2019年以來，比亞迪股價(jià)漲幅明顯落后

股價(jià)表現(xiàn)低于預(yù)期，年初至今，比亞迪A/H股股價(jià)累計(jì)漲幅分別為 13%/-2%，遠(yuǎn)低于滬深300指數(shù)漲幅（ 26%）和中信汽車指數(shù)漲幅（ 21%）。

銷量持續(xù)高增，新車型助力增長(zhǎng)勢(shì)頭延續(xù)。年初以來，比亞迪新能源汽車銷量持續(xù)高增長(zhǎng)，根據(jù)公司的產(chǎn)銷快報(bào)數(shù)據(jù)，2019年1-2月，公司新能源汽車分別銷售2.87/1.44萬輛，同比 291%/73%。2019年，公司在原有車型改款升級(jí)的基礎(chǔ)上，同時(shí)還將繼續(xù)推出多款全新車型，預(yù)計(jì)升級(jí)或衍生車型包括：元EV 535、秦pro DM 50km等，全新車型有：全新一代唐EV 600、全新一代宋pro 燃油/DM/EV、宋MAX EV、A00級(jí)車e1等。公司車型周期延續(xù)，隨著新車?yán)^續(xù)投放，將助力公司電動(dòng)銷量保持增長(zhǎng)勢(shì)頭。

王朝系列新能源乘用車產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)公司市占率快速提升。2018年比亞迪王朝系列新能源產(chǎn)品陸續(xù)上市，公司在PHEV市場(chǎng)市占率近1/2（48%），在扣除A00級(jí)的EV市場(chǎng)市占率28%，并在2018年5月以來持續(xù)由20%環(huán)比提升至30%。

市場(chǎng)擔(dān)憂已充分反映，公司一季度業(yè)績(jī)大概率超預(yù)期。銷量旺盛與股價(jià)漲幅落后于大盤主要系市場(chǎng)對(duì)于補(bǔ)貼政策退坡的擔(dān)憂，以及特斯拉相繼發(fā)布Model 3標(biāo)準(zhǔn)版以及ModelY，市場(chǎng)擔(dān)心隨著特斯拉的國產(chǎn)化進(jìn)程加快，國內(nèi)新能源車企將會(huì)受到較大的市場(chǎng)沖擊。但是，我們認(rèn)為市場(chǎng)的擔(dān)憂目前已經(jīng)充分反應(yīng)到了股價(jià)之中，隨著一季度公司業(yè)績(jī)有望超預(yù)期增長(zhǎng)以及補(bǔ)貼政策靴子落地，我們判斷公司股價(jià)將進(jìn)入新一輪上升通道。

補(bǔ)貼退坡是大勢(shì)所趨

預(yù)計(jì)2019年補(bǔ)貼退坡幅度高達(dá)50%，2021年完全退出。以EV乘用車為例，歷史上2017年新能源補(bǔ)貼退坡幅度最大，主流車型退坡20%。截至目前，2019年的新能源車補(bǔ)貼政策尚未出臺(tái)，市場(chǎng)預(yù)期2019年各EV、PHEV車型新能源補(bǔ)貼將進(jìn)一步退坡約50%。

? 電動(dòng)車行業(yè)大發(fā)展，須做到和燃油車的“平價(jià)”（含使用成本）

豪華品牌市場(chǎng)：特斯拉已經(jīng)做到了與燃油車平價(jià)。2019年3月1日，特斯拉推出售價(jià)僅3.5萬美元標(biāo)準(zhǔn)版（低配）Model 3。實(shí)現(xiàn)了既在4-6萬美元對(duì)標(biāo)豪華品牌，也在3-4萬美元滲透中端品牌燃油車市場(chǎng)。

大眾品牌市場(chǎng)：VW趨于平價(jià)，大眾MEB平臺(tái)即將投產(chǎn)。大眾在NSF、MQB（eGolf），MLB和MSB平臺(tái)之外推出電動(dòng)車專用平臺(tái)MEB，在平臺(tái)周期2020-2028年將有50款EV、30款PHEV，長(zhǎng)期產(chǎn)能規(guī)劃640萬輛（中國65%，波蘭35%）。中國MEB工廠將由佛山工廠改造（一汽大眾），同時(shí)上海安亭工廠（上汽大眾）也于2018年底奠基新建。電池成本有望降至100歐元/kWh（785元/kWh）以下，同時(shí)在電池供應(yīng)商選擇上可兼容圓柱、方形和軟包路線。

預(yù)計(jì)2025/2030年新能源乘用車滲透率17%/30%，對(duì)應(yīng)CAGR 21%，2030年新能源乘用車車銷量將翻十倍至1000萬輛。

補(bǔ)貼退坡后的應(yīng)對(duì)：降成本、終端提價(jià)、車型結(jié)構(gòu)升級(jí)三個(gè)維度

整車毛利變動(dòng)= - 補(bǔ)貼退出額度 成本節(jié)約 終端提價(jià)。通過降成本、終端提價(jià)、車型結(jié)構(gòu)升級(jí)，電動(dòng)乘用車是有機(jī)會(huì)能將蛋糕做大的。我們?cè)谇捌趫?bào)告中曾針對(duì)性研究“中國新能源乘用車市場(chǎng)”毛利規(guī)模受補(bǔ)貼退坡影響，并進(jìn)行過定量測(cè)算，關(guān)鍵建設(shè)：

（1）2017年A00/A0/A/B級(jí)補(bǔ)貼有梯度，高端車型補(bǔ)貼更多。2021年補(bǔ)貼完全退出。

（2）2021年較2017年，A00/A0/A/B級(jí)EV乘用車終端漲價(jià)2.3/2/1.5/1萬元，PHEV乘用車漲價(jià)0.5萬元，漲價(jià)幅度包含增值稅。終端漲價(jià)的前提是乘用車單車帶電量提高9-18KWh（20%-45%區(qū)間），車型升級(jí)。

（3）單臺(tái)電機(jī)電控采購價(jià)格下降15%，單位GWh電池采購價(jià)格下降45%。除了電機(jī)電控、電池外的其它原材料以及制造費(fèi)用下降5%。

（4）假定乘用車全部使用三元鋰電池，稅前價(jià)格由2017年的1.75元/Wh降低至2021年的0.97元/Wh。

如果僅考慮補(bǔ)貼退出，預(yù)計(jì)2021年乘用車行業(yè)毛利較2017年降低約260億元。

除了行業(yè)自身產(chǎn)銷持續(xù)增長(zhǎng)外，通過生產(chǎn)降本、終端提價(jià)、車型結(jié)構(gòu)升級(jí)，仍能夠?qū)⒏咝袠I(yè)總毛利由145億元提高至約360億元。

若最終新能源乘用車補(bǔ)貼政策退坡幅度較大，則短期確實(shí)將沖擊行業(yè)盈利能力

截至目前，2019年新能源車補(bǔ)貼政策尚未正式出臺(tái)。但自2018年底以來，網(wǎng)絡(luò)上流傳了多個(gè)新能源補(bǔ)貼新政版本。目前市場(chǎng)關(guān)注度最高的是“電車匯”版本（但真實(shí)性有待考證），在一定程度上體現(xiàn)了市場(chǎng)的預(yù)期。按照該版本：（1）與2018年相比，純電動(dòng)車補(bǔ)貼續(xù)航門檻可能由150km提高至300km，而300km以上車型的退坡幅度均在50%以上。純電動(dòng)車的第一個(gè)系數(shù)，電池系統(tǒng)能量密度門檻可能由105wh/kg提高至120wh/kg，對(duì)應(yīng)系數(shù)退坡可能為0.2pct。純電動(dòng)車的第二個(gè)系數(shù)，百公里電耗門檻可能由5%提高至10%，獲得1.1倍系數(shù)的要求也可能由25%提高至35%。（2）插電混動(dòng)車型國家補(bǔ)貼可能由2.2萬元進(jìn)一步降低，對(duì)應(yīng)低純點(diǎn)續(xù)航車型的饋電狀態(tài)能耗要求可能再提高5%。（3）可能全面取消地方補(bǔ)貼。

從量的角度看，雙積分驅(qū)動(dòng)新能源乘用車企2019年大概率能保底產(chǎn)銷140萬輛。我們自下而上梳理并預(yù)測(cè)了各家企業(yè)的2019年產(chǎn)銷量（基于各公司給出的銷量規(guī)劃作了適當(dāng)調(diào)整），中性情況下新能源乘用車2019年產(chǎn)銷預(yù)計(jì)達(dá)152萬輛（同比 50%），所有新能源車產(chǎn)銷預(yù)計(jì)達(dá)176萬輛（同比 44%）。悲觀情況下，預(yù)計(jì)新能源乘用車保底產(chǎn)銷可達(dá)140萬輛。

從競(jìng)爭(zhēng)格局看，補(bǔ)貼退坡后比亞迪市場(chǎng)份額將繼續(xù)上升

? 收入端：公司車型周期比較強(qiáng)，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品更容易提價(jià)

根據(jù)網(wǎng)傳的2019年補(bǔ)貼退坡政策影響，我們定量測(cè)算2018-2019年比亞迪新能源EV、PHEV乘用車型的單車盈利變化：

EV乘用車單車毛利降幅均在5萬元左右，包括秦EV450（-5萬元）、秦pro EV 500（-4.8至-5.6萬元）、宋EV500（-5.5萬元）、e5（-5.0萬元）、e6（-3.8萬元）。

公司升級(jí)EV車型并結(jié)合終端提價(jià)，以對(duì)沖補(bǔ)貼退坡影響。比亞迪已在2018年元EV360的基礎(chǔ)上推出元EV535，工信部續(xù)航由305km提升至410km，帶電度數(shù)由42kwh增至53kwh，電機(jī)由低配70kw升級(jí)為120kw。相應(yīng)的終端售價(jià)由目前的8-10萬元提高至預(yù)計(jì)11-14萬元，帶動(dòng)單車毛利回升2.3-3.4萬元。同時(shí)升級(jí)的還包括已經(jīng)申報(bào)工信部目錄的秦pro EV600車型，但終端售價(jià)暫未公布。

PHEV乘用車單車毛利降幅均在1.5萬元左右，包括秦PHEV（-1.7萬元，毛利率由20%降至10%）、秦pro DM（-1.7萬元，毛利率由25%降至12%）、宋DM（-1.6萬元，毛利率由25%降至13%）、唐DM（-1.5萬元，毛利率由25%降至15%）。

? 成本端：公司電池內(nèi)供，有供應(yīng)鏈的優(yōu)勢(shì)

以唐EV600車型為例，我們進(jìn)行情景假設(shè)，假設(shè)其所帶83KWh容量電芯的內(nèi)部劃轉(zhuǎn)成本約0.68元/Wh，而同類電芯外采平均成本約0.90元/Wh，因此生產(chǎn)成本節(jié)約1.8萬元，毛利率也相應(yīng)提高近6pcts。

? 制造費(fèi)用：現(xiàn)有產(chǎn)能規(guī)模效應(yīng)釋放，有望進(jìn)一步降本增利

銷售高景氣帶動(dòng)產(chǎn)能利用率提高。目前比亞迪在深圳、長(zhǎng)沙、西安布局了80萬輛乘用車產(chǎn)能，2018年銷售50萬輛乘用車對(duì)應(yīng)產(chǎn)能利用率為63%。同時(shí)我們預(yù)計(jì)2019-2020年公司乘用車銷量分別為73、92萬輛，對(duì)應(yīng)產(chǎn)能利用率將依次提高至91%、116%（乘用車產(chǎn)能可通過排班等方式實(shí)現(xiàn)超產(chǎn)），預(yù)計(jì)將大幅攤薄比亞迪乘用車制造費(fèi)用。

通過定量分析比亞迪收入、成本，可以發(fā)現(xiàn)潛在“規(guī)模效應(yīng)”有望使公司毛利率持平：

（1）根據(jù)當(dāng)前年均150億資本開支規(guī)模，預(yù)測(cè)未來年新增20億左右的固定成本；

（2）設(shè)補(bǔ)貼導(dǎo)致公司變動(dòng)成本率由當(dāng)2017年的60%逐漸上升至2018-2020年的63%/66%/69%。

可以看到2018-2020年雖然補(bǔ)貼退坡導(dǎo)致邊際毛利率下降，但由于固定成本攤薄明顯，占收入比重按21%/19%/16%/15%下降，部分抵消了前者影響，使公司到2020年毛利率仍可維持在16-17%。

補(bǔ)貼退坡會(huì)是大勢(shì)所趨，如果每年退坡在50%的幅度，對(duì)于全行業(yè)的盈利壓力會(huì)比較大，但是比亞迪憑借在成本端（供應(yīng)鏈）、產(chǎn)品端（好產(chǎn)品周期）的優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)市場(chǎng)份額將持續(xù)提升。

短期看，特斯拉的國產(chǎn)、降價(jià)主要沖擊BBA、蔚來等售價(jià)>40萬的車型

①報(bào)關(guān)價(jià)=（美國報(bào)價(jià) 運(yùn)輸費(fèi)用）×美元兌人民幣匯率

②進(jìn)口理論價(jià)格=報(bào)關(guān)價(jià)×（1 關(guān)稅稅率）÷（1-消費(fèi)稅率）×（1 增值稅率）×（1 購置稅率）

③中國市場(chǎng)實(shí)際支付價(jià)格 =實(shí)際官網(wǎng)報(bào)價(jià)×（1 購置稅）特斯拉購置稅 = 8.5%

未引進(jìn)中國的三款基礎(chǔ)版Model 3理論進(jìn)口中國后報(bào)價(jià)為37.4/39.4/42.3萬元；已經(jīng)引進(jìn)的三款高配Model 3理論報(bào)價(jià)為45.2/49.1/59.7萬元人民幣，分別折價(jià)2.2%，溢價(jià)0.7%和折價(jià)6.2%。按此推算，國產(chǎn)后的Model 3基礎(chǔ)版價(jià)格有望低至約30萬。相比之下：Model S和Model X的普通版的基本平價(jià)，而性能版的折價(jià)11%。

長(zhǎng)期看，如果國產(chǎn)特斯拉價(jià)格下探至30萬元，對(duì)公司影響有限

? 如果國產(chǎn)特斯拉價(jià)格下探至30萬元，預(yù)計(jì)自主品牌的主流電動(dòng)車售價(jià)區(qū)間為15-20萬元，比亞迪依然是最有望在這個(gè)價(jià)格段打造自主新能源爆款的企業(yè)。

比亞迪主力電動(dòng)乘用車型分布在15-25萬元“爆款潛力”價(jià)格帶。元（10-15萬元）、秦（15-20萬元）、宋（20萬元）、唐（25-30萬元）從低到高分布廣，并且規(guī)避了目前EV車型競(jìng)爭(zhēng)激烈的5-10萬元價(jià)格帶。所處賽道是國產(chǎn)品牌有望繼5-10萬元家轎、10-15萬元SUV后打造的下一個(gè)電動(dòng)爆款價(jià)格帶。而這一邏輯也符合汽車消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)。

從車型競(jìng)爭(zhēng)力看，比亞迪EV、PHEV乘用車均在本價(jià)格帶領(lǐng)先

10-15萬元EV：元EV360在2018年本屬5-10萬元具有非常強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力產(chǎn)品，但由于2019年補(bǔ)貼退坡，公司終端提價(jià)使其跳升至10-15萬元段。是公司受退坡影響最大車型，優(yōu)勢(shì)有所下降，但EV535在新10-15萬元價(jià)格段的能量密度、百公里電耗等方面仍有一定優(yōu)勢(shì)。e5車型由于推出較早，目前競(jìng)爭(zhēng)力有所下降，但憑借2B市場(chǎng)仍然有強(qiáng)勁年銷量。

15-20萬元EV：秦EV、秦pro EV兩款車型同時(shí)分布在15-20萬元價(jià)格帶，從尺寸、動(dòng)力、能量密度、百公里電耗等方面均優(yōu)勢(shì)明顯，疊加秦proDM車型正處在車型周期上升階段，2019年新款續(xù)航500km車型將鞏固其優(yōu)勢(shì)。

20-25萬元EV：宋EV500在2018年8月底上市，便與榮威ERX5兩款車平均占據(jù)了20-25萬元純電動(dòng)區(qū)間，目前同樣處在車型周期上行階段。

10-15萬元PHEV：秦PHEV 2018年銷售4.7萬輛，占全價(jià)格段PHEV的98%。

15-20萬元PHEV：比亞迪同時(shí)擁有轎車秦pro DM和SUV 宋，2018年銷量均位居前三位。

20-25萬元PHEV：如果將唐DM低配版24萬元納入這一價(jià)格帶橫向?qū)Ρ瓤紤]，其競(jìng)爭(zhēng)力同樣較強(qiáng)。

25-30萬元PHEV：唐DM從6月上市便成為了價(jià)格段第一，半年銷售3.7萬輛，根據(jù)終端銷售、庫存追蹤，預(yù)計(jì)未來月銷量有望保持約7000輛。其在外觀、動(dòng)力、科技配置、純點(diǎn)狀態(tài)續(xù)航等方面較合資品牌車型優(yōu)勢(shì)明顯。

全球主流車企電池配套趨向多點(diǎn)供應(yīng)。

目前新能源汽車的全球發(fā)展還處于起步階段，車企動(dòng)力電池的供應(yīng)往往有一家或者兩家電池廠商進(jìn)行配套。但是隨著行業(yè)快速發(fā)展，全球整車龍頭企業(yè)將不斷拓展動(dòng)力電池供應(yīng)商，將打破原有的單點(diǎn)、或AB點(diǎn)的供應(yīng)格局，預(yù)計(jì)未來國內(nèi)外主機(jī)廠也會(huì)逐步趨向于多點(diǎn)供應(yīng)，全球動(dòng)力電池配套格局將迎來重構(gòu)。

以戴姆勒和大眾為例，戴姆勒起初的電池供應(yīng)商主要是韓國的LGC和SKI，2018年又已經(jīng)和寧德時(shí)代（CATL）、億緯鋰能（EVE）簽訂了定點(diǎn)協(xié)議，預(yù)計(jì)未來還可能和孚能科技（Farasisi）進(jìn)一步合作，電池供應(yīng)商由兩家擴(kuò)展到了4-5家；大眾集團(tuán)近年來大力布局MEB電動(dòng)平臺(tái)，電池供應(yīng)商起初主要是三星和松下，現(xiàn)在已經(jīng)擴(kuò)展到了SKI、CATL、LGC，達(dá)到了5家。

隨著電池技術(shù)的快速迭代，動(dòng)力電池也將逐步變成標(biāo)準(zhǔn)品。

新能源汽車發(fā)展處于初級(jí)階段，電芯、電池包多采用定制式，型號(hào)繁多，未來有望趨向標(biāo)準(zhǔn)化。目前國際上廣泛采用的是德國汽車工業(yè)聯(lián)合會(huì)（VDA）對(duì)應(yīng)用在混動(dòng)車和純電車上的動(dòng)力電池制定了標(biāo)準(zhǔn)，其中硬殼和軟包電池分別有5類和3類尺寸。此外，中國汽車標(biāo)準(zhǔn)化委員會(huì)也在2017年為圓柱、方形、軟包電池制定了5/8/7類尺寸。一方面，電芯、模塊的標(biāo)準(zhǔn)化提高了電池生產(chǎn)效率，另一方面，電芯、模塊尺寸的標(biāo)準(zhǔn)化也降低后續(xù)Pack的設(shè)計(jì)難度和研發(fā)成本。

比亞迪動(dòng)力電池已實(shí)現(xiàn)外供，未來有望打開更大市場(chǎng)。

比亞迪垂直整合配套模式在發(fā)展初期能有效降低成本，保證產(chǎn)品質(zhì)量。但這一模式在面對(duì)即將爆發(fā)性增長(zhǎng)的開放動(dòng)力電池市場(chǎng)時(shí)，一定程度上限制了公司的發(fā)展。在此形勢(shì)下，比亞迪于2017年開始，對(duì)垂直整合的經(jīng)營(yíng)模式進(jìn)行調(diào)整，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向開放，同時(shí)宣布電池業(yè)務(wù)對(duì)外開供應(yīng)。2018年，公司動(dòng)力電池也進(jìn)入東風(fēng)的供應(yīng)、與長(zhǎng)安簽訂合作協(xié)議合資建廠，邁出對(duì)外供應(yīng)的實(shí)質(zhì)進(jìn)展。預(yù)計(jì)未來公司有望引入更多國外主流電動(dòng)車企，打開成長(zhǎng)空間。

IGBT產(chǎn)品迭代迅速，有望實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代

IGBT是目前市場(chǎng)關(guān)注度極高的新能源汽車零部件之一，目前我國有90%以上的市場(chǎng)份額依賴進(jìn)口，國內(nèi)企業(yè)在研發(fā)、制造等領(lǐng)域和歐洲、日本的企業(yè)還存在較大的差距。比亞迪從2005年開始布局IGBT業(yè)務(wù)，通過高額的研發(fā)投入，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的快速迭代，目前公司是國內(nèi)唯一一家覆蓋芯片設(shè)計(jì)和制造、模組設(shè)計(jì)和制造以及大功率器件測(cè)試應(yīng)用平臺(tái)等環(huán)節(jié)的車企。截至2018年11月，公司累計(jì)申請(qǐng)IGBT相關(guān)專利175件，其中授權(quán)專利114件。

IGBT 4.0發(fā)布，性能市場(chǎng)領(lǐng)先。

2018年12月，公司發(fā)布了在車規(guī)級(jí)領(lǐng)域具有標(biāo)桿性意義的IGBT4.0技術(shù)并宣布：已投入巨資布局性能更加優(yōu)異的第三代半導(dǎo)體材料SiC(碳化硅)，有望于2019年推出搭載SiC電控的電動(dòng)車。公司的IGBT 4.0技術(shù)在電流輸出能力、綜合損耗以及溫度循環(huán)壽命等方面均領(lǐng)先于行業(yè)主流產(chǎn)品，具有較強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

首創(chuàng)雙向逆變充放電，充電技術(shù)服務(wù)領(lǐng)先行業(yè)

充電技術(shù)服務(wù)全面，業(yè)務(wù)增長(zhǎng)未來可期。

比亞迪為諸多產(chǎn)品車型制定了全面的充電解決方案。充電站方面，公司設(shè)計(jì)了充電塔、平面充電站等多種充電站類型。充電技術(shù)方面，公司開發(fā)交流充電技術(shù)，降低充電投資費(fèi)用。充電管理方面，公司通過設(shè)計(jì)手機(jī)APP等方式，實(shí)現(xiàn)全方位服務(wù)。

雙向逆變充放電技術(shù)，引領(lǐng)行業(yè)前沿發(fā)展。

比亞迪2016年推出的雙向逆變充放電技術(shù)被譽(yù)為“行業(yè)黑科技”，該技術(shù)可以實(shí)現(xiàn)交流充電，并可以將電池的直流電轉(zhuǎn)換為交流對(duì)外供電，此種技術(shù)的廣泛應(yīng)用將極大降低用戶的充電投資費(fèi)用，同時(shí)豐富電動(dòng)車的使用功能。

便捷化充電管理，打造優(yōu)質(zhì)客戶體驗(yàn)。比亞迪的充電計(jì)費(fèi)系統(tǒng)，可以實(shí)時(shí)顯示區(qū)域內(nèi)各個(gè)充電樁的位置以及狀態(tài)，方便客戶使用。同時(shí)，后臺(tái)的計(jì)費(fèi)系統(tǒng)與充電盒實(shí)時(shí)綁定，可以完成賬務(wù)管理、數(shù)據(jù)采集、狀態(tài)查詢等功能。

未來隨著新能源汽車滲透率的不斷上升，充電樁作為基礎(chǔ)配套設(shè)施，市場(chǎng)空間也極為廣闊。比亞迪作為最早一批試點(diǎn)充電站、充電樁的企業(yè)，未來充電樁業(yè)務(wù)也有可能進(jìn)行獨(dú)立拆分。