近日新興市場(chǎng)貨幣的貶值又吸引了一次公眾眼球，不少評(píng)論將相關(guān)國(guó)家的外匯儲(chǔ)備下跌作為貨幣貶值的原因。從極短期的市場(chǎng)波動(dòng)看，的確有道理。但外匯儲(chǔ)備只是問(wèn)題的表象，土耳其、阿根廷這類經(jīng)常爆發(fā)貨幣危機(jī)的國(guó)家，本國(guó)精英肯定能想到充實(shí)外匯儲(chǔ)備這種最為直觀的解決辦法。

   但事實(shí)卻是，無(wú)論這些國(guó)家如何努力充實(shí)外匯儲(chǔ)備，國(guó)內(nèi)外只要一有風(fēng)吹草動(dòng)，他們的貨幣就幾乎一定會(huì)再次遭遇沖擊。比如土耳其，2013年其外匯儲(chǔ)備最高時(shí)超過(guò)1100億美元，占當(dāng)年GDP的大約12%，10年里規(guī)模增長(zhǎng)了大約240%。但這又有什么用呢，幾乎每次新興市場(chǎng)貨幣貶值上新聞，土耳其里拉都在其中。截至2019年3月底的最近5年，土耳其里拉對(duì)美元累計(jì)貶值了大約60%，相當(dāng)于人民幣兌美元從6:1貶值到15:1，夠刺激吧？

   每當(dāng)新興市場(chǎng)貨幣匯率遭遇貶值沖擊，輿論界總是拿土耳其里拉、阿根廷比索、巴西雷亞爾這些貨幣作為例子，這些貨幣的貶值屬于“習(xí)慣性”的，他們不是在貶值就是在等待下一波貶值。偶爾遇到一些國(guó)際大事，貶值的速度自然就會(huì)更快一些，幅度也會(huì)更大一些。

   所有匯率頻繁遭遇巨大沖擊的國(guó)家有個(gè)共同點(diǎn)，就是國(guó)際收支經(jīng)常項(xiàng)目長(zhǎng)期逆差。這類國(guó)家只能依靠金融項(xiàng)目下的資本流入來(lái)彌補(bǔ)經(jīng)常項(xiàng)目逆差。

   有觀點(diǎn)認(rèn)為，經(jīng)常項(xiàng)目逆差是無(wú)所謂的，只要資本與金融項(xiàng)目下有資本流入，維持順差，就可以平衡國(guó)際收支。這在邏輯的確簡(jiǎn)潔清晰，但在實(shí)踐中等于是借錢過(guò)日子。資本與金融項(xiàng)目下的資本流入屬于外資，本質(zhì)上是東道國(guó)的對(duì)外債務(wù)，是債就總有一天要還的。

   通俗地講，一旦一個(gè)國(guó)家經(jīng)常項(xiàng)目持續(xù)逆差，你就不得不持續(xù)地通過(guò)對(duì)外負(fù)債（也就是資本與金融項(xiàng)目下的資本流入）來(lái)彌補(bǔ)逆差，在該國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目恢復(fù)順差之前，借債規(guī)?？隙〞?huì)不斷增大，根本不可能還清。什么時(shí)候債主找上門來(lái)，該國(guó)貨幣一定會(huì)很崩潰。大家耳熟能詳?shù)哪切┴泿艠O其不穩(wěn)定的國(guó)家，土耳其、阿根廷、巴西等，都是經(jīng)常項(xiàng)目持續(xù)逆差的代表性國(guó)家。也就是隨時(shí)可能遭遇資本外流沖擊的脆弱國(guó)家。

   例如，最近10年，土耳其經(jīng)常項(xiàng)目逆差最大時(shí)約占GDP的6.7%，最小時(shí)也有1.4%；阿根廷的上述兩個(gè)數(shù)據(jù)分別是4.9%和0.4%；巴西則分別是4.2%和0.5%。

   還有一點(diǎn)很重要，由于這些國(guó)家實(shí)在沒(méi)有能力通過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目順差來(lái)掙外匯，借錢給他們的風(fēng)險(xiǎn)自然很高，所以其從國(guó)際市場(chǎng)借錢的難度很大，這就使得這些國(guó)家很難積累比較雄厚的外匯儲(chǔ)備，其對(duì)自身貨幣匯率的調(diào)控能力自然也就比較弱。

   同時(shí)，由于外匯儲(chǔ)備實(shí)在是來(lái)之不易，其在動(dòng)用外匯儲(chǔ)備干預(yù)匯率時(shí)也更加容易心疼。一旦發(fā)現(xiàn)干預(yù)效果不理想，往往就會(huì)放棄。但這種干預(yù)后再放棄的行為很容易助長(zhǎng)市場(chǎng)的做空情緒：既然政府都放棄了，那么看來(lái)貶值幅度不會(huì)小。身臨其境，你是不也會(huì)這么想？

   上述道理全世界都明白，所以國(guó)際投資機(jī)構(gòu)也特別喜歡找那些經(jīng)常項(xiàng)目持續(xù)逆差的國(guó)家下手，做空其貨幣。我們中國(guó)人喜歡將他們稱之為“大鱷”。但這里有個(gè)很淺顯的道理，大鱷們之所以屢屢成功，根子上還是因?yàn)槟愕倪@個(gè)弱點(diǎn)太明顯，柿子一定是撿軟的捏嘛。而且往往是大鱷們振臂一呼，國(guó)內(nèi)外同時(shí)響應(yīng)。

  您沒(méi)看錯(cuò)，是國(guó)內(nèi)外同時(shí)響應(yīng)。

   如果大家有興趣的話，不妨看一下韓國(guó)、泰國(guó)、馬來(lái)西亞、土耳其、阿根廷等等曾經(jīng)爆發(fā)過(guò)嚴(yán)重貨幣危機(jī)的國(guó)家的歷史資料。在本幣遭遇國(guó)際資本做空時(shí)，本國(guó)人民同樣在大舉拋售本幣，而且規(guī)模還很大。其實(shí)道理也很簡(jiǎn)單，明知道本幣會(huì)貶值，誰(shuí)又愿意默默遭受損失呢。

  在歷次新興市場(chǎng)貨幣集體動(dòng)蕩中，人民幣都能獨(dú)善其身，這其中固然有我國(guó)資本項(xiàng)目并未完全開放的因素，但還有很重要的一點(diǎn)就是我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目長(zhǎng)期維持順差。在明知道中國(guó)未來(lái)將有比較穩(wěn)定的外匯收入的情況下，投機(jī)資本很難對(duì)做空人民幣形成合力。此時(shí)，如果監(jiān)管當(dāng)局再表現(xiàn)出維持匯率穩(wěn)定的姿態(tài)，投機(jī)資本一般也就知難而退了。畢竟世界上軟柿子很多，犯不上迎難而上。

   在此前的文章中，筆者不止一次談到保持經(jīng)常項(xiàng)目總體順差的重要性，特別是在國(guó)際政治、經(jīng)濟(jì)環(huán)境比較復(fù)雜，外匯市場(chǎng)人心惶惶的時(shí)候，保持經(jīng)常項(xiàng)目總體順差就變得更為重要。

   當(dāng)然，順差并不一定要很大規(guī)模，也并不一定要每個(gè)月都是順差，只要全年算總賬時(shí)大部分月份是順差，總數(shù)即使只有幾百億美元也好。與我國(guó)十幾萬(wàn)億美元的經(jīng)濟(jì)體量相比，幾百億美元的順差規(guī)模顯得有些微不足道，但這對(duì)于市場(chǎng)情緒的穩(wěn)定很有價(jià)值。因?yàn)轫槻畲笮∈橇康膯?wèn)題，而順差和逆差則是質(zhì)的差別。在經(jīng)濟(jì)增速中樞下行，國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)摩擦不斷的背景下，經(jīng)常項(xiàng)目順差的消失很容易挑動(dòng)市場(chǎng)本就敏感的神經(jīng)。而市場(chǎng)神經(jīng)受刺激后的風(fēng)險(xiǎn)，2015年以來(lái)我們沒(méi)少領(lǐng)教。

    2019年，確保經(jīng)常項(xiàng)目順差應(yīng)是我國(guó)國(guó)際收支管理的重中之重。

  祝各位了老朋友好運(yùn)！也祝人民幣好運(yùn)！