方正觀點(diǎn)

1、戰(zhàn)略重塑，徽酒龍頭從復(fù)興走向輝煌：古井貢酒在90年代發(fā)展高峰期，涉足多項(xiàng)產(chǎn)業(yè)的運(yùn)作，導(dǎo)致企業(yè)在行業(yè)危機(jī)后白酒主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展一直徘徊不前，加上之前公司一直缺乏明確的主導(dǎo)產(chǎn)品，品牌形象低檔化，渠道營(yíng)銷也停留在舊的體制下，戰(zhàn)略缺失導(dǎo)致企業(yè)發(fā)展在98年后幾乎停滯。歷經(jīng)十年的市場(chǎng)沉寂，自2007年新管理層上任后積極適應(yīng)營(yíng)銷環(huán)境的變化，08年底推出主打80-300元價(jià)位的年份原漿系列，自我調(diào)整和創(chuàng)新，成功搭乘上了名酒復(fù)蘇的最后一班車，此后公司業(yè)績(jī)持續(xù)爆發(fā)，一路向上，即使在2013-2014年行業(yè)調(diào)整期間，公司業(yè)績(jī)也僅出現(xiàn)輕微下滑。15年行業(yè)迎來復(fù)蘇，公司收入利潤(rùn)率先走出低谷，進(jìn)入加速增長(zhǎng)通道，17年公司收入/歸母凈利同比增速達(dá)到15.8%/38.5%；18Q1進(jìn)一步提升至17.8%/42.5%，基本面加速向上，趨勢(shì)已來。

2、深度分銷模式造就公司超強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力：安徽市場(chǎng)是渠道運(yùn)營(yíng)模式的形成和發(fā)源地，由于營(yíng)銷模式的地緣性驅(qū)動(dòng)因素，安徽白酒企業(yè)以兇悍的終端操作見長(zhǎng)。當(dāng)“盤中盤”、“后盤中盤”時(shí)代已經(jīng)過去，單一的渠道競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)很難獲得成功，營(yíng)銷模式走向系統(tǒng)競(jìng)爭(zhēng)的時(shí)代。古井貢酒率先啟動(dòng)“三盤互動(dòng)”，構(gòu)建“團(tuán)購+煙酒店”為核心的競(jìng)爭(zhēng)策略，從單一的資源競(jìng)爭(zhēng)走向系統(tǒng)競(jìng)爭(zhēng)。在經(jīng)過多年的磨合與不斷迭代，如今古井的 “深度營(yíng)銷”模式已逐步成熟，渠道運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)明顯，也引來很多后來者的學(xué)習(xí)模仿，但模式的成功并不能完全復(fù)制，時(shí)間沉淀與執(zhí)行力是最強(qiáng)壁壘。

3、安徽市場(chǎng)雙重消費(fèi)升級(jí)，雙寡頭享受擴(kuò)容紅利：年初我們指出300元(200-500元)左右次高端新商務(wù)價(jià)位的崛起將是未來3-5年白酒行業(yè)的核心趨勢(shì)之一，背后本質(zhì)原因是消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)的主流價(jià)格帶上移，成長(zhǎng)空間巨大。從安徽情況看，由于消費(fèi)水平低導(dǎo)致白酒主流價(jià)格帶低于周邊江蘇、河南等省份，這次消費(fèi)升級(jí)一是從30-60元價(jià)位升級(jí)到80-150元價(jià)位，一是向200-500元價(jià)位升級(jí)，口子窖和古井基本處于雙寡頭壟斷地位，持續(xù)受益這雙重價(jià)位的升級(jí)，17年古井年份原漿八年以上產(chǎn)品增速達(dá)到50%以上，洋河海之藍(lán)天之藍(lán)經(jīng)過多年培育，也開始迎來放量。我們繼續(xù)看好公司未來在渠道力和品牌力的驅(qū)動(dòng)下，收入規(guī)模向100億以上跨越。

4、根基牢固抗周期波動(dòng)，發(fā)力次高端潛力巨大：與上一輪黃金發(fā)展高峰期2012年相比， 2017年白酒行業(yè)收入規(guī)模增長(zhǎng)幅度最大的是貴州茅臺(tái)，除茅臺(tái)之外，以口子窖、古井貢酒、今世緣為代表區(qū)域龍頭個(gè)股表現(xiàn)最為優(yōu)異，這充分說明，對(duì)于有堅(jiān)實(shí)市場(chǎng)基礎(chǔ)和完整營(yíng)銷隊(duì)伍的區(qū)域龍頭，市場(chǎng)和消費(fèi)群體穩(wěn)定，產(chǎn)品定位在大眾主流消費(fèi)價(jià)格帶，抗周期波動(dòng)能力強(qiáng)，業(yè)績(jī)穩(wěn)健，更趨于消費(fèi)成長(zhǎng)屬性。隨著次高端崛起，公司開始主動(dòng)推動(dòng)結(jié)構(gòu)升級(jí)，聚焦資源，未來發(fā)力次高端的優(yōu)勢(shì)在于更接近消費(fèi)者，深度溝通能力更強(qiáng)，我們判斷其成長(zhǎng)空間和持續(xù)性均有望超出市場(chǎng)預(yù)期。

5、黃鶴樓協(xié)同效應(yīng)加速顯現(xiàn)，全國(guó)化進(jìn)程穩(wěn)步推進(jìn)：古井的全國(guó)化進(jìn)程策略一直是以點(diǎn)帶面，穩(wěn)步推進(jìn)，著眼于區(qū)域深耕，2016年公司收購黃鶴樓，在品牌和區(qū)域市場(chǎng)的并購整合上開始進(jìn)行嘗試。從經(jīng)營(yíng)情況看，黃鶴樓17年收入6.89億，凈利0.81億，基本完成預(yù)期目標(biāo)，預(yù)計(jì)今年收入將突破10億，未來在“雙名酒雙百億戰(zhàn)略”指引下，收入規(guī)模有望持續(xù)擴(kuò)大。

6、盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì)18-20年EPS為3.18/4.51/5.93元,對(duì)應(yīng)PE28/20/15倍。目前公司業(yè)績(jī)?cè)鏊僖呀?jīng)步入加速通道，一方面是消費(fèi)升級(jí)和次高端發(fā)力催化公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升，收入保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，利潤(rùn)結(jié)構(gòu)改善明顯，另外一方面是規(guī)模效應(yīng)開始顯現(xiàn)，費(fèi)用率下降，凈利率提升。繼續(xù)看好公司未來成長(zhǎng)前景，維持強(qiáng)烈推薦評(píng)級(jí)。

7、風(fēng)險(xiǎn)提示：1）宏觀經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)，影響行業(yè)需求；2）省內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇致費(fèi)用大幅上升，影響利潤(rùn)；3）黃鶴樓發(fā)展不及預(yù)期。4）省外市場(chǎng)擴(kuò)張進(jìn)入不達(dá)預(yù)期，對(duì)沖省內(nèi)增長(zhǎng)，影響總體增速。5）管理層動(dòng)蕩帶來公司經(jīng)營(yíng)持續(xù)性受到影響。

報(bào)告正文

一、優(yōu)質(zhì)區(qū)域龍頭，底蘊(yùn)深厚，歷經(jīng)波折，浴火重生

1.1底蘊(yùn)深厚,成長(zhǎng)歷經(jīng)波折

古井貢酒位于安徽省亳州市古井鎮(zhèn)，是我國(guó)濃香型白酒的典型代表，產(chǎn)品以“色清如水晶、香純似幽蘭、入口甘美醇和、回味經(jīng)久不息”的獨(dú)特風(fēng)格而聞名。作為中國(guó)老八大名酒之一，公司歷史悠久，發(fā)展歷經(jīng)波折，1989-1997年曾穩(wěn)居白酒行業(yè)利稅排名前三，后受亞洲金融風(fēng)暴以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)疲軟影響疊加行業(yè)受到政策沖擊、假酒事件打擊消費(fèi)者信心，公司業(yè)績(jī)?cè)馐苤貏?chuàng)；07年新管理層上任，開始從產(chǎn)品體系、營(yíng)銷體系等進(jìn)行大刀闊斧的變革，開發(fā)年份原漿系列，開創(chuàng)“三通工程”為核心的深度營(yíng)銷模式，公司清晰戰(zhàn)略使得高端品牌形象逐步回歸，成功搭上了名酒復(fù)蘇的最后一班車，五年后重回徽酒龍頭地位。

1.2國(guó)有體制成為影響公司市場(chǎng)運(yùn)作的無形的手

古井貢酒是中國(guó)第一家同時(shí)發(fā)行A、B兩支股票的白酒類上市公司，1996年公司先后發(fā)行B股及A股，于深交所上市。公司控股股東安徽古井集團(tuán)有限責(zé)任公司曾是國(guó)有獨(dú)資企業(yè)，實(shí)際控制人為亳州市國(guó)資委，2009年7月30日，亳州市國(guó)資委將其持有的古井集團(tuán)40%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給上海浦創(chuàng)股權(quán)投資有限公司，古井集團(tuán)變?yōu)閲?guó)有控股公司。

相比較洋河股份、口子窖、今世緣等管理層持股或民營(yíng)企業(yè)的公司，古井貢酒受到體制的束縛較多，在市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)層面經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)為短期業(yè)績(jī)來犧牲長(zhǎng)線利益的現(xiàn)象，比如在渠道壓貨、價(jià)格管控、區(qū)域運(yùn)營(yíng)平臺(tái)等方面公司運(yùn)營(yíng)就不如其他公司靈活，在此，我們也期待大股東能在股權(quán)激勵(lì)方面考慮管理層利益的綁定，這也是對(duì)公司長(zhǎng)期健康持續(xù)發(fā)展的保證。

1.3經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的區(qū)域龍頭，率先走出行業(yè)危機(jī)

經(jīng)過2007-2008年大改革之后，古井貢酒經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)步提升，即使在2013-2015年行業(yè)調(diào)整期間，公司收入仍保持正增長(zhǎng)，歸母凈利僅出現(xiàn)輕微下滑。15年行業(yè)迎來復(fù)蘇，公司率先走出行業(yè)危機(jī)，收入利潤(rùn)呈現(xiàn)出提速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，17年增速分別達(dá)到15.81%/38.46%；18年Q1收入提速至17.8%，歸母凈利同比增速達(dá)42.5%，凈利潤(rùn)增速明顯好于收入增速。其中次高端表現(xiàn)更加亮眼，古井8年以上產(chǎn)品增速預(yù)計(jì)超過50%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升帶來公司銷售毛利率穩(wěn)步向上，盈利能力加速提升。一直以來，公司深度營(yíng)銷模式導(dǎo)致費(fèi)用率維持在高位，行業(yè)低谷期時(shí)持續(xù)投入費(fèi)用也使得公司的規(guī)模效應(yīng)沒有體現(xiàn)，隨著行業(yè)加速好轉(zhuǎn)公司業(yè)績(jī)持續(xù)向好，17年銷售費(fèi)用小幅下降至31.14%，拐點(diǎn)開始顯現(xiàn)，未來隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)加速提升以及規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，我們判斷公司費(fèi)用率有望進(jìn)入下行通道，利潤(rùn)彈性顯現(xiàn)。

二、歷史回顧：戰(zhàn)略重塑，老牌徽酒從復(fù)興走向輝煌

古井貢酒在90年代發(fā)展高峰期，涉足多項(xiàng)產(chǎn)業(yè)的運(yùn)作，多元化發(fā)展使集團(tuán)發(fā)展精力不能聚焦，導(dǎo)致企業(yè)白酒主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展一直徘徊不前，加上公司一直缺乏明確的主導(dǎo)產(chǎn)品，品牌形象低檔化，渠道營(yíng)銷也停留在舊的體制下，靠招商和開發(fā)買斷模式運(yùn)作，沒有跟上營(yíng)銷發(fā)展的新形勢(shì)，因此，戰(zhàn)略缺失導(dǎo)致企業(yè)發(fā)展幾乎停滯。在歷經(jīng)十年的市場(chǎng)沉寂后，公司自2009年市場(chǎng)開始發(fā)力，新管理層上任后積極適應(yīng)營(yíng)銷環(huán)境的變化，推出主打80-300元價(jià)位的年份原漿，自我調(diào)整和創(chuàng)新，成功搭乘上了名酒復(fù)蘇的最后一班車，此后公司僅用了兩年時(shí)間銷售超20億，年均發(fā)展速度超過100%，遠(yuǎn)高于同期行業(yè)35%的平均增速。

2.1 戰(zhàn)略聚焦，回歸主業(yè)

回歸主業(yè)：2003年之后，白酒行業(yè)迎來黃金發(fā)展期，公司擁有行業(yè)內(nèi)強(qiáng)大的品牌優(yōu)勢(shì)，作為安徽省內(nèi)唯一的中國(guó)名酒、白酒上市公司，但改革前卻不能進(jìn)入安徽省白酒行業(yè)前五。改革后公司確立以白酒為核心的發(fā)展戰(zhàn)略，逐漸剝離掉其他非白酒類業(yè)務(wù)，專心做白酒。

回歸高端，重拾古井應(yīng)有品牌價(jià)值：由于2000年初粗放式的發(fā)展，導(dǎo)致古井貢酒的知名度高，而消費(fèi)者的美譽(yù)度低，并且之前名酒變民酒的發(fā)展策略導(dǎo)致市場(chǎng)主銷產(chǎn)品變?yōu)橹械投水a(chǎn)品，中高價(jià)位市場(chǎng)缺失后，古井開始回歸，向行業(yè)主流靠近，主打中高價(jià)位市場(chǎng)，逐步提升品牌形象和檔次。

2.2 營(yíng)銷調(diào)整，打造市場(chǎng)主導(dǎo)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

品牌聚焦，果斷砍掉大部分開發(fā)買斷產(chǎn)品運(yùn)作：由于長(zhǎng)期的開發(fā)買斷產(chǎn)品運(yùn)作，古井貢酒的品牌形象一直比較混亂，導(dǎo)致消費(fèi)者對(duì)企業(yè)品牌產(chǎn)生不少負(fù)面認(rèn)知，因此在主導(dǎo)產(chǎn)品確立后，聚焦市場(chǎng)資源，統(tǒng)一品牌形象傳播，在線上的打造全新品牌形象。同時(shí)公司在市場(chǎng)運(yùn)作中逐漸減少開發(fā)買斷產(chǎn)品數(shù)量，保護(hù)和提升品牌力，08年產(chǎn)品數(shù)量由近1000個(gè)下降到不足200個(gè)，清理開發(fā)產(chǎn)品雖然短期影響銷量，但是長(zhǎng)期能夠影響消費(fèi)者的品牌認(rèn)知，提升企業(yè)形象。

樹立中高價(jià)位主導(dǎo)產(chǎn)品，主攻最主流市場(chǎng)：樹立以年份原漿為核心的主導(dǎo)產(chǎn)品系列，終端定價(jià)98-468元，分為獻(xiàn)禮版原漿、五年原漿、八年原漿、十六年原漿，后又推出26年原漿，終端定價(jià)1288元。主導(dǎo)產(chǎn)品的確立針對(duì)主流市場(chǎng)價(jià)格帶，在成熟領(lǐng)域通過擠壓式和擴(kuò)容式的增長(zhǎng)來提升銷售額。年份原漿自08年推出，即取得了超常規(guī)的成長(zhǎng)業(yè)績(jī)，在銷售結(jié)構(gòu)中占比不斷提高，帶動(dòng)利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)。

整體產(chǎn)品布局，高低呼應(yīng)，資源共享：年份原漿主打100元以上市場(chǎng)，50-100元市場(chǎng)主打花系淡雅系列，分為藍(lán)花、紅花、青花三款產(chǎn)品，分別定位為58、78、98元，形成一高一低兩大主導(dǎo)產(chǎn)品系列，并與老貢酒、紅運(yùn)、藍(lán)瓷、十年陳、五年陳策略產(chǎn)品共同構(gòu)成古井的產(chǎn)品體系，有主有次，區(qū)域有別，產(chǎn)品形成良性發(fā)展。

2.3創(chuàng)新型渠道運(yùn)營(yíng)模式，構(gòu)建精細(xì)化組織

安徽市場(chǎng)是渠道運(yùn)營(yíng)模式的形成和發(fā)源地，由于營(yíng)銷模式的地緣性驅(qū)動(dòng)因素，安徽白酒企業(yè)以兇悍的終端操作見長(zhǎng)。當(dāng)“盤中盤”、“后盤中盤”時(shí)代已經(jīng)過去，單一的渠道競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)很難獲得成功，營(yíng)銷模式走向系統(tǒng)競(jìng)爭(zhēng)的時(shí)代。古井貢酒率先啟動(dòng)“三盤互動(dòng)”，構(gòu)建“團(tuán)購+煙酒店”為核心的競(jìng)爭(zhēng)策略，從單一的資源競(jìng)爭(zhēng)走向系統(tǒng)競(jìng)爭(zhēng)。

嵌入式模式強(qiáng)調(diào)公司和經(jīng)銷商共同運(yùn)作市場(chǎng)，廠家直接與終端和消費(fèi)者溝通，公司主導(dǎo)市場(chǎng)的能力較強(qiáng)。營(yíng)銷模式方面，公司改變過去由經(jīng)銷商主導(dǎo)的市場(chǎng)運(yùn)作為廠家主導(dǎo)的市場(chǎng)運(yùn)作，強(qiáng)調(diào)以廠家為主導(dǎo)的“嵌入式管理”模式，經(jīng)銷商的職能被弱化為物流、墊資、客戶服務(wù)，核心運(yùn)作市場(chǎng)的力量主要來自廠家，公司掌控市場(chǎng)的運(yùn)作，公司的組織隊(duì)伍開始以終端銷售和核心消費(fèi)者推廣為重點(diǎn)，通過組織模式的定向運(yùn)作，在酒店、團(tuán)購以及流通渠道進(jìn)行系統(tǒng)運(yùn)作，組織導(dǎo)向帶動(dòng)市場(chǎng)導(dǎo)向。同時(shí)，廠家在資源上的主導(dǎo)地位，公司對(duì)市場(chǎng)的控制力加強(qiáng)，可以從根本上著眼于市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展，對(duì)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)和變化可以靈活機(jī)動(dòng)的投入。

“三通工程”是長(zhǎng)尾理論的有效實(shí)踐：為推廣年份原漿系列，公司自2009年起開始實(shí)施“三通工程”（俗稱“路路通、店店通和人人通”，在選中的小區(qū)域內(nèi)集中資源實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)高占有，建立規(guī)劃、執(zhí)行、督導(dǎo)三位一體的執(zhí)行體系，通過精細(xì)化的網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)和核心消費(fèi)者意識(shí)的培養(yǎng)，達(dá)到產(chǎn)品陳列面最大化、推薦率最大化、消費(fèi)者指名購買率最大化），以精耕渠道；古井的“三通工程”在渠道開拓和利用方面更加精細(xì)，模式容易復(fù)制，易于推廣，區(qū)域擴(kuò)張具備優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)的區(qū)域內(nèi)高市占率是其他酒企依賴經(jīng)銷商所達(dá)不到的。

三、品牌渠道優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，發(fā)力次高端打開新一輪成長(zhǎng)空間

3.1雙寡頭競(jìng)爭(zhēng)，龍頭地位穩(wěn)固

安徽市場(chǎng)整體市場(chǎng)規(guī)模在250億左右，目前20億規(guī)模以上的企業(yè)達(dá)到3家，早幾年前幾大品牌的企業(yè)規(guī)模相對(duì)其他省份比較均衡。伴隨古井貢和口子窖的崛起以及行業(yè)調(diào)整的深入，徽酒的競(jìng)爭(zhēng)格局逐漸清晰，價(jià)格卡位上 “割據(jù)為王”，其他品牌的市場(chǎng)空間集中在80元以下價(jià)位，中高端市場(chǎng)兩強(qiáng)格局進(jìn)入相對(duì)穩(wěn)定狀態(tài)。目前口子窖和古井貢酒憑借其品牌和渠道優(yōu)勢(shì)，牢牢占據(jù)著80元以上的價(jià)格帶，預(yù)計(jì)在80-500元價(jià)格帶占有70%左右的市場(chǎng)份額。從省內(nèi)十大白酒消費(fèi)城市以及各品牌收入利潤(rùn)規(guī)模和成長(zhǎng)情況來看，口子窖和古井貢酒也已經(jīng)處于絕對(duì)的強(qiáng)勢(shì)地位。

3.2安徽省內(nèi)雙重價(jià)位升級(jí)，古井充分受益

價(jià)格定位策略精準(zhǔn)，切入市場(chǎng)主流價(jià)格帶：對(duì)于區(qū)域龍頭而言，一般公司主導(dǎo)產(chǎn)品的定位略高于市場(chǎng)主流價(jià)位，其一是企業(yè)自身在市場(chǎng)費(fèi)用投入方面可以有更大的市場(chǎng)操作空間，同時(shí)在利潤(rùn)分配上給渠道留出更大的空間，通過利潤(rùn)結(jié)構(gòu)調(diào)動(dòng)渠道積極性；其次是在同一價(jià)格帶中使消費(fèi)者形成價(jià)格略高品質(zhì)更好的消費(fèi)認(rèn)知。

一直以來安徽省內(nèi)消費(fèi)水平要低于周邊的江蘇等省份，白酒的中高端主流價(jià)位處在是80-100元之間，相比低一個(gè)檔次，因此，古井獻(xiàn)禮版原漿推出后，價(jià)格定位在市場(chǎng)主流價(jià)格帶的上限，經(jīng)過系統(tǒng)運(yùn)作，成功的取得了消費(fèi)者的認(rèn)可。而外來強(qiáng)勢(shì)品牌洋河此前在江蘇耕耘十幾年，一直表現(xiàn)中規(guī)中矩，背后一個(gè)重要原因就是切入產(chǎn)品與當(dāng)?shù)刂髁鲀r(jià)格不相符。

安徽省內(nèi)雙重價(jià)位升級(jí)，次高端新商務(wù)主流價(jià)位崛起，看3-5年以上的長(zhǎng)線增長(zhǎng)趨勢(shì)：自16年底開始安徽省內(nèi)出現(xiàn)明顯消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，主要有兩條主線：一條是30-50元價(jià)位向80-150價(jià)位升級(jí)，第二條是200元以上價(jià)位迎來次高端風(fēng)口，升級(jí)行情體現(xiàn)明顯；2017年，古8、口子窖十年開始放量增長(zhǎng)，洋河天之藍(lán)夢(mèng)之藍(lán)受益于價(jià)格帶上移，終于也開始迎來放量，18年春節(jié)次高端價(jià)位繼續(xù)保持了高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。這些現(xiàn)象背后的本質(zhì)原因是消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)下的主流價(jià)格帶上移，我們認(rèn)為300元左右次高端新商務(wù)價(jià)位的崛起將是未來3-5年白酒行業(yè)的核心趨勢(shì)之一，白酒市場(chǎng)也將從目前的“腰部結(jié)構(gòu)”向上延伸，整體規(guī)模有望從目前的300億向1000億以上跨越，成長(zhǎng)空間巨大。

3.3根基牢固抵抗周期波動(dòng)，發(fā)力次高端潛力巨大

此前我們已在報(bào)告《論白酒行業(yè)的周期性》《次高端邏輯陸續(xù)兌現(xiàn)，區(qū)域龍頭估值待提升》中指出，用白酒行業(yè)2017年數(shù)據(jù)與上一輪黃金發(fā)展高峰期2012年相比，收入規(guī)模增長(zhǎng)幅度最大的是貴州茅臺(tái)，17年收入達(dá)到611億，而2012年僅為265億，增長(zhǎng)131%；凈利潤(rùn)達(dá)到217億，增長(zhǎng)103%。除了茅臺(tái)之外，區(qū)域龍頭個(gè)股表現(xiàn)是最優(yōu)秀的。例如口子窖17年利潤(rùn)達(dá)到11億，較2012年的4.6億增長(zhǎng)144%，收入規(guī)模也較12年增長(zhǎng)44%。古井貢酒、老白干酒收入規(guī)模增速僅次于茅臺(tái)，分別增長(zhǎng)66%和52%。而有些公司離當(dāng)時(shí)的收入和利潤(rùn)高點(diǎn)還很遠(yuǎn)。因此，對(duì)于有堅(jiān)實(shí)市場(chǎng)基礎(chǔ)和完整營(yíng)銷隊(duì)伍的區(qū)域龍頭，市場(chǎng)和消費(fèi)群體穩(wěn)定，產(chǎn)品定價(jià)在大眾主流消費(fèi)價(jià)格帶，因此抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，業(yè)績(jī)穩(wěn)步提升，更趨于消費(fèi)成長(zhǎng)屬性。

在與全國(guó)性名酒的競(jìng)爭(zhēng)當(dāng)中，以古井為代表的區(qū)域龍頭品牌的核心優(yōu)勢(shì)在與區(qū)域深耕能力和與意見消費(fèi)領(lǐng)袖的直接溝通能力。去年下半年開始，古井開始主動(dòng)推動(dòng)結(jié)構(gòu)升級(jí)，重點(diǎn)培育古8及以上產(chǎn)品，公司未來發(fā)力次高端的機(jī)會(huì)在于更接近消費(fèi)者，擁有與核心消費(fèi)群體直接溝通和影響的能力，因此企業(yè)資源轉(zhuǎn)嫁以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升更加順其自然，而且區(qū)域名酒知名度高，在根據(jù)地市場(chǎng)具有扎實(shí)的根基，其品牌優(yōu)勢(shì)也能夠?qū)Υ胃叨藘r(jià)位形成有效支撐，未來成長(zhǎng)持續(xù)性有望超出市場(chǎng)預(yù)期。（推薦閱讀《方正食品飲料—白酒行業(yè)深度報(bào)告20180204：重新認(rèn)識(shí)次高端：新商務(wù)主流價(jià)位崛起》）

3.4并購黃鶴樓酒業(yè)，加速省外市場(chǎng)擴(kuò)張

省外板塊式擴(kuò)張，產(chǎn)品升級(jí)同步推進(jìn)：相比其他省內(nèi)品牌，古井貢酒老八大名酒的品牌優(yōu)勢(shì)，在省外市場(chǎng)的認(rèn)知度更高。安徽市場(chǎng)的成功為省外擴(kuò)張積累了經(jīng)驗(yàn)、形成了模式、培養(yǎng)了人才，使省外的擴(kuò)張具備基礎(chǔ)；公司在啟動(dòng)市場(chǎng)時(shí)就著手省外市場(chǎng)重點(diǎn)布局，前期深耕河南、江蘇等市場(chǎng)，并已形成一定規(guī)模（河南市場(chǎng)超過10個(gè)億）；但2016年之后，公司省外增長(zhǎng)放緩，主要系公司在部分區(qū)域（如河南）產(chǎn)品策略未能及時(shí)跟進(jìn)所在市場(chǎng)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，中高端酒推廣力度偏弱，17年下半年開始，管理層主動(dòng)調(diào)整策略，更換區(qū)域運(yùn)作團(tuán)隊(duì)，砍掉低端產(chǎn)品，提升品牌形象，重點(diǎn)培育百元主流價(jià)位和次高端升級(jí)產(chǎn)品，18年春節(jié)已展現(xiàn)出良好趨勢(shì)，未來隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整到位，預(yù)計(jì)營(yíng)收有望恢復(fù)正增長(zhǎng)。

收購黃鶴樓進(jìn)軍湖北市場(chǎng)，協(xié)同效應(yīng)加速顯現(xiàn)。古井的全國(guó)化進(jìn)程策略是以點(diǎn)帶面，穩(wěn)步推進(jìn)，著眼于區(qū)域深耕，全國(guó)化擴(kuò)張模式相對(duì)理性，市場(chǎng)波動(dòng)相對(duì)較小，但這也決定了公司的整體擴(kuò)張速度會(huì)比較慢，特別是一些新區(qū)域市場(chǎng)，要形成品牌氛圍和動(dòng)銷規(guī)模速度很慢，難度也較大，因此，公司在穩(wěn)健擴(kuò)張基礎(chǔ)上，在品牌和區(qū)域市場(chǎng)的并購整合上開始進(jìn)行嘗試。2016年，公司以自有資金81,600萬元收購黃鶴樓酒業(yè)51%股權(quán)。黃鶴樓具有名酒基因，層兩次獲評(píng)“中國(guó)名酒”稱號(hào)，是湖北省唯一一個(gè)中國(guó)名酒。作為湖北省的代表，主打兼香型白酒，收購后可以與古井在香型和地理位置上形成互補(bǔ)協(xié)同，有助于豐富產(chǎn)品種類、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、擴(kuò)大市場(chǎng)銷售規(guī)模，深度布局湖北市場(chǎng)。從經(jīng)營(yíng)情況來看，黃鶴樓17年收入6.89億（不含稅），凈利0.81億，基本完成預(yù)期目標(biāo)，預(yù)計(jì)今年收入將突破10億，未來在“雙名酒雙百億戰(zhàn)略”指引下，收入規(guī)模有望持續(xù)擴(kuò)大。同時(shí)，黃鶴樓的運(yùn)作成功也為公司未來在并購發(fā)展模式上增強(qiáng)了信心，我們認(rèn)為古井未來的成長(zhǎng)潛力還很大。

3.5費(fèi)用狀況開始改善，利潤(rùn)釋放空間巨大

國(guó)有體制，潛力有待釋放：古井貢酒的持股結(jié)構(gòu)是國(guó)企主導(dǎo)，管理團(tuán)隊(duì)沒有任何股權(quán)，從歷史情況來看，公司在市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)各個(gè)方面均處于領(lǐng)先的地位，但在最核心的體制方面落后，相比于口子窖等民營(yíng)企業(yè)，公司經(jīng)營(yíng)靈活度以及管理層激勵(lì)機(jī)制方面仍有提高空間。

市場(chǎng)深耕進(jìn)入收獲期，費(fèi)用狀況開始改善：2008年近10年以來，公司始終保持高投放費(fèi)用投放，高舉高打，銷售費(fèi)用率呈現(xiàn)出逐年遞增的趨勢(shì)，2017年開始，公司深耕市場(chǎng)成果開始顯現(xiàn)，銷售費(fèi)用率首次出現(xiàn)同比下降的情況（同比減1.8pct至31.1%），2018Q1進(jìn)一步下降3.1pct，凈利連續(xù)四個(gè)季度增幅在40%以上，一方面，次高端價(jià)位爆發(fā)帶來的明顯趨勢(shì)就是利潤(rùn)增速大于收入增速，公司200元以上價(jià)位產(chǎn)品發(fā)力，年報(bào)毛利率76.4%（同比+1.8pct），一季報(bào)毛利率79.7%（同比+2.1pct），創(chuàng)歷史新高；另一方面，多年深耕后規(guī)模效應(yīng)開始顯現(xiàn)，同時(shí)管理層開始主動(dòng)控制費(fèi)用，之前區(qū)域自主費(fèi)用投放開始收回總部，提升經(jīng)營(yíng)效率。隨著未來公司市場(chǎng)逐步走向穩(wěn)固，管理水平進(jìn)一步提升，我們判斷公司費(fèi)用率有望繼續(xù)保持下降趨勢(shì)，利潤(rùn)釋放空間巨大。

四、投資建議

經(jīng)過兩年多的行業(yè)復(fù)蘇，白酒行業(yè)發(fā)展已經(jīng)由頭部開始向二三線尤其是次高端價(jià)位擴(kuò)散，年初我們已經(jīng)指出200-500元價(jià)位未來的成長(zhǎng)和投資機(jī)會(huì)，一季報(bào)也已驗(yàn)證和強(qiáng)化了次高端邏輯。從基本面角度看，次高端成長(zhǎng)是行業(yè)大趨勢(shì)，業(yè)績(jī)反映才剛開始，我們認(rèn)為區(qū)域次高端龍頭將是未來3-5年的一條核心投資主線，目前市場(chǎng)對(duì)板塊的認(rèn)知還不充分，尚需要基本面和業(yè)績(jī)不斷驗(yàn)證，預(yù)計(jì)中報(bào)和三季報(bào)會(huì)持續(xù)向好，明年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)更樂觀。

古井作為徽酒龍頭之一，擁有強(qiáng)大的渠道優(yōu)勢(shì)和品牌優(yōu)勢(shì)，與口子窖在省內(nèi)中高端以上白酒市場(chǎng)基本處于“雙寡頭”壟斷地位。目前來看公司的業(yè)績(jī)?cè)鏊僖呀?jīng)步入加速通道，一方面是消費(fèi)升級(jí)和次高端發(fā)力催化公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升，收入保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，利潤(rùn)結(jié)構(gòu)改善明顯；另外一方面是規(guī)模效應(yīng)開始顯現(xiàn)，費(fèi)用率下降，凈利率提升，業(yè)績(jī)?cè)鏊俑哂谑杖朐鏊?h-char unicode="3002">。公司是行業(yè)里管理優(yōu)秀、營(yíng)銷模式領(lǐng)先的次高端區(qū)域龍頭，將持續(xù)受益于安徽省100元主導(dǎo)價(jià)格帶價(jià)位和次高端價(jià)位的擴(kuò)容，未來收入規(guī)模破百億基本沒有懸念，看好公司持續(xù)增長(zhǎng)能力。

盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì)18-20年EPS為3.18/4.51/5.93元,對(duì)應(yīng)PE28/20/15倍，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)！