文丨信達(dá)期貨  郭遠(yuǎn)愛 呂潔

類比于豆粕、白糖等商品期權(quán)或上證50ETF期權(quán)，我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)股指期權(quán)的交易有可能存在以下幾個(gè)方面的誤區(qū)，下面做個(gè)簡(jiǎn)單的歸納梳理：

單從到期收益和損失情況看，期權(quán)買方的最大損失為所投入的權(quán)利金，而收益卻是無限的；但期權(quán)賣方的收益有限，而損失卻無限。這是市場(chǎng)大部分投資者認(rèn)識(shí)期權(quán)買賣雙方的第一步。因而，這就很容易讓市場(chǎng)陷入期權(quán)買方風(fēng)險(xiǎn)更小的誤區(qū)，讓投資者一下子馬上進(jìn)入只愿當(dāng)買方角色。

雖然從到期損益的角度來理解似乎合理，但事實(shí)卻遠(yuǎn)非如此。認(rèn)為期權(quán)“賣方風(fēng)險(xiǎn)無限”是一種理論上認(rèn)識(shí)。在實(shí)踐中，股指期權(quán)的賣方風(fēng)險(xiǎn)可以通過多種策略有效加以管理。如若不然，為何在國(guó)際期權(quán)市場(chǎng)上賺錢的大多是賣方（諸如美林、高盛、摩根斯坦利等做市商）而不是理論上“虧損有限，收益無限”的買方？

在國(guó)際市場(chǎng)上，期權(quán)賣方除做市商外，多為期權(quán)對(duì)沖者、綜合策略使用者等。賣出期權(quán)的目的通常是了結(jié)期權(quán)多頭頭寸，以賺取權(quán)利金差價(jià)，或者是為了保護(hù)現(xiàn)有頭寸進(jìn)行投資策略組合，鮮有賣方被動(dòng)等待買方執(zhí)行或放棄執(zhí)行而不做任何其它投資策略。即使是被動(dòng)接收詢價(jià)或提供持續(xù)報(bào)價(jià)的做市商，鑒于交易所買賣差價(jià)限制等規(guī)定，以及市場(chǎng)活躍程度，做市商總是能自動(dòng)或主動(dòng)地通過動(dòng)態(tài)對(duì)沖回避凈頭寸風(fēng)險(xiǎn)。

很多投資者進(jìn)行股指期權(quán)交易時(shí)，認(rèn)為對(duì)行情的判斷才是唯一需要重點(diǎn)關(guān)注的因素，只要標(biāo)的物價(jià)格變動(dòng)方向判斷正確，就一定能夠獲利。這其實(shí)是市場(chǎng)對(duì)期權(quán)最為常見的一個(gè)認(rèn)知誤區(qū)。實(shí)際上，即便有時(shí)候你對(duì)期權(quán)行情判斷是正確的，也不一定能夠?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)定盈利，甚至出現(xiàn)虧損都是很正常的。

對(duì)于期權(quán)而言，影響價(jià)格的因素有很多，并不是只有標(biāo)的物價(jià)格，還包括到期時(shí)間長(zhǎng)短、執(zhí)行價(jià)格高低、標(biāo)的物價(jià)格波動(dòng)率、無風(fēng)險(xiǎn)利率等因素，任何一個(gè)因素的變化都會(huì)導(dǎo)致期權(quán)價(jià)格發(fā)生變化。即使所有其他的影響因素都沒有發(fā)生變化，只要時(shí)間不斷衰減，期權(quán)的價(jià)格就會(huì)不斷下跌，對(duì)于買入期權(quán)的投資者而言，就是不斷在損失。因此，在期權(quán)交易中要想獲利，行情判斷沒有期貨交易中那么重要，更多的是要考慮綜合因素的影響，在標(biāo)的物價(jià)格變動(dòng)方向判斷正確的情況下出現(xiàn)虧損的現(xiàn)象也比較正常，因?yàn)槠渌蛩氐挠绊懣赡艹^標(biāo)的物價(jià)格變化的影響。

從境外市場(chǎng)的實(shí)際操作經(jīng)驗(yàn)看，高頻交易絕不是股指期權(quán)交易的主要模式。原因在于股指期權(quán)的合約較多，交易力量分散不同的期權(quán)合約有不同的行權(quán)價(jià)或到期月份，各合約的流動(dòng)性差異較大，多數(shù)合約流動(dòng)性較差，高頻交易快速進(jìn)出市場(chǎng)會(huì)帶來較大的交易成本，進(jìn)而使高頻交易者面臨較大風(fēng)險(xiǎn)，更有可能帶來巨大的虧損。從上證50ETF期權(quán)情況看，包括高頻交易在內(nèi)的程序化交易占比不到10%。

在股指期權(quán)交易過程中，選擇合適的行權(quán)價(jià)格較為關(guān)鍵。從行權(quán)價(jià)格與標(biāo)的物價(jià)格關(guān)系分析，行權(quán)價(jià)格偏離標(biāo)的物價(jià)格越遠(yuǎn)，期權(quán)價(jià)格越低。因此有投資者按照慣性思維認(rèn)為，買入期權(quán)價(jià)格越低的合約，買入后其回報(bào)率也一定高。但事實(shí)上，這種只買便宜期權(quán)的策略盈利概率比較小。在方向性看漲(看跌)策略中，因預(yù)期標(biāo)的期貨價(jià)格上漲(下跌)而買入看漲(看跌期權(quán))，企圖待其價(jià)格上漲(下跌)后獲取差價(jià)的策略固然沒錯(cuò)，但實(shí)際操作過程中還需根據(jù)具體的情況考慮不同期權(quán)合約Delta值對(duì)最終收益的影響。

實(shí)際上，買入“深度虛值期權(quán)”只適合大漲大跌的行情。因“深度虛值期權(quán)”的Delta值本來就較小，但隨著標(biāo)的物價(jià)格朝著有利方向變化，其成為“淺虛值”狀態(tài)后Delta會(huì)大增。也就是說，“深度虛值期權(quán)”只有其虛值狀態(tài)發(fā)生一定的改變時(shí)，其對(duì)標(biāo)的價(jià)格的變化才逐漸敏感起來，進(jìn)而才可能在標(biāo)的物大漲大跌中實(shí)現(xiàn)可觀的收益。但如果預(yù)測(cè)未來標(biāo)的物價(jià)格只是小幅看漲或看跌，那么此時(shí)的策略應(yīng)該是選擇買入Delta值相對(duì)較大的期權(quán)合約，而不是選擇買入Delta值較小的“深度虛值期權(quán)”合約。因而，買入“深度虛值期權(quán)”合約的收益率較高需要基于一定的條件，買入最便宜的期權(quán)并不一定能獲取高的收益。事實(shí)而言，這種只買便宜期權(quán)的策略盈利概率比較小。

投資者在參與股指期權(quán)交易之前，應(yīng)對(duì)股指期權(quán)的本質(zhì)、特性及交易機(jī)制有清晰的認(rèn)識(shí)，切不可盲目入市，更不可以簡(jiǎn)單地復(fù)制股票或股指期貨固有的操作思維去參與股指期權(quán)的交易。股指期權(quán)作為非線性的金融衍生工具，在給投資者帶來便利的同時(shí)，也對(duì)投資者提出了更高的要求，正確認(rèn)識(shí)期權(quán)，避免走入投資誤區(qū)，對(duì)投資者進(jìn)行決策，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，實(shí)現(xiàn)收益最大化至關(guān)重要。