根據(jù)證監(jiān)會并購重組委的最新審核結果，神州數(shù)碼（000034.SZ）37億收購啟行教育未獲通過，審核意見為：標的資產(chǎn)的持續(xù)盈利能力和合規(guī)性披露不夠充分。

自此，神州數(shù)碼在2016年借殼上市后籌劃的兩次重組全部失敗，其收購標的啟行教育也不是第一次賣身上市公司了，2016年曾疑似借殼四通股份（603838.SH），卻在諸多質(zhì)疑聲中不了了之。

2017年2月，四通股份宣布終止收購啟行教育，7個月后，啟行教育“改嫁”神州數(shù)碼。相隔不到一年時間，啟行教育100%股權的估值從45億增至46.5億，給上市公司的業(yè)績承諾卻越來越低。

神州數(shù)碼業(yè)績下滑，多次尋求重組

從聯(lián)想集團拆分成立的神州數(shù)碼控股（00861.HK），2016年將IT分銷業(yè)務剝離，借殼深信泰豐實現(xiàn)A股上市。

神州數(shù)碼承諾2015-2018年扣非后歸母凈利潤分別為3.02億元、3.28億元、3.35億元、3.41億元。

歷年財務數(shù)據(jù)顯示，2012-2014年，神州數(shù)碼分別實現(xiàn)營業(yè)收入521.29億元、467.08億元和451.91億元，實現(xiàn)歸母凈利潤分別為9.78億元、4.34億元和3.15億元。

可以看出，神州數(shù)碼的營收和凈利潤逐年下滑，借殼上市的2016年營收和歸母凈利潤分別為405.31億元、1.90億元，僅完成當年業(yè)績承諾的58%。

形成鮮明對比的是，2016年5-8月，神州數(shù)碼股價漲幅超過100%，但是三季報發(fā)布后，神州數(shù)碼幾乎沒有完成業(yè)績承諾的可能，股價大跌也就理所當然了。

2017年，不知是為了提振股價還是增厚利潤，借殼上市不到一年的神州數(shù)碼，3月21日起停牌籌劃重大資產(chǎn)重組。四個月后交易方案難產(chǎn)，神州數(shù)碼復牌并終止重大資產(chǎn)重組。

但在復牌后不久，9月29日神州數(shù)碼又停牌了，12月13日公布46.5億元的收購預案，通過向啟行教育股東發(fā)行股份及現(xiàn)金支付的方式，收購啟行教育100%股權，另需募資配套資金9.66億元。

而后為了減少監(jiān)管阻力，神州數(shù)碼就收購啟行教育方案作出調(diào)整，收購股份從100%調(diào)整為79.45%，價格由46.5億元下調(diào)為36.95億元。

算下來，2016年才通過借殼上市的神州數(shù)碼，成為上市公司僅僅兩年半，卻花了一年半的時間在重組，停牌時間也在一年左右，而且次次重組都失敗。

標的商譽占比97%，業(yè)績完成度63%

巧合的是，神州數(shù)碼和啟行教育同時在2015年沖擊上市，區(qū)別是前者選擇A股借殼，后者意在港股IPO。方式的不同也導致結果大相徑庭，2016年神州數(shù)碼實現(xiàn)借殼上市，啟行教育遺憾終止IPO。

算下來，啟行教育已經(jīng)連續(xù)三次上市未果了，一次失敗可以說是運氣不好，連續(xù)三次失敗就得從自身找原因了。

就拿這次重組來說，啟行教育100%股權作價46.5億元，其凈資產(chǎn)就有46.67億元，看起來是不是很劃算？其實不然，因為啟行教育的商譽高達45億元，占凈資產(chǎn)的比例為97%。

這商譽的來歷，就要從啟行教育的資本運作說起了。啟行教育實控人李朱設立該公司的初衷就是資本運作，沒有任何實質(zhì)性業(yè)務。啟行教育在2013年成立之時，李朱創(chuàng)辦的啟德教育已經(jīng)是國內(nèi)領先的留學咨詢品牌。

2015年為了啟德教育在港股IPO，特地搭建了VIE架構，在開曼群島設立AEIL公司，控制啟德香港及其下屬的啟德教育集團全部業(yè)務。

2016年在確定IPO無望的情況下，李朱的啟行教育對啟德教育進行收購，收購價為44.5億元，由此形成45億元商譽，說明啟德教育真的沒有什么硬資產(chǎn)。

因此，神州數(shù)碼這筆收購看起來沒有溢價多少，但商譽最終是要算到神州數(shù)碼頭上的，換言之，這筆收購的增值率在40倍以上，溢價這么高不承諾較高的業(yè)績說的過去嗎？

根據(jù)交易方案，啟行教育原股東向神州數(shù)碼承諾，2017年度及2018年度扣非歸母凈利潤合計5.2億元，2017年度、2018年度及2019年度合計9億元。

我們再看看一年前向四通股份承諾的業(yè)績：2016年度、2017年度、2018年度的扣非歸母凈利潤分別不低于2.4億元、2.75億元、3.1億元，2017年度及2018年度合計5.85億元。

實際完成情況如何？2016年凈利潤1.44億元，2017年凈利潤1.80億元，兩年合計完成度僅為63%，而且不清楚這是不是扣非歸母凈利潤。

連續(xù)兩年未完成業(yè)績承諾后，啟行教育下調(diào)了2017年度及2018年的業(yè)績預期，在這樣的不利情況下，神州數(shù)碼給的報價比四通股份給的還要多1.5億元，一個比一個彪??！