覺得特別有意思，以此作為今天和大家分享的起點。這個電影叫《Money Ball（點球成金）》，是一個高分電影，講的是棒球。棒球?qū)τ谥袊藖碚f比較陌生，但是美國人很喜歡這個運動。

這個電影講的是一個什么樣的故事呢？它講的是一個棒球隊的總經(jīng)理，面臨球隊主力球員離開、球隊預(yù)算又很有限的經(jīng)營困境。這樣的困境怎么解決呢？如果用傳統(tǒng)的方式，會有很多球探組成的智囊團，根據(jù)自己的經(jīng)驗選擇球員，就像買賣商品一樣把看中的球員買過來，補充隊員的流失。

對這家俱樂部而言，這種傳統(tǒng)方式是行不通的，因為他們的資金非常有限。并且球探這個群體通常評估球員的方式，是青睞全能型的球星，比較關(guān)注打本壘打的能力，以及場外的形象，等等。在球隊當(dāng)時的條件下，這種方式肯定選擇不到合理、對球隊有用的球員。

面對這樣的困境俱樂部總經(jīng)理比利另辟蹊徑，找來了一個耶魯大學(xué)經(jīng)濟學(xué)碩士畢業(yè)的彼得做他的助理，幾乎完全拋棄了原來的那套做法。他們開發(fā)了自己的一套模型，把得分的目標(biāo)分解為很多環(huán)節(jié)，根據(jù)統(tǒng)計學(xué)的方法來評估球員是否有足夠高的概率來完成其中某一個環(huán)節(jié)，并且重新制定了球隊的打法。

棒球和其他體育項目一樣，有很大的偶然性，有球員藝術(shù)層面的發(fā)揮，比如本壘打這樣非常激動人心的得分方式，但棒球比賽更多的得分方式是一個優(yōu)勢逐漸累積的過程，需要通過團隊協(xié)作提高各個環(huán)節(jié)的勝率。

所以比利讓彼得做他的助理以后改變了球隊的打法，用概率的方式提升整個球隊在比賽全過程中的得分效率，并不追求本壘打，更加注重得分。在這樣一個完全出乎意料的球隊經(jīng)營運作之后，球隊在當(dāng)年取得了巨大的成就，創(chuàng)造了美國職業(yè)棒球聯(lián)盟史上連勝場次最多的記錄，比利的經(jīng)營思想也得到了棒球界的高度認(rèn)可。

我很喜歡體育，體育充滿了偶然性，這個電影告訴我們用一種概率的方式去思考：提升勝率可以去花大價錢去買一個明星球員，也許要幾千萬美金；也可以找一個性價比更高的方式，比如找一些在特定環(huán)節(jié)有特長的廉價球員，通過組合來實現(xiàn)更高的勝率。

這個電影里邊講的故事和我們的投資有點類似。經(jīng)營一個棒球隊和管理一個投資組合有很多相似點。比如說球隊的經(jīng)營受到很多限制，同樣的，公募基金的投資也面臨很多限制，比如規(guī)模小的機構(gòu)相對而言研究投入上資源有限，規(guī)模大的結(jié)構(gòu)也面臨可選標(biāo)的不足，以及流動性的約束。公募基金當(dāng)然還面臨一些規(guī)則，比如10%的持倉上限的規(guī)則、面臨對單一上市公司流通股本15%的上限規(guī)則。

其次，正如電影中球探并不能準(zhǔn)確預(yù)測球員未來的表現(xiàn)一樣，投資經(jīng)理也存在著犯錯的可能性。比利本身就是職業(yè)球員，曾經(jīng)被球探一致看好，但他的職業(yè)生涯卻非常慘淡。在NBA中也存在類似的情況，狀元秀的職業(yè)表現(xiàn)也經(jīng)常低于所有專家的預(yù)期。而在投資中，基金經(jīng)理選擇股票標(biāo)的時也經(jīng)常會犯錯，而且犯錯的概率還不低。

第三，經(jīng)營球隊的目標(biāo)與投資一致，并不僅僅是為了贏得短期某場驚世駭俗的比賽，而是在漫長的賽季中贏得盡可能多的場次。對投資來說，我們也希望獲得長期穩(wěn)健的回報，而不是短期的亮眼表現(xiàn)。

此外，在棒球中，贏得比賽不僅僅是依靠激動人心的本壘打，實際上更多的是靠很多看似平淡的得分方式。在投資當(dāng)中，良好的業(yè)績不依賴買到牛股，真的買到一兩只特別牛的股票，也未必對業(yè)績有非常大的幫助。

所以最終我們總結(jié)出對投資的一些啟示。在投資當(dāng)中，我們的資源是有限的，我們的能力也有邊界。我們的預(yù)測經(jīng)常會出錯，我們也面臨很多無法消除的風(fēng)險，所以我們在想，在投資當(dāng)中是不是要做減法，想想哪些事情是很難提升勝率的，是投資中很難有超額回報的。事實上投資當(dāng)中有一些不那么重要的事，反而消耗了我們很多的精力、時間、資源。

基于這樣的角度,我們做一個假設(shè)，假設(shè)東方紅投研團隊的水平是公募基金當(dāng)中的中等水平，在資源、智力、精力等方面都比較平淡的條件下，我們怎么做出比較好的業(yè)績呢？我覺得我們應(yīng)該立足防守，避免在一些不太重要的事情上花費過多的精力，這樣才能將精力集中在能提升勝率的事情上。就像芒格說的“我只想知道我會死在哪兒，這樣我就能永遠不去那兒”。

那么有哪些事是我們認(rèn)為不那么重要的事呢？

依靠時機選擇獲利？

從我被問得最多的問題開始談一談，第一件我們認(rèn)為不太重要的事。我們的客戶問我最多的問題就是：“你對大盤怎么看？”這個問題其實我也回答不了，那么判斷大盤、做時機選擇對我們來說是否重要呢？首先，時機選擇在投資當(dāng)中有用嗎？我想說的是肯定是有用的，但是對于一個能力中等的人來說時機選擇有用嗎？我們可以看一下統(tǒng)計數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)告訴我們用倉位大幅度波動做時機選擇，會耗費大量的精力，但是很難給組合帶來一個超額的回報?；羧A德·馬克斯《周期》里說的非常好，“大多數(shù)經(jīng)濟預(yù)測只是簡單的推斷。這些簡單的推斷通常是正確的，但是人人都會這樣預(yù)測，人人都正確，因此根本沒有價值?！?/span>

某個宏觀數(shù)據(jù)我預(yù)測5.8，有可能我預(yù)測對了，但是我預(yù)測對了對投資真的就有用嗎？世界上最大型的計算機現(xiàn)在已經(jīng)能夠去預(yù)測臺風(fēng)的走向了，也能夠把天氣預(yù)報精確到分鐘級別。但是還沒有超級計算機去可以去精確的計算股票指數(shù)。因為股票指數(shù)是多重博弈，每個市場參與者都對這個市場產(chǎn)生影響。臺風(fēng)不會因為這個城市做好了防守就拐了一個彎，但是股票市場的參與者是有情緒波動的，每個參與者都對市場產(chǎn)生作用，甚至只是觀察這個市場。

對于波段的操作，我個人感覺特別難，我們也很想嘗試大盤的波段操作，但是基本上效果不好，尤其管理規(guī)模擴大之后，這幾乎就變成了不可能完成的任務(wù)。我們做了一些針對公募基金的統(tǒng)計，我們按照倉位波動的情況把公募基金分成五組。可以發(fā)現(xiàn)，倉位波動最低的那一組基金，整體業(yè)績持續(xù)好于倉位波動最高的那一組基金，無論是短期還是長期，無論市場是整體上漲還是下跌。公募基金中位數(shù)的人很難具備擇時能力。

交易能否創(chuàng)造收益？

另一個問題是交易能否帶來超額收益？我們的客戶經(jīng)常認(rèn)為基金經(jīng)理是神通廣大的，能夠在每筆交易中獲益。之前就有很多研究基金的朋友來和我們交流，認(rèn)為我們買的股票賺不到那么多錢，一定是交易水平很高。但是實際上我們真的是交易水平不太高。經(jīng)過長期的歷史數(shù)據(jù)測算，我們發(fā)現(xiàn)大多數(shù)的基金經(jīng)理總體來說不具備個股波段操作能力，收益每年在正負(fù)一個點波動，做得好的人給組合有一點正貢獻，做得不好的有一點負(fù)貢獻，整體來說我們的交易并沒有什么貢獻。

從定性的角度來解釋，大量的交易讓基金經(jīng)理始終處在市場情緒的波動之中，少數(shù)比較優(yōu)秀的投資決策可能因為大量交易而被淹沒掉了。基金經(jīng)理始終處在貪婪和恐懼的沖擊之下，讓投資決策情緒化，這也許是大量交易不能帶來好的回報的原因。統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，高換手率的基金收益率明顯低于低換手率的基金，頻繁交易往往對組合是負(fù)貢獻。

后來者能居上嗎？

第三，市場喜歡困境反轉(zhuǎn)、后來居上的故事，因為它很激動人心。體育比賽里上來領(lǐng)先3：0，最后保持到終場，大家感覺沒意思。上來落后兩個球，最后扳回來，這種大逆轉(zhuǎn)大家都非常喜歡。但是我們覺得其實后來居上是一個小概率事件，強者恒強才是大概率的。背后的原因可能是，現(xiàn)在中國的經(jīng)濟進入到了低速增長時期，極少數(shù)行業(yè)增長比較快，大多數(shù)行業(yè)進入到低速增長時期。它的特點就是競爭格局變化的難度大大加大，好公司往往擁有規(guī)模優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢，資金優(yōu)勢，是積累了多年形成的。同時，中國企業(yè)家進取心特別強，即使是那些已經(jīng)在市場前列的龍頭公司依然在努力擴大市場，提升盈利能力。此外，國家層面也希望各行各業(yè)涌現(xiàn)出具有競爭力的龍頭企業(yè)。

定量分析也支持我們的結(jié)論，我們做了一個統(tǒng)計，橫軸是上市公司ROE的中位數(shù)，縱軸是ROE的波動率，可以看到，ROE越高的公司越穩(wěn)，波動越??；ROE越低的公司反而在低水平上有較大的波動。這幾年的市場風(fēng)格也傾向于給予穩(wěn)定性一定的溢價。我印象當(dāng)中市場在2016年之前是給不穩(wěn)定性溢價的，這個公司是小公司，現(xiàn)在差，覺得以后會好，估值反而會更貴?，F(xiàn)在是給予穩(wěn)定性溢價，后來者居上，這個事情越來越難，押注在這上面，從投資的角度來說并不值得。

行業(yè)增速很重要嗎？

市場普遍關(guān)注公司和行業(yè)的增長速度，但不是說只在熱門行業(yè)、在高增長行業(yè)容易產(chǎn)生大牛股。事實上，高增長行業(yè)變化快，選股要承擔(dān)比較多的風(fēng)險；而在低增長行業(yè)，競爭格局往往比較穩(wěn)定，風(fēng)險比較小，而且同樣能夠產(chǎn)生大牛股。

一個典型的例子是空調(diào)行業(yè)，2000-2005這五年空調(diào)行業(yè)增長了3倍多，處于高速增長期。某龍頭企業(yè)的收入也從60億做到180億，但是利潤率因為競爭激烈，大幅下降，從百分之四點幾降到了百分之二點幾，期間股價只漲了30%。而2005年到2018年行業(yè)增長趨緩，十三年間銷量只翻了2倍，但隨著行業(yè)洗牌，競爭格局改善，企業(yè)的收入翻了10倍，且利潤率從2.8%上升到13.3%，股價漲了100多倍。

從某乳制品企業(yè)的案例來看，2000年到2008年，乳制品行業(yè)八年增長6倍，某乳制品企業(yè)收入CAGR 40%，但利潤率從6.6%持續(xù)下滑至虧損，股價漲幅50%。08年到18年，行業(yè)10年僅增長1倍多，但在三聚氰胺事件后，行業(yè)格局大幅改善，該企業(yè)利潤率改善至8%；雖然收入只增長4倍，但股價漲幅30倍。

所以行業(yè)高增速很重要嗎？也許也不是那么重要。

All in一個方向合理嗎？

另一個經(jīng)常被客戶問到的問題：你覺得明年哪個板塊比較好。這個問題我也很難回答。我們的客戶、我們的渠道，包括我們的合作伙伴都非常信任基金經(jīng)理，他們都覺得你一定在這方面做得很好，能夠預(yù)測出哪些板塊漲得好，哪些板塊漲得不好。

事實是不是這樣的？事實肯定不是這樣的，能夠看準(zhǔn)的話真的是賺大錢了。但是再次回到我們的前提，假設(shè)我們是一個平淡、中等水平的基金經(jīng)理，能夠主導(dǎo)行業(yè)輪動嗎？這是不可能的。我們寧可沒有特別出色的產(chǎn)品，但是無法容忍有特別差的產(chǎn)品。要想做得特別好，或者做得特別差，一定要在板塊上做出比較大的偏離，下非常重的注。統(tǒng)計數(shù)據(jù)也表明，行業(yè)均衡配置的基金一般來說有很好的回報，而且很穩(wěn)定，就算看錯了一個方向也不會對整個組合帶來特別大的沖擊。

公募基金適合從0到1的投資嗎？

公募基金適不適合從0到1的投資？我把從0到1的投資定義為承擔(dān)高風(fēng)險、期望高回報，這種投資方式適合公募基金嗎？我們做了一項研究統(tǒng)計，公募基金有一個重要的規(guī)則是10%的最高倉位限制，也就是說買了一個股票如果超過了持倉的10%，一定時間內(nèi)一定要賣掉。這項規(guī)定讓公募基金整體來說處在一個比較小的波動狀態(tài)。多年來，即使是風(fēng)險最大的主動權(quán)益公募基金，也極少出現(xiàn)非常大的虧損。所以我覺得這是一個好的規(guī)則，對持有人來說回報更加穩(wěn)定。

但這也讓我們重倉投資高風(fēng)險高回報的股票不大值得。統(tǒng)計顯示，如果我們用10%的倉位買入一只十倍牛股，每天漲1.16%，200個交易日以后漲10倍。如果沒有10%這個限制，其他90%的持倉收益為0，這個組合200個交易日之后凈值會漲到1塊9。但是如果有10%的倉位限制，200個交易日當(dāng)中這只股票不停地漲，不停地超標(biāo)賣出，最終整個組合只能漲26%。

我從2010年開始做投資，有四五個年份年度回報率超過26%，說明這個收益率也不算太難做到，還是一個有挺大概率的事情。但是我從來沒有在一年內(nèi)買到一只股票漲10倍。如此可見這兩種事情難度的高低。更何況這樣的投資思路下，另外90%倉位還有可能虧很多錢。

我們適合這種從0到1的投資嗎？確切地說，我們并不適合在重倉股上進行這種從0到1的投資，以承擔(dān)高風(fēng)險來博取非常大的回報，因為你會發(fā)現(xiàn)上漲劇烈的重倉股給組合的貢獻遠低于實際漲幅，博中小概率事件并不能帶來與所承擔(dān)的風(fēng)險相匹配的收益。因此，重倉追逐高風(fēng)險高回報對于公募基金而言并不劃算。

買入的目的是賣出嗎？

最后我想討論的是，是否應(yīng)該以賣出的心態(tài)買股票。賣出是價值實現(xiàn)的多種形式之一，但我們越來越希望以持有的心態(tài)去買入股票，而不是以賣出的心態(tài)去買股票。

什么是以賣出的心態(tài)買股票呢？比如主題炒作，炒高送配，肯定想著炒高了早早賣掉，或者博短期業(yè)績超預(yù)期，也是想兌現(xiàn)了以后賣掉。這一類的我們都稱之為以賣出為目的的買入。相比之下，我們更喜歡不大考慮短期賣出的買入機會。

我們感覺自己現(xiàn)在越來越佛系了，有的時候上市公司短期業(yè)績怎么樣，到底數(shù)據(jù)是多少，我們也很難精確預(yù)測，這對我們的投資決策而言，好像也不那么重要。有一家我們重倉的食品公司，買了好多年了，每次出報表的時候都有人問我們，你們買了那么多，應(yīng)該知道到底增長多少，10%還是15%。事實上我們也不知道。但是我覺得挺好的，因為不存在信息優(yōu)勢或劣勢，這是一個公平的事情。

為什么我們會不那么在意？從我們的角度來說，我們更加注重企業(yè)長期的競爭力，對于不影響長期判斷的短期業(yè)績波動沒有那么在意，這也許是投資當(dāng)中不那么重要的事情。

讓不重要的事成為投資中的錯題本

以上說了很多我們認(rèn)為投資中不那么重要的事，我們把這些事情作為投資當(dāng)中的錯題本，希望用這樣的思路來避免把精力耗散在無謂的事情上。我們假設(shè)自己是同行之中平均的水平，在這些事上很難建立競爭優(yōu)勢，哪怕是很優(yōu)秀的人，在這些事上投入精力也未必具有性價比。

我們希望能夠用這樣的思路來為未來的投資提供一點幫助，或者說能夠在一定程度上降低波動，讓客戶心里感覺更加舒適一點。

選股能力鑄就反擊實力

以上這些不那么重要的事情我們稱之為“防守”。我很喜歡看足球，我以前喜歡意大利隊，我記憶最深刻的是2006年的世界杯，意大利和德國的比賽。90分鐘的比賽意大利有非常好的防守，和德國隊打成了0:0。到了加時賽，所有人都以為意大利會繼續(xù)死守的時候，意大利隊教練里皮換上兩個前鋒，兩個體力充沛的前鋒不僅緩解后防的壓力，還進了兩個球，鎖定了勝局。因此，今天我們主要講的是針對投資當(dāng)中不那么重要的事情，應(yīng)該怎么做好防守的工作；但我們不能只防守，我們也要進攻，好的防守讓我們立于不敗之地，但拿下比賽還是靠恰當(dāng)時機的進攻。

怎么反擊？這就要看我們作為一個平均的基金經(jīng)理具有什么能力。研究發(fā)現(xiàn)，公募基金整體具有選股能力，這意味著即使處于中等水平，也可以具備較好的選股實力，因此我們要把這樣的態(tài)度全部集中在選股上。統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，在任何一個時點，基金前50大重倉股持有三年以后收益率的情況，相比滬深300都具有超額收益，這也證明了公募基金具備選股能力。選股是我們反擊的突破口。

作為權(quán)益投資者，我們對社會未來發(fā)展抱有積極的態(tài)度，我們相信社會會變得更好，相信憑借中國人的努力和智慧，中國的未來會越來越好。

具體而言，真正的反擊第一招，是長期陪伴最優(yōu)秀的公司。什么樣的公司是優(yōu)秀的公司？從企業(yè)的出身來說，最好出身在正常行業(yè)，同時過往成功的路徑是靠競爭力來實現(xiàn)的。何為正常的行業(yè)？正常的行業(yè)是依靠市場競爭去制定行業(yè)規(guī)則，而不是有行政壟斷或非市場因素?fù)诫s其中。我們眼中的好公司是通過市場化競爭的方式獲得現(xiàn)有的地位，而不是通過壟斷、地方保護等來獲得它的地位。因此，一是要精選行業(yè)龍頭。投資市場中，強者恒強，好公司越來越好是大概率的事情，烏鴉變鳳凰看上去很美，卻是小概率事情。同時，這些好公司、行業(yè)龍頭，一定要有能夠體現(xiàn)出其競爭力的財務(wù)指標(biāo)，擁有良好的財務(wù)管理能力。第三，好公司需要有一個長期發(fā)展的空間。有能力的公司，能夠進入新的領(lǐng)域或者新的市場，這種空間可期待，對于這樣的公司，我們覺得能夠接受一定程度的溢價。第四，能夠讓我們長期持有的公司，需要有良好的股東回報意識。良好的股東回報表現(xiàn)在什么地方呢？有比較好的分紅、企業(yè)非常注重凈資產(chǎn)回報率、經(jīng)營穩(wěn)定、未來可預(yù)期等，這些都是好公司的表現(xiàn)。我們不喜歡那些股東回報意識不太好的公司，比如頻繁增發(fā)攤薄股東權(quán)益，去追求僅僅是規(guī)模上的這種擴張，不是質(zhì)量上的擴張。此外，具有股東回報意識的公司也一定是一家善待員工的公司。

第二個方面，注重組合均衡。我非常認(rèn)同霍華德·馬克斯在《周期》中描述的各種與股票投資相關(guān)的周期。試問如果我們不能回避周期，沒有辦法預(yù)判大多數(shù)的周期，是不是應(yīng)該要讓我們的投資品種處在不同的周期當(dāng)中，這樣是否會給投資帶來比較穩(wěn)定的結(jié)果呢？也許會。所以要注重組合的均衡，比如行業(yè)均衡、類型均衡，包括市值大小均衡，不要都是小盤股，也不要都是大盤股。在股價表現(xiàn)的強弱上，也希望能均衡一些。有一些漲得很好的股票，有一些和大盤基本上同步的股票，也有一些有潛力還未被市場充分發(fā)掘的。把這些都組合起來，讓這些股票處在不同的周期當(dāng)中，也許我們能夠在預(yù)測不了周期的前提下，做到還不錯的效果。

最后，我們一直花很大的精力在追求非共識的正確上。我們非常鼓勵基金經(jīng)理和研究員去挑戰(zhàn)市場共識。過去幾年來，隨著投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，一些共識被永久改變了，很多變化是不可逆的。我們要想辦法去挑戰(zhàn)市場共識，挑戰(zhàn)錯了，沒有關(guān)系，繼續(xù)尋找下一個，一旦挑戰(zhàn)成功，可能有很高的回報。目前還有哪些市場共識可能是錯誤的呢？比如有些很積極的上市公司刻意透露給市場比較樂觀的預(yù)期；有些特別謹(jǐn)慎的、理性的公司，傳遞給市場保守的態(tài)度，保守的態(tài)度是否會帶來股價的低估？非共識的正確的事情，把握住了，可能會有很大的收獲。

如果這幾招都能夠落到實處，打出漂亮的防守反擊，那我們在投資當(dāng)中也許能夠有不錯的表現(xiàn)。