作者奧古斯汀·卡斯滕斯 (Agustín Carstens)，國際清算銀行總經(jīng)理。 

本文是作者于2019年5月2日在倫敦政治經(jīng)濟(jì)學(xué)院的演講稿。因篇幅原因，有所刪節(jié)改編。

后危機(jī)時代，隨著全球央行試圖在陌生的經(jīng)濟(jì)水域中規(guī)劃自己的航線，貨幣政策框架再次得到積極討論。美聯(lián)儲已開始對其貨幣政策框架進(jìn)行評估，而其它發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體 (AE) 央行也敏銳地意識到，有必要調(diào)整自己的框架，使其能夠適應(yīng)新的挑戰(zhàn)。

新興市場經(jīng)濟(jì)體 (EME) 央行也處于類似的情況中。盡管EME并非處于全球金融危機(jī)的震中，但它們也遭受了危機(jī)的沖擊波；自那以后，它們一直在應(yīng)對AE實施必要補(bǔ)救政策所產(chǎn)生的溢出效應(yīng)。

過去十年，AE央行實施的非常規(guī)貨幣政策為國際金融體系創(chuàng)造了前所未有的流動性，其中部分流動性已流向幾乎所有EME——這是由“追求收益” (search for yield) 的咒語所誘導(dǎo)的。這種資金流動以投資組合的形式出現(xiàn)，其中包含企業(yè)和主權(quán)債務(wù)、外國直接投資以及銀行貸款，但也包括貿(mào)易融資。

這些資金流透過不同的渠道發(fā)揮作用，因此產(chǎn)生了不同的后果。但其共同之處是，它們會影響匯率，使匯率變得更具波動性。隨著EME應(yīng)對大規(guī)模資本流動和大量外資的能力受到考驗，匯率往往會出現(xiàn)大幅波動。這是過去幾年AE過度寬松貨幣政策的一個現(xiàn)象，并將持續(xù)到未來，無論是保持寬松還是逆轉(zhuǎn)收緊。

這種情況已經(jīng)并將繼續(xù)挑戰(zhàn)EME在過去二十年中所采用的貨幣政策框架。主要原因是，匯率的行為可以從根本上影響通脹的動態(tài)，以及貨幣政策產(chǎn)生預(yù)期效果的能力。

因此，在今天的演講中，我將聚焦EME央行在后危機(jī)時代的表現(xiàn)，以及它們在制定能夠在未來幾年很好地服務(wù)于其貨幣政策框架方面所面臨的挑戰(zhàn)。

在某些方面，EME在制定貨幣政策策略方面已領(lǐng)先一步。上世紀(jì)90年代金融海嘯后，它們已修訂了政策框架。其中最顯著的變化是匯率制度。各國普遍從固定或嚴(yán)格管理的匯率制度安排轉(zhuǎn)向浮動匯率。如今，絕大多數(shù)EME央行都是在一種明確的通脹目標(biāo)制下運(yùn)作的，其匯率具有靈活性，只有少數(shù)央行使用明確的匯率錨。

這一框架已深深扎根，并良好地服務(wù)于各國央行。去年夏天，新興市場遭遇了金融動蕩。然而，總體而言，多數(shù)EME都安然度過了這場動蕩。它們的韌性在很大程度上得益于其貨幣政策框架內(nèi)的靈活性，以及更為強(qiáng)勁的基本面，包括更為審慎的財政政策和強(qiáng)化的金融監(jiān)管。

但現(xiàn)實反映了匯率的重要性。EME央行在實施貨幣政策時，實際上都對匯率給予了重要的權(quán)重，例如過去20年中EME外匯儲備的演變就反映了這一點(diǎn) (下圖)。因此，許多EME實行了一種準(zhǔn)管理的浮動匯率制度，在這種制度下，央行依靠于匯率的波動，無論上下。

我將指出，這種方法是一種實踐超出理論的方法，而且可以說理論需要迎頭趕上。盡管如此，EME央行面臨的持久挑戰(zhàn)是，如何設(shè)計自己的貨幣政策框架，以使其嚴(yán)格結(jié)合匯率對其國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的確切影響。國際清算銀行 (BIS) 正在這方面進(jìn)行大量的分析工作，我今天想分享一些重要的發(fā)現(xiàn)。

為什么EME央行如此關(guān)心匯率？在基本層面上，這是因為匯率是一個小型開放經(jīng)濟(jì)體名義錨 (nominal anchor) 的核心決定因素。它觸及了央行的核心任務(wù)：保持貨幣的價值。匯率的大幅波動，尤其是大幅貶值，可能會破壞價格穩(wěn)定，而且會以非線性、甚至間斷的方式破壞。貨幣穩(wěn)定是有序經(jīng)濟(jì)活動的基石。就中期而言，貨幣穩(wěn)定通常至少伴隨著適度的匯率穩(wěn)定。為了保持貨幣穩(wěn)定，維持貨幣框架來之不易的可信度至關(guān)重要。

匯率通過影響可貿(mào)易商品價格來影響國內(nèi)通脹。然而，匯率變化對更廣泛價格水平的最終影響，關(guān)鍵取決于國內(nèi)通脹過程的特征，具體來說就是通過“二次”效應(yīng)來傳播最初的沖擊。尤其是對可貿(mào)易品價格的初始沖擊可以進(jìn)一步影響到非貿(mào)易品部門和一般價格水平。

初始沖擊越大，通脹預(yù)期偏離央行目標(biāo)的可能性就越大。通貨膨脹的脫錨在歷史上一直存在。它是非線性的，有時是間斷的。值得記住的是，盡管經(jīng)濟(jì)活動放緩，但大幅貶值和經(jīng)濟(jì)低迷往往會導(dǎo)致通脹大幅上升。這種“二次”效應(yīng)的程度，反過來又取決于通脹預(yù)期與央行目標(biāo)的掛鉤程度。通脹預(yù)期錨定得越差，“二次”效應(yīng)就會越明顯。

面對本幣貶值，為了穩(wěn)定通脹預(yù)期，各國央行往往會收緊貨幣政策立場，通常是上調(diào)短期政策利率。從技術(shù)上講，這類反應(yīng)函數(shù)等價于包含了匯率因素的泰勒規(guī)則，即試圖準(zhǔn)確地反映匯率對通脹動態(tài)的影響。

不過，在市場極度波動的情況下，調(diào)整短期利率可能不足以維持通脹預(yù)期的錨定。在這種情況下，適當(dāng)使用其他手段，例如外匯干預(yù)和/或宏觀審慎政策，可能是合適的。鑒于資本市場有可能進(jìn)行大規(guī)模持倉調(diào)整，利用多種工具穩(wěn)定市場的需求很可能被證明是一種常態(tài)而非例外。

事實上，許多國家發(fā)生的各種事件都在這方面提供了證據(jù)，這就是理論需要趕上現(xiàn)實的地方。盡管如此，在過去20年里，許多新興市場國家匯率對通脹的傳導(dǎo)作用確實大幅下降，盡管其幅度往往仍高于AEs (下圖)。這是自上世紀(jì)90年代以來實施的通脹目標(biāo)制的顯著成就之一。

但是，各區(qū)域之間存在著重大的差異，拉丁美洲EME的傳遞率比亞洲高得多，這反映了“二次”效應(yīng)顯著性的差異。在某種程度上，減少傳遞效應(yīng)方面來之不易的成果，很可能反映了那些限制匯率波動的貨幣政策實踐。在這方面，我認(rèn)為，貨幣政策實踐與教科書的背離，對于鞏固成果具有重要意義。

因此，盡管匯率傳遞效應(yīng)已經(jīng)下降，但如果我們認(rèn)為通脹已被抑制，那就太過自滿了。事實上，在經(jīng)濟(jì)和金融壓力下，許多隱藏在表面之下的脆弱性可能會暴露出來。

在我們深入探討匯率在EME貨幣框架中的適當(dāng)作用之前，有必要更詳細(xì)地了解匯率波動在不同經(jīng)濟(jì)層次之間起作用的主要途徑。

我先從出口說起?？偟膩碚f，貨幣貶值可以提高國際競爭力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)活動。然而，這幅良性圖景可能缺少一些關(guān)鍵因素。特別是，由于美元計價的廣泛使用，匯率存在一個透過全球貿(mào)易融資發(fā)揮作用的金融渠道，這對傳統(tǒng)的貿(mào)易渠道是一種削弱。

隨著全球價值鏈 (GVC) 的延伸，貿(mào)易融資的作用也越來越大，這就需要更多的金融資源來支撐其擴(kuò)張。全球貿(mào)易占全球GDP的比值是一種衡量GVC活動廣泛程度的指標(biāo)。由于貿(mào)易衡量的是總產(chǎn)值，而GDP是關(guān)于增加值的，因此貿(mào)易占GDP的比例是衡量GVC活動的一個有用指標(biāo)。

由于美元走強(qiáng)通常與新興市場的信貸環(huán)境收緊有關(guān)，這種金融因素削弱了貨幣貶值對一國出口的提振作用。在極端情況下，如果GVC因信貸收緊而縮減，貨幣貶值甚至可能對出口產(chǎn)生收縮效應(yīng)。一個例子是，全球貿(mào)易占全球GDP的比例與美元強(qiáng)弱呈負(fù)相關(guān) (下圖)。在BIS，我們目前正在研究最近制造業(yè)和貿(mào)易的低迷在多大程度上可以歸因于這一渠道。

在EME中，匯率還通過金融環(huán)境影響國內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動，使央行的任務(wù)進(jìn)一步復(fù)雜化。

EME對匯率金融渠道的風(fēng)險敞口源于其金融結(jié)構(gòu)的兩個關(guān)鍵特征：(1) EME借款人，尤其是企業(yè)部門，嚴(yán)重依賴外幣借款；(2) 海外投資者持有大量EME本幣主權(quán)債務(wù)。

通過這兩個渠道，匯率升值往往會放松國內(nèi)金融狀況，對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動產(chǎn)生擴(kuò)張性影響。由于貨幣政策通過金融市場發(fā)揮作用，各國央行在考慮國內(nèi)需求狀況時關(guān)注匯率是可以理解的。更廣泛地說，金融環(huán)境的放松會導(dǎo)致金融脆弱性的累積，從長遠(yuǎn)來看，這可能對價格穩(wěn)定構(gòu)成風(fēng)險。

過去20年，EME的外幣債務(wù)存量飆升，尤其受非金融企業(yè)部門的推動。在許多情況下，這些外幣債務(wù)與外幣資產(chǎn)及收入并不匹配，導(dǎo)致貨幣錯配嚴(yán)重。企業(yè)選擇背負(fù)長期外幣債務(wù)，往往是為了長期實際投資，或者僅僅是為了積累金融資產(chǎn)，例如以本幣向信用較差的其他公司發(fā)放貸款。

借款人資產(chǎn)負(fù)債表上的這種貨幣錯配，使金融環(huán)境受到匯率影響。例如，本幣對融資貨幣 (例如美元) 的升值降低了償債成本和債務(wù)負(fù)擔(dān)，降低了EME借款人的信貸風(fēng)險，吸引了更多資本流入，并放松了金融環(huán)境。當(dāng)貨幣貶值時，這些機(jī)制發(fā)揮反向作用，但在升值階段累積的較高外幣債務(wù)可能會放大這些機(jī)制。

即使借款人資產(chǎn)負(fù)債表上沒有貨幣錯配，匯率波動也會影響EME的國內(nèi)金融環(huán)境。由于本幣計價的債券市場迅速發(fā)展，EME主權(quán)國家越來越依賴本幣債券發(fā)行。然而，以本幣借款的能力并沒有減輕匯率波動帶來的風(fēng)險，因為海外投資者持有EME本幣主權(quán)債券中很大一部分 (下圖) ——反映了資產(chǎn)管理公司對收益率的追求。

由于海外投資者受到全球貨幣的風(fēng)險限制，貨幣風(fēng)險只會從借款方的資產(chǎn)負(fù)債表轉(zhuǎn)移到貸款方的資產(chǎn)負(fù)債表上。借款方的貨幣和展期 (roll-over) 風(fēng)險已被貸款方的久期和貨幣風(fēng)險所取代。由于匯率波動往往會放大海外投資者的收益和損失，因此它也會放大投資組合的資本流動。匯率升值增加了海外投資者的信貸供應(yīng)，壓低了債券收益率。當(dāng)匯率貶值時，同樣的機(jī)制會產(chǎn)生相反的作用。

匯率之所以重要，是因為它對長期利率的影響超出了教科書上貨幣政策傳導(dǎo)渠道的范圍。本幣大幅升值與期限溢價壓縮有關(guān)，而本幣大幅貶值與期限溢價擴(kuò)大有關(guān)。即使對一家不擔(dān)心金融穩(wěn)定的央行來說，長期利率的波動也會影響需求狀況。

當(dāng)考慮到金融穩(wěn)定因素時，匯率的影響更大。來自銀行和資本市場的外部借款與國內(nèi)借款相互作用。有充分的證據(jù)表明，在信貸繁榮時期，外部借款相對于國內(nèi)借款有所增加。而這種強(qiáng)勁的信貸擴(kuò)張加上強(qiáng)勁的匯率升值，早在金融危機(jī)之前就出現(xiàn)了。這樣，全球金融環(huán)境與國內(nèi)金融周期相互促進(jìn)。

全球投資者在EME市場的強(qiáng)大存在進(jìn)一步暗示，金融沖擊，例如AE貨幣政策的轉(zhuǎn)向或投資者情緒的變化，可以觸發(fā)投資組合資本流動，其規(guī)模之大，可以成為匯率的驅(qū)動因素。因此，匯率可能越來越多地充當(dāng)金融沖擊的傳播者和放大器，而不是真正沖擊的吸收者。

匯率與國內(nèi)金融環(huán)境之間的聯(lián)系以及傳統(tǒng)貿(mào)易渠道的弱化，對貨幣政策具有重要影響。本幣貶值會通過匯率傳導(dǎo)推高通脹，但至少在短期內(nèi)，不會通過傳統(tǒng)貿(mào)易渠道對國內(nèi)產(chǎn)出產(chǎn)生多大影響。通過金融渠道，匯率貶值將進(jìn)一步導(dǎo)致金融狀況全面收緊，對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生收縮效應(yīng)。因此，當(dāng)匯率下跌時，央行可能面臨通脹上升和實體經(jīng)濟(jì)疲弱的兩難境地。短期內(nèi)可能會出現(xiàn)通脹與產(chǎn)出穩(wěn)定之間的權(quán)衡取舍，這將使貨幣政策的執(zhí)行和溝通復(fù)雜化。

此外，由于強(qiáng)大金融渠道的存在，匯率波動將通脹和債務(wù)推向相反的方向，這可能會導(dǎo)致央行在追求價格穩(wěn)定的過程中需要進(jìn)行跨期的權(quán)衡。這種取舍最好在貨幣升值的背景下加以描述。匯率升值往往會壓低通脹，但卻會通過放松金融環(huán)境、刺激債務(wù)積累并增加中期脆弱性。由于金融穩(wěn)定風(fēng)險也意味著長期價格穩(wěn)定的風(fēng)險，對于央行來說，這就增加了短期和中期產(chǎn)出與價格穩(wěn)定之間的跨期權(quán)衡。

面對這些艱難的權(quán)衡，通過短期利率做出反應(yīng)的傳統(tǒng)貨幣政策有可能達(dá)不到目標(biāo)。因此，EME央行通過激活旨在緩解匯率波動及其宏觀金融影響的額外支持性政策工具，對這些權(quán)衡和挑戰(zhàn)做出了回應(yīng)。

外匯干預(yù)是一種工具，有助于在匯率波動中形成更有利的權(quán)衡。EME央行在過去20年里廣泛依賴這一工具，這反映在它們外匯儲備的顯著增加上。而且實證表明，EME的帶沖銷購匯 (sterilized FX purchases) 至少在短期內(nèi)對匯率產(chǎn)生了統(tǒng)計和經(jīng)濟(jì)上顯著的貶值效應(yīng)。

外匯干預(yù)主要從兩個方面幫助應(yīng)對匯率波動帶來的挑戰(zhàn)。

首先，通過對匯率的影響，它可以直接抵消匯率波動，而這種波動將對通脹率和實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生意想不到的影響。通過這樣做，它減輕了通過利率執(zhí)行的傳統(tǒng)貨幣政策的部分負(fù)擔(dān)，并增加了貨幣政策的自由度。

第二，外匯儲備積累具有宏觀審慎特征。首先，它提供了防范未來貨幣大幅貶值的自我保險。在這一過程中，它代表著全球金融安全網(wǎng)的一個組成部分。事實上，有跡象表明，外匯儲備緩沖有助于減輕近期全球金融壓力對EME匯率的影響，包括在全球金融危機(jī)期間。為此，外儲積累本身甚至不需要對匯率產(chǎn)生影響。

與此同時，經(jīng)過沖銷的外匯干預(yù)抵消了匯率升值與資本流入之間相互強(qiáng)化的反饋回路，而資本流入推動了國內(nèi)信貸創(chuàng)造。換句話說，一旦資本流動逆轉(zhuǎn)、壓力上升，外匯儲備緩沖不僅是沖銷的，而且它們的積累還“傾向于”首先不利于金融失衡的累積，從而降低了可能逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險，或者至少是其幅度。

與宏觀審慎工具 (如最低貸款價值比或逆周期資本緩沖) 的類比是顯而易見的。的確，有很好的理由將宏觀審慎措施和外匯干預(yù)納入整體的宏觀金融穩(wěn)定框架。

然而，持有外匯儲備是代價高昂的，尤其是在儲備貨幣利率非常低的時期 (目前的情況就是如此)，而國內(nèi)利率又較高的國家。預(yù)防性外儲積累的程度，以及將干預(yù)用作穩(wěn)定工具的程度，將取決于對凈效益的評估，同時考慮到所有可感知的效益和成本，而這些效益和成本將隨著各國和時間的推移而變化。

因此，雖然國家外匯儲備是全球金融安全網(wǎng)的一個重要組成部分，但它們的成本相當(dāng)高，而且也因此總是有限的。在全球投資者大舉調(diào)整股市持倉之際，大規(guī)模資本外流可能會超出央行外匯儲備的緩沖能力。僅僅是這樣一種情況的可能性，就已經(jīng)使投機(jī)行為更有可能發(fā)生。為了減輕這一風(fēng)險，國家一級健全的政策框架和外儲緩沖機(jī)制，必須得到IMF全球最后貸款人工具的補(bǔ)充。

除了外匯干預(yù)，EME央行還求助于傳統(tǒng)的宏觀審慎工具，以及 (盡管不那么頻繁) 非傳統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債表政策，以應(yīng)對匯率波動帶來的挑戰(zhàn)。

如果失衡和脆弱性集中在金融業(yè)的某個特定領(lǐng)域，宏觀審慎工具的針對性具有降低附帶損害的優(yōu)勢。與此同時，這使他們?nèi)菀资艿揭?guī)避，這可能會降低他們的效率?？偟膩碚f，過去20年的經(jīng)驗表明，這種有針對性的措施是有效的，可以幫助緩解貨幣政策在匯率波動時所面臨的權(quán)衡。它們可以增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)的韌性，并減輕脆弱性的累積。盡管如此，我們對宏觀審慎工具有效性的認(rèn)識仍有一定的局限性，需要進(jìn)行更多的研究來增強(qiáng)這方面的認(rèn)識。此外，大多數(shù)宏觀審慎工具都以銀行為導(dǎo)向，因此不適合處理資本市場可能出現(xiàn)的失衡和脆弱性。

在這種情況下，EME央行可能轉(zhuǎn)而求助于非傳統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債表政策。幾個EME央行已經(jīng)實施了這樣一項政策，即在不影響國際儲備水平的情況下為投資者提供外匯保護(hù)。這是通過拍賣無本金交割遠(yuǎn)期 (NDF) 來實現(xiàn)的，從而補(bǔ)償持有者的本幣貶值損失。正是通過其國際儲備，央行對這種衍生品敞口有一種天然的對沖。因此，NDF所提供的外匯保護(hù)，相當(dāng)于調(diào)整央行資產(chǎn)負(fù)債表的貨幣面值。

各國央行還可以通過在壓力時期促進(jìn)投資組合的久期調(diào)整，防止資本流出。具體來說，當(dāng)大量外國資本流入長期公共債務(wù)，并可能迅速流出時，央行可以利用其資產(chǎn)負(fù)債表，通過提供久期較短的工具來穩(wěn)定市場。例如，2013年墨西哥銀行通過拍賣將長期證券換成短期證券。其原因是，長期工具不在強(qiáng)勢投資者手中，市場對短期證券有需求，以應(yīng)對全球投資者的持倉調(diào)整。這一政策穩(wěn)定了比索計價債券市場的狀況。

所有這些考量對EME貨幣政策框架意味著什么？教科書版的通脹目標(biāo)制框架規(guī)定，通過調(diào)整短期利率，保持浮動匯率來追求通脹穩(wěn)定，這顯然對EME央行來說太過狹隘。特別是，匯率的金融渠道導(dǎo)致貨幣政策的艱難權(quán)衡，同時削弱其傳導(dǎo)，使執(zhí)行復(fù)雜化。

EME央行通過創(chuàng)新性地使用額外的政策工具以迎接這一挑戰(zhàn)。他們求助于外匯干預(yù)，以直接應(yīng)對金融渠道，或防范不受歡迎的匯率波動；求助于其它非傳統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債表政策，以及宏觀審慎工具，以有針對性的方式處理特定的失衡或脆弱性。

利率、外匯干預(yù)和有針對性的措施可以被視為政策三角，而政府在追求價格穩(wěn)定時，正是依賴于這種政策三角。多維工具策略的考量將取決于各國的具體特點(diǎn)以及推動匯率和宏觀金融動態(tài)的根本因素。

展望未來，EME央行將需要進(jìn)一步開發(fā)自己的工具箱，以應(yīng)對匯率和資本流動波動帶來的挑戰(zhàn)。特別是在低利率和大量國際金融資本的時代，追求收益和風(fēng)險承擔(dān)變得更為突出，并可能使EME面臨全球投資者破壞性的持倉調(diào)整。

為了應(yīng)對這一挑戰(zhàn)，EME央行可能需要考慮是否進(jìn)一步制定非傳統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債表政策，例如資產(chǎn)購買或資產(chǎn)互換，其性質(zhì)類似于主要AE央行推出的措施，即一旦短期利率觸及下限，就壓低長期利率。

EME央行還需要努力解決匯率波動帶來的跨期權(quán)衡問題。如前所述，由于存在強(qiáng)大的金融渠道，匯率波動在短期和中期對通貨膨脹的影響可能會大不相同。例如，匯率升值可以在短期內(nèi)抑制通脹，但可能助長金融失衡的累積，增加未來大規(guī)模資本外流和匯率貶值的風(fēng)險，從而為中期價格穩(wěn)定帶來風(fēng)險。

為了應(yīng)對這一挑戰(zhàn)，除利用一系列廣泛的政策工具外，EME央行還需要在解釋其價格穩(wěn)定任務(wù)時納入足夠的靈活性和足夠的長期視野。這樣，匯率驅(qū)動的金融失衡對價格穩(wěn)定構(gòu)成的長期風(fēng)險就可以被納入決策過程，從而避免短期的政策激進(jìn)主義。

最后，EME政策制定者需要考慮采取措施，降低本國對匯率波動的脆弱性。這可以通過結(jié)構(gòu)性改革實現(xiàn)，特別是通過促進(jìn)增長潛力從而提高債務(wù)的可持續(xù)性。而且，一如既往，強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)基本面是無可替代的。

參考資料：Agustín Carstens, 'Exchange rates and monetary policy frameworks in emerging market economies', BIS, 02 May 2019