來源：國金證券

導(dǎo)語：

中國醫(yī)藥零售行業(yè)仍然處在整合初期階段，體現(xiàn)為市場集中度較低、各地區(qū)差異較大、連鎖龍頭增速較高等特征。目前外延整合仍然是中國醫(yī)藥零售行業(yè)的主要邏輯，長期來看處方外流將提供較大市場空間。

▌中國藥店處于整合階段，尚存較大增量空間

零售藥店是醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈中重要一環(huán)

藥店，是指零售藥品的門市，或者面向消費者銷售醫(yī)藥產(chǎn)品和各類健康產(chǎn)品的門店。在中國，藥店的門類主要包括單體藥店、連鎖藥店以及網(wǎng)上藥店三大類。

藥店在醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈中起到承上啟下的作用。在整個醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈條當(dāng)中，藥店屬于商業(yè)流通部門，連接上游藥品制劑生產(chǎn)部門和下游患者。

對于藥店而言，上游產(chǎn)業(yè)鏈包括原料藥、成藥制劑生產(chǎn)以及商業(yè)批發(fā)等環(huán)節(jié)，而下游產(chǎn)業(yè)鏈則相對簡單，直接面對消費者和患者。

與其他商業(yè)流通企業(yè)不同的是，藥店的本質(zhì)屬于零售，具有單體資產(chǎn)較輕、品類繁多、精細化運營等重要特征。

政策和政府相關(guān)部門的監(jiān)管對藥店行業(yè)有較為深遠的影響。

近年來，隨著醫(yī)改的推進，藥監(jiān)局、衛(wèi)健委和醫(yī)保局等政府部門掌握的相關(guān)職能愈發(fā)廣泛，因此其重要性也越發(fā)突出。

藥監(jiān)局、衛(wèi)健委和醫(yī)保局分別針對上游生產(chǎn)環(huán)節(jié)、中游醫(yī)療服務(wù)流通環(huán)節(jié)、以及下游支付環(huán)節(jié)對醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈進行規(guī)范和監(jiān)督。

藥店行業(yè)處于承上啟下的中間環(huán)節(jié)，對于醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈的重要作用不言而喻，因此政策的變化和政府相關(guān)部門的監(jiān)管對藥店行業(yè)就顯得尤為重要。

醫(yī)藥流通增速放緩，藥店整合方興未艾

醫(yī)藥流通增速放緩，未來將維持個位數(shù)的同比增速。中國整體藥品流通市場規(guī)模大約2萬億，2014年之前常年維持兩位數(shù)以上的同比高增速，而后藥品流通市場規(guī)模同比增速下降至10%左右的水平，2017年則繼續(xù)下探至約9%的水平。

預(yù)計未來整個藥品流通市場將維持個位數(shù)的同比增速，穩(wěn)定增長。

未來藥店終端在藥品流通市場中占比將逐步提高。

由于過去“醫(yī)藥一體化”政策的影響，目前中國大部分的藥品市場份額仍被醫(yī)院端占據(jù)，藥店終端進展占整個藥品流通市場的22%左右，遠低于世界平均水平。

日后隨著“醫(yī)藥分家”、“處方外流”以及“降低醫(yī)院藥占比”等政策的推進，醫(yī)院端有望逐漸將藥品市場份額讓給零售藥店，使得藥店終端在整個藥品流通市場占比持續(xù)提高，推動藥店行業(yè)以高于整體流通市場增速的速度增長。

藥店行業(yè)2009-2017年8年CAGR增速約11%。

截止2017年，中國零售藥店終端銷售規(guī)模約3723億元，同比增速約10%，高于整體流通市場9%的增速水平。

目前，中國藥店行業(yè)品類的主導(dǎo)仍是藥品，占比超過70%，來自保健品、器械以及其他品類占比相對較低。

按照藥品類型口徑對現(xiàn)有零售藥店行業(yè)分類，化學(xué)藥和中成藥占比分別為38.5%和34%，藥品共占比72.5%。按照RX/OTC口徑對現(xiàn)有零售藥店行業(yè)分類，處方藥和OTC占比分別為30.9%和40.8%，藥品共占比71.7%。

2017年中國處方藥在藥店行業(yè)銷售渠道中占比僅約18%，遠低于2014年日本約54%和2015年美國約83%的水平，未來提升空間較大。

藥店行業(yè)集中度低，具有產(chǎn)業(yè)整合的必要條件

據(jù)《中國藥店》數(shù)據(jù)顯示，2016年中國零售藥店行業(yè)top5連鎖藥店收入整個行業(yè)的比重約10.7%;top10連鎖藥店收入占比整個行業(yè)的比重約16.8%;top100連鎖藥店收入占比整個行業(yè)的比重約29.1%。

中國零售藥店的行業(yè)集中度低于美國。

美國前三大連鎖藥店(CVS、WBA、RAD)市占率超過77%，遠高于目前國內(nèi)連鎖藥店的市場集中度。

較低的市場集中度給連鎖藥店提供了并購整合的前提和基礎(chǔ)，近年來已呈現(xiàn)趨勢。

我們預(yù)計歷史行業(yè)低集中度主要由以下幾個因素導(dǎo)致:(1)傳統(tǒng)藥店依附于傳統(tǒng)分銷體系，且政府監(jiān)管較為嚴格;(2)歷史上傳統(tǒng)經(jīng)營藥店人員多出自體制內(nèi)，地方保護主義色彩較重。

零售藥店連鎖化率不斷提升，但仍存改善空間

截止2017年，中國零售藥店共約45.37萬個門店，其中連鎖藥店約22.97萬個門店，連鎖化率已超50%，連鎖藥店數(shù)量約6021家，平均單個連鎖藥店下屬門店數(shù)量約38個。

近年來中國零售藥店行業(yè)連鎖化率不斷提升，連鎖化率從2012年的36%提升至2017年的50.5%;連鎖藥店數(shù)量從2012年的3107家提升至2017年的6021家。

雖然中國零售藥店連鎖率雖明顯提升，但相比美國藥店和日本藥妝店仍有較大的提升空間。

雖然整體連鎖藥店數(shù)量和連鎖化率都有較大幅度提升，然而單個連鎖藥店下屬門店數(shù)量卻在近年來逐步有所下滑，從2012年的平均49家門店下滑至2017年的38家門店。

我們認為藥店連鎖化率提升以及和連鎖藥店單店數(shù)量提升是行業(yè)發(fā)展趨勢，因此連鎖藥店下屬平均門店數(shù)量持續(xù)下滑值得注意。

經(jīng)分析我們預(yù)計原因主要有以下兩點:(1)在零售藥店連鎖化趨勢大背景下，大量單體藥店轉(zhuǎn)型低質(zhì)量連鎖藥店，該類轉(zhuǎn)型跟原來相比并無本質(zhì)區(qū)別;(2)監(jiān)管趨嚴。

綜上，在藥店行業(yè)連鎖化率和連鎖藥店數(shù)量提升的同時，只有連鎖藥店的平均單店數(shù)也同步提升，連鎖化率和連鎖藥店數(shù)量質(zhì)量才能得到保證。

地區(qū)差異大，為零售藥店外延擴張?zhí)峁┗A(chǔ)

中國單店年產(chǎn)出總額和單店覆蓋人數(shù)地區(qū)差異較大。

中國共有34個省級行政單位，不同行政區(qū)域的零售藥店處于不同的發(fā)展階段，地區(qū)之間方差較大。

整體來看，各省平均單店產(chǎn)出額集中在50-100萬元之間，但上海平均單店年產(chǎn)出額在200萬元以上，而青海和新疆等西部省份平均單店年產(chǎn)出額僅10-30萬。

另外，不同行政區(qū)域零售藥店的單店覆蓋人數(shù)也存在較大差異，例如上海單店覆蓋人數(shù)約7000人，而青海和重慶的單店覆蓋數(shù)則小于2000人。

各省執(zhí)業(yè)藥師分布不均。隨著藥店分類分級政策推出，三類和二類藥店資質(zhì)逐步成為大家關(guān)注重點，而要成為三類或二類店，駐店執(zhí)業(yè)藥師數(shù)量較為重要。

截止2017年底，目前國內(nèi)共有約40.83萬在注冊執(zhí)業(yè)藥師，注冊于社會藥房的執(zhí)業(yè)藥師數(shù)量約36.17萬人，覆蓋率達到88.6%。雖然總的執(zhí)業(yè)藥師覆蓋社會藥店比例較高，但是各省執(zhí)業(yè)藥師分部不均。

例如廣東省注冊執(zhí)業(yè)藥師數(shù)量約3.64萬人，執(zhí)業(yè)藥師配置比例約64.6%;河南注冊執(zhí)業(yè)藥師數(shù)量約2.23萬人，執(zhí)業(yè)藥師配置比例約101%。

綜上，中國零售藥店行業(yè)各地區(qū)發(fā)展水平不均勻，地方割據(jù)的情況較為明顯。不同省份的單店覆蓋人數(shù)和單店產(chǎn)出額均差異較大。

在多數(shù)省份內(nèi)部，往往呈現(xiàn)第一梯隊中有一兩家龍頭優(yōu)勢突出，第二梯隊相互競爭的局面。因此，未來外延并購進行整合預(yù)計會成為主要產(chǎn)業(yè)邏輯。

首先，中國醫(yī)藥流通市場增速放緩，藥店行業(yè)增速高于整體流通市場增速;其次，零售藥店行業(yè)仍處于早期階段，市場分散，地方割據(jù)，省份間差距較大。

因此，未來零售藥店外延并購整合預(yù)期存在，行業(yè)現(xiàn)狀為并購整合提供基礎(chǔ)和必要條件。

藥店生意盈利能力較強，具備并購整合的必要條件

相比較于醫(yī)藥流通行業(yè)中其他細分版塊，零售藥店板塊的賺錢能力相對較強。零售藥店板塊上市公司毛利率約30-40%，凈利率約5-7%。

而醫(yī)藥流通商業(yè)環(huán)節(jié)毛利率僅約6-8%，凈利率約1-2%。

另外，從總資產(chǎn)匯報和投入資本回報角度看，零售藥店的投入產(chǎn)出比相對較高。零售藥店上市公司總資產(chǎn)回報率(ROA)約6-10%，零售藥店投入資本匯報率(ROIC)約10-20%。

藥店上市公司的投入資本回報率(ROIC)高于醫(yī)藥行業(yè)整體ROIC、化藥版塊ROIC、以及醫(yī)藥流通版塊ROIC，我們預(yù)計該行業(yè)仍處于整合初期，具備較強成長性。

藥店的低發(fā)展階段和強盈利能力奠定行業(yè)整合大趨勢。藥店行業(yè)的上市公司毛利率、凈利率、總資產(chǎn)回報率、凈資產(chǎn)回報率均高于整體流通行業(yè)，投入資本回報率也遠超醫(yī)藥行業(yè)整體水平和藥品版塊，藥店生意盈利能力較強，為藥店行業(yè)的整合發(fā)展提供了充分條件。

除此之外，藥店行業(yè)尚處于行業(yè)發(fā)展的初期階段行業(yè)，集中度較低，具備并購整合的基本條件。

目前中國零售藥店尚處于較為初級的階段。

藥店分類分級政策、工業(yè)企業(yè)一致性評價、兩票制、營改增、新版GSP等政策陸續(xù)推出，對藥店的要求逐步提高，加大了單體藥店生存壓力。

單體藥店5-10%的平均運營利潤率在各方趨嚴政策出臺的打壓下，將大概率被壓縮至盈虧平衡或虧損狀態(tài)。

因此，我們認為政策變革將推動行業(yè)變革，預(yù)計單體藥店將陸續(xù)退出歷史舞臺，資本推動外延并購，提升行業(yè)集中度加速行業(yè)整合將成大概率事件。

▌中國處方外流潛力可觀，長期利好

從長期來看，中國醫(yī)藥零售行業(yè)較大空間來自處方外流，根據(jù)我們測算，短期潛在空間約翻倍，長期約有萬億潛在想象空間。

短期空間測算:

目前中國零售藥店內(nèi)處方藥銷售額約1052億元;根據(jù)衛(wèi)生統(tǒng)計年鑒，2017年公立醫(yī)院收入約2.55萬億元，其中藥品收入約7930億元，藥占比約31.1%；

根據(jù)國家相關(guān)文件指導(dǎo)，預(yù)計將藥占比下降到30%以下，假設(shè)2018年和2019年藥占比分別降為29%和28%，若參照2017年的31.1%，明年將有約1000億金額的處方外流藥品從醫(yī)院端外流到零售藥店終端，幾乎等于現(xiàn)在藥店端處方藥翻倍體量(包含價格下降的影響因素，短期純處方外流影響預(yù)計略低于千億規(guī)模)。

長期空間測算:

根據(jù)我們測算，2016年中國終端處方藥銷售額約1.15萬億元，2020年有望達到1.49萬億元，2030年預(yù)計達到1.99萬億元。

因此，對標(biāo)日本處方外流數(shù)據(jù)，假設(shè)最終中國零售藥房承接約50%的醫(yī)院端處方藥，長期空間將近約1萬億。預(yù)計達成時間較長，為長期空間。

綜上，除了外延并購的主邏輯外，處方外流將是伴隨中國醫(yī)藥零售行業(yè)的更長期邏輯，短期空間預(yù)計翻倍，長期空間預(yù)計與醫(yī)院端藥品收入體量相同，未來長期可期。

▌藥店單店模型:積跬步至千里，精細運營推動內(nèi)生增速

醫(yī)藥零售行業(yè)的研究，核心在于對一家門店的創(chuàng)立、發(fā)展、成熟等各階段的理解，進而理解小型連鎖和大型連鎖的運營。

一家門店從無到有，從投入到現(xiàn)金流平衡和盈虧平衡再到成熟門店，運營上會遇到各種各樣的問題。而優(yōu)秀的門店應(yīng)該是很好的解決了投資人看到的數(shù)字背后的各種運營問題，剖析單店運營對我們理解整個醫(yī)藥零售行業(yè)較為重要。