美克家居(600337)

核心觀點(diǎn)

美克家居2018H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收25.3億元，同比增長(zhǎng)41%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利2.1億元，同比增長(zhǎng)35%，符合我們此前預(yù)期。公司品牌矩陣進(jìn)一步完善、渠道快速擴(kuò)張是實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)的主要原因。維持此前盈利預(yù)測(cè)和目標(biāo)價(jià)格不變，預(yù)計(jì)公司2018~2020年EPS分別為0.28、0.37、0.48元，給予公司2018年27~29x目標(biāo)PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)7.56~8.12元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

中報(bào)業(yè)績(jī)?nèi)缙诟咴鲩L(zhǎng)

美克家居公布中報(bào)，2018年上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收25.3億元，同比增長(zhǎng)41%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利2.1億元，同比增長(zhǎng)35%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利2.0億元，同比增長(zhǎng)36%。其中Q2單季度營(yíng)收、歸母凈利分別同比增長(zhǎng)46%、37%。分業(yè)務(wù)看，加盟、批發(fā)、直營(yíng)2018年上半年分別貢獻(xiàn)營(yíng)收2.8/6.2/16.0億元，同比增速分別為119%/44%/31%。我們認(rèn)為二季度業(yè)績(jī)符合此前預(yù)期。

公司進(jìn)入快速擴(kuò)張期，各項(xiàng)投入增加有助于公司提升競(jìng)爭(zhēng)力

由于加盟銷售占比的快速提升，公司上半年實(shí)現(xiàn)毛利率57.1%，同比下滑1.1個(gè)百分點(diǎn)；公司增加了營(yíng)銷、市場(chǎng)推廣投入，上半年銷售費(fèi)用率35.5%，同比提升0.3個(gè)百分點(diǎn)；由于研發(fā)力度增加等原因，公司上半年實(shí)現(xiàn)管理費(fèi)用率10.2%，同比提升1.2個(gè)百分點(diǎn)。綜合影響下，公司上半年歸母凈利率8.1%，同比下滑0.3個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為公司目前處于快速擴(kuò)張期，各項(xiàng)費(fèi)用的投入有利于提升綜合競(jìng)爭(zhēng)力。

完善品牌矩陣，渠道持續(xù)擴(kuò)張

公司采取多品牌差異化戰(zhàn)略，已構(gòu)筑了涵蓋美克美家、A.R.T.、YVVY等在內(nèi)的8個(gè)渠道品牌。主品牌美克美家采取直營(yíng)連鎖、線下體驗(yàn)結(jié)合線上引流的經(jīng)營(yíng)模式。A.R.T及A.R.T西區(qū)面向大眾消費(fèi)者，客單價(jià)略低于美克美家；主要采用加盟模式，截至2018年6月底，A.R.T共有直營(yíng)店/加盟店分別8/117家，A.R.T西區(qū)共有直營(yíng)店/加盟店分別4/31家。根據(jù)中報(bào)，2018年下半年A.R.T/A.R.T西區(qū)預(yù)計(jì)分別增加門(mén)店36家、84家。

渠道擴(kuò)張帶來(lái)快速增長(zhǎng)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)

我們認(rèn)為，公司品牌矩陣的完善、渠道的快速擴(kuò)張將推動(dòng)公司繼續(xù)高速增長(zhǎng)。維持此前盈利預(yù)測(cè)和目標(biāo)價(jià)格區(qū)間不變，預(yù)計(jì)公司2018~2020年收入55.0、70.3、89.3億元，EPS分別為0.28、0.37、0.48元。2012年至今的公司PE估值中樞為27.5x，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2018~2020年19.06/14.49/11.33xPE；成品家居可比公司2018年P(guān)E平均值為26.0倍，考慮到業(yè)績(jī)?cè)鏊僖约扒罃U(kuò)張帶來(lái)內(nèi)生增長(zhǎng)的可持續(xù)性，給予公司2018年27~29x目標(biāo)PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)7.56~8.12元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)銷售大幅下滑；加盟渠道拓展不及預(yù)期。