中國(guó)創(chuàng)業(yè)與投資專業(yè)門戶

2018年7月11-12日，清科創(chuàng)業(yè)、投資界聯(lián)合主辦的第十二屆中國(guó)基金合伙人峰會(huì)于上海外灘茂悅大酒店隆重舉行，集結(jié)中國(guó)頂尖的LP與GP同赴盛宴，前瞻中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)發(fā)展大勢(shì)。

在第一場(chǎng)主題演講中，前海股權(quán)投資基金（有限合伙）首席執(zhí)行合伙人、前海方舟資產(chǎn)管理有限公司董事長(zhǎng)靳海濤深刻地指出了當(dāng)前VC/PE行業(yè)亟待解決的“五個(gè)關(guān)鍵問題”，涉及到“募資難”、一級(jí)市場(chǎng)投資估值攀升過快，以及創(chuàng)投行業(yè)反應(yīng)強(qiáng)烈的公平稅制等問題。

以下為演講內(nèi)容精華，經(jīng)投資界（ID：pedaily2012）整理：

各位同仁，各位來賓早上好。非常高興清科提供這個(gè)機(jī)會(huì)，和大家交流行業(yè)的問題。首先，分享我對(duì)當(dāng)前行業(yè)狀況的總體判斷，我認(rèn)為，當(dāng)前VC/PE行業(yè)進(jìn)入了一個(gè)相對(duì)比較困難的時(shí)期，我們正處于較大幅度調(diào)整的前夜。

其實(shí)很多問題是在你比較順利的時(shí)候無法解決的，但是碰到困難以后，這些問題就容易被解決了，所以這也是解決問題的一個(gè)好時(shí)機(jī)。我們應(yīng)該通過上下的協(xié)同，通過群策群力來解決發(fā)展中的問題，問題解決以后，這個(gè)行業(yè)就變好了。

今天我主要談五個(gè)方面的問題。第一是“募資難”的問題；第二是投資估值過高的問題；第三是投資過程中需要嚴(yán)格執(zhí)行保證條款的問題；第四是外資準(zhǔn)入監(jiān)管過于“一刀切”的問題；第五是現(xiàn)行稅收制度對(duì)行業(yè)特性考慮不足的問題。這些問題大家都很熟悉，我想講一講我的觀點(diǎn)和看法。

“募資難”的原因

第一個(gè)問題，我們需要解決越來越難的募資問題。數(shù)據(jù)顯示，今年第一季度募資額較去年下降，下降幅度很大，而且仍會(huì)繼續(xù)下降，為什么呢？原因有四個(gè)：

第一個(gè)原因是行業(yè)整體投資回報(bào)有所下降。這個(gè)行業(yè)的收益跟我開始在90年代末期2000年初期做創(chuàng)投的時(shí)候不一樣，那時(shí)候生意特好，懂創(chuàng)投的人特別少，我們喝了“頭啖湯”。伴隨著項(xiàng)目的退出，相當(dāng)一部分投資者獲得了大利，但是那個(gè)時(shí)代已經(jīng)過去了。現(xiàn)在這樣的情況也可能偶爾會(huì)發(fā)生，但難度增大了很多概率也下降了很多。

第二個(gè)原因是LP結(jié)構(gòu)不太合理。在美國(guó)，養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金，主權(quán)財(cái)富基金、家族財(cái)富基金等成熟的長(zhǎng)線機(jī)構(gòu)投資者占比超過40%，而在中國(guó)最多占到2%到3%。在中國(guó)，我們主流的出資人是誰？民營(yíng)企業(yè)、國(guó)有企業(yè)，相對(duì)富裕的個(gè)人，再加上各級(jí)政府引導(dǎo)基金。但這兩種結(jié)構(gòu)背后所代表的資金屬性和資金實(shí)力完全不同，成熟度不同，對(duì)收益性、安全性和流動(dòng)性的要求都完全不一樣。比如像政府引導(dǎo)基金，很多對(duì)行業(yè)和地域都有限制性要求。

第三個(gè)原因是資管新規(guī)的影響。資管新規(guī)對(duì)行業(yè)影響的是什么？我想了想有五條：

1、資管新規(guī)前銀行理財(cái)資金是通過資金池進(jìn)行錯(cuò)配后投資進(jìn)入了PE基金。資管新規(guī)后在不得開展資金池業(yè)務(wù)和期限匹配原則的約束下，該等模式受到重大影響，未來銀行理財(cái)資金投資私募基金的規(guī)模將會(huì)嚴(yán)重萎縮。

2、資管新規(guī)前銀行理財(cái)資金通過向投資人結(jié)構(gòu)化配資方式間接成為了私募股權(quán)投資基金的重要資金來源之一，新規(guī)后該等模式很難延續(xù)，該等資本供給量將相應(yīng)大幅減少。

3、隨著金融去杠桿的深入推進(jìn)和地方政府債務(wù)的規(guī)范清理，政府引導(dǎo)基金的規(guī)模正回歸常態(tài)，未來私募基金從有銀行配資的政府引導(dǎo)基金募資存在較大不確定性。

4、資管新規(guī)對(duì)股票定增類結(jié)構(gòu)配資和未上市項(xiàng)目并購(gòu)?fù)顺鐾ǖ酪苍斐闪酥卮笥绊?。其?shí)我們很多并購(gòu)的項(xiàng)目，在并購(gòu)過程中也會(huì)采取類似于歐美的杠桿式收購(gòu)，這部分資金很多來自銀行的配資，但后續(xù)由于杠桿比例約束等原因?qū)⑹艿街卮笥绊憽?/span>

5、資管新規(guī)對(duì)個(gè)人LP門檻明顯提高了，這將直接減少個(gè)人合格投資者數(shù)量及投資規(guī)模。

而“募資難”的第四個(gè)原因，是本來應(yīng)成為VC/PE基金主力軍的保險(xiǎn)資金進(jìn)度還比較緩慢。我們都知道創(chuàng)投行業(yè)流動(dòng)性不好，由于受到內(nèi)部考核機(jī)制的影響，前人栽樹后人乘涼的事情大家都不愿意干，一般的創(chuàng)投基金難以滿足保險(xiǎn)資金對(duì)當(dāng)期收益考核的要求。我們必須針對(duì)這些問題找到解決辦法，屆時(shí)保險(xiǎn)資金的大門就可以敞開了。

破解“募資難”：建議從母基金下手

“募資難”已是眾所周知的事情，我們應(yīng)該如何解決？這里，我提幾條建議：

第一，建議政策制定部門高度重視當(dāng)前面臨的問題，“募資難”只是行業(yè)的表象，對(duì)創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)實(shí)體的沖擊才是問題的關(guān)鍵。如果情況持續(xù)下去，創(chuàng)投行業(yè)規(guī)模的總體受限將會(huì)很大程度制約實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求，影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。政策制定部門有必要高度重視當(dāng)前行業(yè)面臨的困難，為行業(yè)募資創(chuàng)造良好的環(huán)境和條件，而不是處處設(shè)卡。

第二，建議資管新規(guī)配套實(shí)施細(xì)則審慎出臺(tái)，出臺(tái)前應(yīng)高度重視創(chuàng)投行業(yè)的意見。創(chuàng)投這個(gè)行業(yè)太重要了，你不尊重它的發(fā)展將會(huì)帶來很多負(fù)面影響。遺憾的是，很多人對(duì)創(chuàng)投的商業(yè)本質(zhì)不太熟悉，把它的風(fēng)險(xiǎn)看得過重。。

第三，建議大力支持市場(chǎng)化母基金的設(shè)立，并出臺(tái)有針對(duì)性的扶持政策，積極鼓勵(lì)和支持保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老金等投資市場(chǎng)化母基金。培養(yǎng)合格投資人隊(duì)伍應(yīng)該從哪下手呢？我覺得應(yīng)該從風(fēng)險(xiǎn)最低的母基金下手。如果說VC/PE這些直投基金屬于低風(fēng)險(xiǎn)中高收益，我給母基金的一個(gè)商業(yè)本質(zhì)的定位是，母基金具有兩層風(fēng)險(xiǎn)分散屬性，屬于極低風(fēng)險(xiǎn)中高回報(bào)的投資品種，從資產(chǎn)配置理念和風(fēng)險(xiǎn)收益特征都與保險(xiǎn)資金、社保資金以及政府引導(dǎo)基金高度匹配。

歐美的數(shù)據(jù)顯示，母基金的收益跑贏大多數(shù)直投基金，至今未出現(xiàn)過虧損案例。剛才我提到保險(xiǎn)資金關(guān)于內(nèi)部考核和流動(dòng)性的問題怎么解決，這里有一個(gè)建議：我在行業(yè)帶頭，前海母基金每年都做估值報(bào)告，這個(gè)估值報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)寫進(jìn)法律合約，聘請(qǐng)專業(yè)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所來做。如果保險(xiǎn)公司投你了，對(duì)方就可以依據(jù)估值報(bào)告對(duì)內(nèi)部進(jìn)行考核，那么這個(gè)流動(dòng)性的問題就可以解決掉。目前中國(guó)母基金剛剛起步，雖然看起來發(fā)展很快，但是還是挺艱難，母基金的募資也是非常難。但我還是提倡大力發(fā)展母基金，如果中國(guó)母基金能像美國(guó)那樣占到40%甚至50%，那么意味著中國(guó)合格的投資人建立起來了，我們不用開會(huì)再講募資難的問題了。同時(shí)，有大量的母基金存在，也可以減少監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)和難度。

一級(jí)市場(chǎng)估值拐點(diǎn)即將到來！建議：集體放緩?fù)顿Y

第二個(gè)關(guān)鍵問題，需要遏制一級(jí)市場(chǎng)投資估值攀升過快的現(xiàn)象。

一級(jí)市場(chǎng)投資價(jià)格的攀升由來已久，2013年以后尤為突出。清科的數(shù)據(jù)顯示，2014年到2017年項(xiàng)目平均估值增長(zhǎng)了3.65倍，其中VC/PE最具代表的成長(zhǎng)性的平均估值，從2014年的5.3億，增長(zhǎng)到2017年的16.3億，增長(zhǎng)了3.2倍，可見我們的估值是“脫實(shí)向虛”。

背后原因是什么呢？我總結(jié)了一下，在看待創(chuàng)新型企業(yè)時(shí)，年輕人容易樂觀，所以對(duì)項(xiàng)目的估值風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)不足，容易開高價(jià)或者接受高價(jià)，這是要跌跟頭的。所以，一個(gè)好的Gp結(jié)構(gòu)中，應(yīng)當(dāng)有老中青不同年齡段的人相結(jié)合，彼此碰撞，彼此切磋，兼聽則明。

一級(jí)市場(chǎng)估值升了，二級(jí)市場(chǎng)估值又是什么情況？大家聽聽數(shù)據(jù)就很可怕，現(xiàn)在的股市已經(jīng)低于2016年底熔斷時(shí)市盈率、市凈率水平。過去A股都是掙錢的，現(xiàn)在一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格倒掛的現(xiàn)象已經(jīng)出來了，至少是在發(fā)行價(jià)的倒掛。很多一批有名的企業(yè)都倒掛了，以前這個(gè)現(xiàn)象沒有。

美股與港股近期也不好，小米作為指標(biāo)性的公司，按最低估值定的價(jià)，首日破發(fā)，好在第二天又上去了，所以雷軍說像做夢(mèng)一樣，如果第二天再撐不住就真慘了。不光他慘，后面要上的企業(yè)也好不到哪去。

一級(jí)市場(chǎng)估值高能持續(xù)嗎？大家知道，VC/PE的價(jià)值，最終需要在二級(jí)市場(chǎng)體現(xiàn)。隨著今年資金不斷的緊縮，一級(jí)市場(chǎng)估值的拐點(diǎn)到來不可避免。如果還有人挺著，那也是時(shí)間的問題。對(duì)于問題的形成，肯定不是一朝一夕的，是一個(gè)積累的過程，如果GP現(xiàn)在在估值問題上還缺乏清楚的認(rèn)識(shí)，戰(zhàn)略理念以及果斷應(yīng)對(duì)，不能及時(shí)避免風(fēng)險(xiǎn)，在不遠(yuǎn)的將來必然造成極大的困難。

面臨這樣的局面應(yīng)該怎么辦？也許這個(gè)話說得不對(duì)，但是一定要說，要對(duì)行業(yè)負(fù)責(zé)，我的建議是：第一，集體放緩?fù)顿Y；第二，慎碰高估值項(xiàng)目。如果我們多數(shù)人做到了，一級(jí)市場(chǎng)的估值就會(huì)很快下來，那我們也就安全了，這是我的建議。

堅(jiān)守保障條款應(yīng)該是VC/PE長(zhǎng)期堅(jiān)持的原則

第三個(gè)問題，是需要解決GP對(duì)投資保障條款不斷放松的現(xiàn)狀。

保障條款，這原來是作為VC/PE的一個(gè)標(biāo)配。投資機(jī)構(gòu)和企業(yè)之間信息不對(duì)稱，真正的情況即便你作為董事也未必知道。我們過去的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)是大部分投資標(biāo)的實(shí)現(xiàn)不了它的預(yù)測(cè)，而我們往往是根據(jù)預(yù)測(cè)溢價(jià)估值的，所以我們堅(jiān)持必須要有保障條款，過去保障條款是必須的，但現(xiàn)在呢？根據(jù)我們了解的情況，現(xiàn)在的投資標(biāo)的含有保障條款的有一半就不錯(cuò)了。

企業(yè)當(dāng)然不愿意簽訂保障條款，但是我認(rèn)為GP應(yīng)該堅(jiān)持。現(xiàn)在有的投資人開始放棄了，別人沒辦法只能跟著放棄了，這相當(dāng)于放棄了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的事前防范，不堅(jiān)持的結(jié)果就是投資風(fēng)險(xiǎn)加大了，問題的項(xiàng)目就會(huì)越來越多。不堅(jiān)持，就會(huì)對(duì)不起出資的LP，這對(duì)我們行業(yè)來說非常不利。

因此我認(rèn)為，保障條款應(yīng)該是VC/PE長(zhǎng)期堅(jiān)持的原則。從母基金的角度看，判斷優(yōu)秀的GP，不但要看其能否捕捉到成功項(xiàng)目，也要看其對(duì)不可避免要出現(xiàn)問題的項(xiàng)目事先是如何安排風(fēng)險(xiǎn)解決方案的。

VC/PE無奈：外資準(zhǔn)入監(jiān)管“一刀切”

第四個(gè)問題，是關(guān)于外資準(zhǔn)入監(jiān)管過于“一刀切”的問題。國(guó)家對(duì)有些行業(yè)進(jìn)行外資限制的政策是對(duì)的，初衷是好的，但在實(shí)際監(jiān)管過程中，由于采用過于“一刀切”的監(jiān)管方式，導(dǎo)致外資準(zhǔn)入政策有些走了形、偏了道，這將對(duì)創(chuàng)投行業(yè)的長(zhǎng)期健康發(fā)展帶來一定的消極影響。

我們這個(gè)行業(yè)碰到的問題是什么呢？但凡有一點(diǎn)外資成分的企業(yè)，均無法突破限制，最典型的是涉及到互聯(lián)網(wǎng)和軍工行業(yè)。正如之前提到，保險(xiǎn)資金是未來創(chuàng)投行業(yè)的主力軍，但是幾乎所有中國(guó)保險(xiǎn)公司都有外資，作為VC/PE，如果你要保險(xiǎn)公司的錢，那就意味著很多行業(yè)你都投不了。

“一刀切”背后充斥著許多不合理：

第一，從基金產(chǎn)品和投資人的關(guān)系來說，投資人投資基金相當(dāng)于是購(gòu)買一個(gè)產(chǎn)品，他并不對(duì)你投資基金所投資的領(lǐng)域產(chǎn)生控制和影響。

第二，從所有權(quán)和管理權(quán)的角度上，GP管LP的錢，LP不管GP的事，連投資的事都不管，投資企業(yè)背后的事能管嗎？根本不涉及，你有任何機(jī)密實(shí)際上都不會(huì)涉及到。

第三，中國(guó)還在繼續(xù)開放，金融機(jī)構(gòu)中銀行、保險(xiǎn)都有外資，這是國(guó)家鼓勵(lì)的，而且必須要開放，不開放WTO不干，歐美也不干。所以，穿透來看完全規(guī)避外資很難。

第四，對(duì)保險(xiǎn)公司的錢，是兩部分，一部分是自有資金，它可能會(huì)有外資股東的錢，另一部分是保費(fèi)，但用于投資的錢主要是保費(fèi)，是中國(guó)老百姓的錢。但是投資主體又是保險(xiǎn)資產(chǎn)的管理公司，保險(xiǎn)資產(chǎn)的管理公司是保險(xiǎn)公司的全資或者是控股的子公司，一穿透審查有外資，也在監(jiān)管準(zhǔn)入之外了，這明顯是不合理的。

因此，我建議，第一，從國(guó)家頂層設(shè)計(jì)的角度出發(fā)，由各部門聯(lián)合出臺(tái)進(jìn)一步完善外資準(zhǔn)入的相關(guān)政策，關(guān)鍵是對(duì)我們這種特殊性的私募基金進(jìn)行分類管理，本著支持創(chuàng)投和實(shí)事求是的原則來制定政策。

第二，我覺得對(duì)以下幾類有限合伙人的投資豁免外資，這都可能是將來很重要的LP，如境內(nèi)央企集團(tuán)在境外設(shè)置全資的公司，或者境外的央企在境內(nèi)設(shè)置全資的公司；在紅籌上市或者發(fā)行H股的企業(yè)；基于國(guó)家開放經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略引進(jìn)的外國(guó)投資者的銀行和保險(xiǎn)；保險(xiǎn)公司通過保費(fèi)進(jìn)行投資的股權(quán)主體等等。

第三，按照實(shí)質(zhì)重于形式的原則，即便有外資，應(yīng)明確外資的計(jì)算規(guī)則，穿透起來外資成分限制在一定的比例范圍內(nèi)，不能按照過去一穿透審查發(fā)現(xiàn)外資成分就全都切了。

稅制爭(zhēng)議：創(chuàng)投行業(yè)應(yīng)該交多少稅？

最后，需要結(jié)合私募的特點(diǎn)，解決行業(yè)反應(yīng)強(qiáng)烈的公平稅制。

首先我講兩點(diǎn)認(rèn)識(shí)，第一個(gè)，沒有創(chuàng)投就沒有新興產(chǎn)業(yè)的迅猛發(fā)展和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，就沒有中國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來，所有人都應(yīng)該清楚。第二點(diǎn)，創(chuàng)投在某些人眼里是自身賺大錢的，給國(guó)家貢獻(xiàn)過稅收不夠，這是錯(cuò)誤看法，但是很多人是這么想的。

創(chuàng)投對(duì)稅收的貢獻(xiàn)大不大？其實(shí)還是挺大的，我拿到一組數(shù)據(jù)，深圳2017年創(chuàng)投行業(yè)對(duì)稅收的增長(zhǎng)是31%。我覺得其他行業(yè)很難達(dá)到這個(gè)數(shù)。記得大概十年前左右，深圳福田區(qū)納稅的前三名有一個(gè)股權(quán)投資基金，掙了大錢，也交了大稅，所以它是納稅大戶。

第二點(diǎn)，其實(shí)很多人往往忽略了，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)所投企業(yè)的納稅。創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投了企業(yè)，企業(yè)規(guī)范了，成長(zhǎng)了，上市了，形成了持續(xù)增長(zhǎng)的稅源。我建議對(duì)創(chuàng)投投資企業(yè)投資前后的稅收狀況做個(gè)比較統(tǒng)計(jì)，數(shù)字一定驚人的、震撼的。這也是創(chuàng)投對(duì)國(guó)家稅收的重大貢獻(xiàn)，不可忽略。

創(chuàng)投行業(yè)和財(cái)稅部門爭(zhēng)議在哪？

三個(gè)方面，第一是所得稅。VC認(rèn)為，創(chuàng)新型企業(yè)的資金來源主要是靠創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，這個(gè)創(chuàng)新型企業(yè)、高科技企業(yè)，按國(guó)家規(guī)定享受15%的所得稅，而創(chuàng)投機(jī)構(gòu)自身的稅率卻是25%。所以，VC認(rèn)為應(yīng)該把稅率降下來。

第二是關(guān)于增值稅。VC認(rèn)為創(chuàng)投賺的是資本進(jìn)出的差價(jià)，在經(jīng)營(yíng)過程中，不產(chǎn)生營(yíng)業(yè)收入、不產(chǎn)生工商企業(yè)通常存在采購(gòu)和賣出之間的差價(jià)，沒有增值稅，不退出就沒有增值，所以它應(yīng)該交的是資本利得稅，而不應(yīng)該交增值稅?，F(xiàn)在很多創(chuàng)投為了流動(dòng)性問題也做定增，但同樣干定增的公募基金不用交增值稅也不交所得稅，而我們創(chuàng)投機(jī)構(gòu)既要交增值稅也交所得稅，嚴(yán)重不公平。

第三個(gè)是作為工商企業(yè)盈虧相抵完交稅，這是一個(gè)常識(shí)，所以創(chuàng)投機(jī)構(gòu)認(rèn)為收回本金以后再交稅，而不應(yīng)該按單納稅，現(xiàn)在退出一單，就按那一單納稅，大家意見很大。

面對(duì)這樣的局面，應(yīng)該怎么辦呢？我建議，在權(quán)威部門的組織下，我們這個(gè)行業(yè)的協(xié)會(huì)，包括官方和民間組成的協(xié)會(huì)，與財(cái)稅部門進(jìn)行鄭重其事、深入具體的對(duì)話。這個(gè)對(duì)話有一個(gè)前提，那就是大家先統(tǒng)一思想，把私募基金看成是屬于投資人開展對(duì)外投資所依賴的投資載體和投資管道，并非受益主體。第二，把創(chuàng)投機(jī)構(gòu)看成一個(gè)特殊的工商企業(yè)，并非一般意義的工商企業(yè)。

在這個(gè)前提下，我的看法，第一所得稅考慮到創(chuàng)投的多重目的，而且又是新生事物，它很幼小，要扶持，應(yīng)該適當(dāng)降低所得稅率；針對(duì)增值稅，我仔細(xì)考慮了這個(gè)問題，建議免征增值稅。第三，我認(rèn)為通過這樣的對(duì)話，合伙企業(yè)應(yīng)該至少改變現(xiàn)在按單納稅的現(xiàn)狀，即投資人已經(jīng)收回本金了，再開始納稅，雖然還有點(diǎn)不公正，但是要考慮雙方的承受能力。

這就是我今天想跟大家分享的五個(gè)問題，很關(guān)鍵，也很重要，可能有些地方講得比較大膽，有些人聽了也許不開心。但是我想我還是應(yīng)該對(duì)行業(yè)吶喊，說出大家想說的話，提出建議，上下協(xié)同群策群力去解決這些問題，最終的目的是為了促進(jìn)這個(gè)行業(yè)的發(fā)展。須知道，創(chuàng)投行業(yè)的發(fā)展對(duì)中國(guó)至關(guān)重要。