上周的中期策略會上，我所作的宏觀報告題目為《更加開放中國：分化和集聚帶來機會》，核心觀點是中國經(jīng)濟已經(jīng)步入存量主導階段，存量博弈的結(jié)果必然帶來產(chǎn)業(yè)、企業(yè)的分化，行業(yè)集中度的提升背后的格局就是此消彼長。那么，宏觀經(jīng)濟層面的這一變化會對資本市場帶來怎樣的影響呢？本文試作探討。

大市值戰(zhàn)勝中小創(chuàng)——2017是元年

記得從2016年第三季度開始，上證50指數(shù)的走勢就明顯強于創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，并從第四季度出現(xiàn)了彼此背離的走勢，于是市場開始叫嚷“新價值投資時代”。因此，2017年是大部分機構(gòu)投資者揚眉吐氣的一年，同時也是大部分散戶垂頭喪氣的一年，很多股民從此不再自信，甘愿成為了基民。

事實上，幾乎所有成熟市場的發(fā)展歷程，都是一部絞殺散戶史，而當前散戶交易量占大頭的市場，都無一例外地被稱作新興市場。因此，從新興市場向成熟市場轉(zhuǎn)型的過程必然是痛苦的。如年初不少人預言2018年股市將出現(xiàn)“風格切換”，但時至今日，預期中的風切換并未出現(xiàn)。

從宏觀的角度看，似乎并不支持“風格切換”。通過對2017年上市公司年報的匯總統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)中小市值公司凈利潤增加的同時，凈現(xiàn)金流和經(jīng)營性凈現(xiàn)金流均出現(xiàn)下降。根據(jù)國家統(tǒng)計局對規(guī)模以上企業(yè)利潤的統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)國企的利潤增速從2015年10月份見底回升，而私營企業(yè)的盈利增速則在低位持續(xù)徘徊，并在一年以后開始回落。

規(guī)模以上國企與私企的利潤增速

數(shù)據(jù)來源：WIND, 中泰證券研究所楊暢供圖

如今，國企的利潤增速維持在30%以上，而私企只有10%左右。由于大型企業(yè)多屬于國企，中小創(chuàng)多屬于私企，因此，這張圖大致也可以反映大企業(yè)的利潤增速快于中小企業(yè)的企業(yè)。此外，從國家統(tǒng)計局公布的全國城鎮(zhèn)私營單位在崗職工的平均工資增幅看，2017年只有6.8%，低于名義GDP增速，而非私營企業(yè)的平均工資增幅為10%。

總體來看，產(chǎn)業(yè)上段的利潤要好于中下段，這從PPI和CPI的不同漲幅中也可以看出，產(chǎn)業(yè)上段的企業(yè)以大企業(yè)居多，如石化、鋼鐵、有色、電力等。這實際上反映了供給側(cè)改革背景下大型企業(yè)，尤其是國企的優(yōu)勢，因為它們既有資源的定價權，又可以獲得較低的融資成本。

相比之下，集中在產(chǎn)業(yè)中下段的中小民營企業(yè)要面臨環(huán)保成本提高、原料成本上升、融資難和貴等困難，自然就競爭不過大型國企。

從全球看，500強企業(yè)多屬于行業(yè)巨頭，并且在行業(yè)中占有很大的市場份額，如沃爾瑪、殼牌、三星、西門子、大眾、豐田、亞馬遜、蘋果等。盡管中國不少企業(yè)在全球500強中占有一席之地，但絕大部分都是國家壟斷為特征的國企。大部分國內(nèi)制造企業(yè)在國內(nèi)對應行業(yè)份額不高，更不用說在全球的市場份額了。

這說明兩點：第一，今后獨角獸類型的企業(yè)會不斷增加，贏家通吃的格局會越來越明顯，因此，大企業(yè)的發(fā)展空間比中小企業(yè)各大；第二，中國大企業(yè)目前市場份額不大，仍有提升空間。因此，在投資上應該“抓大放小”。

至于小標題提出2017年是“抓大放小”的元年，是因為從宏觀層面看，大企業(yè)的提速似乎剛剛開始，中小企業(yè)的降速及優(yōu)勝劣汰也開始不久。下面會就此話題再深入討論。

存量博弈時代——給“確定性”溢價

一年前，我首次提出中國經(jīng)濟步入存量主導時代，何謂存量主導呢？不是說沒有增量了，而是當存量足夠大了之后，增量對存量的影響越來越小。存量經(jīng)濟的特征，可以從人口增速到貨幣增速，從周期品到非周期品的產(chǎn)量和銷量等多個方面體現(xiàn)出來。

前幾天國家民政部公布了今年一季度的社會服務報告，其中，結(jié)婚登記人口為301.7萬，去年一季度為319.8萬，同期減少了18萬人；火化遺體數(shù)為140.2萬，去年同期為122萬，增加了18萬。從短期看，這有點像“減量經(jīng)濟”了。此外，流動人口數(shù)量從2015年開始下降，勞動年齡人口從2012年開始下降，2017年，全國客流量也首次出現(xiàn)下降。

自2017年以來，M2增速出現(xiàn)了快速回落，過去20多年，M2增速平均達到18%，如今只有8%了。

如下面這張圖反映了鋼材、水泥、煤炭的產(chǎn)量都接近于零增長，甚至負增長。

數(shù)據(jù)來源：WIND, 中泰證券研究所楊暢供圖

能體現(xiàn)存量經(jīng)濟特征的數(shù)據(jù)還很多，如二手車交易量的兩位數(shù)增長和新車銷量的接近零增長；存量經(jīng)濟主導下，趨勢性機會必然減少，如2015年6月之后，A股市場波動幅度大幅收窄，無論是上證綜指還是創(chuàng)業(yè)板或上證50，基本都走L型。

 數(shù)據(jù)來源：WIND, 中泰證券研究所楊暢供圖

在指數(shù)相對穩(wěn)定的情況下，個股的漲跌幅變化卻是巨大的，如醫(yī)藥、食品板塊中不少股票創(chuàng)出歷史新高，但還有不少小市值股票連續(xù)10個跌停板。在2016年之前，占總市值5%的小市值股票經(jīng)常上演烏雞變鳳凰的故事，累計的年化漲幅遠超巴菲特的平均年收益率。如今，這樣的故事很難繼續(xù)下去了，因為存量博弈的特征就是此消彼長，增量博弈的結(jié)果往往是雞犬升天。

例如，10年前白酒銷量的增速超過30%，如今，白酒銷量接近于零。因此，10年前什么酒廠都賺錢，10年后很多酒廠都經(jīng)營不下去了；10年前高端消費群體都還習慣于濃香型白酒，10年后的今天，相信很一部分高端消費群體都只喝醬香型了。在低端白酒領域，牛欄山一枝獨秀，市場份額不斷提升，而其他白酒的份額就相應下降。

假如未來茅臺和牛欄山分別在高端和低端領域的市場銷售額將穩(wěn)居第一，且份額不斷提高的話，那么，就應該給它們更高的估值。類似的，如水泥行業(yè)、家電行業(yè)或者其他細分行業(yè)的龍頭已基本確定，假如未來還能繼續(xù)提升市場份額，則應該給予龍頭公司更高的溢價，因為它們的未來龍頭地位比較確定，作為理性的投資者，應該給確定性溢價。

那么，何謂確定性呢？我所指的“確定性”應該包括以下幾種類型，但不限于這幾種類型：第一類，當然行業(yè)龍頭公司，如2002年國泰君安研究所曾出版《未來藍籌》，推出了30個行業(yè)的龍頭企業(yè)，即不管所處行業(yè)發(fā)展前景如何，龍頭公司可以憑借市場份額的提高來獲得超額收益。

第二類，長期維持較高ROE的公司，以證明這類公司可以跨越周期。如過去10年中至少有8年的ROE維持在10%甚至15%以上。我相信，大部分所謂高成長的企業(yè)都很難做到ROE長期維持在10%以上。能維持在15%以上ROE的，在美國基本上屬于全球知名品牌類上市公司，如煙酒食品、服裝及生活家居用品、國家管制的金融企業(yè)等，如銀行保險。估計中國也是大同小異，只是品牌類相對少，管制類相對多。

第三類，公司治理結(jié)構(gòu)比較完善、主營業(yè)務很穩(wěn)健的企業(yè)，不存在未來行業(yè)管制要放松、管理層發(fā)生大變動、補貼要取消等風險。

過去，散戶對A股市場的具有很強的定價權，大家都喜歡講故事，不喜歡講估值。如炒地圖時，號稱“東有深圳，西有喀什”，或“南有茅臺，北有皇臺”，越偏遠的上市公司，估值水平越高，因為越遙遠，越朦朧，越不確定，想象空間越大。

如今，隨著機構(gòu)投資者規(guī)模的不斷增加，市場也漸漸趨于理性。過去認為上市公司改變主業(yè)是烏雞變鳳凰的機會，估值水平可以提高；如今則認為改變主業(yè)是風險，股價要打折。在交易所成立28年來，第一個五年會給從單一經(jīng)營向多元化經(jīng)營的公司股價給予大幅溢價，因為那時處在短缺經(jīng)濟時代；第二個五年會對經(jīng)營不下去的公司股價大幅溢價，因為這些公司必然會進行資產(chǎn)重組。

再之后呢，出現(xiàn)了網(wǎng)絡股泡沫，概念股、題材股長盛不衰。但是，這些沒有業(yè)績支撐的股票，最終都會顯露原形，股價回歸到合理的估值水平。比如，有些帶H股的中小市值A股，原先與對H股的溢價超過100%，但最終是A股向H股的股價靠攏，而非H股上漲。

烏雞變鳳凰或丑小鴨變天鵝，原本就是極小的成功概率，或幾乎不會成功，對于這類“不確定性”的小概率事件，應該給予折價而非溢價。令人奇怪的是，這樣淺顯的道理，在A股市場上卻要用27年的時間來領悟。因此，如今A股市場終于從“博傻”轉(zhuǎn)變?yōu)椴┺?，從給不確定性溢價，到給不確定性折價。

相信今后A股市場的估值理念會越來越接近于成熟市場，即給不確定性折價，給確定性溢價，給小公司相對低的PE和PB，給大公司的相對高的PE和PB。

相信趨勢的力量

過去，我研究并撰寫過不少報告來解釋為何小股票的估值水平可以更高，如分別從流動性溢價和信用溢價的角度來探討風險溢價的合理性。如《A股高估值如之謎》、《為何200倍市盈率的股票比20倍更有投資價值》等。但到了2017年，小市值股票高溢價的思維定勢不再延續(xù)了，代表價值投資的理性趨勢逐步形成。

或許你會質(zhì)疑，大企業(yè)盈利增速的提高，是因為供給側(cè)改革、環(huán)保以及國家對國企的扶持，如果國家沒有給國有企業(yè)提供這些優(yōu)厚條件，那么，這些企業(yè)未必能經(jīng)營好。此話有一定道理，但不可否認，所有的發(fā)達經(jīng)濟體，都存在從社會資源到市場份額都向大企業(yè)集聚的結(jié)果或趨勢。

如國內(nèi)的BAT，應該說沒有獲得政府部門的多大支持，否則它們就不會到海外尋求上市了。但它們早已成長為國內(nèi)乃至國際的巨無霸企業(yè)。因此，我們既要看到短期因素，如供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推動去產(chǎn)能和優(yōu)勝劣汰過程加速，但也應該看到中長期趨勢，如環(huán)保要求提高，行業(yè)為達到規(guī)模經(jīng)濟要求，加速整合。

數(shù)據(jù)表明，2017年大部分行業(yè)的集中度都得到了提升。行業(yè)集中度的提高，意味著行業(yè)進入門檻的抬高。過去行業(yè)的進入壁壘都很低，以養(yǎng)豬產(chǎn)業(yè)為例，過去農(nóng)民養(yǎng)豬很普遍，散養(yǎng)戶貢獻的豬產(chǎn)量要占全國總產(chǎn)量的一半以上。如今，隨著環(huán)保成本、飼料成本及人工成本的上升，集約化養(yǎng)豬成為最經(jīng)濟的方式。