導(dǎo)讀

創(chuàng)業(yè)者在跟VC談判的時候，應(yīng)該花點時間搞清楚TermSheet條款的方方面面。在挑選對比TermSheet的時候，要通盤考慮，不僅僅是跟價格相關(guān)的，比如Pre、Post、Promote、期權(quán)池，還有其他一些會影響價格的條款。

即便是最老練的創(chuàng)業(yè)者，在其創(chuàng)業(yè)生涯中，很難有超過10次的VC融資經(jīng)驗。相反，一個普通的VC，每年都會直接或間接做5-10個項目的投資。所以，在企業(yè)融資談判的時候，VC是有壓倒性的優(yōu)勢的，因為他們有更多經(jīng)驗。這種不平等的地位，最常見的結(jié)果就是創(chuàng)業(yè)者往往錯誤地只關(guān)注估值的問題，而VC卻會對一系列條款全盤綜合考慮。

先介紹幾個術(shù)語

在VC融資中，最重要、也是最受關(guān)注的條款，是所謂的投資前估值(Pre-money Valuation)，也就是企業(yè)在VC投資之前，值多少錢?！巴顿Y前估值” 通常被簡稱為“Pre-money”或“Pre”，老練的創(chuàng)業(yè)者和VC討論的時候，通常是這個樣子的：

與Pre相對應(yīng)的，是投資后估值 (Post-Money Valuation)，簡稱為“Post”。

Post =Pre + 融資額

即：如果一家企業(yè)融資400萬，Pre-Money為600萬，Post-Money就是1000萬，VC投400萬就可以占40%的股份，創(chuàng)始人團隊占60%。

還有一個對價格影響很大的條款是期權(quán)池 (OptionPool) 的大小。

大部分企業(yè)在VC投資之后，都需要為新招募的、或者是以前的管理團隊，預(yù)留一部分期權(quán)。這些人通常需要分配期權(quán)，發(fā)放期權(quán)就會稀釋其他股東的股份。盡管是預(yù)期在未來招聘這些人，但很多VC會要求在投資之前，企業(yè)就把這些期權(quán)預(yù)留出來，這樣，投資之后，VC的股份就不會被預(yù)留的期權(quán)稀釋了。當(dāng)然，也有投資機構(gòu)稱，這是為了未來期權(quán)池不被攤薄的考量。

在上述的例子中，融資400萬，Pre-Money估值600萬 (VC簡稱為“Pre 6投4”)，如果VC要求期權(quán)池大小為20%，那么企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)為：VC的股份比例仍然為40%，20%的未分配期權(quán)，管理團隊及創(chuàng)始人持有40%。換句話說，管理團隊及創(chuàng)始人拿出自己20%的股份，未來分配給要將要招聘的和一些以前的團隊。

談一談投資后的股權(quán)價值

FlybridgePartner的合伙人Jeff Bussgang定義了一個術(shù)語，叫做“Promote”，來幫助創(chuàng)業(yè)者了解一個項目背后的真實價值，而不僅僅關(guān)注投資前估值，或投資后股權(quán)比例。

Jeff對“Promote”的定義是:（VC投資后）創(chuàng)始人團隊的股份比例x 公司的投資后估值

FoundryGroup的合伙人Feld Brad稱之為——創(chuàng)始人在投資后所擁有股權(quán)的價值(Founders Post-Deal Ownership Value，即FPDOV)。Jeff和Feld都認(rèn)為，創(chuàng)始人在與VC談判的時候，要用“Promote”而不是“Pre”來作為判斷的依據(jù)。

Jeff舉了一個例子，他跟另外一家VC競爭一個項目，他提出的投資方案是“Pre7投6、20%的期權(quán)池”。也就是說，Jeff會給企業(yè)700萬的pre估值，投600萬，占46%的股份。創(chuàng)始人拿出20%股份作為期權(quán)池之后，還剩下34%的股份。

而他的競爭對手的方案是“Pre 9投6、30%的期權(quán)池”，即Pre估值為900萬，投600萬占40%的股份，創(chuàng)始人還剩余30%的股份。最后，創(chuàng)業(yè)者選擇了Jeff的競爭對手。

Jeff用“promote”簡單分析了他們兩家VC的報價：他的“Pre 7投6、20%期權(quán)池”的方案下，創(chuàng)始人團隊將會持有一個Post估值1300萬公司的34%的股份，換句話說，他們的創(chuàng)業(yè)成果是440萬的“Promote”。

相比之下，在“Pre 9投6、30%期權(quán)池”的方案下，創(chuàng)始人團隊的“Promote”幾乎相同：1500萬投資后估值的30%，即450萬。也就是說，Jeff的方案跟競爭者的沒什么差別，只不過Pre和期權(quán)池小些，而VC投資后創(chuàng)業(yè)者手中的股權(quán)價值基本相同。

對于這個創(chuàng)始人來說，有一個更好的做法，他可以跟給出Pre估值900萬的VC說，30%的期權(quán)池太多了，我們不需要招聘那么多管理團隊。如果能夠?qū)⑵跈?quán)池降低到15%就很棒了，這樣創(chuàng)始人團隊的股份比例就增加到45%，“Promote”變?yōu)?75萬美元。那么，當(dāng)然放棄Jeff就是更好的選擇了。

另一種評判標(biāo)準(zhǔn)：退出后的股權(quán)價值

Jeff的看法是對的，創(chuàng)業(yè)者不應(yīng)該只關(guān)注公司的Pre估值，因為Pre估值中還包含了期權(quán)池，而期權(quán)是由董事會控制，發(fā)給其他員工的。所以，他建議創(chuàng)業(yè)者應(yīng)該關(guān)注“Promote”，即VC投資后，創(chuàng)始人自己手中的股權(quán)價值。

PolarisVenture Partners的技術(shù)顧問SimeonSimeonov提出了一個很重要、但又常常會被忽視的一個原因：公司在做VC融資的時后，誰都沒有賺到錢，因為對于早期的VC融資，創(chuàng)始人想套現(xiàn)基本是不可能的。創(chuàng)始人的“Promote”不管是大是小，都是空頭支票，是無法兌現(xiàn)的。所以，他認(rèn)為真正重要的，是在公司實現(xiàn)退出(Exit) 的時候，創(chuàng)始人的股權(quán)價值，而不是Jeff和Feld所說的“投資后股權(quán)價值”。

如果一切順利的話，公司退出時，創(chuàng)始人的股權(quán)價值是：創(chuàng)始人當(dāng)時的股份比例％x 公司的退出價值

無論是以IPO還是被并購(M&A)的方式退出，公司的退出價值，會受到很多不可預(yù)計的因素影響，變動范圍很大。但是，退出時的創(chuàng)始人的股權(quán)比例，卻可以在一定程度上進行預(yù)測，比如：公司在退出前還需要幾輪融資、每輪融資稀釋多少股份。對于一個典型的技術(shù)性公司，創(chuàng)始人在退出前會平均稀釋掉45%-65%的股份。

期權(quán)池（OptionPool)對創(chuàng)始人價值的影響

Simeon還給創(chuàng)始人提出了幾條減少股份稀釋的方法，其中一條是：讓創(chuàng)始人從一開始就留出一個大大的期權(quán)池，比如Jeff的案例中，他認(rèn)為30%的期權(quán)池更好，創(chuàng)業(yè)者放棄Jeff是對的。他認(rèn)為一個大大的期權(quán)池，就可以防止以后期權(quán)不夠用，還要創(chuàng)始人繼續(xù)拿出股份，再次被稀釋。

如果期權(quán)都是從創(chuàng)始人這一個鍋里往外拿，早拿晚拿有什么區(qū)別呢？也有人認(rèn)為，Pre估值里應(yīng)該不包含期權(quán)池，創(chuàng)始人不要單獨為期權(quán)池買單。

因為既然VC投資進來，跟創(chuàng)始人一起做股東，就沒有理由只讓創(chuàng)始人自己拿一部分股份做期權(quán)池，要拿因該大家一起拿，期權(quán)池在VC投資之后設(shè)立。比如前面融資400萬，Pre-money估值600萬 (“Pre 6投4”) 的例子中，如果期權(quán)池大小為20%，那么在設(shè)立期權(quán)池之前，VC的股份比例為40%，創(chuàng)始人為60%。然后VC和創(chuàng)始人，按比例分別拿出8%和12%的股份，湊成20%的期權(quán)池，這樣，投資后，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是：創(chuàng)始人占48%、VC占32%、期權(quán)池20%。

這種期權(quán)池的做法對創(chuàng)業(yè)者是最有利的，但基本上沒有VC會答應(yīng)，VC的邏輯是要讓原始股東出期權(quán)。那如果這個邏輯成立的話，對于后續(xù)B融資(假定現(xiàn)在是A輪，后續(xù)是B輪)的VC來說，A輪的VC和創(chuàng)始人都算原始股東，B輪時的期權(quán)池應(yīng)該由A輪VC和創(chuàng)始人一起出。所以，A輪的VC沒有理由，把公司直到上市退出期間，所有期權(quán)都讓創(chuàng)始人來扛。對于創(chuàng)業(yè)者來說，最好制定一個從A輪到B輪融資期間，管理團隊招募和期權(quán)激勵計劃，在每輪融資的時候，逐步追加期權(quán)池。

創(chuàng)業(yè)者在跟VC談判的時候，應(yīng)該花點時間搞清楚Term Sheet條款的方方面面。在挑選對比TermSheet的時候，要通盤考慮，不僅僅是跟價格相關(guān)的，比如Pre、Post、Promote、期權(quán)池，還有其他一些會影響價格的條款——參與清算權(quán)、股利等。以及影響對公司控制的條款——董事會構(gòu)成、保護條款等等。（來源：天使茶館　桂曙光）

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