一、商品期貨歷史及市場概況

　　1.1 國內(nèi)市場商品期貨發(fā)展

　　商品期貨歷史悠久，種類繁多。國內(nèi)商品期貨在90年代改革開放初期初創(chuàng)，經(jīng)歷若干年的發(fā)展，現(xiàn)有上市品種共46個(gè)。不同類別商品相關(guān)性較低，因此在進(jìn)行多品種、多策略、多周期的產(chǎn)品開發(fā)上與股指期貨相比具有先天的優(yōu)勢。

　　中金所九月份出臺對于股指期貨的一系列管控措施。受此影響，期指市場成交明顯萎縮，流動(dòng)性大大降低。8月份國內(nèi)期貨市場成交額占比排名中，股指期貨以80.55%的占比占據(jù)了國內(nèi)期貨市場的絕大部分成交額，新政策發(fā)布后9月份成交額環(huán)比減少96.37%， 11月仍未見好轉(zhuǎn)，占比僅為5.45%。

　　為配合指數(shù)熔斷制度的實(shí)施，修訂后的三大股指期貨合約及其交易細(xì)則規(guī)定：股指期貨交易時(shí)間統(tǒng)一調(diào)整為9:30—11:30、13:00—15:00，每日價(jià)格最大波動(dòng)限制由上一交易日結(jié)算價(jià)的±10%調(diào)整為±7%，但9月出臺的保證金和開倉限制規(guī)定不作調(diào)整。為了減弱股指期貨政策變化導(dǎo)致的局限性，可以考慮將流動(dòng)性更好、市場更為活躍的商品期貨作為分散投資的方向。

　　1.2國內(nèi)外商品期貨市場簡介

　　大宗商品按其自然屬性和用途可細(xì)分為十小類（根據(jù)Wind大宗商品數(shù)據(jù)庫行業(yè)分類劃分），十個(gè)小類又可分為農(nóng)產(chǎn)品(11.13 -0.27%,買入)和非農(nóng)產(chǎn)品兩個(gè)大類（根據(jù)生產(chǎn)方式劃分）。

　　非農(nóng)產(chǎn)品大類中，貴金屬價(jià)格走勢主要受美元及全球經(jīng)濟(jì)情況的影響，而金屬、化工、能源等產(chǎn)品在需求方面與經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度相關(guān)程度較高，因此價(jià)格變動(dòng)也在較大程度上受我國及全球經(jīng)濟(jì)水平波動(dòng)影響；農(nóng)產(chǎn)品大類的品種大多需求彈性較小，價(jià)格走勢更多受到氣候、種植面積等供給方面因素影響，與經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況的相關(guān)性較低。

二、農(nóng)產(chǎn)品期貨現(xiàn)狀

　　2.1 農(nóng)產(chǎn)品期貨主要產(chǎn)品及主要交易所

　　期貨市場源于農(nóng)產(chǎn)品的套期保值需求，此后的期貨發(fā)展中，農(nóng)產(chǎn)品期貨也是期貨市場的重要組成部分。截至2015年11月，我國農(nóng)產(chǎn)品期貨共成交9.78億手，成交金額34.89萬億元，分別占期貨市場總成交量和總成交金額的30%和6.47%，占商品期貨市場總成交量和總成交額的33.73%和28.30%。特別是在9月份股指期貨保證金和開倉限制措施出臺后，9月至11月農(nóng)產(chǎn)品期貨占全國期貨市場總成交量和總成交金額的比例升至34.15%和25.05%。

　　此外，中國農(nóng)產(chǎn)品期貨業(yè)在國際上也占據(jù)了重要地位。根據(jù)美國期貨業(yè)協(xié)會(huì)（FIA）統(tǒng)計(jì)，2014年在交易量排名前20位的農(nóng)產(chǎn)品期貨和期權(quán)產(chǎn)品中，我國內(nèi)陸的農(nóng)產(chǎn)品期貨占據(jù)半壁江山。菜粕、豆粕、白糖、天然橡膠、棕櫚油期貨位居前5位，豆油、雞蛋、棉花、黃大豆1號和菜籽油期貨分列第7、9、10、13和18位。上述10個(gè)品種2014年交易量合計(jì)超過9.4億手，接近全球農(nóng)產(chǎn)品期貨和期權(quán)交易總量的70%。

　　2.2國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品合約細(xì)則

　　產(chǎn)品合約的細(xì)則主要包括交易單位、漲跌停制度、交易保證金以及交易手續(xù)費(fèi)。我國三大商品交易所當(dāng)前總計(jì)有18種農(nóng)產(chǎn)品期貨上市交易。由于各期貨品種的價(jià)格、交易單位不同，導(dǎo)致了各品種合約價(jià)值差異較大，交易保證金、交易費(fèi)率也水平各異。

　　農(nóng)產(chǎn)品期貨的主力合約一般為當(dāng)前月份推遲半年左右，主要集中在1、5、9三個(gè)月份，以當(dāng)前成交量和持倉量最大的合約為主力。

（一）最低保證金

　　非農(nóng)大類品種普遍保證金要求較高，交易一手燃料油所需保證金為2.9萬，假設(shè)倉位30%的情況下，需投入資金量接近10萬；而農(nóng)產(chǎn)品大類中，大多品種的初始交易保證金比例為5%，對投資者資金量要求較低。而在交易手續(xù)費(fèi)方面，當(dāng)前上市的農(nóng)產(chǎn)品期貨的交易手續(xù)費(fèi)普遍在1.2元/手至4.3/手之間。

（二）手續(xù)費(fèi)

　　平今倉手續(xù)費(fèi)優(yōu)惠能夠大幅降低短線投資者的交易成本，將會(huì)推動(dòng)短線資金日內(nèi)交易的活躍度，增加市場的流動(dòng)性。在股指期貨等股票市場及相關(guān)衍生品市場品種被大幅限制交易后，對于商品期貨市場的監(jiān)管開始趨嚴(yán)。上期所自9月22日起對鎳、白銀和瀝青合約進(jìn)行平今手續(xù)費(fèi)回調(diào)，鄭商所從10月8日起恢復(fù)甲醇、菜粕平今手續(xù)費(fèi)。

　　部分品種平今倉手續(xù)費(fèi)取消優(yōu)惠可能在一定程度上導(dǎo)致合約的成交時(shí)間被拉長、滑點(diǎn)增加，但基于大宗商品期貨總體換手率并不高的情況，平今倉手續(xù)費(fèi)變化對商品期貨市場的影響不會(huì)像股指期貨市場這么明顯。

2.3國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品期貨市場現(xiàn)狀

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　　持倉量反映了期貨市場的存量資金，是體現(xiàn)商品期貨市場容量的重要指標(biāo)之一。

　　對各類合約月平均持倉量進(jìn)行比較，可以發(fā)現(xiàn)油脂油料類合約市場容量最大（占大宗商品市場的33%），化工與煤焦鋼礦類合約共占有40%的市場容量，其余類別的合約市場容量很小。

　　從單個(gè)品種市場容量排名可以看出，農(nóng)產(chǎn)品大類中進(jìn)入前二十名的品種較少，主要集中在油脂油料和軟商品類別中，因此可以考慮尋從這兩類商品合約中尋找合適的投資品種。

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　　成交額是反映品種交易投資活躍程度的重要指標(biāo)之一，對各類合約年平均持倉額進(jìn)行比較后可以發(fā)現(xiàn)，持倉額較大的品種普遍成交額也較大，有利于投資者的操作。

　　換手率作為成交額和持倉額結(jié)合考慮后的指標(biāo)，可以反映期貨品種平均持倉時(shí)間的長短。農(nóng)產(chǎn)品大類合約普遍換手率較低，最高換手率不超過200%，半數(shù)品種換手率低于50%；而非農(nóng)產(chǎn)品大類合約中有一半品種換手率高于100%。相對持倉而言，農(nóng)產(chǎn)品成交熱度相比金屬及能源品種并不活躍，相對而言投機(jī)性不強(qiáng)，因此需要設(shè)計(jì)與換手率大小相適應(yīng)的投資策略。

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　　對應(yīng)外盤對于某一品種的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是應(yīng)考慮該品種是否具有跨市場套利的可操作性；二是外盤品種價(jià)格的波動(dòng)對內(nèi)盤合約價(jià)格波動(dòng)可能產(chǎn)生的影響。

　　農(nóng)產(chǎn)品中不同品種和外盤之間聯(lián)系緊密程度各異。國內(nèi)玉米以自產(chǎn)自銷為主，因此內(nèi)外盤價(jià)格關(guān)聯(lián)程度較低；棉花近幾年與外盤價(jià)格逐漸偏離；棕櫚油、豆油由于進(jìn)口依賴程度較大，因此與外盤價(jià)格關(guān)聯(lián)緊密。

（四）長期價(jià)格波動(dòng)情況

　　定義價(jià)格變動(dòng)指數(shù)=（年最高結(jié)算價(jià)-年最低結(jié)算價(jià)）/ 最低保證金估計(jì)值，價(jià)格變動(dòng)指數(shù)可以反映在理想狀態(tài)下（能捕捉到最高和最低點(diǎn)）時(shí)，能從該品種合約中獲利的大小，同時(shí)也可以反映該品種在長期情況下的價(jià)格波動(dòng)幅度。價(jià)格變動(dòng)指數(shù)和年日均振幅從長短兩個(gè)時(shí)間跨度反映了品種價(jià)格波動(dòng)的特點(diǎn)。

　　從價(jià)格長期波動(dòng)情況來看，非農(nóng)產(chǎn)品合約價(jià)格變動(dòng)指數(shù)偏大，農(nóng)產(chǎn)品合約價(jià)格變動(dòng)指數(shù)普遍偏小。品種是否適宜進(jìn)行中長期投資，可以根據(jù)價(jià)格變動(dòng)指數(shù)大小結(jié)合合約的流動(dòng)性情況（以及價(jià)格的趨勢性等其他因素）進(jìn)行綜合考慮。

2.4主要農(nóng)產(chǎn)品期貨特征

　　從市場容量角度來看，農(nóng)產(chǎn)品大類中資金存量最大的品種集中在油脂油料和軟商品兩類中，且具有夜盤的農(nóng)產(chǎn)品品種也聚集在這兩類中，因此我們將主要關(guān)注點(diǎn)放在這兩個(gè)類別的商品上。圖7選取了農(nóng)產(chǎn)品大類中成交額排名前6位的品種及天然橡膠期貨，從市場容量（持倉額）、流動(dòng)性（成交額、換手率）以及價(jià)格波動(dòng)特點(diǎn)（日內(nèi)價(jià)格波動(dòng)情況、價(jià)格變動(dòng)指數(shù)）幾個(gè)方面簡要描述了這幾個(gè)品種的特點(diǎn)。

　　1、油脂油料類期貨品種基本特點(diǎn)：

　　首先，交易活躍，市場容量大。其次，品種間相關(guān)性較強(qiáng)，價(jià)格相互影響大，可尋找套利機(jī)會(huì)。第三，品種國際化程度較高。最后，不同品種價(jià)格波動(dòng)幅度各異，可以根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)偏好、交易頻率及持倉時(shí)間長度選擇對應(yīng)品種進(jìn)行操作。

　　2、軟商品類品種基本特點(diǎn)：

　　首先，交易活躍、市場容量大。其次，缺少品種間套利機(jī)會(huì)，但白糖可以尋找跨期套利機(jī)會(huì)。第三，國際化程度相對較低，無市場間套利機(jī)會(huì)。最后，白糖和棉花期貨從日內(nèi)價(jià)格波動(dòng)和價(jià)格變動(dòng)指數(shù)角度來看，波動(dòng)幅度較小，但換手率一高一低，作為成交額和持倉額較大的農(nóng)產(chǎn)品品種，需進(jìn)一步考慮現(xiàn)有市場參與者的情況，再尋找合適的投資策略。

　　3、天然橡膠基本特點(diǎn)：

　　首先，交易活躍、市場容量大。其次，天然橡膠日內(nèi)價(jià)格波動(dòng)劇烈，而本年價(jià)格變動(dòng)指數(shù)很低。最后，天然橡膠作為化工類目下的品種，雖然從供給角度而言與農(nóng)產(chǎn)品有相似之處，但由于其下游產(chǎn)業(yè)與國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況（汽車行業(yè)等）相關(guān)性較高，應(yīng)注意考慮基本面中需求方面的情況。

　　以上幾個(gè)品種的選取，主要基于市場容量和流動(dòng)性考慮，進(jìn)一步針對各品種進(jìn)行投資方式選擇，還需要考慮以下一些因素：基本面各因素具體影響；各品種期貨市場主要參與者；品種價(jià)格趨勢性測量；品種價(jià)格周期性測量等等。

　　三、農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格主要影響因素

　　3.1 主要因素分類

　　農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格分析的核心是產(chǎn)需的缺口，也就是該類產(chǎn)品供需關(guān)系的分析。如果需求量小于產(chǎn)出，現(xiàn)有的價(jià)格難以維持。

　　當(dāng)前大多農(nóng)產(chǎn)品處于下行趨勢中難以逆轉(zhuǎn)，如油脂油料、軟商品等，主要原因即在于供大于求狀態(tài)的持續(xù)。當(dāng)下農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)面寬松的原因大致可分為兩類：第一類是前期累計(jì)庫存量大有待消耗，如白糖、棉花由于國儲庫存導(dǎo)致可供應(yīng)量遠(yuǎn)大于需求量；第二類是現(xiàn)有及預(yù)計(jì)供應(yīng)量持續(xù)充足，如豆油豆粕由于全球大豆豐產(chǎn)導(dǎo)致供給面的持續(xù)寬松。而農(nóng)產(chǎn)品需求面普遍較為低迷，因此導(dǎo)致需求量無法跟上不斷增長的供給，價(jià)格持續(xù)下跌。

　　3.1.1 供給

　　農(nóng)產(chǎn)品的供給主要受種植面積，單位面積產(chǎn)量以及庫存的影響，且多數(shù)農(nóng)產(chǎn)品的供給存在一定的周期性。其中種植面積主要取決于生產(chǎn)者的種植意愿，而單位面積產(chǎn)量主要取決于氣候、科技水平等因素。短期供過于求以及過高的庫存將使得農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格面臨下行的壓力。

　　此外，各類油粕品種作為壓榨產(chǎn)成品，其供給除了受原料產(chǎn)量變動(dòng)應(yīng)影響外，還受原料價(jià)格變動(dòng)的影響。原料價(jià)格高，一方面從成本上對油粕品種價(jià)格產(chǎn)生托力，另一方面也可能降低壓榨開工率，使得油粕產(chǎn)品供應(yīng)減少。如豆粕價(jià)格就與大豆進(jìn)口價(jià)格關(guān)聯(lián)較強(qiáng)。

　　3.1.2需求

　　農(nóng)產(chǎn)品的需求主要取決于消費(fèi)者的收入水平，人口的數(shù)量與結(jié)構(gòu)，相關(guān)替代農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格，以及其他中間需求的改變。農(nóng)產(chǎn)品的需求偏剛性，受價(jià)格變化的影響較小，增長較為穩(wěn)定。

　　此外，存在替代效用的農(nóng)產(chǎn)品之間價(jià)格可能會(huì)有趨同性，在總需求變動(dòng)較小的情況下，各品種隨著價(jià)格波動(dòng)對總需求的占比會(huì)發(fā)生變化。從下圖可以看出，棉花需求從07年起不斷走低，加之對棉農(nóng)的收儲保護(hù)措施導(dǎo)致庫存積壓，棉價(jià)不斷下跌。

　　3.1.3海外狀況

　　世界不同地區(qū)的農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格有著較大的差異。對于國內(nèi)外價(jià)差較大的農(nóng)產(chǎn)品，通常會(huì)出現(xiàn)較大規(guī)模的進(jìn)出口，各國也會(huì)設(shè)置配額以及關(guān)稅來對農(nóng)產(chǎn)品的進(jìn)口做出一定的限制。如果國外商品價(jià)格大幅低于國內(nèi)，那么大量的進(jìn)口一方面將增加國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品的供給，另一方面會(huì)對國內(nèi)生產(chǎn)產(chǎn)生替代和競爭作用，降低國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格。

　　同時(shí)，對于我國進(jìn)口量較大的農(nóng)產(chǎn)品品種（例如棕櫚油），國內(nèi)價(jià)格及供需變動(dòng)會(huì)對全球供需產(chǎn)生一定影響，從而導(dǎo)致進(jìn)口價(jià)格的波動(dòng)。

　　3.1.4其他

　　其他對農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格產(chǎn)生影響的因素還有國家收儲政策等。

　　我國農(nóng)產(chǎn)品保護(hù)性托市收儲政策已實(shí)行近十年，先后包括小麥、玉米、稻谷、大豆、白糖等品種，收儲政策通過設(shè)定國家收儲價(jià)，保證農(nóng)民銷售農(nóng)產(chǎn)品的最低價(jià)，保障其收入從而保護(hù)其種植積極性。但近年來也發(fā)現(xiàn)臨儲政策存在干預(yù)市場調(diào)節(jié)作用、導(dǎo)致國內(nèi)外農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格倒掛、以及執(zhí)行中的亂象等諸多問題。繼2014初宣布取消大豆、棉花臨儲政策后，15年玉米臨儲價(jià)格下調(diào)，臨儲政策改革已在緩慢推進(jìn)中。

　　收儲政策對農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的影響主要有兩種途徑：首先，收儲政策的改革會(huì)直接對農(nóng)產(chǎn)品現(xiàn)貨價(jià)格產(chǎn)生沖擊，從而影響期貨價(jià)格。其次，由于往年收儲的庫存需要緩慢釋放到國內(nèi)市場，在市場消化庫存的過程中，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格也將持續(xù)受到壓制。

　　總結(jié)白糖基本面的現(xiàn)狀，主要有以下幾點(diǎn)：增產(chǎn)速率放緩；國儲糖庫存較大，但未來拋儲計(jì)劃不明確；進(jìn)口糖限制較嚴(yán)；需求基本面無太大改善。

　　未來主要需要關(guān)注的點(diǎn)主要有以下兩個(gè)：

　　1、進(jìn)口管控與打擊走私的執(zhí)行情況。進(jìn)口政策的變化是后期市場關(guān)注的關(guān)鍵因素，是否會(huì)有額外的進(jìn)口糖流入國內(nèi)市場將極大影響國內(nèi)糖供需及糖價(jià)。

　　2、國儲糖庫存處理方式。國儲糖庫存巨大，拋儲時(shí)間、方式及量都會(huì)對糖價(jià)產(chǎn)生較大影響。

　　總結(jié)棉花基本面的現(xiàn)狀，主要有以下幾點(diǎn)：產(chǎn)量走低，進(jìn)口受限；收儲取消，棉價(jià)逐步回歸市場；庫存量大，質(zhì)量價(jià)格無吸引力；棉紗進(jìn)口擠占棉花需求；下游產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型過程中，需求仍未見明顯好轉(zhuǎn)。

　　未來主要需要關(guān)注的點(diǎn)主要有以下兩個(gè)：

　　1、儲備棉去庫存情況。如何在現(xiàn)有儲備棉質(zhì)量下利用好這批庫存資源，去庫存的方式和過程會(huì)對棉價(jià)會(huì)產(chǎn)生影響。

　　2、下游紡企需求好轉(zhuǎn)預(yù)期。低端紡織產(chǎn)品線往東南亞轉(zhuǎn)移的同時(shí)，國內(nèi)中高端紡織產(chǎn)品線也在發(fā)展中，一旦紡企對中高端棉需求向好，棉價(jià)中長線上漲仍可期待。

　　總結(jié)豆粕基本面的現(xiàn)狀，主要有以下幾點(diǎn)：全球大豆產(chǎn)量持續(xù)增加，進(jìn)口大豆價(jià)格不斷下跌；壓榨原料供應(yīng)充足，豆粕庫存增多；下游養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)持續(xù)低迷，但有緩慢恢復(fù)的預(yù)期。

　　未來豆粕在供應(yīng)壓力不減的情況下預(yù)計(jì)將持續(xù)下行，主要需要關(guān)注的點(diǎn)是下游養(yǎng)殖行業(yè)的恢復(fù)過程，除非豬肉價(jià)格上漲，帶動(dòng)養(yǎng)豬業(yè)擴(kuò)大存欄量，拉動(dòng)豆粕需求，否則下行趨勢將難以改變。

　　3.2.4豆油

　　總結(jié)豆油基本面的現(xiàn)狀，主要有以下幾點(diǎn)：全球大豆產(chǎn)量持續(xù)增加，進(jìn)口大豆價(jià)格不斷下跌；壓榨原料供應(yīng)充足，豆油庫存保持高位；油脂總體需求疲弱，去庫存進(jìn)程緩慢。

　　未來豆油在供需寬松的情況下預(yù)計(jì)將維持下行趨勢。

3.2.5棕櫚油

　　棕櫚油是我國期貨市場上市的第一個(gè)純進(jìn)口品種，與豆油和菜油共同構(gòu)成我國油脂期貨市場?？偨Y(jié)棕櫚油基本面的現(xiàn)狀，主要有以下幾點(diǎn)：全球棕櫚油產(chǎn)量持續(xù)增加，進(jìn)口價(jià)格承壓不斷下跌；我國進(jìn)口量近年有所下降，導(dǎo)致全球庫存壓力增大；油脂總體需求疲弱，且近期存在豆油擠占棕櫚油需求的情況。

　　未來棕櫚油在供需寬松的情況下預(yù)計(jì)將維持偏空趨勢。

　　3.2.6菜粕

　　總結(jié)菜粕基本面的現(xiàn)狀，主要有以下幾點(diǎn)：供應(yīng)端受菜籽供應(yīng)降低及高庫存菜油的抑制；油菜籽價(jià)格暴跌，菜粕價(jià)格下行無法得到成本依托；供需較緊；需求低迷，且豆粕替代作用進(jìn)一步抑制菜粕市場規(guī)模。

　　未來菜粕在供需兩弱的情況下，需要關(guān)注以下兩點(diǎn)因素：

　　1、進(jìn)口油菜籽對供給方面的影響。中長期油菜籽進(jìn)口市場的預(yù)期變化若有進(jìn)一步降低，將導(dǎo)致供應(yīng)緊張狀態(tài)的加劇，有助于支撐菜粕價(jià)格。

　　2、飼料行業(yè)預(yù)期。隨著生豬價(jià)格好轉(zhuǎn)，飼料行業(yè)有望走出目前的弱勢，菜粕需求有轉(zhuǎn)好的可能性。

　　四、農(nóng)產(chǎn)品期貨現(xiàn)有可行策略

　　4.1 跨品種套利策略：豆油棕櫚油

　　許多商品由原來的供大于求單邊下跌進(jìn)入到供應(yīng)開始收縮、供需改善的過程中，預(yù)計(jì)未來商品走勢分化加劇，跨品種結(jié)構(gòu)性套利機(jī)會(huì)增加。股指期貨受限制后，商品期貨的資金流入明顯增加，增強(qiáng)的流動(dòng)性和提升的波動(dòng)率對商品套利對沖操作更加有利。

　　從季節(jié)角度來看，當(dāng)下美豆處于陸續(xù)收割上市時(shí)期，在2015年美豆單產(chǎn)水品大幅調(diào)高的情況下，豆油來自于原料的供給壓力將有所增大；而馬來西亞棕櫚油的高產(chǎn)期在每年的8至10月，之后隨著氣溫降低而逐漸減產(chǎn)，第四季度為馬來西亞棕櫚油的季節(jié)性減產(chǎn)時(shí)期。因此，豆棕期貨已經(jīng)進(jìn)入季節(jié)性對沖階段。

　　從基本面角度來看，截至11月上旬，國內(nèi)豆油期末庫存量為403.7萬噸，與往年庫存水平相當(dāng)，但大豆庫存接近1400萬噸，壓榨利潤對油廠開機(jī)率有促進(jìn)作用。綜合而言，國內(nèi)豆油庫存壓力仍較大。而由于進(jìn)口量的持續(xù)下降，我國棕櫚油庫存較2014年有明顯降低。馬來西亞棕櫚油局（MPOB）12月10日公布數(shù)據(jù)顯示，11月份棕櫚油產(chǎn)量為165萬噸，環(huán)比減少18.87%，棕櫚油出口量為150萬噸，環(huán)比下滑了12.4%。產(chǎn)量降低，出口下滑預(yù)計(jì)會(huì)對棕櫚油價(jià)格構(gòu)成一定支持。因此，從國內(nèi)供需基本面角度來看，短期內(nèi)豆油庫存壓力大于棕櫚油。

　　從2014年以來豆棕價(jià)差走勢圖可以看出，目前豆油和棕櫚油的價(jià)差維持在2014年以來的相對高位，油脂類基本面普遍較弱的情況下，季節(jié)性因素影響導(dǎo)致豆棕價(jià)差縮小的可能性較大。

　　從統(tǒng)計(jì)角度來看，根據(jù)2014年至今（截至2015年11月22日）豆棕價(jià)差的484個(gè)數(shù)據(jù)，得到價(jià)差均值為730.67元，存在一定程度的的右偏，價(jià)差位于500-900元區(qū)間內(nèi)的樣本數(shù)目占樣本總體的88.6%。目前（2015年12月份），豆棕平均價(jià)差為942元，后期豆棕合約價(jià)差縮小的概率較大。

　　從08年以來豆棕現(xiàn)貨價(jià)差走勢可以看出，豆棕現(xiàn)貨價(jià)差在年末到次年第一季度走低的概率較大。08/09年、11/12年和12/13年豆棕價(jià)差出現(xiàn)過相對高位，08/09年和12/13年價(jià)差高達(dá)2500元左右。

　　考察這三個(gè)年度的基本面情況可知，08年下半年由于世界性金融危機(jī)導(dǎo)致商品價(jià)格暴跌，在我國棕櫚油完全依賴進(jìn)口的情況下，出現(xiàn)了棕櫚油價(jià)格跌幅大于豆油價(jià)格的情況，但價(jià)差在09年上半年迅速回歸；11/12年和12/13年則是由于美豆產(chǎn)區(qū)嚴(yán)重干旱導(dǎo)致產(chǎn)量不同程度的下降，加上馬來西亞棕櫚油產(chǎn)量不斷增加所導(dǎo)致。

　　相對的豆緊棕松局面導(dǎo)致豆棕價(jià)差縮小受阻的基本面環(huán)境在2015年并未出現(xiàn)，因此豆棕價(jià)差有較大概率會(huì)在第一季度縮小。

　　對2008以來每年1-3月份進(jìn)行豆棕價(jià)差做空回測，使用數(shù)據(jù)為2008年至2015年每年1至3月豆棕主力合約（5月合約）每日收盤價(jià)數(shù)據(jù)。采取浮動(dòng)止損的策略，分別設(shè)置止損條件為25點(diǎn)、50點(diǎn)、75點(diǎn)、100點(diǎn)，得到收益對比表如下。通過比較各止損條件下的策略表現(xiàn)，選取75點(diǎn)止損較為適宜。圖62給出了75點(diǎn)止損情況下2008至2015年豆棕價(jià)差做空策略的表現(xiàn)。

　　4.2商品期貨配置優(yōu)勢及相關(guān)基金產(chǎn)品

　　4.2.1農(nóng)產(chǎn)品期貨配置優(yōu)勢

　　將農(nóng)產(chǎn)品期貨納入資產(chǎn)配置范圍，主要能夠起到風(fēng)險(xiǎn)分散的作用，具體表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面：

　　1、 農(nóng)產(chǎn)品期貨與股票、債券等傳統(tǒng)金融產(chǎn)品之間相關(guān)性較低，風(fēng)險(xiǎn)分散效果較好；

　　2、 相比其他大宗產(chǎn)品期貨品種，農(nóng)產(chǎn)品與全球經(jīng)濟(jì)景氣程度相關(guān)性較低，有利于在金融市場整體低迷環(huán)境中給投資組合提供緩沖；

　　3、 農(nóng)產(chǎn)品期貨品種繁多，進(jìn)行跨品種、跨期、跨市場套利的可選組合方式較多；

　　4、 將農(nóng)產(chǎn)品期貨納入資產(chǎn)配置范圍，能夠有效擴(kuò)大基金的覆蓋品種，有利于更好的應(yīng)對市場、政策的變化，也有利于提高資金利用率、提升流動(dòng)性。

　　4.2.2相關(guān)基金產(chǎn)品介紹

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　　國投瑞銀白銀期貨證券投資基金（LOF）：

　　成立于2015年8月6日的國投瑞銀白銀基金（161226.OF）是國內(nèi)首只商品期貨公募基金，主要投資標(biāo)的為白銀期貨合約，采用被動(dòng)管理，無杠桿，持有白銀期貨合約價(jià)值合計(jì)為基金資產(chǎn)凈值的90%至110%，力求基金凈值增長率（扣除相關(guān)費(fèi)用后）與上海期貨交易所白銀期貨主力合約收益率相當(dāng)。

　　截至2015年12月24日，基金份額凈值為0.93元，成立至今階段性收益率為-7%。國投瑞銀白銀期貨證券投資基金的凈值曲線圖如下所示。

（二）農(nóng)產(chǎn)品期貨私募基金

　　晉商套利1號：

　　“晉商套利1號”是中國國際期貨有限公司的商品期貨量化基金產(chǎn)品，主要策略以跨期套利為主，輔助黑色品種和油脂類品種的跨品種套利，以多品種、多周期多策略為框架，單策略止損嚴(yán)格小于資金總量的2%，交易手段為半自動(dòng)化，力求在風(fēng)險(xiǎn)可控情況下獲取長期的適度收益。

　　在2014年8月18日至2015年12月18日之間，基金累計(jì)收益率達(dá)62.36%，最大回撤為3.79%，年化收益率為45.77%。“晉商套利1號”的收益率變化如下所示。

五、當(dāng)前投資建議

　　5.1 長期趨勢

　?。ㄒ唬┟藁ǎ浩鮿?，需要關(guān)注下游行業(yè)發(fā)展

　　從基本面角度而言，棉花近期供給有收緊趨勢，國儲棉庫存較大但質(zhì)量不高。主要需要關(guān)注的點(diǎn)在于需求層面的變化，即下游紡織行業(yè)的轉(zhuǎn)型情況。從需求角度來看，市場對紡織品的總體需求相對偏剛性，但生產(chǎn)模式改變和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的速度會(huì)對高端棉需求占比產(chǎn)生較大影響。未來棉價(jià)長期趨勢的反轉(zhuǎn)，需要紡織行業(yè)轉(zhuǎn)型的推動(dòng)作用。

　　（二）豆粕：原料供應(yīng)持續(xù)充足，等待需求面轉(zhuǎn)機(jī)

　　豆粕當(dāng)下正處于供應(yīng)充足、需求低迷的基本面環(huán)境中。未來豆粕在供應(yīng)壓力不減的情況下預(yù)計(jì)將持續(xù)下行，主要需要關(guān)注的點(diǎn)是下游養(yǎng)殖行業(yè)的恢復(fù)過程。只有從需求角度入手，通過豬肉價(jià)格上漲帶動(dòng)養(yǎng)豬業(yè)擴(kuò)大存欄量，拉動(dòng)豆粕需求，才有機(jī)會(huì)改變豆粕低迷的價(jià)格走勢。

　?。ㄈ┒褂停河椭惪傮w需求疲弱，且大豆原料供應(yīng)充足

　　豆油基本面與豆粕類似，處于供大于求的環(huán)境中，加上油脂總體需求疲弱，去庫存進(jìn)程緩慢。未來豆油預(yù)計(jì)將維持下行趨勢。

　?。ㄋ模┳貦坝停河椭惪傮w需求疲弱，進(jìn)口量限制對價(jià)格有一定托力

　　棕櫚油基本面略強(qiáng)于油脂類其他品種：雖全球產(chǎn)量持續(xù)增加，進(jìn)口價(jià)格受壓，但國內(nèi)進(jìn)口量不斷減少，在一定程度上緩解了價(jià)格下跌速度。在油脂總體需求疲弱、近期部分棕櫚油需求被豆油擠占的背景下，未來棕櫚油價(jià)格預(yù)計(jì)將維持偏空趨勢，但有進(jìn)行品種間套利的機(jī)會(huì)。

　?。ㄎ澹┎似桑汗┬鑳扇鯛顟B(tài)持續(xù)中

　　菜粕基本面的現(xiàn)狀以供需較緊、需求低迷為主旋律，且豆粕的替代作用進(jìn)一步抑制菜粕市場規(guī)模。未來菜粕需要關(guān)注進(jìn)口菜籽量的變化及飼料行業(yè)需求的變化，供需兩弱狀態(tài)不改變，菜粕價(jià)格走勢難以出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。

　　（六）白糖：增產(chǎn)周期結(jié)束，價(jià)格有望反轉(zhuǎn)

　　白糖需求面無太大變化，原糖價(jià)格的回升及進(jìn)口限制政策有利于供應(yīng)角度的改善，加上食糖增產(chǎn)周期的結(jié)束，基本面上有迎來價(jià)格反轉(zhuǎn)的可能。但需關(guān)注國庫糖拋儲計(jì)劃對國內(nèi)食糖供需狀況的影響。

　　白糖基本面主要有以下幾點(diǎn)：增產(chǎn)速率放緩；國儲糖庫存較大，但未來拋儲計(jì)劃不明確；進(jìn)口糖限制較嚴(yán)；需求基本面無太大改善。

　　未來主要需要關(guān)注的點(diǎn)主要有以下兩個(gè)：

　　1、進(jìn)口管控與打擊走私的執(zhí)行情況。進(jìn)口政策的變化是后期市場關(guān)注的關(guān)鍵因素，是否會(huì)有額外的進(jìn)口糖流入國內(nèi)市場將極大影響國內(nèi)糖供需及糖價(jià)。

　　2、國儲糖庫存處理方式。國儲糖庫存巨大，拋儲時(shí)間、方式及量都會(huì)對糖價(jià)產(chǎn)生較大影響。

　　5.2現(xiàn)有機(jī)會(huì)

　?。ㄒ唬?016年一季度豆棕價(jià)差做空

　　從基本面角度而言，未來短期內(nèi)預(yù)計(jì)豆棕差價(jià)將有減小的趨勢，依據(jù)有以下幾個(gè)方面：

　　1、 季節(jié)性因素：美豆進(jìn)入上市時(shí)期而棕櫚油進(jìn)入減產(chǎn)時(shí)期（將持續(xù)至2016年2至3月），庫存攀升幅度預(yù)計(jì)不大；

　　2、 當(dāng)下國內(nèi)棕櫚油庫存壓力小于豆油，豆油下行壓力更大；

　　3、 厄爾尼諾：棕櫚油產(chǎn)量下降超預(yù)期，價(jià)格得到支撐。

　　從統(tǒng)計(jì)套利角度而言，豆棕價(jià)差14年以來一直處于900元以下區(qū)間的概率較大（達(dá)88.6%），15年12月價(jià)差均值為942元，后期向下回歸的概率較大。

　　需要注意的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)主要為以下幾點(diǎn)：

　　1、 美國可再生能源新規(guī)中有關(guān)生物柴油具體政策，可能給予豆油價(jià)格一定支撐；

　　2、 原油價(jià)格持續(xù)低迷，對豆棕價(jià)格均構(gòu)成壓制；

　　3、 棕櫚油減產(chǎn)時(shí)期持續(xù)至2016年2至3月，但國內(nèi)市場棕櫚油供應(yīng)仍偏寬松的情況短期將持續(xù)。

　?。ǘ┌滋嵌唐谕稒C(jī)機(jī)會(huì)

　　短期內(nèi)白糖可能有價(jià)格上行的趨勢，依據(jù)有以下兩個(gè)方面：

　　從國際角度而言，2015年國際原糖年產(chǎn)量已跌到使用量以下，供給赤字有助于緩和糖市庫存過高的劣勢。此外，大宗商品市場普遍低迷，原糖受對沖基金關(guān)注，逆勢上漲且多頭持倉量持續(xù)高位。原糖價(jià)格上漲有利于縮短國內(nèi)外食糖價(jià)差，進(jìn)一步降低進(jìn)口糖利潤。

　　從國內(nèi)角度而言，春節(jié)備貨高峰即將啟動(dòng)，對食糖需求形成利好，食糖走勢在很大程度上可能受到需求向好的支持作用。此外， 12月12日召開的糖協(xié)三亞會(huì)議決定，2016年繼續(xù)維持配額外190萬噸的原糖進(jìn)口量，進(jìn)口限制措施的延續(xù)加上打擊走私力度的增加，會(huì)對國內(nèi)糖價(jià)形成利好。需要注意的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是：

　　1、國儲糖輪庫壓力依舊存在，庫存能否有效化解將制約糖市的反彈高度；

　　2、2015/16榨季來臨，廣西現(xiàn)已進(jìn)入制糖企業(yè)開榨高峰期，云南也將在12月下旬至1月上旬迎來開榨高峰，未來階段性供應(yīng)壓力可能加大。

　　六、總結(jié)

　　本篇報(bào)告對國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品期貨投資可行性和品種選擇進(jìn)行了分析研究。首先，從合約規(guī)則和市場現(xiàn)狀角度對農(nóng)產(chǎn)品品種們進(jìn)行了分類，綜合篩選出了比較適宜進(jìn)行投資的若干品種，主要為油脂油料類部分品種（豆粕、豆油、棕櫚油、菜粕）和軟商品類品種（白糖、棉花）。隨后，通過對這些品種基本面的系統(tǒng)分析，介紹了各品種價(jià)格在供求方面的主要影響因素，并分析了品種當(dāng)下的供需情況和價(jià)格狀況。最后，根據(jù)基本面分析，按長期值得關(guān)注、短期有投機(jī)機(jī)會(huì)及近期有套利機(jī)會(huì)分類羅列了品種。

　　我們研究發(fā)現(xiàn)，農(nóng)產(chǎn)品期貨有納入資產(chǎn)配置范圍的價(jià)值。一方面，從短期、長期投機(jī)和套利角度來看，農(nóng)產(chǎn)品期貨都具有可投資機(jī)會(huì)；另一方面，農(nóng)產(chǎn)品期貨與其他金融產(chǎn)品及大宗商品相比，具有自身的特殊性，具有良好的分散風(fēng)險(xiǎn)作用。特別是在2015年金融市場整體低迷和政策變化較大的環(huán)境中，體現(xiàn)出了一定的投資潛力。