單四季度符合預期,全年業(yè)績指引超額完成,二五規(guī)劃完美收官

單四季度收入43.23億元、利潤12.34億元,收入基本符合利潤略超市場預期,毛銷差36.42%、凈利率28.55%均創(chuàng)新高。全年整體來看,收入、利潤都超額實現(xiàn)目標,銷售毛利率和銷售凈利率均創(chuàng)歷史新高。上市以來,公司營收持續(xù)保持較快增長,盈利能力不斷提升,“二五”規(guī)劃如期收官,“五年再造一個海天,營收翻一番”的目標順利實現(xiàn)。

分品類來看,醬油、蠔油、調味醬、其他調味品的收入分別為102.36、28.56、20.92、11.23億元,占主營業(yè)務比重分別為62.77%、17.51%、12.83%、6.89%。醬油首超百億,同增15.85%(量+14.78%,價+0.93%);蠔油放量增長26.02%(量+24.65%,價+1.10%);調味醬則調整微增(量+2.98%,價-0.42%);其他調味品同增16.79%,基本與主營持平。2018年全年沒有調價,收入增長主要依靠銷量的提升,產(chǎn)品結構調整也有影響但貢獻有限。公司目前沒有2019年調價的規(guī)劃,2019年的增長主要還是靠量增。醬油通過全面推進精品戰(zhàn)略、聚焦網(wǎng)絡數(shù)量和質量、提升渠道效率等有望保持穩(wěn)健、較快的增長;蠔油借助全國化和居民消費的發(fā)展機會,升級品質、優(yōu)化結構、拓展渠道,有望延續(xù)快速發(fā)展的勢頭;調味醬通過產(chǎn)品結構和市場渠道的持續(xù)調整,后繼發(fā)展有望轉強;而其他調味品類伴隨著多品類戰(zhàn)略和潛力品類的拓展,有望形成更多的增長極。

從市場結構來看,報告期內各區(qū)均衡發(fā)展,華南、華東、中部、北部、西北等區(qū)域均保持兩位數(shù)以上穩(wěn)定增長。同時公司積極拓展線上業(yè)務,報告期內線上市場營收2.92億元,同增45.60%。未來公司有望繼續(xù)加快業(yè)務裂變和新業(yè)務發(fā)展,加快線上業(yè)務、出口業(yè)務、特通業(yè)務等。

盈利能力持續(xù)改善,產(chǎn)品結構不斷升級,未來仍有提升空間

2018年公司未做提價,但整體毛利率同比提升0.78pct,主要得益于公司向數(shù)字化人工智能制造方向的轉型和新技術及業(yè)務的融合應用。成本分析下直接材料、制造費用和直接人工分別增長12.55%、13.75%和26.41%,相比收入16.80%的增幅,直接人工成本呈現(xiàn)結構性增長,主要是生產(chǎn)人員數(shù)量增加以及薪酬水平提高所致,后續(xù)有望隨著智能制造的轉型升級以及整體運營效率的提升,實現(xiàn)良性下降。

分品類來看,醬油、蠔油、調味醬、其他調味品的毛利率分別為50.55%、40.92%、47.75%、44.14%,同比分別提高1.02pct、1.78pct、2.37pct、0.54pct。除了直接材料價格、固定費用等的變化,產(chǎn)品結構升級也是毛利率提升的原因。

二五規(guī)劃啟動時,醬油品類高中低檔的收入比例約為1:6:3。過去五年,伴隨餐飲的帶動、家庭消費升級以及監(jiān)管的升級等,醬油產(chǎn)品結構升級很明顯,2018年醬油品類高中低檔的收入比例約為4:5:1。高端醬油一直保持更快的增速,未來也有望繼續(xù)保持15-20%左右穩(wěn)定的增長,最終達到50%左右的占比,帶動主流價格帶和毛利率的提升。調味醬通過調整優(yōu)化品質和結構,毛利率提升較為明顯。目前蠔油的毛利率水平落后于平均,未來隨著高端化,以及規(guī)模和效應的提升,毛利率有望逐步向醬油和調味醬靠攏。

費用層面,報告期內公司的銷售費用率為13.13%,同比下降0.29pct,上市以來首降。目前公司已100%覆蓋所有地級市,盡管公司仍在加大市場投入和強化營銷團隊建設,但隨著渠道的完善、品牌效應的強化、綜合競爭力的增強和收入的持續(xù)增長,規(guī)模效應開始顯現(xiàn),單四季度毛銷差創(chuàng)新高體現(xiàn)得較為明顯。報告期內公司致力于人才引入和結構升級,相關費用增加,管理費用同比增長19.75%,管理費用率保持在1.4%的較好水平。同時隨著國家放開利率,公司通過強化資金管理,有效提升了資金收益,報告期內財務凈收益同比增加86.11%。

展望來看,2019年原材料成本可能溫和上漲;單位制造成本以及直接人工隨智能制造和規(guī)模效應而減少;技改導致的資本性開支計入成本可能使毛利率穩(wěn)中略降;銷售費用率和管理費用率繼續(xù)保持合理水平;財務凈收益相對穩(wěn)定。但拉長看,隨著規(guī)模持續(xù)擴大、產(chǎn)能充分釋放、產(chǎn)品結構更加合理、生產(chǎn)經(jīng)營效率持續(xù)提升等,公司的盈利能力還有進一步提升的空間。

加大研發(fā)挖掘潛力品類;加快產(chǎn)能布局為三五發(fā)展保駕護航

報告期內公司研發(fā)支出4.93億元,同增22.74%,占營收比例為2.89%,其中新增了子公司江蘇海天、丹和醋業(yè)和廣中皇的研發(fā)投入。調味品行業(yè)目前正處在集中度提升同時產(chǎn)品不斷細分的成長階段,加快潛力品類的開發(fā),研發(fā)新產(chǎn)品包括復合調料等,積極拓展多品類、多品種,是構建新增長極、適應未來發(fā)展的重要措施,立足長遠。

2018年公司整體產(chǎn)能超過296萬噸,產(chǎn)銷率約98%,產(chǎn)能利用率95%以上,產(chǎn)銷協(xié)同的水平比較高。但隨著高明二期募投項目完全達產(chǎn),公司產(chǎn)能目前已基本飽和。展望新五年,公司仍有望繼續(xù)實現(xiàn)兩位數(shù)以上的復合增長。2019年公司將開始逐步完成高明基地增資擴產(chǎn)項目,加快江蘇基地產(chǎn)能釋放和項目二期建設,“三五”計劃中的產(chǎn)能布局,有望再次釋放100萬噸以上的調味品生產(chǎn)能力。領先一步的產(chǎn)能配套,可以為市場的穩(wěn)定發(fā)展提供產(chǎn)能保障,為“三五”發(fā)展保駕護航。

盈利預測與評級:

海天味業(yè)憑借品牌、渠道、品類和規(guī)模的突出優(yōu)勢,護城河不斷拓寬,盈利能力和凈利率都在持續(xù)地提升。我們判斷,在集中度提升紅利、消費升級紅利、成本紅利、管理紅利等的作用下,公司未來仍將繼續(xù)維持穩(wěn)健的增長,業(yè)績持續(xù)釋放,三五發(fā)展順利實現(xiàn)的概率非常高。結合公司2019年的業(yè)績指引,我們預測公司2019-2021年的收入增速分別為17%、16%、15%;凈利潤增速分別為20%、18%、16%;對應的EPS分別為1.95、2.30、2.68元/股。

考慮公司今明兩年仍能保持較高的增速,明年之后收入、利潤的增速可能出現(xiàn)回落。公司仍保持非常高的溢價,在外資和北上資金支撐下,估值溢價明顯,沒辦法按今年的合理PE給予定價,我們按照2020年業(yè)績給40倍PE,目標價92.00元,維持“增持”評級。

風險提示:原材料價格波動;銷售環(huán)境惡化;食品安全問題等。

[責編:lvxianwei]