投資要點：

　　核心結(jié)論：①美股歷史數(shù)據(jù)：主動管理型基金及高?；鹬幸?guī)模越大收益率越高，長周期看股市大幅跑贏債券且波動小，近幾年主動管理型基金普遍跑輸指數(shù)。②A 股歷史數(shù)據(jù)：機構(gòu)投資者普遍跑贏指數(shù)，公募基金中規(guī)模越大收益越高，以 QFII 為代表的偏長線資金跑贏公募為代表的偏短線資金。③為何長線大錢勝出？資產(chǎn)規(guī)模大會聘請更專業(yè)團隊，長線資金交易更低頻，收益反而更高。

　　美股大規(guī)?；饦I(yè)績更優(yōu)，普遍難贏指數(shù)。①美股主動管理型基金規(guī)模越大更易勝出，基金規(guī)模和回報正相關(guān)的結(jié)果是美股贏家通吃，更高的收益率加深投資者認同，引致新資金流入，形成良性循環(huán)，最終推升公募基金行業(yè)集中度。②長周期下，美股跑贏債券，跑贏通脹。我們以實際收益率的標準差和持有期的最低收益率來比較各類資產(chǎn)的風險收益比。③近年美股主動型基金超額收益明顯弱化，難以跑贏指數(shù)基金。究其原因，主要是近年來美國機構(gòu)投資者占比快速上升，市場更加有效，導致超額收益的獲取更加困難。

　　A股長線大錢更易勝出。①A股基金規(guī)模越大，投資收益越高。我們對 A 股基金規(guī)模與收益率的研究，選擇 2010-2018 年普通股票型和偏股混合型基金作為樣本，統(tǒng)計不同規(guī)模區(qū)間內(nèi)基金平均的年均單位凈值復(fù)合增長率，發(fā)現(xiàn)與美股類似，A 股基金規(guī)模和回報正相關(guān)的結(jié)論同樣成立。②A 股機構(gòu)投資者大概率跑贏指數(shù)，長線投資者更易勝出。根據(jù)考核期限我們將 A 股機構(gòu)投資者分為短期、長期兩類，短期投資者以公募基金為典型，長線投資者以 QFII為代表與之進行對比。其中公募基金選擇偏股混合型基金為樣本，QFII 選取歷年重倉流通持股市值 TOP30，計算該年個股持股市值/持股總市值，并乘以個股年度漲跌幅，求和估算股票投資收益率。偏股混合型基金 2004-2017年復(fù)合年化投資收益率 15.8%，同期滬深 300 為 13.6%，2004-2017 年跑贏滬深 300 概率 64.3%。QFII 2004-2017 年估算復(fù)合年化股票投資收益率15.9%，同期滬深 300 年化收益率 13.6%，2004-2017 年跑贏滬深 300 概率78.6%。公募基金與 QFII 的對比證明兩點：第一、A 股機構(gòu)投資者更易跑贏指數(shù)；第二、A 股長線投資者更易勝出。

　　為何長線大錢更易勝出？①更大規(guī)模機構(gòu)收益更高：聘請更專業(yè)的投資團隊，平均費率隨規(guī)模增大降低。A 股股票型基金的平均費率隨著基金規(guī)模增大而降低，當基金規(guī)模增大到 5 億元以上時，平均費率穩(wěn)定在 1.75%左右。②長線投資者交易低頻，收益更高。機構(gòu)投資者資金量大、持股時間長，擁有信息、研究分析優(yōu)勢以及科學完善的決策、風險監(jiān)控體制優(yōu)勢，更注重投資的安全性和長期利益，換手率低、傾向長線持有。③A 股主動管理型基金跑贏滬深 300，與投資者結(jié)構(gòu)有關(guān)。美國近年來主動型股票基金幾乎無法戰(zhàn)勝指數(shù)。而 A 股相反，偏股混合型基金 2004-2017 年復(fù)合年化投資收益率 15.8%，同期滬深 300 為 13.6%。A 股與美股主動管理基金表現(xiàn)差異源于兩地投資者結(jié)構(gòu)差異，18Q3 美國機構(gòu)投資者持股市值占比 92.96%，而 A 股機構(gòu)僅為48.2%。一般機構(gòu)投資者占比越高，市場有效性更強，錯誤定價概率更小，從而使得主動管理更難超越指數(shù)。

　　1． 美股生態(tài)：大規(guī)?；饦I(yè)績更優(yōu)、普遍難贏指數(shù)

　　美股主動管理型基金規(guī)模越大更易勝出，行業(yè)集中度持續(xù)提升。鑒于美股歷史更長，我們先研究美國主動管理型基金規(guī)模與收益率關(guān)系，統(tǒng)計美國 2009 年至今開放式基金的過去 10 年基金平均復(fù)權(quán)單位凈值增長率，發(fā)現(xiàn) 2009-2018 年 1 億元規(guī)模以下的基金十年平均復(fù)權(quán)單位凈值增長率為 10.48%，隨著基金規(guī)模提升收益率也在不斷增長，1-5億元、5-10 億元、10-50 億元、50 億元以上規(guī)模基金的十年基金平均復(fù)權(quán)單位凈值增長率分別為 11.12%、11.26%、11.63%、11.83%?；鹨?guī)模和回報正相關(guān)的結(jié)果是美股贏家通吃，更高的收益率加深投資者認同，引致新資金流入，形成良性循環(huán)，最終推升公募基金行業(yè)集中度，美國最大 10 家基金公司資產(chǎn)管理規(guī)模集中度從 2000 年的44%提升至 2012 年 53%。

　　美國高?；鹗找娼沂荆夯鹨?guī)模更大投資收益更高。目前美國有 800 多所公立和私立大學在管理自己的基金會投資，這些高?；饡囊?guī)模從數(shù)千萬美元到數(shù)十億美元不等。其中基金會規(guī)模最大的高校是哈佛大學（近幾年的基金會規(guī)模在 300 億美元左右）、耶魯大學 （200 億美元）以及普林斯頓大學和斯坦福大學（超過 150 億美元），這些資產(chǎn)的投資每年都給美國高校創(chuàng)造了重要的收入?！?1 世紀資本論》就美國高?；鹗找媛蔬M行了研究，發(fā)現(xiàn)基金管理資產(chǎn)規(guī)模越大，收益越高（表 1）。850 所高校中基金會資產(chǎn)管理規(guī)模在 1 億美元以下的有 498 所高校，1980-2010 年的年均實際收益率（剔除通脹以及管理成本&財務(wù)費用）6.2 %，這一投資收益率實際上相當不錯，并高于同期全部私人財富的平均收益率。而資產(chǎn)規(guī)模越大，投資收益率就越高。資產(chǎn)在 1-5 億美元的 226 所高?；饡谀昃找媛?7.1%、資產(chǎn)在 5-10 億美元的 66 所高?；饡谀昃找媛?7.8%、資產(chǎn)在 10 億美元以上的 60 所高?；饡谀昃找媛?.8%，而金字塔塔尖的三所高校（哈佛、耶魯和普林斯頓）在 1980-2010 年竟高達10.2%。更有意思的是，從投資收益率年度波動性來看，資產(chǎn)規(guī)模大的高校的波動性并不比資產(chǎn)規(guī)模較小的高校大，哈佛和耶魯各年的投資收益率會圍繞著平均值波動，但波動幅度并不顯著高于資產(chǎn)管理規(guī)模較小的高校，但如果求得幾年的收益率的平均值，就會發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模較大的高校的收益率會系統(tǒng)性地高于資產(chǎn)規(guī)模較小的高校，而且兩類投資收益率的差距從長期看是相對穩(wěn)定的。

　　長周期下，美股跑贏債券，跑贏通脹。前面我們統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)美股主動管理型基金規(guī)模越大更易勝出，那從時間視角看，長期持有股票資產(chǎn)是否也能獲得不錯的收益？我們以實際收益率的標準差和持有期的最低收益率來比較各類資產(chǎn)的風險收益比。根據(jù)《股市長線法寶》，分析 1802 年以來持有期間在 1-30 年的美國股票、長期國債、短期國債實際收益率數(shù)據(jù)，從標準差來看，持有期為 10 年的股票、長期國債、短期國債實際收益率標準差分別為 0.045、0.040、0.035，股票風險略高于債券，而當持有期拉長到 20年時標準差分別為 0.025、0.030、0.025，股票風險已經(jīng)低于債券。從持有期最低收益率來看，當持有期限為 5 年時，股票、長期國債、短期國債的最低實際收益率分別為-11.9%、-10.1%、-8.3%，股票略差于債券，當持有期限為 10 年時最低實際收益率分別為-4.1%、-5.4%、-5.1%，股票開始略優(yōu)于債券，而當持有期限拉長至 20 年時最低實際收益率分別為 1.0%、-3.1%、-3.0%，股票的最低收益不僅高于債券，而且是正值，即股票在長期不僅能跑贏債券，而且能跑贏通脹。

　　近年美股主動型基金超額收益明顯弱化，難以跑贏指數(shù)基金。20 世紀末期美國股票市場機構(gòu)投資者占比已經(jīng)提升至 65%，市場定價效率大幅提升的背景下，被動化投資趨勢快速興起。截止 2017 年底，美國指數(shù)基金規(guī)模達 6.7 萬億美元，指數(shù)共同基金和指數(shù) ETF 共計占到長期投資基金凈資產(chǎn)的 35%，而 2007 年底，該比重僅為 15%。統(tǒng)計美國 1990 年至今每年股票型對沖基金和標普 500（代表被動型指數(shù)基金）考慮股息再投資的收益率，發(fā)現(xiàn) 1990 至 2017 年這 28 年中，對沖基金跑贏被動型指數(shù)基金的概率為 42.9%。其中，1990-2007 年間對沖基金跑贏被動型指數(shù)基金的概率為 61.1%，而 2008-2017 年間對沖基金跑贏被動型指數(shù)基金的概率僅為 10%，即近年來主動型股票基金幾乎無法戰(zhàn)勝指數(shù)。究其原因，主要是近年來美國機構(gòu)投資者占比快速上升，市場更加有效，導致超額收益的獲取更加困難。

　　2． A股生態(tài)：長線大錢更易勝出

　　A股基金規(guī)模越大，投資收益越高。 股基金規(guī)模越大，投資收益越高。美股市場研究發(fā)現(xiàn)大基金業(yè)績更優(yōu)，而多數(shù)印象中 A 股中小基金更易操作，收益率更高，我們對 A 股基金規(guī)模與收益率的研究發(fā)現(xiàn)，與美股結(jié)論相同：大規(guī)?；鸱炊讋俪?。選擇 2010-2018 年普通股票型和偏股混合型基金作為樣本，統(tǒng)計不同規(guī)模區(qū)間內(nèi)基金平均的年均單位凈值復(fù)合增長率。

　　2010-2018 年年均規(guī)模 50 億元以上基金（47 只）年化收益率 5.19%，年均規(guī)模 10-50億元基金（316 只）年化收益率 3.45%，年均規(guī)模 5-10 億元基金（112 只）年化收益率 1.13%，年均規(guī)模 1-5 億元基金（245 只）年化收益率-3.19%，年均規(guī)模 1 億元以下基金（110 只）年化收益率-12.02%。數(shù)據(jù)顯示 A 股基金規(guī)模和回報正相關(guān)的結(jié)論同樣成立。與美股類似，更高的收益率加深投資者認同，引致新資金流入，最終推升行業(yè)集中度。統(tǒng)計 2010-2018 每年總資產(chǎn)凈值（剔除貨幣市場型基金）前十的基金公司占比，發(fā)現(xiàn)基金市占率從 2014 年的 43.1%升至 2018 年 44.8%。

　　A 股機構(gòu)投資者大概率跑贏指數(shù)，長線投資者更易勝出。根據(jù)考核期限我們將 A股機構(gòu)投資者分為短期、長期兩類，短期投資者以公募基金最為典型，考核期限普遍為1 年，長線投資者包括社保、保險、QFII 以及陸港通基金，考慮到數(shù)據(jù)完整性，我們以QFII 作為長線機構(gòu)投資者代表與公募短期投資者進行對比。其中公募基金選擇偏股混合型基金為樣本，數(shù)據(jù)來自《公募基金 20 年贏在哪里？》，QFII 選取歷年年報重倉股（按流通市值）TOP30，計算該年個股年度漲跌幅，并按持倉占比加權(quán)，估算 QFII 股票投資收益率。偏股混合型基金 2004-2017 年復(fù)合年化投資收益率 15.8%，同期滬深 300為 13.6%，2004-2017 年跑贏滬深 300 概率 64.3%。QFII 2004-2017 年估算復(fù)合年化股票投資收益率 15.9%，同期滬深 300 年化收益率 13.6%，2004-2017 年跑贏滬深 300概率 78.6%。公募基金與 QFII 的對比證明兩點：第一、A 股機構(gòu)投資者更易跑贏指數(shù)；第二、A 股長線投資者更易勝出。

　　3． 為何長線大錢更易勝出？

　　更大規(guī)模機構(gòu)收益更高：聘請更專業(yè)的投資團隊，平均費率隨規(guī)模增大降低。以美國高?；馂槔?，高度專業(yè)化的投資隊伍是大學捐贈基金有效管理和成功運作的關(guān)鍵。 《美國一流大學捐贈基金管理的特征》一文中指出，美國捐贈基金排名前 1 至 10 的院校中，投資委員會成員平均人數(shù)是 8.9 人，其中平均有 4 人是投資專業(yè)人士，平均有 2.5 人有另類資產(chǎn)投資的經(jīng)驗，頂級院校另類資產(chǎn)投資經(jīng)驗的平均人數(shù)高達 5.5 人。具體來說，哈佛大學每年要在其資產(chǎn)管理上花費 1 億美元，用來運營一支頂尖的投資經(jīng)理隊伍，由于哈佛大學的基金會規(guī)模龐大（大約 300 億美元），因此每年 1 億美元的管理費僅僅相當于其資產(chǎn)規(guī)模的 0.3%，而小規(guī)?；鸬母咝o力承擔高昂的資產(chǎn)管理費。因此獲得較大規(guī)模捐贈基金的大學可獲得較高投資收益。另一方面，基金費用中的行政管理費服從規(guī)模經(jīng)濟，這個費用率隨著資產(chǎn)規(guī)模的增加而降低。平均成本在整個基金資產(chǎn)范圍呈現(xiàn)遞減趨勢。同理，A 股市場呈現(xiàn)出相似的規(guī)律。A 股股票型基金的平均費率隨著基金規(guī)模增大而降低，當基金規(guī)模增大到 5 億元以上時，平均費率穩(wěn)定在 1.75%左右。

　　長線投資者交易低頻，收益更高。巴菲特著名的“打孔理論”強調(diào)每個人投資機會有限，深思熟慮的投資收益更高。而機構(gòu)投資者資金量大、持股時間長，擁有信息、研究分析優(yōu)勢以及科學完善的決策、風險監(jiān)控體制優(yōu)勢，更注重投資的安全性和長期利益，換手率低、傾向長線持有。研究 A 股機構(gòu)重倉股持股特征，截止 18Q3，QFII 偏好低估值的個股，對PE（TTM）小于 15 倍的股票持股市值占比為 49%，而主動偏股型公募基金僅 30%，對低估值個股的持倉占比最低；盈利特征上， QFII 相對偏愛盈利穩(wěn)健的個股，持股組合中ROE（TTM）在 10-30%區(qū)間的股票持股市值占比為 82%，相比之下，主動偏股型公募基金該比例僅為 74%，相對更偏好高收益高風險成長性個股。此外上交所 2015 年發(fā)布《大力推動機構(gòu)投資者參與上市公司治理》，其中披露了 2013 年各類投資者持股期限與換手
率，QFII 持股期限 92 天，換手率 101.4%，偏股型基金持股期限 94.7 天，換手率 128.2%。偏股型基金換手率最高，持倉歷史方差較大，高收益率同時也伴隨波動風險。

　　A 股主動管理型基金跑贏指數(shù)，與投資者結(jié)構(gòu)有關(guān)。我們前面統(tǒng)計了美國 1990 至2017 年這 28 年中，對沖基金跑贏被動型指數(shù)基金的概率為 42.9%。其中 2008-2017 年間對沖基金跑贏被動型指數(shù)基金的概率僅 10%，即近年來主動型股票基金幾乎無法戰(zhàn)勝指數(shù)。而 A 股相反，偏股混合型基金 2004-2017 年復(fù)合年化投資收益率 15.8%，同期滬深 300 為 13.6%。A 股與美股主動管理基金表現(xiàn)差異源于兩地投資者結(jié)構(gòu)差異，18Q3 美國機構(gòu)投資者持股市值占比 92.96%、個人投資者僅為 3.81%。而 A 股中散戶占比較高，截至 18Q3，A 股個人持股占全部 A 股自由流通市值的 51.8%，機構(gòu)僅為 48.2%。一般機構(gòu)投資者占比越高，市場有效性更強，錯誤定價概率更小，從而使得主動管理更難超越指數(shù)，而 A 股由于散戶占比較大，公募基金更容易超越市場。

　　建議培育長線大規(guī)模機構(gòu)投資者，銀行資管子公司、養(yǎng)老目標基金設(shè)臵更長期限產(chǎn)品，公募基金改革考核辦法。2 月 27 日證監(jiān)會主席易會滿出席國新辦的新聞發(fā)布會時強調(diào)發(fā)揮資本市場資產(chǎn)定價的作用，拓展融資渠道，完善交易制度等資本市場基礎(chǔ)制度，打通社?；稹⒈ｋU、企業(yè)年金等各類機構(gòu)投資者的入市瓶頸，吸引更多中長期資金入市。我們認為長線資金的引入有利于提高資源配臵效率、引導 A 股從交易型走向配臵型市場。美國擁有全球最發(fā)達、最成熟的資本市場，一方面成功培育了如谷歌、微軟、蘋果、亞馬遜等一批國際知名企業(yè)，另一方面以 401（K）為代表的美國養(yǎng)老金制度推動了美國機構(gòu)投資者的發(fā)展壯大，其資金性質(zhì)的長期性、規(guī)模性和規(guī)范性也推動了資本市場的穩(wěn)定健康發(fā)展。對比我國發(fā)行制度的改革旨在將我國優(yōu)質(zhì)企業(yè)留在 A 股，從而吸引更多資金配臵 A 股。另一方面，政策也在為資金進入股市做制度安排，2018 年證監(jiān)會正式發(fā)布《養(yǎng)老目標證券投資基金指引（試行）》，支持公募基金行業(yè)通過養(yǎng)老目標基金服務(wù)于個人投資者進行養(yǎng)老投資，這就類似美國 401k。截至 2019 年 3 月 30 日，證監(jiān)會公布已有 17 家基金公司的 19 只養(yǎng)老目標基金成立，其中目標日期型基金 11 只，目標風險型基金 8 只，發(fā)行總份額約 68 億元。此外銀行資管子公司也是未來潛在長線投資者之一，2018 年 12 月銀保監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行理財子公司管理辦法》，允許商業(yè)銀行設(shè)立全資理財非銀機構(gòu)，明確子公司公募產(chǎn)品可投資股市。銀行資管子公司應(yīng)憑借自身強大背景，有能力設(shè)臵更長期限產(chǎn)品吸納散戶資金，長線布局股市。對于目前 A 股公募基金多數(shù)考核期限是一年，這給不少基金管理人帶來很大壓力。借鑒美國注重長期績效的經(jīng)驗：美國前十大主動管理基金公司的年換手率均不高，對于認定為具有長期增長潛力的投資標的持有較長期限，而這與長期業(yè)績考核機制的建立密不可分，可以考慮將公募基金的考核從一年變成三到五年。鼓勵長期、價值投資有利于基金經(jīng)理更好的選擇一些中長期的標的，避免為短期收益承受更大風險。參考海外資本市場發(fā)展經(jīng)驗，美國、韓國股市在由交易型轉(zhuǎn)向配臵型后，隨著機構(gòu)投資者（含外資）占比上升，股市波動率明顯下降，未來隨著我國機構(gòu)投資者的不斷發(fā)展壯大、養(yǎng)老金入市的進程加快、以及 A股擴大對外開放，機構(gòu)資金有望成為未來 A 股增量資金的主要來源，機構(gòu)投資者主導的市場將會更平穩(wěn)，股市從交易型走向配臵型市場。

　　本文作者：荀玉根、姚佩，來源：海通證券，原文標題：《股市法則：長線大錢最終勝出》