這個問題很大膽，許多經(jīng)驗豐富的資產(chǎn)投資人都不敢輕易作答。1988年，橋水（Bridgewater）創(chuàng)辦人Ray Dalio嘗試回答了這個問題，他說【有】。 他說，只要做到【配置風險，而不是配置資金】，不論處在經(jīng)濟周期哪個階段，不論利率和通脹是高是低，采用【風險平價策略（Risk Parity）】，就可以有效的控制風險，幫助投資人平穩(wěn)的度過每個周期。 那么說到【風險平價策略】，有很多很多種做法，它的前世今生、實踐中的做法、實操的現(xiàn)實到底是如何？我們今天來探討一下。 傳統(tǒng)的資產(chǎn)配置策略 在全天候策略出現(xiàn)以前，一般的資產(chǎn)配置，在于配置資金，簡單粗暴的直接將資金按一定比例分配到各類資產(chǎn)上，如常見的60/40 股債組合（將60% 的組合資金投資到股票上，40%的組合資金投資到債券中)。 若僅看凈值曲線，對比純股組合，60/40組合在犧牲了些許收益的情況下，平滑了資金曲線，且降低了組合的波動率（衡量組合風險的一個維度）， 但是這樣的組合方式并沒有成功的降低了組合的風險。 然而從回撤的角度，當純股組合出回撤時，60/40組合同時出現(xiàn)了回撤，只是回撤的幅度稍小了一下，并沒有很有效的降低回撤風險。 傳統(tǒng)的資產(chǎn)配置，在于配置資金（dollar allocation）。例如有名的 “60/40投資組合”，就是將60%的資金放在股票，將40%的資金放在債券?！帮L險平價”否定了這樣的傳統(tǒng)資金配比方式。 它認為不同資產(chǎn)類別的風險水平不同，股票的風險是債券風險的2-3倍，雖然股票的資金配比只占60%，股票的風險配比卻占到了整個投資組合的90%以上。不均衡的風險配比，會讓投資組合在遇到極端風險事件時缺乏抵御能力。 過去90年里，60/40組合與單一股票的收益聯(lián)動相關性高達97%。在遇到市場風險時，60/40組合會被股票資產(chǎn)嚴重拖累，40%的債券起不到理想的分散風險作用。 經(jīng)歷過股災的投資者們深刻的認識到尾部風險和最大回撤的厲害。那到底怎樣才能做到【真正的分散】（True Diversification）呢？ 簡單來說，【風險平價】旨在做風險配置（risk allocation），即在投資組合中，對每類資產(chǎn)進行同風險比例的配置。 舉個栗子，我們通過超配債券，可以使得股票和債券的風險各占整體投資組合50%。這樣，在極端風險事件中，投資組合不會被單一資產(chǎn)拖垮，因為每類資產(chǎn)風險占比恒定。 風險平價的原理 那小伙伴們會問了，這不就是讓我把大部分錢都放債券嗎…. 那無法達到我們的預期收益??？下面我們看看【風險平價】怎么解釋的： 第一，衡量資產(chǎn)表現(xiàn)不能單看收益率，而要看風險調(diào)整后的表現(xiàn)（Risk-adjusted），比如夏普比率。換句話說，股票的預期收益的確比債券高，它的風險也大；債券收益率低，但它風險小。所以要綜合考量，不能分割兩者。 我們看到，在過往45年內(nèi)經(jīng)風險調(diào)整后的夏普比率：股票類平均約0.35，實物資產(chǎn)類約0.27，債券類約0.35，各大類資產(chǎn)長期的歷史夏普比率是很接近的。 因此，【風險平價】認為，無論配置哪類資產(chǎn)，它們每單位風險所得的回報很接近，沒有必要為了追求高收益而重倉單一類資產(chǎn)。 然而為了達到風險平價，又產(chǎn)生了新的問題：為了使得低風險的資產(chǎn)，如債券，達到與組合股票資產(chǎn)風險權重平衡的狀態(tài)，需要分配較多的資金給低風險資產(chǎn)，使得組合總體收益偏低。像文章最早的圖所示， 為了股債組合的風險平衡，80%資金需要分配到債券身上。 那么這個問題怎么解決呢？這時，我們可以引入一個新的概念：【杠桿】。 通過引入杠桿機制，債券經(jīng)過杠桿調(diào)整后收益（當然損失也會）能夠放大到與股票收益（損失）相等。這樣，在達到風險平價的同時，組合總體收益不會顯著的下降。 達爺?shù)娜旌驓v史回報 達里奧之所以厲害，就是因為早些年并沒有關于【風險平價】的學院派研究支持，達爺憑著在金融市場上摸爬滾打的經(jīng)驗，自成了這套實踐性理論，推出了【全天候策略】（All weather strategy）。 達爺通過杠桿的方式，構建出與純股組合有相同收益水平（9%）的風險平價策略，且波動率和動態(tài)回撤都有了明顯的下降。真正實現(xiàn)了分散風險的效果。 【全天候】一直到08年金融危機之后才名聲大噪。當時全球市場劇烈動蕩、波及廣泛，再分散的資產(chǎn)配置策略，也禁不住幾乎所有大類資產(chǎn)的聯(lián)動下跌。而達爺?shù)娜旌虿呗越?jīng)受住了危機的考驗。 過去45年里，在收益率接近的情況下，全天候策略增長曲線比全球股市平滑的多。它的最大回撤也比全球股市小很多。全天候長效而穩(wěn)定的增長模式，獲得了全球投資者極大的興趣。 自己動手做個測試呀 然而上述結果都只是橋水自身提供的回測結果，任何做量化的人都知道，只有實踐，才能出真知。所以接下來，我們自己進行了對于風險平價策略的回測。 風險平價的計算方式是來自Asness, Frazinni, and Pederson (2012)的論文《Leverage Aversion and Risk Parity》,將資產(chǎn)風險定義為【資產(chǎn)波動率】。且通過計算資產(chǎn)過往12個月的移動波動率(rolling standard deviation) 來預測未來一個月的資產(chǎn)波動率。然后根據(jù)預期的波動率去分配資產(chǎn)權重。 配置比例每月進行一次再平衡。 同收益率的風險平價 為了和60/40有可對比性，我們使用杠桿，使得杠桿后的風險平價組合與60/40組合有相同的收益率。 在相同的收益率下（8.31%），相較于60/40組合，風險平價的波動率、下行風險和最大回撤都有明顯的下降，夏普比率和索提諾比率也有相應的改善。其與標普500收益率的相關性系數(shù)更是從60/40組合的高度相關（97.3% !）, 降低到了65%。 同波動率下的風險平價 剛才我們利用杠桿獲得了與60/40相同的收益率（8.31%），卻得到比60/40低許多的波動率。如果小伙伴們嫌8.31%的年化收益率低了些，覺得自己可以承受更高的波動率。那沒關系，【風險平價】認為，投資者可以靈活的使用杠桿，來獲取符合自己需求的波動性。 好比上面，我們通過調(diào)節(jié)杠桿，使得風險平價組合獲得與60/40相同的波動率（11.95%），這樣以來，風險平價組合收益率（11.21%）就遠高于60/40組合（8.31%），也高于純股組合（9.69%）。 風險平價實操中的問題 以上回測是簡化版的，并沒有考慮杠桿的使用成本，但現(xiàn)實操作中借貸成本是一個不能不考慮的因素。假設基準借貸利率為90天短期國債利率（T-bill）加上50bps，總成本平均在年化3%左右。 我們將這一成本從風險平價組合中剔除，得到下剔除了借貸成本后凈收益。下圖顯示，剔除了杠桿成本后的風險平價組合，收益很大程度被削弱。
Anderson, Bianchi, and Goldberg在2012年的一篇論文中，也模擬了【風險平價】的實際借貸成本，并分析了剔除杠桿使用成本后的【風險平價】的表現(xiàn)。Anderson等人認為使用倫敦銀行同業(yè)拆借利率（LIBOR）符合實際市場操作。 和我們預期的一樣，他們發(fā)現(xiàn)在剔除了借貸成本后，風險平價組合的收益優(yōu)勢不再。1926到2010年間，在波動性相同的情況下，剔除成本后的“風險平價”收益率其實略遜于60/40組合。 換手率和交易成本 我們的回測也沒考慮換手率和交易成本。【風險平價】的換手率上要遠高于60/40組合。每個月再平衡的時候，需要進行大量交易換手。下圖顯示了股票與債券在“風險平價”組合里的比重變化，我們看到在50年代之后，兩者權重切換頻繁。如果把實際人工成本和交易成本考慮進去，【風險平價】將讓不少懶人投資者望而卻步。
穩(wěn)定性 很多投資人也質(zhì)疑，風險平價到底需要有多長時間的回看周期【look-back period】。到底是用過去1年的，還是過去10年的數(shù)據(jù)來計算波動率呢？ 我們也做了個簡單的測試，從12個月的周期，到60個月，分別計算了10年期的滾動年化收益率。
總體上來講，12個月和60個月的回看周期，并沒有太大的區(qū)別，大家的相關性都很高，年化收益率并沒有明顯的差異。 杠桿使用限制 【風險平價】理論假設投資者可以靈活使用杠桿。但在實際操作中，為了防范風險，金融機構投資債券的杠桿率都有一定限制，因此現(xiàn)實里很難達到理論值。再加上大多數(shù)個人投資者對杠桿使用不熟悉，且有天然的排斥，可操作性不強。 另外杠桿也會增加策略的成本和風險。首先杠杠有杠桿費用，比如像美國的Schwab（嘉信），平均杠桿費用高達年化8.2%，而IB（盈透），平均只有3.4%左右。
另外，杠桿會增加資產(chǎn)組合永久性損失的幾率：假如你控制不好頭寸，或者是波動率上出現(xiàn)較大的計算錯誤，造成裸空頭或者是裸多頭，一個回調(diào)（暴漲或者是暴跌），都會有可能打爆你的倉位，導致margin call，沒有無限流動性的話，就只能平倉了。 能否適應利率上升環(huán)境？ 【風險平價】質(zhì)疑者們認為，風險平價在過去35年里之所以表現(xiàn)良好，主要還是因為在長期低利率環(huán)境下，債券資產(chǎn)出現(xiàn)了罕見的高收益，超過20年的大牛市。風險平價組合通過杠桿加重債券資產(chǎn)比重，正是占了低利率環(huán)境優(yōu)勢。 我們看下圖美國十年期國債收益率，基本上以1982年為分界線，在那之前利率處于穩(wěn)步攀升期，在1982年后，利率呈持續(xù)下降趨勢。
2008年金融危機后，美國一直是處在接近零利率的金融環(huán)境中。隨著近年來美聯(lián)儲加息勢頭加劇，關于【風險平價】能否適應利率上升環(huán)境的擔憂和討論也越來越多。 風險平價組合VS【1/N】等權配比組合 剛才我們的討論僅限于美股和債券，但實際投資中，如果要穩(wěn)健度過各個經(jīng)濟周期，則需選取更多的大類資產(chǎn)進行配置，畢竟籃子只有2個的話，也不是很安全。 下面我們在美股和債券基礎上，再加上發(fā)達國家股票、房地產(chǎn)基金和大宗商品，共五類資產(chǎn)。 我們同樣將【風險平價】理念運用于這五類資產(chǎn)上，通過計算資產(chǎn)過往12個月的移動標準差（rolling standard deviation）來預測資產(chǎn)未來一個月的風險波動性。然后對五類資產(chǎn)進行同比風險配置風險，每月再平衡。
下圖左顯示了【風險平價】組合里每類資產(chǎn)的動態(tài)配置比率。過去45年里，總體來說債券所占比例最高，平均為36%，其余四類資產(chǎn)占比在14%-18%之間。根據(jù)它們的歷史波動和相關性變化，配置比率也不斷變化。
【風險平價】支持者認為，投資者通過預測各類資產(chǎn)風險走勢，可以進行動態(tài)地配置。在各個經(jīng)濟周期里，投資人應及時調(diào)整各類資產(chǎn)的風險敞口，揚長避短，更大程度地找準投資標的，這樣就可以做到“全天候”地笑對各個經(jīng)濟周期了。 下面選取了我們常推薦的1/N等權配置法作為對比策略。其配置方法就是將五類資產(chǎn)等權配置20%的資金。為了應對經(jīng)濟周期變換，減少最大回撤，我們對每類資產(chǎn)再加入風險控制，即使用簡單的12月移動平均法（Moving Average）。 為了比較，我們?nèi)耘f使用杠桿（不計杠桿成本），使【風險平價】組合的年化收益率與【等權配置】組合的年化收益率相同。下面是我們的比較結果：
動態(tài)配比的風險平價的確取得了比五資產(chǎn)【等權配置】更高的夏普比率，也一定程度地降低了最大回撤。然而，如果我們在等權配置基礎上，再加上簡單的12月移動平均風控，變成【等權重資產(chǎn)配置+風險控制】，效果則更優(yōu)于【風險平價】。
最大回撤有顯著降低，從-46.6%降低到-12%。而且在不會影響年化收益率太多的情況下，降低了組合的波動率。這樣看來，平均配置資金在五類資產(chǎn)上，再使用簡單的風控，其效果比動態(tài)的風險配比還好，最主要的是簡單、操作性強。 寫在最后 【風險平價】作為流傳甚廣的坊間哲學，爭論很多，模型變體也是非常的多。下面舉兩個例子。 栗子1：有人認資產(chǎn)的波動率不能完全詮釋風險，資產(chǎn)間的聯(lián)動相關性也是一個重要的考慮因素。比如，A資產(chǎn)和B資產(chǎn)的歷史波動性相同，都是10%；但A資產(chǎn)更順周期，與基準資產(chǎn)的聯(lián)動相關性高達90%，而B資產(chǎn)則逆周期，與基準資產(chǎn)的聯(lián)動相關性只有10%。 這種情況下，理性的投資者會更傾向把B納入組合中。但傳統(tǒng)的【風險評價】模型卻會傻傻地將A與B同等對待，因為模型本身僅考慮資產(chǎn)的波動性，而忽略了資產(chǎn)之間的聯(lián)動性。因此，我們也認為，傳統(tǒng)的【風險平價】模型應該改名叫做【波動率平價】，才不會混淆視聽。 栗子2：還有人認為使用過往12個月的歷史波動性來估測未來風險走向，不夠準確，應該考慮使用24個月，或36個月的數(shù)據(jù)，更甚至有人覺得應該用十年，二十年的數(shù)據(jù)。 傾向用較短的歷史數(shù)據(jù)的人，他們認為短期波動性信號能夠幫助投資者在極端風險事件下，更快的撤退，也能在恢復期，更快的入市。而推崇較長歷史數(shù)據(jù)的人，他們認為資產(chǎn)的波動性與聯(lián)動性變化太快，大多數(shù)時候只是市場噪音。如果投資人對每個市場噪音都要做出反應的話，那高換手率會大大增加投資成本，得不償失，而長期聯(lián)動性更能反應資產(chǎn)跨周期的風險。 關于【風險平價】的討論真的很多，大家如果感興趣，可以自行去研究。我們做這個比較，其實是想告訴大家：【大道至簡】，簡單的五類資產(chǎn)等權配比+12月移動平均風控，一樣可以助你取得優(yōu)異的成績。 全球資產(chǎn)配置框架簡單來說就是【資產(chǎn)配置+選股+風控】這三大法寶，很多道理都可以被炒得滿天飛，但是真理就那么幾條。 與其花費大量的時間去尋找【最厲害】的配置模型，不如多花時間看看書、做做研究，尋找自己【最理解】的資產(chǎn)配置模型，詳情可以參考下面的《新全球資產(chǎn)配置白皮書》。 堅持原創(chuàng)不容易，大家的評論、 點贊和轉(zhuǎn)發(fā)是對我們最大的支持
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