我們正在講解《積極型資產(chǎn)配置指南》這本書，主要講了我們怎么利用周期性，用什么方式來合理的配置資產(chǎn)。規(guī)避不必要的風險，歡迎持續(xù)關(guān)注。

行業(yè)研究

從需求端看，經(jīng)濟增長保持穩(wěn)健，居民可支配收入持續(xù)增長；人口老齡化程度加深，2011-2015年老年撫養(yǎng)比進一步增長2.0個百分點至14.3%；從供給端看，保險代理人素質(zhì)提升，保險公司不斷提升風險保障水平，保障型產(chǎn)品供給趨于豐富。供需兩端多種因素良性共振驅(qū)動保險深度持續(xù)提升。

2011-16年我國壽險深度提升1.0個百分點至3.0%，保險密度提升至1608.1元/人，壽險行業(yè)保費以18.0%的年復(fù)合增速增長至22234.6億元，占全球保費收入比例達10.0%，成為世界第三大壽險市場。對標國際市場，美國3.0%的保險深度和1.1萬元/人的保險密度、日本7.1%的保險深度和1.8萬元/人的保險密度，我國壽險市場仍有較大提升空間。

2014年國務(wù)院頒布'新國十條'，提出2020年保險深度達到5%的目標，對應(yīng)壽險深度約為3.5%，壽險保費規(guī)模將達3.5萬億元，以此測算年復(fù)合增速為11.9%；在樂觀假設(shè)2020年壽險深度可達5%條件下，2020年我國保險行業(yè)保費規(guī)?？蛇_5.0萬億元，對應(yīng)復(fù)合增速可達22.3%。

我國壽險業(yè)集中度2011-2016年持續(xù)下行，2017年以來在保監(jiān)會嚴監(jiān)管環(huán)境下壽險龍頭市場份額逐步回升；2017年1月到10月，我國壽險業(yè)CR43提升3個百分點至44.9%，其中平安壽險市占率為14.2%，近5年穩(wěn)中有升。

公司簡介

中國平安成立于1988年，從最初深圳范圍內(nèi)的產(chǎn)險業(yè)務(wù)拓展至全國，1994年進入人身險市場；1995-2005年，集團依次新增信托、證券、期貨、銀行、養(yǎng)老險、健康險等業(yè)務(wù)；2006年集團并購深圳商業(yè)銀行，2011年控股深發(fā)展，商業(yè)銀行業(yè)務(wù)不斷壯大，逐漸形成以壽險銀行為核心的綜合金融架構(gòu)；2012年成立陸金所，進一步開拓互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)板塊。

經(jīng)營分析

NBV增長符合預(yù)期。2017年公司NBV674億，同比增長33%，符合市場此前預(yù)期，且保持同業(yè)領(lǐng)先地位。NBV=FYP*NBVMargin，拆分NBV增長的量價因素，我們分析發(fā)現(xiàn)，2017年公司NBV的增長主要來源于量（新單保費））的增長。NBVMargin39.3%，較去年同期僅增長1.8個百分點，主要原因在于公司采取均衡的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。結(jié)構(gòu)方面，長期保障型產(chǎn)品占比逐漸提高。長期保障型業(yè)務(wù)NBV469億，占比高達70%，因此長期保障型（平安福等）增長才是NBV規(guī)模擴大的關(guān)鍵因素。

內(nèi)含價值在中報基礎(chǔ)上再超預(yù)期。2017年平安EV8252億，同比增長29%，超出市場預(yù)期，絕對規(guī)模同樣領(lǐng)跑行業(yè)。內(nèi)含價值超預(yù)期的原因在于營運偏差、投資偏差、及分散效應(yīng)：三者分別貢獻426億、252億、和207億，三者合計貢獻14個百分點的EV增速，超預(yù)期。分結(jié)構(gòu)來看，壽險內(nèi)含價值4964億，較年初增長38%，遠遠高于集團EV增速，比重高達60%。

2017年公司壽險模原保費規(guī)模3886億，同比增長33.4%。原保費規(guī)模的持續(xù)增長，一方面得益于公司銷售隊伍的強大，在6月份全面暫?？旆诞a(chǎn)品后仍錄得不錯成績；另一方面歸功于公司過往的轉(zhuǎn)型力度，加強期交產(chǎn)品的比重，續(xù)期正成為原保費增長的重要力量。2017年新單規(guī)模保費1807億，同比增長27%，占比為38%，較去年同期持平。

個險渠道保費比重日益提高，銀保日漸衰微。一方面，2017年個險渠道總保費4049億，同比增長29%，占公司規(guī)模保費比重85%，而銀保、團體等合計占比僅15%，公司渠道結(jié)構(gòu)明顯優(yōu)于同業(yè)。，另一方面，個險渠道新單保費1367億，同比增長34.5%，高于公司總新單增速，且占比高達76%。渠道結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化的動力來源于代理人隊伍量質(zhì)齊齊提升。

2017年平安代理人規(guī)模139萬，較去年增長25%，連續(xù)多年維持高速增長態(tài)勢。展望未來5年，公司每年仍將保持15%的增長，為公司壽險業(yè)務(wù)的持續(xù)增長提供基礎(chǔ)。代理人產(chǎn)能8373元，同比增長7%。規(guī)模不斷增長的背景下，產(chǎn)能仍舊保持增長趨勢，表明公司隊伍建設(shè)與時俱進，素質(zhì)不斷提高。代理人收入高達6250元/月，同比4%，考慮到部分代理人'冬眠'，活動代理人收入將顯著高于此平均水平，而全國人均工資5630元，收入持續(xù)增長且超越全國平均工資水平，是公司持續(xù)吸引新生力量加入代理人隊伍的最重要基礎(chǔ)。

原保費方面，2017年公司長期健康險規(guī)模662億，同比增長50%，占比提升至14%%，繼續(xù)維持高速增長態(tài)勢。新單保費方面，長期保障型產(chǎn)品規(guī)模534億，同比增長17%，占比提高至31%；保障型產(chǎn)品的NBVMargin顯著高于其他險種，如長期保障型NBVMargin87.6%，而短期理財型僅15.6%，差別顯而易見。

2017年期繳規(guī)模1453億，占新單比重91%，其中個險渠道期繳占比94%，連銀保渠道期繳占比也高達59%。期繳產(chǎn)品占比逐年攀升，為公司提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，同時在新單承壓的特殊情況下，期繳比重高的保險公司原保費增速明顯表現(xiàn)更優(yōu)，如2018年1-2月份平安、太保、新華原保費增長20%、20%、8%，而國壽下降19%。公司總保費有望繼續(xù)實現(xiàn)兩位數(shù)的增長。總保費=新單 續(xù)期=新單 （上一年續(xù)期 上一年新單）*繼續(xù)率，測算2018年原保費規(guī)模6085億，同比增速27%

2017年產(chǎn)險承保利潤71億，同比增加14%。公司綜合成本率始終處于行業(yè)領(lǐng)先地位，2017年，公司綜合成本率96.2%，環(huán)比僅增長0.3個百分點，超出市場預(yù)期。綜合成本率優(yōu)于行業(yè)的原因在于賠付率顯著低于同業(yè)，而出色的賠付率源自于其嚴謹?shù)暮吮Ｄ芰Γ鋸姶蟮钠放朴钟行_核保帶來的軟性負面壓力。

平安產(chǎn)險規(guī)模保費2159.84億，同比增長21.4%，遠高于行業(yè)的8個百分點。平安財保費市占率20.5%，較16年的19.2%上升1.3個百分點，是產(chǎn)險三巨頭中唯一市占率持續(xù)提升的公司。車險保費1705億，同比增長15%；非機動車輛保險是驅(qū)動產(chǎn)險增速明顯快于行業(yè)的核心因素，全年實現(xiàn)保費389億，同比大增59%，其中主因保證保險規(guī)模由上年同期的81億大漲至近近200億，推動非機動車險高歌猛進。

平安銀行積極推動零售銀行轉(zhuǎn)型，2016年末AUM達7976億元，較年初增長19.%；同時推進業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整、發(fā)展中間業(yè)務(wù)。平安信托以'財富管理、資產(chǎn)管理和私募投行'為三大核心業(yè)務(wù)，截至2017上半年末活躍財富客戶數(shù)達6.6萬，較年初增長24.7%。

平安證券旗下有子公司平安期貨、平安財智、平安證券（香港）、平安磐海資本，公司依托集團互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)系統(tǒng)推進互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)紀業(yè)務(wù)，2016年'平安證券'APP月活達434萬排名全行業(yè)第二。

近年來平臺旗下產(chǎn)品陸金所用戶數(shù)量增長，帶動業(yè)務(wù)持續(xù)高增。截至2017上半年末，陸金所平臺注冊用戶達3123萬人，較年初增長10.0%；其中投資用戶數(shù)為897萬人，為2014年的25.6倍。各項業(yè)務(wù)交易規(guī)模持續(xù)增長，2017上半年財富管理、機構(gòu)間交易及新增貸款規(guī)模為1.1萬億、3.7萬億及0.2萬億元，同比增速分別為65.0%、45.4%和163.9%。

財務(wù)分析

平安17年實現(xiàn)歸母凈利潤890.88億，同比 43%，超出市場預(yù)期。利潤增速較前三季度17%的增速，再提26個百分點，四季度單季度實現(xiàn)227億，同比暴漲287%。業(yè)績加速上升的主要原因在于：資本市場藍籌結(jié)構(gòu)性牛市、會計準則變更影響。此外，值得注意的是股息分紅1.5元，同比翻番。壽險貢獻利潤的半壁江山。

2017年利率持續(xù)刷新高點，新增類固收資產(chǎn)受益良多；滬深300指數(shù)全年漲幅22%，同時大盤藍籌結(jié)構(gòu)型行情輪番上演；滬港通、深港通通車加大保險公司對港股市場的配置，恒生指數(shù)全年漲幅36%，公司把握住2017年港股大牛市行情，權(quán)益投資回報率喜人，共同推動公司投資收益大幅提升。

2017年公司凈投資收益率5.8%，同比下降0.2個百分點；總投資收益率6%，同比提升0.7個百分點，遠超同業(yè)。投資端的大幅度改善得益于公司正確的投資策略，提高權(quán)益類和債券類資產(chǎn)配置，同時主要投資藍籌股，精準的把握市場風格和利率走勢。值得注意的是，公司凈資產(chǎn)增長23%，表明公司部分浮盈并未進入利潤表，真實投資收益率將會更高。

2017年定期存款配置比例持續(xù)下降至6.6%；現(xiàn)金類投資同樣下降至5.8%，較去年末下降了0.4個百分點；另一方面，加大收益率較高、彈性較大的權(quán)益類投資，上升5.5個百分點至23.7%，有效的把握住A個股藍籌結(jié)構(gòu)性行情和港股大牛市；非標類投資占比13.7%，提高0.7個百分點。

公司凈資產(chǎn)收益率逐年增加，只有2008年因為金融危機造成突降。這些說明公司運營能力增加，效率提升，投資更加穩(wěn)健。長期平均凈利潤增長20%左右，與凈資產(chǎn)收益率相近。

估值分析

對于金融行業(yè)，不能簡單的估值。因為和類企業(yè)都是靠高負債，資金池投資收益，服務(wù)費獲得利益。大部分資產(chǎn)是負債，在金融行業(yè)中保險是最安全的，原理大家都知道，保費交了，出事故很少。但保費又不能計入收益，其實這部分錢基本上可以算作收益了。這也就是為什么投資市場都愛保險行業(yè)，特別是有無風險資金池。巴菲特公司就是一家保險公司，每年有大量的現(xiàn)金流供其支配。我們就用市凈率估值，公司最低市凈率為1.5倍，目前2.1倍。凈資產(chǎn)收益率20%，利潤增長率20%，對應(yīng)股息率為2.5%。平均年化收益率20%，也就是四年翻一倍，如果按照現(xiàn)在的市凈率2倍算。四年就能達到1，但是股市有溢價，為了對沖這種溢價，我們可以在市凈率達到1.8左右也就是股價跌到50以下開始定投，直到股價回到50以上，就能攤低成本到1.6倍左右PB，這樣就能保證資金絕對安全。熊市下金融企業(yè)是最熊的，牛市是最牛。所以對于現(xiàn)在的金融行業(yè)遠沒有結(jié)束，大家謹慎。

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