一、食飲必選表現(xiàn)穩(wěn)健，龍頭投資價值彰顯

2018 年末至今，食品飲料行業(yè)整體表現(xiàn)穩(wěn)健、抗風(fēng)險能力突出，龍頭公司紛紛取得了優(yōu)于行業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)。2019 年預(yù)計行業(yè)景氣延續(xù)，消費升級趨勢持續(xù)，而乳制品、啤酒、肉制品等行業(yè)成本端均有壓力。在此背景下，龍頭公司有望加速提升市占率，稀缺性愈發(fā)明顯、業(yè)績確定性高，競爭壁壘和業(yè)績確定性支撐龍頭估值，彰顯龍頭投資價值。

行業(yè)表現(xiàn)穩(wěn)健/龍頭業(yè)績出眾，2019 消費升級&格局集中趨勢不改

必選整體穩(wěn)健&可選差異化，龍頭業(yè)績表現(xiàn)出色

食品行業(yè)必選屬性強、抗風(fēng)險能力突出。食品飲料行業(yè)的必選屬性賦予其相對突出的抗風(fēng)險能力。2018H2消費品零售增速環(huán)比下降，而食品飲料行業(yè)整體仍然延續(xù) 2018H1 的較好表現(xiàn)，全年食品飲料限額以上零售增長 9.5%，可選屬性相對較強的煙酒類在 2018年 10-11月增速觸底后回升。2019Q1消費環(huán)比改善（限額以上消費品增速較 2018年 12月提升1.66PCTs），食品飲料行業(yè)仍然延續(xù)高于消費品平均水平的較高增長，限額以上食品飲料零售增長 9.5%。

各細(xì)分行業(yè)表現(xiàn)不一，但龍頭公司均體現(xiàn)出了較強的抗風(fēng)險能力，延續(xù)了較好的表現(xiàn)。

白酒行業(yè)：2018Q3 短暫調(diào)整后，行業(yè)在 2019 年恢復(fù)健康平穩(wěn)增長。2019Q1 茅臺/ 五糧液/瀘州老窖收入分別同增 22%/27%/24%，歸母凈利潤分別同增 32%/30%/43%，高端白酒實現(xiàn)開門紅。其他白酒，如古井貢酒、水井坊、今世緣等均表現(xiàn)亮眼，超市場預(yù)期。

啤酒行業(yè)：2018H1啤酒行業(yè)量價齊升，產(chǎn)量同增 1.2%；2018H2受消費景氣度下行影響，啤酒產(chǎn)量增速持續(xù)走低，9月啤酒產(chǎn)量同比下滑 3.9%，增速觸底。2019Q1國內(nèi)啤酒產(chǎn)量同增 3%，環(huán)比改善明顯。

乳制品行業(yè)：乳制品行業(yè)整體增速穩(wěn)中略有下降，總體景氣度仍較高。2019Q1 伊利延續(xù)高增，在高基數(shù)下實現(xiàn)了 17%的增長。

調(diào)味品行業(yè)：行業(yè)表現(xiàn)較為平穩(wěn)，行業(yè)絕對龍頭海天味業(yè) 2018Q1/Q2/Q3/Q4/2019Q1 收入分別同增 17%/17%/17%/16%/17%，表現(xiàn)十分穩(wěn)定；美味鮮（中炬高新調(diào)味品業(yè)務(wù)）、千禾味業(yè) 2019Q1 分別同增 15%、18%，延續(xù)較好表現(xiàn)。此外，復(fù)合調(diào)味品行業(yè)仍然延續(xù)高增趨勢，頤海國際 2018H1/H2 收入分別同增 59%/65%，2019Q1 表現(xiàn)亦較出色。

2019 年：規(guī)模穩(wěn)增長、升級進行時、成本略承壓

2019：消費升級背景下，量穩(wěn)價增&集中度提升，同時成本端有所壓力。2019Q2-Q4預(yù)計行業(yè)仍將延續(xù)突出的抗風(fēng)險能力，延續(xù)穩(wěn)健表現(xiàn)。目前多數(shù)食品飲料行業(yè)已經(jīng)處于相對成熟階段，銷量預(yù)計持平或維持穩(wěn)定增長，進入集中度加速提升階段；同時行業(yè)消費升級趨勢不變、價格有望進一步提升。此外，部分大眾食品板塊原材料價格處于高位或上升周期，成本相對承壓。

量：行業(yè)發(fā)展相對成熟，量增基本穩(wěn)定。目前各細(xì)分行業(yè)發(fā)展相對成熟、銷量相對穩(wěn)定或增速有所放緩。根據(jù) Euromonitor 預(yù)測，2018-2022 年國內(nèi)乳制品和啤酒行業(yè)銷量基本持平、調(diào)味品銷量 CAGR=3.2%，其中 2019 年增速分別為-0.1%/-0.1%/3.3%。集中度提升，短保/保健品高增。

價：消費升級趨勢明顯，均價望保持高速增長。白酒高端化消費趨勢明顯；啤酒行業(yè)未來競爭主要在于高端市場；乳制品產(chǎn)品持續(xù)升級、高端新品占比提升；調(diào)味品高端化/ 健康化消費趨勢明顯。根據(jù) Euromonitor 預(yù)測，2018-2022 年乳制品/調(diào)味品/啤酒 ASP CAGR 分別為 4.9%/4.0%/7.9%，其中 2019 年分別 4.7%/3.9%/7.7%。

成本：多種原料價格上漲導(dǎo)致行業(yè)盈利承壓。2019 年多種食品飲料細(xì)分行業(yè)原材料價格預(yù)計處于相對高位或處于上行周期，給行業(yè)盈利帶來一定壓力，包括原奶價格上漲（乳制品）、豬肉價格提升（肉制品、速凍食品等）、大麥價格提升（啤酒），同時玻瓶、鋁罐、包材等材料價格波動亦會對行業(yè)盈利能力造成一定影響。

龍頭業(yè)績確定性強，稀缺&外資提升龍頭估值

在行業(yè)穩(wěn)增長、消費升級&成本承壓的背景下，龍頭公司有望借助產(chǎn)品升級、規(guī)模&品牌&渠道等優(yōu)勢實現(xiàn)量價齊升，保障業(yè)績確定性的同時進一步提升市占率，龍頭稀缺性愈發(fā)明顯。同時隨著外資的進入，龍頭投資價值進一步抬升。

龍頭優(yōu)勢顯著，量價齊升保障業(yè)績確定性

行業(yè)銷量增長穩(wěn)健，龍頭有望持續(xù)搶占中小企業(yè)份額，從而實現(xiàn)其銷量的較快增長。龍頭公司料將憑借各方面優(yōu)勢、持續(xù)搶占中小企業(yè)份額，銷量增長快于行業(yè)。其背后的主要原因有：

①生產(chǎn)端，龍頭公司擁有規(guī)模優(yōu)勢，從而保證能夠以較低的價格提供較高品質(zhì)的產(chǎn)品；同時龍頭公司在環(huán)保要求&產(chǎn)品安全上同樣領(lǐng)先于行業(yè)，在環(huán)保趨嚴(yán)以及部分事件影響下（豬瘟等），中小企業(yè)逐步出清。

②渠道端，龍頭公司擁有龐大且穩(wěn)定的經(jīng)銷隊伍、廣闊的終端渠道覆蓋，具備明顯的先發(fā)優(yōu)勢。

③品牌端，龍頭公司擁有強大的品牌優(yōu)勢，并且其較高的盈利規(guī)模賦予其突出的營銷投入。

龍頭具有較強定價權(quán)，能通過直接提價&產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級帶動均價提升，促進規(guī)模擴張同時抵消成本壓力。龍頭公司定價能力相對較強，體現(xiàn)在：

1）龍頭公司擁有較為完善的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和品牌力，通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級帶動 ASP提升。啤酒行業(yè)，華潤啤酒2018年中高檔產(chǎn)品銷量同增4.8%（整體銷量下降4.5%），升級趨勢明顯，未來公司將主推“四大金剛”中高端產(chǎn)品（SuperX/馬爾斯綠/匠心營造/臉譜），同時喜力合作預(yù)計即將落地，未來望形成“4+4”產(chǎn)品矩陣發(fā)力中高端市場。乳制品行業(yè)， 伊利推出高端金典絹姍奶及多種口味高端安慕希產(chǎn)品，2018年液體乳均價提升 5.9%，蒙牛推出西柚口味純甄等高端產(chǎn)品，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級。

2）龍頭公司具備規(guī)模和品牌優(yōu)勢，具備在行業(yè)引領(lǐng)提價的優(yōu)勢。直接提價一方面能夠抵消成本上漲的壓力，另一方面能夠加速公司規(guī)模增長。調(diào)味品行業(yè)，一般以 2-3年為一個提價周期，行業(yè)龍頭往往具備率先提價優(yōu)勢，2017年海天引領(lǐng)了醬油行業(yè)的新一輪提價周期，2019年初恒順引領(lǐng)了食醋行業(yè)新一輪提價。啤酒行業(yè)，2017年底至 2018年初，華潤啤酒等啤酒領(lǐng)先公司領(lǐng)導(dǎo)了啤酒行業(yè)的提價潮。在豬價上漲背景下，雙匯在 2018 年年底對1/3產(chǎn)品進行提價（提價幅度占公司總收入2.5%-3%），安井在2018年9月對部分產(chǎn)品進行提價（綜合體加幅度約3%）。

龍頭稀缺性&外資進入，推動龍頭公司估值上移

龍頭優(yōu)勢持續(xù)擴大，稀缺性愈發(fā)明顯。各細(xì)分板塊龍頭已經(jīng)實現(xiàn)了明顯的規(guī)模優(yōu)勢， 行業(yè)格局日益清晰、龍頭優(yōu)勢愈發(fā)明顯。白酒板塊，名酒優(yōu)勢明顯，前五大上市白酒企業(yè)收入均超 100億元，14家上市白酒公司收入均超 10億元，中小白酒企業(yè)生存空間日益收窄。乳制品行業(yè)，伊利&蒙牛逐步拉開與其他公司差距，2009-2018年伊利、蒙牛市占率分別從 14.7%/17.2%提升至 23.6%/22.4%。啤酒板塊，五大啤酒（華潤/青啤/百威/燕京/ 重啤&嘉士伯）合計市占率從 2008年 55.2%提升至 2017年 75.2%。調(diào)味品行業(yè)，海天市占率逐步提升，2013-2018年收入CAGR=15.2%，高于中炬（12.4%）、加加（1.3%）、千禾（11.8%），目前海天醬油市占率高達15%，中炬僅約4%，其他中小企業(yè)市占率更低。

外資進入加速推動 A股估值提升。2019年 1月，外管局公告將 QFII額度從 1500億美元提高至 3000億美元；2019年 2月 MSCI宣布將分 3步將 A股納入因子從 5%增加值20%，一系列政策催化望提升外資進入比例。根據(jù)中信證券研究部策略組預(yù)測，2019年全年將有不低于4000億元的增量外資進入A股。2019年至今（截至4月25日），滬深港通資金凈流入 1045億元，滬深港通資金持股前三大食品飲料公司分別為伊利股份（14.06%）、安琪酵母（9.69%）、貴州茅臺（9.34%）。

二、白酒景氣穩(wěn)健向上，大眾看好龍頭突圍

白酒：行業(yè)景氣穩(wěn)中向上，優(yōu)選高確定性龍頭

估值修復(fù)驅(qū)動 2019 年以來白酒牛市

2019 年初到 4 月底，白酒板塊大漲 71%，相對大盤的超額收益約 46%，表現(xiàn)亮眼。2018 年四季度，市場對經(jīng)濟、消費的悲觀預(yù)期，疊加白酒企業(yè)三季報增速普遍明顯放緩，白酒板塊估值迅速調(diào)整。2019年 1月以來，茅臺公布樂觀的 2018年業(yè)績預(yù)告和 2019年指引，同時 QFII擴容帶動外資配置低估值龍頭，共同催化白酒板塊估值修復(fù)。臨近春節(jié)及春節(jié)后，白酒動銷反饋超預(yù)期，進一步催化板塊估值修復(fù)。3月春季糖酒會，五糧液公布改革細(xì)節(jié)，市場集中調(diào)研更加明確行業(yè)景氣仍在的信心；4月陸續(xù)收獲多份超預(yù)期一季報，共同促成白酒行情持續(xù)演繹。整體白酒估值從年初的不到 20倍提升至接近 30倍，PE提升幅度超過 50%。

行業(yè)景氣回暖，未來穩(wěn)定料可持續(xù)

本輪白酒周期，大眾消費接替政務(wù)消費成為白酒的主要消費形式，需求相較上一輪周期更加平穩(wěn)。最近跟蹤，在 2018Q3 景氣短期波動后，2019Q1 白酒短期有所回升，社消數(shù)據(jù)顯示，3 月煙酒社會消費同增 9.5%，較去年同期分別提升 0.9Pct，較 1+2 月增速環(huán)比提升 4.9Pcts。白酒景氣回升，預(yù)期未來景氣穩(wěn)定可持續(xù)。

近期白酒景氣回升主要有以下兩個原因：

①地產(chǎn)銷售&投資回升，帶動白酒商務(wù)消費回暖。2019Q1 商品房銷售額同增 5.6%， 全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同增 11.8%，且 3 月增長均較 1-2 月有所轉(zhuǎn)好。房地產(chǎn)銷售&投資回升，帶動相關(guān)白酒商務(wù)消費回暖。

②白酒消費持續(xù)升級，春節(jié)期間最為明顯。受益于居民消費水平的提升，白酒消費持續(xù)升級。春節(jié)期間，高端白酒需求旺盛，茅臺供不應(yīng)求、五糧液&瀘州老窖動銷良好，增長超預(yù)期。未來消費升級將持續(xù)帶動中高端白酒結(jié)構(gòu)帶擴容，高端/次高端白酒市場份額有望繼續(xù)提升。

行業(yè)集中度提升，品牌&渠道雙優(yōu)龍頭勝出

消費對品牌偏好增強驅(qū)動行業(yè)集中度提升。具體來看，高端白酒集中度高，茅五瀘市占率超 90%，未來格局較穩(wěn)定；次高端競爭激烈，CR3（劍南春、夢之藍(lán)、紅花郎）占比約 55%，其他企業(yè)份額差距較小，集中度仍有提升空間；大眾酒格局分散，隨著競爭的加劇，品牌&渠道力強的企業(yè)將逐步搶占其他企業(yè)的市場份額，預(yù)期行業(yè)集中度將明顯提升。

龍頭企業(yè)加強渠道建設(shè)，持續(xù)穩(wěn)健搶占市場份額。主要白酒企業(yè)經(jīng)過上一輪調(diào)整，充分吸取了渠道運作的經(jīng)驗，渠道管理能力明顯提升。2018Q3 庫存偏高后，龍頭企業(yè)紛紛采取了控量挺價，消化渠道庫存的策略，調(diào)整迅速。2019 年各名酒企業(yè)繼續(xù)推進渠道改革，如茅臺推進直營化改革，五糧液引入控盤分利和數(shù)字化系統(tǒng)增強對渠道的控制力，改善經(jīng)銷商的盈利能力。龍頭渠道運作能力增強，預(yù)計將更加健康平穩(wěn)地實現(xiàn)增長、提升市占率。

當(dāng)下的兩條投資主線

第一，關(guān)注具備較強業(yè)績確定性的高端白酒，貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖。高端白酒需求旺盛、增長穩(wěn)健，業(yè)績確定確定性強。且在輪周期中紛紛加強渠道管理能力建設(shè)， 期待渠道改革進一步夯實競爭優(yōu)勢。

①茅臺：2019 年推行營銷體制改革，Q1 非標(biāo)產(chǎn)品占比提升明顯，后續(xù)直營渠道推進亦將加速。營銷改革短期有助于公司構(gòu)建扁平化的渠道結(jié)構(gòu)，構(gòu)筑 2019 年業(yè)績增長的確定性，長期將不斷夯實茅臺的龍頭地位。

②五糧液：2019 年公司深化改革，實現(xiàn)路徑清晰，目前來看進展順利，期待渠道管理、新品提價成功，實現(xiàn)短期業(yè)績高增和長期持續(xù)成長。

③老窖：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級亮眼，2018 年及 2019Q1 實現(xiàn)高質(zhì)量增長，超市場預(yù)期。公

司貫徹價穩(wěn)量增，近期控貨挺價效果明顯，批價回升，未來有望維持良性增長。

第二，關(guān)注其他發(fā)展勢頭良好、業(yè)績具有較大彈性的白酒企業(yè)，如山西汾酒、古井貢酒、今世緣。

①古井貢酒：一季度業(yè)績超預(yù)期，公司擴張路徑清晰，短期持續(xù)投入構(gòu)建強大品牌力&推廣高端產(chǎn)品，預(yù)計將持續(xù)受益于安徽省內(nèi)消費升級和集中度提升。

②今世緣：2019 年公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)為進取，省內(nèi)培養(yǎng)成熟逐步放量，省外主推國緣加速布局，隨著公司品牌+渠道勢能逐步釋放，有望助力公司完成五年兩番的目標(biāo)。

③山西汾酒：公司不斷推進內(nèi)部改革，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化、全國化進程加速，期待公司后續(xù)改革進一步深化，釋放增長紅利。

啤酒：五雄爭霸看高端，關(guān)注業(yè)績彈性空間

啤酒行業(yè)發(fā)展相對成熟。產(chǎn)銷量基本穩(wěn)定，2018年啤酒行業(yè)產(chǎn)量 3812萬千升、同增0.5%。龍頭競爭格局已初步形成，2017 年銷量前五大公司華潤啤酒/青島啤酒/百威啤酒/ 燕京啤酒/嘉士伯市占率分別為 26%/18%/16%/10%/5%，CR3=60%、CR5=75%。

啤酒行業(yè)已處格局變革分水嶺。啤酒行業(yè)已歷經(jīng)產(chǎn)能主導(dǎo)期、渠道主導(dǎo)期和品牌主導(dǎo)期。2018 年是中國啤酒行業(yè)發(fā)展新階段的起點，未來國內(nèi)啤酒行業(yè) CR3 和 CR1 有望進一步提升，開啟五雄爭霸時代，中高端市場成為競爭主戰(zhàn)場。

啤酒消費升級趨勢明顯，消費者對于高端啤酒的辨識度明顯提高，更為關(guān)注啤酒消費的品質(zhì)和個性化需求，對麥芽含量、酵母種類等普及度提升。

2014年啤酒銷量開始下滑之后，本土啤酒龍頭企業(yè)努力尋找突破，順應(yīng)行業(yè)趨勢向高端化、差異化轉(zhuǎn)型；加之百威、嘉士伯等外資品牌更為強勢的渠道擴張，預(yù)計中高端產(chǎn)品和渠道的競爭將進一步展開。2018年華潤啤酒中高檔產(chǎn)品銷量同增 4.8%（整體銷量下降4.5%）、青島啤酒高端產(chǎn)品銷量同增6.0%（整體銷量同增0.8%），重慶啤酒中高檔產(chǎn)品銷量同增9.0%（整體銷量同增6.4%）。

國內(nèi)啤酒行業(yè)進入了集中度提升的新紀(jì)元，擁有全方位競爭實力的龍頭望贏者通吃，能力稟賦較弱的龍頭將逐步退守區(qū)域市場或?qū)で蟛町惢l(fā)展。我們認(rèn)為應(yīng)該從以下四個方面重點關(guān)注各家啤酒企業(yè)：

1）應(yīng)對產(chǎn)品需求變化，持續(xù)打造高端產(chǎn)品。龍頭公司持續(xù)開發(fā)高端產(chǎn)品、并更新產(chǎn)品包裝，提升高端產(chǎn)品影響力和銷售占比。

2）增強渠道效率，匹配產(chǎn)品梯度。在兼顧渠道開發(fā)和精細(xì)化管理的雙重要求下，預(yù)計各家企業(yè)將針對不同渠道采用不同的管理方式，尋找大商與深度分銷模式的平衡點。渠道擴張關(guān)注兩個方向：①高端渠道開拓能力，②跨區(qū)域擴張能力。

3）工廠效率提升。高端啤酒提供的高利潤率可以彌補異地配送費用的提升，規(guī)模化的高效率工廠競爭力更強、性價比更高。目前重慶啤酒基本完成關(guān)廠調(diào)整計劃；華潤啤酒推進迅速（2018關(guān) 13家）、預(yù)計 2019年基本調(diào)整完畢；青島啤酒計劃 5年關(guān)閉 10家工廠（2018關(guān) 2家）。我們認(rèn)為隨著公司關(guān)廠相繼接近尾聲，未來關(guān)廠帶來的效應(yīng)望逐步顯現(xiàn)。

4）品牌精細(xì)化營銷：配合產(chǎn)品高端化，以更加高效的方式推進品牌營銷活動，提升品牌影響力、提升高端化品牌形象。

業(yè)績彈性：主流降費&結(jié)構(gòu)升級&增值稅利好。2019 年在發(fā)力中高端市場的背景下， 各大啤酒廠商均選擇性降低主流啤酒端的費用投放、提升主流啤酒業(yè)務(wù)盈利能力；高盈利能力的中高端啤酒占比提升也望進一步提升整體盈利能力；同時增值稅率降低也將進一步增強啤酒企業(yè)業(yè)績彈性。未來，隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級、關(guān)廠提效成效逐步顯現(xiàn)，啤酒企業(yè)盈利能力有望持續(xù)改善。

在此背景下，我們看好華潤啤酒、青島啤酒、重慶啤酒。華潤啤酒短期業(yè)績具備彈性、長期好公司與喜力雙劍合璧搶占高端市場、最終成為本土啤酒霸主；青島啤酒短期業(yè)績彈性最大；重慶啤酒具備短期業(yè)績彈性，同時產(chǎn)品結(jié)構(gòu)完善、關(guān)廠節(jié)奏領(lǐng)先。

乳制品：奶價上行周期，更顯龍頭長期優(yōu)勢

2019 年原奶供給緊張、價格趨勢上行，乳企成本壓力較大。但是，對于伊利、蒙牛雙龍頭來說，有望憑借強大的奶源、品牌、渠道等綜合競爭優(yōu)勢，享受行業(yè)消費升級紅利， 繼續(xù)搶占市場份額，夯實領(lǐng)先優(yōu)勢。

需求缺口依然存在，原奶價格溫和上漲。我們認(rèn)為在需求持續(xù)回暖，供給難有明顯回升的情況，預(yù)期未來幾年國內(nèi)原奶價格將處于緩慢增長的新周期。

需求端：奶業(yè)復(fù)蘇趨勢延續(xù)、原奶需求旺盛。根據(jù)市場調(diào)研數(shù)據(jù)，2017/2018年液態(tài)奶行業(yè)收入同增約 7.5%/7.4%，較 2016年（同增 2.7%）明顯提速。2019Q1由于基數(shù)原因有所回落，但龍頭需求旺盛。一季度伊利收入同增 17%，蒙牛亦有不錯增長。

供給端：環(huán)保壓力下中小企業(yè)繼續(xù)出清，牧場擴產(chǎn)較難，預(yù)期供給難有較大回升。2015 年后，我國原奶價格長期維持在 3.5元/千克的低位，牧場收益比低位徘徊；且由于進口原奶較國內(nèi)奶價有明顯價格優(yōu)勢，進口奶粉量逐步恢復(fù)沖擊國內(nèi)市場。疊加環(huán)保趨嚴(yán)，中小牧場逐步退出，奶牛存欄量及產(chǎn)量自 2015年以來持續(xù)下滑，供給下降。未來幾年出于環(huán)保壓力，預(yù)計國內(nèi)原奶供給難有較大的提升。

乳品成本承壓，雙龍頭抗壓強，中長期加速拉開與中小企業(yè)份額差距。原奶成本上漲， 乳企普遍承壓，龍頭上游布局完善、產(chǎn)品升級趨勢好、費用控制能力強，短期盈利影響有限。拉長維度看，奶價上漲后的持平或下降階段，龍頭有望提升毛銷差、增強盈利能力， 市占率差距進一步拉大。

看好伊利股份、蒙牛乳業(yè)。

伊利股份：高端升級加速、促銷或緩慢減弱，市占率望繼續(xù)加速提升、收入維持雙位數(shù)增長，2019Q1公司收入同增 17%，實現(xiàn)高基數(shù)上的較快增長；公司擬以不超過 35元的價格回購 3%-5%股票，用于股權(quán)激勵，在較合理的估值水平發(fā)布回購方案，彰顯了公司對未來強大的信心。

蒙牛乳業(yè)：2019年渠道改革深化、產(chǎn)品升級維持，主業(yè)持續(xù)向好，公司將加大力度提升費用投放效率，提升核心利潤率，同時， 雅士利/現(xiàn)代牧業(yè)有望改善增強業(yè)績彈性，尤其是現(xiàn)代牧業(yè)，2018年減值計提完成輕裝上陣，結(jié)合 2019年奶價確定性上漲，預(yù)期業(yè)績彈性較大。

調(diào)味品：必選鑄就強抗風(fēng)險能力，復(fù)合調(diào)味品持續(xù)高增

基礎(chǔ)調(diào)味料：抗風(fēng)險能力突出，集中度望繼續(xù)提升

調(diào)味品必選消費屬性強，抗風(fēng)險能力出眾，預(yù)計行業(yè)持續(xù)穩(wěn)健增長。分量價來看：①銷量端，2C銷量受益于品類多元化&消費升級增長，2B銷量受益于外出就餐比例提升& 品類多元化增長。根據(jù)國家統(tǒng)計局統(tǒng)計，2018年發(fā)展相對成熟的醬油行業(yè)產(chǎn)量仍然實現(xiàn)4.3%的增長。②價格端，一方面，調(diào)味品抗通脹能力較強，具備提價轉(zhuǎn)移成本的能力；另一方面，品類多元化和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級有望進一步提升各家公司產(chǎn)品均價。根據(jù) Euromonitor 統(tǒng)計，2018年國內(nèi)調(diào)味品行業(yè)零售渠道均價同增 4.2%。

行業(yè)格局分散，龍頭競爭優(yōu)勢明顯。目前行業(yè)競爭格局分散，根據(jù) Bloomberg 數(shù)據(jù)， 龍頭海天味業(yè)市占率約為 15%，第二龍頭中炬高新市占率僅約 4%，龍頭公司擁有較強搶奪份額能力、成長空間較大。2018 年海天、中炬醬油產(chǎn)量分別同比增長 15%、11%，高于行業(yè)平均增速 4.3%，集中度持續(xù)提升。龍頭公司的競爭優(yōu)勢和潛在增長動能主要包括：

1）全渠道擴張。①ToB業(yè)務(wù)：餐飲渠道具備粘性強、易守難攻等特點，龍頭企業(yè)通過豐富的廚師餐飲活動、齊全的產(chǎn)品線領(lǐng)先搶占餐飲份額，構(gòu)建較強的壁壘。②ToC業(yè)務(wù)： 競爭核心在于品牌和渠道，龍頭企業(yè)品牌力強大，憑借較強的經(jīng)銷商拓展能力和終端管理能力建立了完善&穩(wěn)定的渠道終端體系，能通過新品在已有渠道的鋪貨實現(xiàn)持續(xù)增長。

2）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級。龍頭企業(yè)擁有強大的產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新能力，一方面能夠不斷推出高端產(chǎn)品迭代原有產(chǎn)品，拉升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)；另一方面能夠推出全新品類，開拓新的收入增長點。

從公司角度，我們看好海天味業(yè)作為行業(yè)絕對龍頭持續(xù)提升市占率；中炬高新機制松綁后經(jīng)營效率提升，沖擊五年雙百；千禾味業(yè)中高端市場持續(xù)發(fā)力；恒順醋業(yè)作為食醋龍頭，渠道&區(qū)域持續(xù)擴張，市占率持續(xù)提升。

復(fù)合調(diào)味料：行業(yè)景氣高增，兼具產(chǎn)品力&渠道力的企業(yè)有望勝出

復(fù)合調(diào)味品：行業(yè)規(guī)模尚小，未來五年望實現(xiàn)翻倍增長。根據(jù)頤海國際招股說明書轉(zhuǎn)引的 Frost & Sullivan 預(yù)測，2021 年中國復(fù)合調(diào)味品市場規(guī)模將達 1658 億元，五年CAGR=14.2%，延續(xù)高增長趨勢。對比美日，國內(nèi)復(fù)合調(diào)味品市場未來成長空間巨大。2016年美國和日本復(fù)合調(diào)味料在調(diào)味品行業(yè)中占比分別達 50.8%、50.1%，人均消費額分別達88.7 美元、85.5 美元，顯著高于中國（18.7%，9.3 美元）。

從競爭格局看，由于復(fù)合調(diào)味品市場品類眾多、行業(yè)整體競爭格局較為分散。火鍋調(diào)味料市場中，紅九九、頤海、紅太陽占據(jù)前三位，市占率分別達 7.5%、6.8%、6.3%。中式復(fù)合調(diào)味料行業(yè)整體也較為分散，行業(yè)領(lǐng)先的為頤海、天味（2017年川菜調(diào)料收入 3.86 億元）、北京圣倫（2016年復(fù)合調(diào)味品收入 9785萬元）。

目前行業(yè)處于高增紅利期，行業(yè)內(nèi)的企業(yè)顯著受益表現(xiàn)出色，新進入者也能通過差異化產(chǎn)品、差異化客戶搶占一定市場。從中長期看，同時具備產(chǎn)品力（創(chuàng)新+定制）、渠道力拓展能力企業(yè)望脫穎而出。看好行業(yè)龍頭頤海國際借力產(chǎn)品項目制&合伙人制度持續(xù)推進產(chǎn)品創(chuàng)新&區(qū)域拓展，維持高速增長；關(guān)注天味食品借力資本市場加速擴張。

其他食品：行業(yè)景氣不一，短期成本擾動，長期龍頭優(yōu)勢盡顯

速凍食品：短期豬價上漲致行業(yè)盈利承壓，規(guī)模效應(yīng)下安井優(yōu)勢突出。2018 年至 2019 年初，豬瘟給速凍行業(yè)帶來了兩方面負(fù)面影響：①豬價持續(xù)高增致成本承壓，②豬肉制品需求下降。但在此背景下，2019Q1 安井仍然取得了十分靚麗的表現(xiàn)，看好公司作為行業(yè)龍頭的持續(xù)穩(wěn)步增長。短期看，公司豬肉原料使用減少、實現(xiàn)進口豬肉替代保障食品安全， 同時做好提價準(zhǔn)備覆蓋成本壓力，魚漿價格鎖定；需求端做好以前生意之外，餐飲產(chǎn)品不斷發(fā)力，保障 2019 年確定性 15%+增長。長期看，速凍龍頭盡享行業(yè)集中趨勢，同時加速餐飲邏輯打開更大空間。

烘焙行業(yè)：短保市場快速增長，桃李優(yōu)勢明顯，達利入局加速消費者教育。我國烘焙行業(yè)市場規(guī)模約 1278 億元，未來 5 年行業(yè)預(yù)計 CAGR 高達 12.4%。其中短保成本壓力輕、順應(yīng)消費趨勢，發(fā)展前景最佳。此外，2018 年達利食品強勢切入短保行業(yè)，借助達利強大的營銷基因，有望推進短保消費教育，做大市場規(guī)模。

屠宰&肉制品：豬瘟事件加速中小企業(yè)出清，關(guān)注豬價傳導(dǎo)&進口關(guān)稅政策變化。屠宰方面，受豬瘟影響，行業(yè)檢驗檢疫政策趨嚴(yán)&豬價持續(xù)上漲，中小屠宰場逐步出清，規(guī)?；涝灼髽I(yè)競爭格局優(yōu)化。肉制品方面，在豬價持續(xù)上漲背景下，中小肉制品企業(yè)盈利能力承壓，品牌化&規(guī)?；庵破菲髽I(yè)競爭優(yōu)勢明顯，2018 年 12 月份雙匯對部分產(chǎn)品提價低個位數(shù)。未來持續(xù)關(guān)注屠宰&肉制品行業(yè)龍頭公司集中度提升以及豬肉進口關(guān)稅政策變化給優(yōu)勢企業(yè)帶來的業(yè)績彈性。

鹵制品：龍頭絕味深耕鴨脖，逐步搭建美食生態(tài)。休閑鹵制品行業(yè)持續(xù)擴張，根據(jù)周黑鴨招股說明書轉(zhuǎn)引的Frost&Sullivan預(yù)測，2020年國內(nèi)休閑鹵制品行業(yè)規(guī)模將達1235億元。行業(yè)龍頭繼續(xù)深耕鴨脖主業(yè)、預(yù)計每年凈開店 800-1200家，疊加同店增長年收入維持雙位數(shù)增長；同時公司借助強大的冷鏈生鮮日配到店能力、開發(fā)&管控連鎖渠道能力不斷推動美食生態(tài)布局，目前已經(jīng)布局和府撈面、幸福西餅、千味央廚等，未來有望不斷攫取餐飲產(chǎn)業(yè)增長紅利。

保健品：電商法影響短期海淘增長，邊際影響逐步減弱，看好品牌&渠道&營銷兼?zhèn)涞墓尽?/strong>Swisse方面受新電商法小代購降低庫存影響較大，一季度盡管中國區(qū)主動銷售表現(xiàn)良好、同增32.2%，但澳洲區(qū)收入同降25.2%，拉低整體僅同增2.8%（經(jīng)貨幣調(diào)整），隨著邊際影響逐步減弱，預(yù)期全年Swisse增速有所回升。持續(xù)關(guān)注代購對LSG以及Swisse 的影響。

投資策略：推薦高端白酒，關(guān)注細(xì)分行業(yè)高壁壘龍頭

白酒行業(yè)：推薦高端白酒貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖，以及發(fā)展勢頭強勁的山西汾酒、古井貢酒、今世緣，關(guān)注洋河股份、口子窖。大眾品行業(yè)：關(guān)注估值合理的細(xì)分行業(yè)高壁壘龍頭，啤酒看好龍頭產(chǎn)品高端化、盈利能力持續(xù)改善，推薦青島啤酒、華潤啤酒、重慶啤酒；乳制品看好奶價上行周期下龍頭持續(xù)搶占份額，推薦伊利股份、蒙牛乳業(yè)；調(diào)味品看好龍頭市占率持續(xù)提升、復(fù)合調(diào)味品持續(xù)高增，推薦頤海國際、海天味業(yè)、中炬高新；其他推薦安井食品、絕味食品，關(guān)注恒順醋業(yè)、雙匯發(fā)展、桃李面包。

風(fēng)險因素：行業(yè)景氣下行風(fēng)險，公司競爭加劇風(fēng)險，成本上漲壓力加劇風(fēng)險， 行業(yè)政策變動風(fēng)險。