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　　中國(guó)國(guó)旅（行情 研報(bào)）601888：從海外經(jīng)驗(yàn)，看國(guó)旅的未來(lái)毛利中樞及提升空間

　　2018H1中國(guó)國(guó)旅主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率40.9%/+12.7pct，免稅業(yè)務(wù)毛利率52.49%/+8.04pct，我們17年初深度報(bào)告中即預(yù)判的“公司規(guī)模+壟斷優(yōu)勢(shì)下盈利能力提升”兌現(xiàn)顯著。我們一直強(qiáng)調(diào)，毛利率是公司未來(lái)兩大關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)之一，但市場(chǎng)對(duì)國(guó)旅中長(zhǎng)期毛利率提升空間始終存在盲點(diǎn)，沒(méi)有明確預(yù)期;且市場(chǎng)已有研究往往只是海外龍頭數(shù)字的簡(jiǎn)單對(duì)標(biāo)平移，未考慮品類(lèi)結(jié)構(gòu)性因素等深層次因素。因此，我們特別推出本篇報(bào)告，以海外優(yōu)勢(shì)免稅商的深入分析、特別是Dufry的數(shù)據(jù)拆解為基礎(chǔ)，詳細(xì)探討了未來(lái)國(guó)旅毛利率的理論中樞及提升空間，以供市場(chǎng)參考。

　　透視海外免稅龍頭：集中度提升明顯，區(qū)域壟斷是常態(tài)。1)全球免稅行業(yè)呈壟斷競(jìng)爭(zhēng)格局，2016年前五大免稅商市占率為47.17%，亞太運(yùn)營(yíng)商表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，中免(18年有望躋身全球前5)、樂(lè)天、新羅、泰國(guó)王權(quán)等規(guī)模迅速擴(kuò)張帶動(dòng)行業(yè)集中度持續(xù)提升。2.除香港/新加坡等少數(shù)開(kāi)放市場(chǎng)外，地區(qū)免稅運(yùn)營(yíng)均存在一定限制或壁壘，海外優(yōu)勢(shì)免稅商多以某一區(qū)域?yàn)橹饕獌?yōu)勢(shì)市場(chǎng)，區(qū)域壟斷是免稅行業(yè)運(yùn)營(yíng)常態(tài)。

　　免稅以零售為本質(zhì)，規(guī)模+壟斷體現(xiàn)強(qiáng)盈利拉動(dòng)效應(yīng)。免稅行業(yè)是奢侈品商重要新客獲取+低線人群覆蓋+品牌宣傳渠道，其規(guī)模擴(kuò)張下影響力亦提升明顯，同時(shí)對(duì)優(yōu)勢(shì)機(jī)場(chǎng)免稅運(yùn)營(yíng)權(quán)的掌控以及在某一區(qū)域的壟斷地位均可以進(jìn)一步增強(qiáng)免稅運(yùn)營(yíng)商向上議價(jià)能力。從海外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，國(guó)際優(yōu)勢(shì)免稅商Dufry、LAOX等均顯示出較為明顯的規(guī)模效應(yīng)。

　　詳拆Dufry毛利及貢獻(xiàn)結(jié)構(gòu)，看中免毛利率提升空間。我們提出和市場(chǎng)的重要不同：毛利率的對(duì)標(biāo)不僅是考慮規(guī)模效應(yīng)下、空間數(shù)字的簡(jiǎn)單平移，也應(yīng)考慮到品類(lèi)差異的原因。我們依據(jù)有稅品經(jīng)營(yíng)的香港/美國(guó)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，對(duì)Dufry免稅品毛利率做了多情境還原，并依據(jù)Dufry銷(xiāo)售品類(lèi)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，還原出Dufry各子品類(lèi)毛利率水平。假設(shè)中免海棠灣/機(jī)場(chǎng)免稅店維持現(xiàn)有品類(lèi)結(jié)構(gòu)，但單品類(lèi)毛利率隨著規(guī)模擴(kuò)張可以比肩Dufry，則計(jì)算可得中長(zhǎng)期中免/海棠灣毛利率中樞為68.4%/71.3%，相比當(dāng)下52%/60%仍有較大的提升空間。

　　財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)及投資建議

　　繼續(xù)看好中國(guó)國(guó)旅的兩大躍升機(jī)遇，一方面來(lái)自于上述規(guī)模+壟斷優(yōu)勢(shì)下毛利率及凈利率較大提升空間的繼續(xù)兌現(xiàn)，也是我們?cè)诒酒獔?bào)告中著力探討及試圖量化的部分;另一方面，來(lái)源于政策突破推動(dòng)行業(yè)翻番以上的規(guī)模紅利。維持公司18-20年EPS預(yù)測(cè)2.00/2.64/3.23元，維持18年38倍市盈率，目標(biāo)價(jià)為76元，維持“買(mǎi)入評(píng)級(jí)”。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　壟斷格局打破的負(fù)面影響(正文根據(jù)韓國(guó)經(jīng)驗(yàn)做了展開(kāi)探討);首都、香港及上海機(jī)場(chǎng)（行情 研報(bào)）盈利不及預(yù)期;市內(nèi)店推進(jìn)不及預(yù)期。