摘要：與龐大的行業(yè)規(guī)模不匹配的是，A股上市餐飲旅游企業(yè)市值占比不足1%。近年來一系列餐飲旅游企業(yè)開啟了IPO之路。但是，更多的IPO企業(yè)卻折戟資本市場。

本文作者長江證券研究所趙剛團隊，原文標(biāo)題《餐飲旅游企業(yè)上市為何這么難？》

餐飲旅游公司上市背后“難念的經(jīng)”

從行業(yè)發(fā)展趨勢來看，旅游行業(yè)在國民經(jīng)濟中地位重要。近年來，國內(nèi)旅游市場高速增長，入出境市場平穩(wěn)發(fā)展，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革成效明顯。2017年國內(nèi)旅游人數(shù)50.01億人次，比上年同期增長12.8%；入出境旅游總?cè)藬?shù)2.7億人次，同比增長3.7%；全年實現(xiàn)旅游總收入5.40萬億元，增長15.1%。國內(nèi)旅游收入占GDP比重呈提升趨勢。

與龐大的行業(yè)規(guī)模不匹配的是，A股上市餐飲旅游企業(yè)市值占比不足1%。以每年年底市值為基準計算，2003至2017年A股上市餐飲旅游板塊公司市值占全部A股市值比例徘徊在0.2%至0.7%之間，整體處于較低水平。造成行業(yè)規(guī)模和上市公司市值不匹配的原因有二：一是旅游類企業(yè)普遍凈利潤水平不高，二是旅游類企業(yè)上市障礙重重。我們統(tǒng)計了自1993年以來全部中信餐飲旅游板塊的上市公司IPO/借殼時間，發(fā)現(xiàn)除1996至1997年上市數(shù)量較多外，其余年份上市數(shù)量較少，2015至2017年3年分別為3家、0家和2家。

此外，目前上市的餐飲旅游企業(yè)類型主要以景區(qū)為主，其他業(yè)務(wù)企業(yè)上市更加困難。截至2018年5月4日，中信餐飲旅游指數(shù)成分中32家公司中有16家為景區(qū)類公司，占比50.00%；其次為酒店類公司，占比18.75%；而餐飲、出境游及免稅企業(yè)分別為3家、3家和1家。景區(qū)企業(yè)具備先天的資源優(yōu)勢，通常盈利能力尚佳，因此上市公司數(shù)量相對較多。

近年來一系列餐飲旅游企業(yè)開啟了IPO之路。截至2018年5月4日，IPO排隊的餐飲旅游企業(yè)僅有西域旅游及同慶樓兩家。其中西域旅游主要依托新疆天山天池等景區(qū)開展業(yè)務(wù)，早在2001年就完成股改意在登陸A股，2015年登陸新三板，2017年正式轉(zhuǎn)向A股。同慶樓則是源自安徽的中華老字號餐飲企業(yè)，于2016年提交上交所上市申請，目前仍在排隊中。

但是，更多的IPO企業(yè)折戟資本市場，受制于各種因素暫時無法實現(xiàn)上市。例如普旅股份，受制于將佛教資產(chǎn)商業(yè)化的爭議而選擇終止IPO；已經(jīng)兩次沖擊IPO未果的恐龍園也由于業(yè)績波動較大、經(jīng)營資產(chǎn)獨立性存疑而第三次無緣資本市場；井岡山旅游也有需要進一步加強內(nèi)控系統(tǒng)建設(shè)、完善內(nèi)控體系，并需要補辦部分房產(chǎn)、土地權(quán)證事宜為由撤回申請?？傮w來看，終止IPO的企業(yè)凈利潤水平均不高。

什么是餐飲旅游企業(yè)上市的“攔路虎”？

餐飲旅游行業(yè)的經(jīng)營特殊性導(dǎo)致了上市的困難。我們認為主要有三方面原因：一是經(jīng)營合規(guī)性遺留問題較大；二是資源獲取的合規(guī)性存疑；三是企業(yè)持續(xù)盈利能力不明朗。

• 經(jīng)營合規(guī)性存在瑕疵

很多旅游類企業(yè)（尤其是景區(qū)類企業(yè)）都是國企，在財務(wù)規(guī)范性、業(yè)績計算等方面有很多歷史遺留問題，一時難以解決，距離上市標(biāo)準有一段距離。目前知名度較高的景區(qū)主要以國營景區(qū)為主，以5A級景區(qū)為例，根據(jù)2017年3月的新聞顯示 ，250家5A級景區(qū)中只有1家為民營景區(qū)。反觀上市的景區(qū)企業(yè)，有31.3%為民營景區(qū)，占比相對較高。國營企業(yè)在合規(guī)改制方面困難更大。

而餐飲企業(yè)上市的合規(guī)性問題更為嚴重。主要是餐飲企業(yè)多是現(xiàn)金交易，采購和經(jīng)營的賬目不透明，對上市構(gòu)成了一定障礙。此外，餐飲消費者索要發(fā)票的比例并不高，通常會出現(xiàn)成本、收入的計量與實際不符的情況，還可能帶來偷稅漏稅、挪用公款等問題。餐飲企業(yè)不同其他行業(yè),其經(jīng)營中的營業(yè)收入不能定時定點,且一般都是現(xiàn)金收入,再加上,是否開具發(fā)票也沒有強制性,這就意味著每一筆收入不能確定其收入憑證，而在日常的采購時,也不能保證每一家供應(yīng)商都能提供正規(guī)的發(fā)票。

此外，食品安全問題也是懸在餐飲企業(yè)頭上的達摩克利斯之劍。食品安全是餐飲企業(yè)自身很難把控的問題，即使麥當(dāng)勞、肯德基也這樣高度標(biāo)準化的快餐企業(yè)也無法避免，廣大中餐企業(yè)更難以應(yīng)對。例如上?！耙换\小確幸”餐廳被曝出現(xiàn)食物中毒事件、海底撈后廚衛(wèi)生問題等均對企業(yè)經(jīng)營造成了影響，嚴重者甚至導(dǎo)致關(guān)門倒閉。

• 資源獲取合規(guī)性存疑

景區(qū)內(nèi)各種獨家經(jīng)營權(quán)主要包括客運的特許經(jīng)營權(quán)、索道、資源開發(fā)、餐飲等服務(wù)。根據(jù)《風(fēng)景名勝區(qū)條例》規(guī)定，風(fēng)景名勝區(qū)內(nèi)的交通、服務(wù)等項目，應(yīng)當(dāng)由風(fēng)景名勝區(qū)管理機構(gòu)依照有關(guān)法律、法規(guī)和風(fēng)景名勝區(qū)規(guī)劃，采用招標(biāo)等公平競爭的方式確定經(jīng)營者。經(jīng)營者應(yīng)當(dāng)繳納風(fēng)景名勝資源有償使用費。在《條例》發(fā)布后未依據(jù)招標(biāo)等程序取得經(jīng)營權(quán)的行為，證監(jiān)會會認定為業(yè)務(wù)經(jīng)營的合規(guī)性，在獨家經(jīng)營權(quán)帶來的收入占比相對較高的情況下將構(gòu)成實質(zhì)性障礙。

對于景區(qū)類公司，優(yōu)質(zhì)旅游資源是核心資產(chǎn)，但這類資產(chǎn)的經(jīng)營獨立性、產(chǎn)權(quán)歸屬等問題盤根錯節(jié)。風(fēng)景名勝區(qū)上市公司多為國企，與當(dāng)?shù)卣兄^為密切的聯(lián)系。一方面，公司業(yè)績依托于政府對景區(qū)的開發(fā)和維護，以及給予政策上的支持和優(yōu)惠；另一方面，公司為政府創(chuàng)造大量財政收入，并在景區(qū)設(shè)施維護、當(dāng)?shù)亟?jīng)濟文化發(fā)展、政府接待、當(dāng)?shù)匦蜗笮麄鞯确矫娉袚?dān)了政府職能。和政府較為密切的聯(lián)系導(dǎo)致公司獨立性存疑，具體可能表現(xiàn)為公司業(yè)務(wù)受政府影響大、公司資產(chǎn)由政府劃撥權(quán)屬不明、公司機構(gòu)和政府混同等。

以廬山為例，風(fēng)景區(qū)分割管理影響其上市進程。廬山旅游資源并不輸給黃山、長白山、峨眉山等已上市景區(qū)企業(yè)，而廬山謀求上市的行動甚至早于國內(nèi)任何一個景區(qū)，但一直未能如愿。長期以來，廬山的管理主體多達6個，星子縣、九江縣、廬山區(qū)和廬山自然保護區(qū)等各自擁有一小塊資源，廬山被切割成大大小小的豆腐塊。這種情況導(dǎo)致廬山的上市之路十分坎坷，多次沖刺IPO未果。

華山主要經(jīng)營性資產(chǎn)存在主體不統(tǒng)一、各自為政的問題。華山主要收入來源為西峰索道、北峰索道和客運專線，西峰索道屬陜西旅游集團，北峰索道屬三特索道，客運專線屬華山旅游集團。主要資產(chǎn)歸屬不同機構(gòu)，而門票收入無法納入上市公司，導(dǎo)致業(yè)績規(guī)模、經(jīng)營獨立性方面存在一定問題。

• 持續(xù)盈利能力不確定

由于國有名勝風(fēng)景區(qū)門票無法納入上市公司體內(nèi)，導(dǎo)致眾多景區(qū)公司盈利能力無法達到上市要求。2008年公布的《關(guān)于整頓和規(guī)范游覽參觀點門票價格的通知》明確指出：對依托國家資源的世界遺產(chǎn)、風(fēng)景名勝區(qū)、自然保護區(qū)、森林公園、文物保護單位和景區(qū)內(nèi)宗教活動場所等游覽參觀點，不得以門票經(jīng)營權(quán)、景點開發(fā)經(jīng)營權(quán)打包上市。2018年3月5日，總理在政府工作報告中指出：“創(chuàng)建全域旅游示范區(qū)，降低重點國有景區(qū)門票價格，對重點國有景區(qū)的門票價格調(diào)整提出了明確指引。

而對于非國名勝風(fēng)景區(qū)企業(yè)來說，單純的門票收入也越來越難以支撐長期的盈利。在最近幾年的嚴控景區(qū)門票的背景下，我國景區(qū)門票已出現(xiàn)了下降的趨勢。根據(jù)艾瑞咨詢的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，過去5年在線門票交易規(guī)模雖然提升迅速，但在在線旅游度假總交易規(guī)模中的占比穩(wěn)定在12%至15%，且2017年相較2016年占比出現(xiàn)下降。此外，根據(jù)攜程門票預(yù)訂大數(shù)據(jù)，2017年我國游客訂購門票的平均價格達到了107.3元，低于2016年的125元，下降15%。

對于餐飲企業(yè)來說，由于行業(yè)門檻不高，市場競爭異常激烈，也造成持續(xù)盈利能力不確定。一旦業(yè)內(nèi)有新的熱點出現(xiàn)，市場上便會涌入大量的模仿者，如中式茶飲、連鎖火鍋、創(chuàng)意菜等，同時還要不斷與新品類競爭。另一方面，在高端餐飲領(lǐng)域，政策性影響（去三公消費）導(dǎo)致很多公司逐漸出清；大眾餐飲則面臨消費者口味變化、選擇日益豐富導(dǎo)致顧客忠誠度低的難題，曾經(jīng)風(fēng)靡一時但擴張期過后快速衰落的例子屢見不鮮，如已從港股退市的火鍋連鎖企業(yè)小肥羊、高端自助餐連鎖品牌金錢豹等。

而對于新興的旅游業(yè)相關(guān)企業(yè)來說，早期的盈利困難使得登陸A股無望，紛紛轉(zhuǎn)向境外上市。典型的例子如OTA企業(yè)，由于燒錢換規(guī)模策略，幾乎全行業(yè)虧損，不符合A股盈利能力的紅線，無一能在A股上市。因此攜程、途牛、去哪兒、藝龍等均選擇在美國上市。2016年6月，同程旅游將業(yè)務(wù)分拆為線上、線下兩大塊，其目的在于在整體虧損下，先推動盈利板塊上市。

當(dāng)前環(huán)境下旅企上市之路該怎么走？

餐飲旅游類企業(yè)上市前首先需要解決合規(guī)性問題，包括主營業(yè)務(wù)的重新梳理、財務(wù)收支的規(guī)范化、主要資產(chǎn)的所有權(quán)界定、歷史沿革的合法合規(guī)性追溯以及公司治理結(jié)構(gòu)的規(guī)范。此外，更重要的是需要構(gòu)建多元的收入結(jié)構(gòu)、確保長期可持續(xù)的盈利能力。

• 盡早進行合規(guī)化改制

以九華旅游為例，其2004年4月和2009年12月兩度沖擊IPO失敗，募資投向不明確、獨立性缺失以及營業(yè)收入合法性等三大問題是被否主因。九華旅游的實際控制人為九華山風(fēng)景區(qū)國有資產(chǎn)管理委員會，經(jīng)營九華山風(fēng)景區(qū)內(nèi)的索道纜車業(yè)務(wù)，并獲得了景

區(qū)內(nèi)旅游客運業(yè)務(wù)專營權(quán)，旗下的酒店業(yè)務(wù)則占據(jù)著當(dāng)?shù)氐闹懈叨耸袌觥Ｊ『缶湃A山旅游逐步剔除了飽受質(zhì)疑的獨立性缺失、營收不合規(guī)等問題，最終實現(xiàn)上市。

（1）2004年：第一次上會IPO被否。主要原因一是因為公司當(dāng)時盤子太小，二是因為2003年非典影響全球旅游業(yè)受到重創(chuàng)。此外，公司募投資金投向不明確、景區(qū)內(nèi)獨家經(jīng)營權(quán)的獲取、和九華山管委會存在關(guān)聯(lián)交易等因素也是其沖擊IPO失敗的原因。

（2）2009年：九華山旅游二次啟動IPO再被否。主要原因是九華山景區(qū)門票與客運門票捆綁銷售，盡管九華旅游僅與管委會結(jié)算客運收入，不將門票收入納入公司營收，證監(jiān)會仍然認為景區(qū)門票收入與九華旅游客運收入難以區(qū)分。除此之外，九華山旅游報告期內(nèi)多宗用于主營業(yè)務(wù)的土地靠租賃取得（部分大幅低于市場價格），這對其資產(chǎn)完整性及盈利能力構(gòu)成了不利影響。

（3）2015年：第三次上會成功。此次募集資金用于天臺索道改建項目、東崖賓館改造項目、償還銀行貸款三項，共3.45億元。其中9821萬元將用于天臺索道改建，4800.6萬元將用于東崖賓館改造，4930萬元用于西峰山莊擴建，1.5億元用于償還銀行貸款，占總募集資金的43%。

總結(jié)IPO失敗經(jīng)驗，公司開始著手處理合規(guī)問題，通過股份改造、收入結(jié)構(gòu)厘清、資產(chǎn)所屬權(quán)調(diào)整以及募資方案更改等最終實現(xiàn)上市：

（1）啟動股份改造。公司騰退了一些企業(yè)，大股東九華山旅游集團有限公司的股份由之前的75.47%降至45.46%，同時，與控股股東之間的關(guān)聯(lián)收益進一步厘清。幾經(jīng)變更，目前九華山旅游由之前的5家股東變更為2014年的7家股東，前三大股東分別是九華山集團（45.26%）、安徽創(chuàng)業(yè)投資（20.48%）、安徽嘉潤金地投資管理有限公司（19.28%）。

（2）收入結(jié)構(gòu)厘清。九華旅游與九華山景區(qū)管委會簽訂協(xié)議，自2011年9月起，景區(qū)不再捆綁銷售景區(qū)和客運門票，改為在景區(qū)內(nèi)單獨設(shè)立售票窗口出售客運門票，由此解決門票收入捆綁的問題。

（3）資產(chǎn)所屬權(quán)調(diào)整。相關(guān)聯(lián)的利益方逐步退出九華山旅游股東行列，2011年12月30日，九華山國資委把九華山旅游所租用的索道纜車、酒店、客運公司等7宗土地悉數(shù)轉(zhuǎn)讓給九華山旅游。

（4）調(diào)整募資方案。2004年第一次闖關(guān)時，公司計劃募集3億資金投向七個項目；2009年再度重啟IPO后，募集資金投向項目削減為三個，分別是花臺客運索道項目、聚龍大酒店改造項目和客運公司擴建項目，投資總額為1.83億元。第三次九華山旅游擬募集資金額最高，達3.46億元，且43%的募資用于還債。

• 積極培育多元業(yè)務(wù)收入

目前，我國旅游景區(qū)主要有7種商業(yè)模式，分別是門票、旅游綜合收益、產(chǎn)業(yè)聯(lián)動、旅游地產(chǎn)、旅游資源整合、產(chǎn)業(yè)和資本運作相融和、混合商業(yè)模式：

（1）門票商業(yè)模式，即簡單的“門票經(jīng)濟”，利用天然的資源進行簡單的改造，并向游客收取參觀費用。這種商業(yè)模式是目前我國國內(nèi)觀光型景點的主流模式，主要依賴于旅游景區(qū)資源的品位和營銷推廣是否成功。

（2）旅游綜合收益商業(yè)模式，擺脫了單一的門票經(jīng)濟，更強調(diào)餐飲、購物和住宿等多種收益相結(jié)合。單一的門票經(jīng)濟對票價依賴高，在門票提價空間受限背景下，景區(qū)增長存在瓶頸，難以實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。該模式將餐飲、購物和住宿涵蓋其中，游客二次消費占比提高，客單價也相應(yīng)提高。

（3）產(chǎn)業(yè)聯(lián)動商業(yè)模式，即利用旅游這個平臺資源開發(fā)相關(guān)的產(chǎn)業(yè)，從中獲得綜合收益。如比較典型的農(nóng)業(yè)旅游、牧業(yè)旅游，投資商在發(fā)展旅游的同時，還發(fā)展了農(nóng)業(yè)、農(nóng)產(chǎn)品加工業(yè)、奶牛養(yǎng)殖業(yè)，兩者形成互動，獲得綜合收益。

（4）旅游地產(chǎn)商業(yè)模式，即投資商在開發(fā)旅游的同時要求政府給與一定的土地作補償，旅游和地產(chǎn)同時開發(fā)，通過地產(chǎn)的收益來彌補旅游的投資。該商業(yè)模式實際上是產(chǎn)業(yè)聯(lián)動的一種特殊形式。

（5）旅游資源整合的商業(yè)模式，該模式是一些距離中心城市較近的景點的開發(fā)的通行模式，即由一個投資商控制資源，做好基礎(chǔ)設(shè)施，然后對各項目進行招商，聯(lián)合許多小投資商一起參與經(jīng)營。

（6）產(chǎn)業(yè)和資本運作相融和的商業(yè)模式，即在景區(qū)開發(fā)到一定程度后，通過引進戰(zhàn)略投資者獲得收益，而后退出。

（7）混合商業(yè)模式，該模式是前六種商業(yè)模式的綜合運用，適合于大型的景區(qū)。投資商從前期的資金募集到最后退出采用多種不同的運作模式，獲取收益。

中景信是景區(qū)開發(fā)運營標(biāo)桿企業(yè)。中景信成立于2011年5月，注冊資本人民幣9.5億元，總部設(shè)在北京，并在各項目所在地設(shè)立分支機構(gòu)。中景信以投資、開發(fā)、運營和管理景區(qū)為主，目前白石山等景區(qū)的開發(fā)和運營已獲得業(yè)內(nèi)廣泛認可。截止目前，中景信已簽約景區(qū)12個，其中建成運營景區(qū)6個，全面覆蓋京津冀、江浙滬、珠三角及川渝等主要經(jīng)濟圈。

中景信通過與地方政府簽訂合作協(xié)議來獲得景區(qū)的經(jīng)營權(quán)，且大多采用自營的方式。中景信已建成的景區(qū)有6個，對景區(qū)的開發(fā)思路上，呈現(xiàn)出兩個特點：一是以產(chǎn)品為核心，依托專業(yè)的造景技術(shù)將自然資源打造成一流景區(qū)；二是打造觀光+休閑的旅游產(chǎn)品，首先是以觀光產(chǎn)品迅速聚攏客源，達到百萬規(guī)模以后再配置休閑的產(chǎn)品，一邊建設(shè)一邊營銷，促進了規(guī)模的穩(wěn)步提升。

• 通過重組實現(xiàn)間接上市

在直接上市較為困難的情況下，通過資產(chǎn)重組成為上市公司一部分或者實現(xiàn)借殼上市不失為一種選擇。如家酒店集團借道首旅酒店登陸A股市場便是典型的例子。

如家集團2006年10月在美國納斯達克上市。2016年，首旅酒店通過現(xiàn)金及發(fā)行股份購買資產(chǎn)方式持有如家酒店集團100%股權(quán)。方案中如家股權(quán)33.86%是以發(fā)行股票方式進行收購的，即以15.69元/股發(fā)行共2.47億股購買Poly Victory（持有如家14.83%股份）100%股權(quán)及7家特定投資者持有的如家19.03%的股權(quán)。該方案完成后如家原管理層持有部分上市公司股權(quán)，形成利益綁定，如家也借助首旅平臺登陸A股。

首旅如家重組后，制定了“存量、整合、創(chuàng)新”的三大戰(zhàn)略并全力積極地推進戰(zhàn)略落實。存量戰(zhàn)略包括內(nèi)外兩方面：內(nèi)部是指對公司已有存量酒店進行改造升級提升盈利水平，外部則是指依托首旅如家強大的品牌優(yōu)勢、吸納行業(yè)單體酒店及小型連鎖酒店進行輸出管理；整合即是完成對PMS系統(tǒng)、預(yù)定平臺、酒店培訓(xùn)體系、會員管理系統(tǒng)及收益管理系統(tǒng)的整合；創(chuàng)新是指以旅游住宿為中心、實現(xiàn)業(yè)務(wù)創(chuàng)新，依托集團優(yōu)勢、打造“吃住行游購娛”顧客生態(tài)圈，實現(xiàn)多元化增長。

展望18年，公司主要經(jīng)營戰(zhàn)略有三：（1）計劃新開不少于450家店，其中中高端酒店占新開店比重為50%以上；（2）加大現(xiàn)有產(chǎn)品升級改造力度，完成至少100家如家、莫泰經(jīng)濟型酒店的升級改造；（3）全力加快中高端酒店在一二線城市開業(yè)與布局。目前公司在上海、北京、山東、江浙等一二線城市酒店數(shù)量占比約一半左右，未來有望進一步提升。在三重策略扶持下，公司中高端比例有望進一步提升，盈利能力有望進一步改善。