紅刊財(cái)經(jīng) 林偉萍

短期的市場(chǎng)波動(dòng)更多是資金博弈的結(jié)果，帶有極大的不確定性，而長(zhǎng)鎖定期的產(chǎn)品設(shè)計(jì)可以以3年甚至更長(zhǎng)的時(shí)間維度來審視上市公司的長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯及內(nèi)在價(jià)值，從而做出從長(zhǎng)期看富有遠(yuǎn)見的投資決策。

因研究生期間讀了一本巴菲特的傳記，北京漢和資本投資總監(jiān)羅曉春因此結(jié)緣價(jià)值投資，畢業(yè)后逐漸踏上了價(jià)值投資之路!

本周在接受《紅周刊》記者采訪時(shí)，羅曉春表示，投資中國(guó)A股市場(chǎng)的最佳周期是3年甚至更長(zhǎng)，長(zhǎng)期趨勢(shì)比短期趨勢(shì)更好判斷，長(zhǎng)期價(jià)值投資賺的是企業(yè)增長(zhǎng)的錢，而非賺市場(chǎng)波動(dòng)的錢。此外，雖然中國(guó)A股市場(chǎng)通常被認(rèn)為并不適合價(jià)值投資，但羅曉春卻認(rèn)為A股市場(chǎng)才是價(jià)值投資者的樂土。

選股的核心邏輯:公司是否持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值

《紅周刊》：中國(guó)內(nèi)陸的私募產(chǎn)品，封閉期多在半年或一年，發(fā)行三年鎖定期的私募產(chǎn)品更是屈指可數(shù)。但據(jù)我所知，自去年開始，漢和資本已經(jīng)不再接受之前鎖定期一年產(chǎn)品的申購(gòu)，新發(fā)產(chǎn)品全部改為本金鎖定三年，且零固定管理費(fèi)，僅靠業(yè)績(jī)提成，您這么做的理由是什么？

羅曉春：新發(fā)產(chǎn)品全部改為三年鎖定期，因?yàn)檫@與我們超長(zhǎng)期價(jià)值投資的理念相匹配。短期的市場(chǎng)波動(dòng)更多是資金博弈的結(jié)果，帶有極大的不確定性，而長(zhǎng)期鎖定期的產(chǎn)品設(shè)計(jì)讓我們得以堅(jiān)持以更長(zhǎng)的的時(shí)間維度來審視上市公司的長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯及內(nèi)在價(jià)值。并且我們認(rèn)為投資者在選擇投資品種的時(shí)候，資金的性質(zhì)是很重要的，比如用于投資5天的資金和用于投資5年的資金，應(yīng)該選擇投資的市場(chǎng)就是不一樣的。那么回到權(quán)益類投資的本質(zhì)，是獲利于上市公司自身的成長(zhǎng)，但是成長(zhǎng)都是需要時(shí)間的，肯定不是靠三個(gè)禮拜三個(gè)月來兌現(xiàn)的，太短期的資金其實(shí)并不適合投資于權(quán)益類市場(chǎng)。

《紅周刊》：也就是說，相比于規(guī)模，您更看重產(chǎn)品的業(yè)績(jī)和投資回報(bào)。談?wù)勀诰唧w投資過程中的配置邏輯吧。

羅曉春：我們選擇標(biāo)的的時(shí)候，會(huì)去考慮企業(yè)未來三年乃至更長(zhǎng)時(shí)間的發(fā)展邏輯，同時(shí)要符合我們“大概率非對(duì)稱”的方法論，即標(biāo)的個(gè)股有9成概率未來三年能兌現(xiàn)至少一倍的漲幅，1成概率下跌，且下跌空間有限（不超過20%）。如果符合上述條件，那我們就會(huì)買入。

但投資沒有固定的模板，以我們持股組合為例，如果只看PE的話，有100倍以上的，也有個(gè)位數(shù)的；市值從幾十億到上萬億的也都有。但無論市值、PE還是單純的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，都不會(huì)構(gòu)成我們選股的決定性因素。例如，從橫向比較來看，假設(shè)一家上市公司從財(cái)務(wù)處理上，每年把所有研發(fā)費(fèi)用全部資本化，另一家上市公司則將研發(fā)費(fèi)用當(dāng)年全部都直接計(jì)提掉，那即使這兩家上市公司的PE值一樣，它的價(jià)值肯定也是不一樣的。例如，上市公司A和B某年凈利潤(rùn)均為20億元，研發(fā)投入也均為20億元，但這其中A公司20億元研發(fā)費(fèi)用在年報(bào)中是全部計(jì)提掉的，而B公司的20億元研發(fā)費(fèi)用是全部資本化的。如果A公司同樣將20億元研發(fā)費(fèi)用資本化，那A公司的年度凈利潤(rùn)將高達(dá)40億元。

回到權(quán)益類投資的本質(zhì)，只要我們能夠看清未來3年這支投資標(biāo)的市值至少有翻倍的空間，其具體的兌現(xiàn)過程其實(shí)是無所謂的。短期投資者在思維問題上就容易有這個(gè)盲點(diǎn)，過度關(guān)注這個(gè)上市公司這個(gè)季度的業(yè)績(jī)?nèi)绾?，下個(gè)季度業(yè)績(jī)?nèi)绾巍６覀兛邕^所有這些東西，從更宏觀的角度去考慮這個(gè)問題，你這個(gè)企業(yè)到底該值多少錢，跟現(xiàn)在比有沒有非常巨大的上漲空間？如果未來有4到5倍的上漲空間，而且兌現(xiàn)的時(shí)間在五年以內(nèi)的話，那這就是個(gè)很好的標(biāo)的。收益的另外一端就是風(fēng)險(xiǎn)。如果最糟的情況發(fā)生，那么它到底會(huì)跌多少？我們希望即使最糟的情況發(fā)生了，它基本上也不跌。A股市場(chǎng)本身就有巨大的α。所以你如果能做到這些的話，你自然就可以超越市場(chǎng)。

《紅周刊》：可以結(jié)合案例分析一下嗎？

羅曉春：我們2014年的時(shí)候買過一只汽車股A公司，現(xiàn)在已經(jīng)不在我們的持倉(cāng)中了。當(dāng)時(shí)A公司收入200億，與另一家行業(yè)龍頭B公司是差不多的，但是市值只有B公司的1/5。A公司因?yàn)閮?nèi)部機(jī)制和少數(shù)股東的問題導(dǎo)致凈利潤(rùn)率只有2%，B公司凈利潤(rùn)率為12%，利潤(rùn)率的差異導(dǎo)致市值懸殊巨大。2014年7月的時(shí)候,公司新上任的董事長(zhǎng)開始回收少數(shù)股東權(quán)益，提升利潤(rùn)率。我們看到了A公司管理改善的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，并且買入。賺了一倍之后賣出，賣出的原因是A公司的市值已經(jīng)接近B公司的1/2了，如果再漲一倍需要做到像B公司一樣的利潤(rùn)率，這個(gè)很難做到，A公司當(dāng)時(shí)的收益風(fēng)險(xiǎn)比已經(jīng)不高了。

《紅周刊》：從您旗下產(chǎn)品波動(dòng)來看，產(chǎn)品回撤幅度較小。在投資過程中，您是如何控制風(fēng)險(xiǎn)的？

羅曉春：在我們看來，簡(jiǎn)單的設(shè)置一個(gè)阿拉伯?dāng)?shù)字作為平倉(cāng)止損線，并稱之為風(fēng)控是無效的。我們認(rèn)同的風(fēng)控理念是：價(jià)值是最好的風(fēng)控。簡(jiǎn)單說，花1塊錢去買價(jià)值5塊錢的標(biāo)的，而不是花1塊錢去買價(jià)值5毛錢的標(biāo)的，所以在買入前想明白標(biāo)的到底價(jià)值幾何很重要。

在實(shí)踐中，我們也將更多的精力放在做好事前風(fēng)控上，因?yàn)闊o論事中事后的風(fēng)控做了多少工作，終歸是風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生之后所做的補(bǔ)救措施。就像銀行放貸一樣，一定是事前做各種盡職調(diào)查，保證這筆貸款可以回款，而不是先想只能還80%的時(shí)候如何抽貸。

因此，堅(jiān)持去尋找價(jià)格大幅低于內(nèi)在價(jià)值的投資標(biāo)的，既是長(zhǎng)期投資回報(bào)的來源，也是避免投資風(fēng)險(xiǎn)或損失的制勝法門。

A股是價(jià)值投資的樂土

《紅周刊》：6月中旬以來，市場(chǎng)進(jìn)入新一輪的調(diào)整，市場(chǎng)悲觀情緒蔓延，但在部分價(jià)值投資者看來，下跌是個(gè)不錯(cuò)的投資機(jī)會(huì)，對(duì)此您如何看？

羅曉春：首先，短期的市場(chǎng)波動(dòng)更多是短期資金博弈的結(jié)果，對(duì)上市公司本身并沒有增益和損害，并且具有極大的不確定性。我們會(huì)去關(guān)注，但是不傾向于對(duì)短期不確定的市場(chǎng)發(fā)表展望，更多的還是著眼于更好判斷的長(zhǎng)期趨勢(shì)。其次，波動(dòng)本身也是資產(chǎn)的固有屬性之一。長(zhǎng)期來看，價(jià)格一定會(huì)回歸價(jià)值，是價(jià)值決定市場(chǎng)風(fēng)格。我們要做的就是找到價(jià)值被低估的標(biāo)的，然后享受價(jià)值兌現(xiàn)的過程。

《紅周刊》：但面對(duì)市場(chǎng)巨大波動(dòng)，真正能做到“無視”的，畢竟還是少數(shù)。

羅曉春：是的，其實(shí)A股是非常適合做權(quán)益投資的，但中國(guó)股民的成績(jī)“一成賺九成虧”，除了選股因素，很多投資者即使選到了大牛股也沒有賺到錢。其實(shí)商業(yè)模式再好的公司也可能會(huì)出現(xiàn)一兩個(gè)季度甚至一兩年比較差的情況，這是正常的商業(yè)周期。遇到股價(jià)波動(dòng)，最重要的是判斷企業(yè)價(jià)值是否發(fā)生變化，只要企業(yè)未來價(jià)值提升的邏輯不變，短期的波動(dòng)最終不會(huì)影響長(zhǎng)期的結(jié)果。

《紅周刊》：您剛提到A股是非常適合做權(quán)益投資的，您的理由是什么？

羅曉春：在我看來，未來中國(guó)股市將是全球最具投資價(jià)值的市場(chǎng)。我們可以對(duì)比中國(guó)與美國(guó)股市來看，首先，中國(guó)資本市場(chǎng)具備長(zhǎng)期上漲的基礎(chǔ)（較低的利率環(huán)境，充沛的流動(dòng)性，股市整體的估值處于低位）。如用CAPM模型來看中國(guó)與美國(guó)市場(chǎng)的所有股票，美股作為一個(gè)整體，其盈利主要是靠β來實(shí)現(xiàn)的，α并不高，這意味著在美國(guó)想要跑贏指數(shù)其實(shí)很難。中國(guó)A股作為一個(gè)整體，雖然β指標(biāo)確實(shí)很差，但存在巨大的α，因此A股其實(shí)可以說是價(jià)值投資的樂土。從博弈論的角度來說，一個(gè)正確的方法，用的人越少優(yōu)勢(shì)越大。A股9成是散戶，機(jī)構(gòu)中又有9成散戶化，真正做價(jià)值投資的人少之又少。而正是因?yàn)锳股市場(chǎng)不成熟，同時(shí)具有充足的流動(dòng)性，使我們可以以低得離譜的價(jià)格買入并且以很高價(jià)格賣出。即使假設(shè)判斷錯(cuò)誤，仍可以依托流動(dòng)性快速止損。對(duì)比中國(guó)與美國(guó)股市，顯然A股更適合超長(zhǎng)期價(jià)值投資。

其次，從國(guó)家層面來講，我們?nèi)韵硎苤欢ǖ娜丝诩t利的基數(shù)，人均GDP上漲空間依舊較大，整個(gè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)也有一定的空間，并且從管理層的國(guó)家意志，到中國(guó)從不缺乏的優(yōu)秀的企業(yè)家們，再到人們對(duì)美好生活的向往，都讓我們堅(jiān)定地看好未來中國(guó)的發(fā)展。最后，關(guān)于中國(guó)與美國(guó)貿(mào)易摩擦，從1991第一次開打到現(xiàn)在，已經(jīng)經(jīng)歷了很多次了，這在我們看來，實(shí)際上是中國(guó)作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體向第一大經(jīng)濟(jì)體的地位發(fā)起沖擊時(shí)必然發(fā)生的伴隨性事件，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)崛起帶來的必然產(chǎn)物。

此外，因?yàn)锳股市場(chǎng)波動(dòng)巨大，我們有可能以非常便宜的價(jià)格買到10年前的亞馬遜和Facebook，這在美國(guó)市場(chǎng)基本是不可能發(fā)生的。

在與人相關(guān)的領(lǐng)域?qū)ふ议L(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)

《紅周刊》：從您在券商從業(yè)經(jīng)歷來看，涉及行業(yè)十分廣泛，對(duì)于當(dāng)前的A股市場(chǎng)板塊機(jī)會(huì)，您如何看？

羅曉春：就當(dāng)前的市場(chǎng)而言，我覺得全市場(chǎng)其實(shí)都是有機(jī)會(huì)的，很多中小市值的股票現(xiàn)在來看，可能機(jī)會(huì)完全不會(huì)弱于大市值的公司。具體到投資領(lǐng)域，我們其實(shí)是無行業(yè)偏好的。在我們看來，未來會(huì)是一個(gè)行業(yè)內(nèi)估值細(xì)化的過程，投資者要做的是堅(jiān)持圍繞每一個(gè)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，綜合考量概率、時(shí)間、空間三個(gè)維度去選擇價(jià)值被低估的個(gè)股，并伴隨這些優(yōu)秀的上市公司成長(zhǎng)，我們不會(huì)預(yù)先給自己限制在某個(gè)行業(yè)或者市值大小的標(biāo)的上。

大方向上，我們認(rèn)為未來“與人相關(guān)”的企業(yè)會(huì)有機(jī)會(huì)，簡(jiǎn)單概括就是“to C”的業(yè)務(wù)模式，比如消費(fèi)、醫(yī)療、金融服務(wù)等。中國(guó)有巨大的人口基數(shù)，而不同的人又有著各自不同的需求。例如，老年人可能有醫(yī)療保健的需求，年輕人可能有出國(guó)旅游的需求等。

《紅周刊》：正如您所說，“to C”業(yè)務(wù)模式市場(chǎng)空間巨大，醫(yī)藥股也在此邏輯推動(dòng)下，今年上半年“一枝獨(dú)秀”，您如何看待未來醫(yī)藥股的投資機(jī)會(huì)？

羅曉春：從長(zhǎng)期來看，中國(guó)整體的醫(yī)藥和醫(yī)療行業(yè)會(huì)有非常巨大的發(fā)展空間，且一定會(huì)涌現(xiàn)出市值可以與美國(guó)醫(yī)藥公司比肩的公司。

首先就醫(yī)藥市場(chǎng)而言，美國(guó)人口基數(shù)只有3億多人，中國(guó)人口基數(shù)高達(dá)13.9億人，雖然中國(guó)的人均GDP水平比美國(guó)要低，但醫(yī)藥上的花費(fèi)與人均GDP并不是完全正相關(guān)。我們認(rèn)為中國(guó)未來整體的醫(yī)藥市場(chǎng)至少應(yīng)該和美國(guó)持平，甚至比美國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)更大。其次，就醫(yī)藥股市值而言，美國(guó)大型制藥公司總市值一般都在1萬億美元以上，甚至部分達(dá)到2萬億市值，而中國(guó)最大的醫(yī)藥公司市值也僅有2000多億，只有人家的1/10。最后，中國(guó)藥企在大分子、生物制藥等部分創(chuàng)新藥領(lǐng)域處于世界領(lǐng)先的水平，國(guó)內(nèi)部分創(chuàng)新藥臨床療效不弱于甚至強(qiáng)于境外的產(chǎn)品。中國(guó)的醫(yī)藥企業(yè)這些年的研發(fā)費(fèi)用占比在逐步提升，并且中國(guó)本身人力成本低，臨床試驗(yàn)的費(fèi)用較低，這從全球的CRO、CMO產(chǎn)業(yè)都向亞太地區(qū)轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)也可以看出來，此外，國(guó)內(nèi)比較領(lǐng)先的醫(yī)藥公司都是擁有強(qiáng)大的布局，以及十多年儲(chǔ)備積累的企業(yè)，國(guó)內(nèi)審評(píng)加速以及地方政府給予的支持這些都利好醫(yī)藥行業(yè)長(zhǎng)期的發(fā)展。

《紅周刊》：您剛才主要分析了創(chuàng)新藥的投資邏輯，對(duì)于仿制藥和中醫(yī)藥您如何看？

羅曉春：仿制藥方面，我們相信真正踏踏實(shí)實(shí)做產(chǎn)品的優(yōu)質(zhì)仿制藥公司肯定也是有機(jī)會(huì)的，過往問題在于有的仿制藥可能基本上跟原研藥的療效是一樣的，毒副作用也基本上是一樣的，但也有大量的仿制藥，療效嚴(yán)重弱于原研，而本身它的副作用要大很多，現(xiàn)在國(guó)家搞一致性評(píng)價(jià)都是在引導(dǎo)優(yōu)勝劣汰的過程，優(yōu)質(zhì)的仿制藥公司會(huì)在這個(gè)過程中勝出。

中藥類就比較復(fù)雜了，真是特別個(gè)案的事情了，要一個(gè)一個(gè)去分析，沒有什么宏觀的東西。

人物介紹：

羅曉春，北京漢和漢華資本管理有限公司創(chuàng)始人，清華大學(xué)學(xué)士，上海交通大學(xué)碩士，擁有17年行業(yè)從業(yè)經(jīng)歷。他曾先后擔(dān)任招商證券計(jì)算機(jī)行業(yè)分析師，中金公司機(jī)械行業(yè)及中小盤首席分析師。任職期間曾獲得“新財(cái)富最佳行業(yè)分析師”、《中國(guó)證券報(bào)》“中國(guó)最佳證券分析師”。漢和資本于2018年榮獲私募金?！叭昶诠善辈呗怨芾砉尽豹?jiǎng)。