對(duì)于同時(shí)在A股和H股掛牌的企業(yè)來(lái)說(shuō)，H股折價(jià)是常態(tài)。背后的原因包括H股可以做空、估值體系不一致、流動(dòng)性折價(jià)等。

但濰柴動(dòng)力是一個(gè)例外，A/H股長(zhǎng)期處于平價(jià)狀態(tài)，偶爾H股還會(huì)出現(xiàn)溢價(jià)。這意味著外資對(duì)濰柴動(dòng)力具有強(qiáng)烈的偏好。

從2017年起，外資就通過(guò)深港通不斷買入濰柴動(dòng)力，持股比例從2017年的1%上升至今年1月的6.4%。尤其是去年12月份以來(lái)，外資開(kāi)始加速買入濰柴動(dòng)力，推動(dòng)濰柴股價(jià)接近新高。

外資為什么偏好濰柴動(dòng)力？

濰柴是我國(guó)最大的中重型柴油機(jī)制造商，截至2018年的市場(chǎng)份額超過(guò)30%，而且在未來(lái)的幾年中，濰柴的市占率還將進(jìn)一步提高。

對(duì)于外資來(lái)說(shuō)，濰柴動(dòng)力就是中國(guó)的康明斯。

康明斯（NYSE：CMI）是全球最大的獨(dú)立發(fā)動(dòng)機(jī)供應(yīng)商，制造從2.5L到95L排量的柴油發(fā)動(dòng)機(jī)和發(fā)電機(jī)。

柴油發(fā)動(dòng)機(jī)是一個(gè)好生意，比汽油發(fā)動(dòng)機(jī)好很多。柴油發(fā)動(dòng)機(jī)的主要用途是商用車，這就意味著發(fā)動(dòng)機(jī)一旦因故障停機(jī)，將造成巨大的損失。想象一個(gè)運(yùn)送生鮮的重卡在高速上出現(xiàn)發(fā)動(dòng)機(jī)故障，或者一個(gè)通信基站的備用發(fā)電機(jī)在臨時(shí)停電時(shí)無(wú)法啟動(dòng)。

因此柴油發(fā)動(dòng)機(jī)行業(yè)的用戶對(duì)價(jià)格相對(duì)不敏感，而且行業(yè)集中度非常高。

康明斯的股價(jià)在2000年至今的19年間增長(zhǎng)了22倍，可謂長(zhǎng)牛股。

看一下康明斯的財(cái)務(wù)指標(biāo)：市凈率3.2x，市盈率17.8x，市銷率1x，股息率3.11%。

對(duì)比下濰柴動(dòng)力的財(cái)務(wù)指標(biāo)：市凈率1.9x，市盈率8.9x，市銷率0.68x，股息率3.5%。

可見(jiàn)濰柴無(wú)論從哪個(gè)角度來(lái)看都比康明斯更加優(yōu)秀。

海外市場(chǎng)投資者普遍認(rèn)為，北美重卡周期已經(jīng)見(jiàn)頂，但中國(guó)的重卡周期至少要延續(xù)到2021年，并且行業(yè)格局還在持續(xù)改善。對(duì)于外資來(lái)說(shuō)，濰柴簡(jiǎn)直就是價(jià)值洼地。

濰柴很爭(zhēng)氣，最近半個(gè)月，濰柴的股價(jià)已經(jīng)上漲超過(guò)20%。但問(wèn)題是，濰柴還值得買嗎，外資到底是在抄底，還是在站崗。

我們來(lái)復(fù)盤一下濰柴的發(fā)展史，從歷史中尋找答案。

從地方小國(guó)企成長(zhǎng)為柴油機(jī)巨頭

1953年，在第一個(gè)五年計(jì)劃和三大改造的劇烈變動(dòng)中，濰坊市柴油機(jī)廠成立。彼時(shí)的濰柴僅僅是一個(gè)河北的一個(gè)地方性小型國(guó)企，依靠自主研發(fā)的6160型柴油機(jī)支撐到了80年代。

1983年，國(guó)家正式啟動(dòng)重型卡車的國(guó)產(chǎn)化，從奧地利的一家小型企業(yè)斯太爾動(dòng)力引進(jìn)重卡技術(shù)。濰柴動(dòng)力作為濰坊市的小型國(guó)企，完全沒(méi)有資格參與這個(gè)項(xiàng)目。

為獲得生存空間，濰柴動(dòng)力斷臂求生，將股權(quán)出讓給濟(jì)南重汽，獲得WD615系列發(fā)動(dòng)機(jī)的生產(chǎn)權(quán)。

濰柴在譚旭光的管理下，在2000年后成為重卡行業(yè)里面最為賺錢的企業(yè)。

當(dāng)時(shí)有一個(gè)故事流傳下來(lái)，由于濰柴是中國(guó)重汽的子公司，每年濰柴賺的錢要給重汽分紅，而重汽本身虧損嚴(yán)重，依靠濰柴的分紅過(guò)日子。有一年重汽董事長(zhǎng)馬濟(jì)純要出差，財(cái)務(wù)處已經(jīng)發(fā)不出差旅費(fèi)，向?yàn)H柴提前支取分紅金，卻被譚旭光嚴(yán)詞拒絕。

盡管只有初中學(xué)歷，譚總思想很先進(jìn)，不躺在功績(jī)薄上養(yǎng)老，請(qǐng)來(lái)奧地利著名的發(fā)動(dòng)機(jī)設(shè)計(jì)咨詢公司指導(dǎo)WD系列發(fā)動(dòng)機(jī)的改進(jìn)，在2005年研發(fā)出WP系列，并升級(jí)到最高13L排量。2016年，濰柴繼續(xù)升級(jí)，研發(fā)出更加先進(jìn)的H平臺(tái)產(chǎn)品。

所以直到如今，濰柴都是重卡行業(yè)中的優(yōu)等生，別人家的孩子。有一種說(shuō)法是，濰柴創(chuàng)造了這個(gè)行業(yè)的格局。不僅如此，濰柴還在繼續(xù)改變行業(yè)的生態(tài)結(jié)構(gòu)。

不斷加寬的護(hù)城河

深入理解濰柴動(dòng)力，發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)是其核心現(xiàn)金流的來(lái)源，皇冠上的明珠，珍貴而脆弱。重卡整車則是保護(hù)珍珠的護(hù)城河，濰柴控制的整車企業(yè)越多，護(hù)城河就越寬。

濰柴早就發(fā)現(xiàn)了這個(gè)規(guī)律。

在早期，濰柴動(dòng)力的主要客戶是大股東中國(guó)重汽，重汽一面覬覦濰柴的高額利潤(rùn)，一面和康明斯暗中勾兌合資發(fā)動(dòng)機(jī)廠，這種情況對(duì)濰柴自然是極端危險(xiǎn)的。

真可謂時(shí)也命也運(yùn)也。2005年，恰逢德隆系倒臺(tái)，三架馬車中的湘火炬擺在案頭上任人挑揀，濰柴以10億元的天價(jià)拿下湘火炬，當(dāng)時(shí)的湘火炬擁有全中國(guó)最先進(jìn)的法國(guó)重卡生產(chǎn)線陜重汽、市占率超90%的變速箱龍頭法士特，以及漢德車橋。

濰柴發(fā)動(dòng)機(jī)、法士特變速箱和漢德車橋被業(yè)內(nèi)人譽(yù)為“黃金動(dòng)力鏈”，在重卡行業(yè)，擁有這三件套就相當(dāng)于擁有了整個(gè)重卡產(chǎn)業(yè)鏈，以至于三一重工通過(guò)向?yàn)H柴購(gòu)買三件套就能迅速“組裝”出一款口碑上佳的重卡。

陜重汽就是濰柴建立起的第一條護(hù)城河。

發(fā)動(dòng)機(jī)是個(gè)寶，利潤(rùn)豐厚，但其他企業(yè)卻沒(méi)有濰柴的發(fā)動(dòng)機(jī)技術(shù)，因此重卡行業(yè)的大半部分利潤(rùn)都被濰柴拿走了。

為擺脫濰柴的控制，國(guó)內(nèi)的重卡企業(yè)在2003-2004年間幾乎都抱上了洋爸爸的大腿，企圖通過(guò)合資來(lái)獲得柴油發(fā)動(dòng)機(jī)技術(shù)，其中最重要的一個(gè)外方力量就是康明斯?？得魉古c國(guó)內(nèi)的重卡企業(yè)先后成立了重汽康明斯、東風(fēng)康明斯、福田康明斯、西安康明斯等大大小小十多個(gè)合資企業(yè)。

康明斯很雞賊，為避免技術(shù)被中國(guó)人偷走，把不同排量的技術(shù)分配給不同的合資企業(yè)，這樣沒(méi)有任何一個(gè)企業(yè)可以掌握全系列的發(fā)動(dòng)機(jī)技術(shù)。

盡管如此，康明斯的播種還是取得了成果。2015年，福田重卡在康明斯的技術(shù)支持下，成功制造出10L排量的柴油發(fā)動(dòng)機(jī)。在當(dāng)時(shí)，10L排量是重卡最主要的機(jī)型。福田用康明斯10L機(jī)替代了濰柴的10L機(jī)。

濰柴堅(jiān)不可摧的護(hù)城河遭到了致命一擊，市場(chǎng)開(kāi)始懷疑濰柴的發(fā)動(dòng)機(jī)可能并沒(méi)有什么壁壘。

在波特五力模型中，這屬于其他競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入的“十倍速變化”，意味著濰柴估值的底層邏輯被破壞了。加上這一年行業(yè)實(shí)在不景氣，濰柴的股價(jià)在兩個(gè)月的時(shí)間中腰斬。

當(dāng)然，福田重卡采用康明斯的10L機(jī)后故障不斷，銷量大幅下滑，這是后話。

濰柴意識(shí)到了問(wèn)題，當(dāng)前的市占率仍無(wú)法保證自身在重卡行業(yè)中的壟斷地位，要控制足夠多的下游企業(yè)才行。但手握大量現(xiàn)金流，濰柴從2009年開(kāi)始就開(kāi)啟了買買買模式，趁金融危機(jī)滿世界剁手，2009年買博杜安游艇，2010年買嘉陵川江汽車，2011年買亞星客車，2012年買法拉第、凱傲、林德液壓，2016年買德馬泰克。

亞馬遜的創(chuàng)始人貝索斯發(fā)明了一個(gè)飛輪理論，這是亞馬遜商業(yè)模式的核心邏輯，如下圖：

飛輪理論：亞馬遜通過(guò)提供低價(jià)格的商品，更快捷的送貨服務(wù)，來(lái)實(shí)現(xiàn)好的客戶體驗(yàn)，優(yōu)秀的客戶體驗(yàn)帶來(lái)更多的流量，更多的流量意味著可以向供應(yīng)商要求更低的價(jià)格，低價(jià)帶來(lái)更好的客戶體驗(yàn)，如此循環(huán)。

飛輪理論從任何一個(gè)點(diǎn)開(kāi)始，都可以自我循環(huán)，讓企業(yè)變得更加強(qiáng)大。

很多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，比如拼多多、抖音，都在有模有樣的學(xué)亞馬遜。但我可以說(shuō)，濰柴早在這些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)之前就開(kāi)始踐行飛輪理論。

濰柴的飛輪理論可以解釋如下：

柴油發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)產(chǎn)生大量現(xiàn)金流，通過(guò)現(xiàn)金流收購(gòu)整車企業(yè)和其他業(yè)務(wù)，控制整車企業(yè)來(lái)柴油發(fā)動(dòng)機(jī)的市場(chǎng)份額，高市場(chǎng)份額產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，產(chǎn)生更多的現(xiàn)金流。

左手牽福田，右手牽重汽

濰柴的最終目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)中國(guó)重卡發(fā)動(dòng)機(jī)行業(yè)的絕對(duì)壟斷。

中國(guó)的重卡市場(chǎng)由一汽、東風(fēng)、重汽、陜重汽、福田重汽五家壟斷，市場(chǎng)分割嚴(yán)重，渠道體系復(fù)雜且具有粘性，要想獲得其他廠商的市場(chǎng)份額，唯一的辦法只有收購(gòu)這家企業(yè)。

在這五家企業(yè)中也有派系，一汽、東風(fēng)（二汽）、重汽三家獨(dú)大，陜重汽是濰柴控股的企業(yè)，福田是后起之秀，完全依賴濰柴供應(yīng)發(fā)動(dòng)機(jī)。

一汽和東風(fēng)都是共和國(guó)之子，濰柴幾乎沒(méi)有插手的可能，給一汽配部分發(fā)動(dòng)機(jī)已經(jīng)是極限。東風(fēng)有和康明斯合資的發(fā)動(dòng)機(jī)工廠，完全不可能使用濰柴的發(fā)動(dòng)機(jī)。

剩下的福田和重汽，濰柴是有可能收入囊中的。

2018年9月，在山東省國(guó)資委的任命下，譚旭光兼任中國(guó)重汽的董事長(zhǎng)。譚總從濰柴帶走了原董秘戴立新前往重汽履職，隨后就掀開(kāi)了一場(chǎng)轟轟烈烈的改革。

在1月24日的重汽職工大會(huì)上，譚總發(fā)表了一篇振聾發(fā)聵的演講，誓要裁員重汽2.2萬(wàn)員工。

重汽是否會(huì)搭濰柴的發(fā)動(dòng)機(jī)，這個(gè)問(wèn)題存在爭(zhēng)議。我個(gè)人的觀點(diǎn)是一定會(huì)，因?yàn)榘凑兆T總的思考習(xí)慣——如果濰柴的發(fā)動(dòng)機(jī)更好，為什么不用呢？

我們拭目以待。

濰柴兼并福田重卡，僅作為可能性探討。

濰柴在2016年三季度就買下了福田2.47億元的股權(quán)，想法是有的，但比較棘手的是，福田是北京市國(guó)資委旗下企業(yè)，與重汽和濰柴同屬山東省重工集團(tuán)則不可相提并論。

濰柴到底值多少錢

估值一向是一個(gè)玄學(xué)。

芒格曾經(jīng)說(shuō)：“巴菲特常常談?wù)郜F(xiàn)現(xiàn)金流，但從來(lái)沒(méi)看巴菲特算過(guò)?！本瓦B巴菲特也很難說(shuō)出一個(gè)放之四海而皆準(zhǔn)的統(tǒng)一方法。

我簡(jiǎn)單給濰柴估值：海外投資者占主導(dǎo)的情況下，將給濰柴一個(gè)康明斯的估值（15x），即便濰柴長(zhǎng)期利潤(rùn)算50億，也值750億。

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