記者：胡元   攝像：張龍凱

余軍 深圳投資者

這是我們這么多年來做的一些投資筆記，15年了，大概有40多本。

在余軍的辦公室，珍藏著40本投資筆記，里面記錄了他15年來的投資調(diào)研行程。

這是余軍寫給投資者的一封信，里面講述了一個故事。2013年，林園和余軍在辦公室接到了云南白藥吳董秘的電話，說云南白藥從1993年上市，已經(jīng)二十周年，白藥公司希望找到一位投資者，作為股東代表寫對公司價值成長的紀(jì)念性文章。吳董秘說，二十年來，買入賣出云南白藥的股東不下上百萬人次，只有一位投資者，在1993年以2元多的價格買入，持有了20年，收益達到700多倍。這位投資者就是林園。

云南白藥是林園和余軍在十多年以前共同認定的種子企業(yè)，在他們的選股中，只有種子企業(yè)才能進入他們的買入目錄。

余軍 深圳投資者

我們把未來能夠漲十倍以上的這個叫種子，只有種子才能長大，我們投資者就是要分享這個種子長大的過程。那么要找這種種子企業(yè)，我們首先要搞清楚這個問題。首先要找行業(yè)，這個種子企業(yè)一定是要在未來需求大的行業(yè)里面，它才有可能產(chǎn)生。

余軍說，未來需求大的行業(yè)才可能產(chǎn)生種子企業(yè)，比如90年代的電視機行業(yè)，2000年以后的高端白酒行業(yè)等，要緊跟時代發(fā)展的大方向。確定了未來需求大的行業(yè)板塊，接下來就是篩選企業(yè)。種子企業(yè)還有個標(biāo)準(zhǔn)是股本小、市值小，這意味著買入的股票價格要低，但盈利確定性強。

余軍 深圳投資者

在未來需求大的行業(yè)里面，我們就要找龍頭，要找好的企業(yè)，要找行業(yè)內(nèi)的第一名，首先要看是誰占的市場份額最大。然后要看它的商業(yè)模式，是不是一種壟斷的商業(yè)模式，也就是它有核心的競爭力，這個東西只有它能夠做，其他的做出來就不是那么回事了。理論上來說，它是沒有競爭對手的。我們永遠要買第一名，你看它的營收，要看它的盈利能力，有第一名為什么要買第十名呢？

余軍說，買入種子企業(yè)的股價要被低估，還要有發(fā)展的確定性，要有壟斷的經(jīng)營方式、商業(yè)模式，有品牌知名度，還要有高度的市場占有率。

余軍 深圳投資者

記者：這么篩選下來的話，其實符合標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)應(yīng)該也沒幾個了。

余軍：確實不多，所以我們叫千里挑一嘛。三千多家里面，現(xiàn)在能夠讓我們重倉持有的，下重手的，敢于下重手的也不超過三家，很少。但是一旦一找到，不要輕易把它丟掉，一直就拿，一直拿下去，一直持有。

記者：所以那您開始到現(xiàn)在一共買過的股票有幾只？

余軍：我們敢于下重倉的現(xiàn)在也不超過五六只，就是從2003年到現(xiàn)在。

余軍說，要發(fā)掘 10 倍以上的種子企業(yè)，就要對未來市場需求要有充分的調(diào)研和分析，2012年，余軍在新疆旅游的途中，看到了一家上市公司的產(chǎn)品。

余軍 深圳投資者

在當(dāng)?shù)厣贁?shù)民族，游牧民族很偏僻的一個小賣店里面，我們就發(fā)現(xiàn)了有一家上市公司的品牌的榨菜在那里賣。我說在這么遠的地方，還能夠買得到這個榨菜，說明它的需求還是很大的。從地域上看它的需求量很廣，從這個消費結(jié)構(gòu)上，從這個領(lǐng)導(dǎo)一直到普通老百姓，大家都在吃。人口的消費群體上，這個結(jié)構(gòu)上它又很廣，這種產(chǎn)品，這種企業(yè)是容易產(chǎn)生種子企業(yè)的。

余軍經(jīng)過多方考察，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)消費者對榨菜的巨大需求，公司也符合種子企業(yè)的各種標(biāo)準(zhǔn)，于是他在2012年以4元左右的價格買入了這個公司的股票，目前已經(jīng)獲得6倍收益。2003年至今，余軍買過并長期持有的種子企業(yè)有貴州茅臺、云南白藥、涪陵榨菜、同仁堂科技等，股票不多，但他已經(jīng)從種子企業(yè)的發(fā)展壯大中，分享了巨大的紅利。

余軍 深圳投資者

我們家里用的全是(上市公司)的這些東西，你看 這是海天的(醬油)，海天的產(chǎn)品，這個是老恒和，這是它的一種醬油，這個是它的料酒，這個公司是在香港上市的，所以喜歡上一個產(chǎn)品，就喜歡上一個公司，投了一個上市公司，更加喜歡它的產(chǎn)品。

吃穿住行，余軍的生活充滿了各種上市公司的產(chǎn)品。經(jīng)常使用上市公司的產(chǎn)品，能讓他對公司有更好的了解，這是余軍判斷公司是否持續(xù)增長的重要依據(jù)。

選擇了種子企業(yè)，并不是十年二十年不動，中間還需要不斷觀察和跟蹤。余軍把他的風(fēng)險控制分為三個步驟：投前調(diào)研、投中評估與投后監(jiān)控。他調(diào)研的足跡遍布全國各地，從公司內(nèi)部，到產(chǎn)業(yè)鏈上下游相關(guān)的企業(yè)，再到終端零售，每一個細節(jié)余軍都不會放過。

余軍 深圳投資者

實際上是每年在往后面延，我們看不到十年，看不到二十年，但我們可以看三年，甚至再好的企業(yè)我們可以看五年，然后到第二年又看三年五年，一年一年地這樣延過去，最后才到今天。

2009年，同仁堂科技和味千拉面，兩家公司同時進入了余軍的視線，余軍分別對兩家公司的市值、產(chǎn)品的需求等進行了全方位的考察，并嘗試性地買入?？蓻]過多久，他保留了同仁堂，放棄了味千拉面。

余軍 深圳投資者

意識到它有很多指標(biāo)根本都不符合我們那個指標(biāo)，一個它的歷史很短，第二個它的品牌只是一個區(qū)域性的品牌，跟同仁堂科技是沒得比的，第三個它的盈利模式，它的壟斷地位是沒有的，因為餐飲業(yè)的門檻，你知道，不高，競爭對手太多，消費者選擇的余地太大，一下吃這家，一下吃那一家，從這幾個要素來考量的話，所以我后來把它出掉了。

企業(yè)是否在持續(xù)盈利，股票是否值得長期持有，不斷觀察就是為了增加確定性。在各種財務(wù)指標(biāo)中，余軍最看重的是企業(yè)毛利率的變化。毛利率是毛利與營業(yè)收入的百分比，余軍說，毛利率背后隱藏著很多奧秘。毛利率高，通常意味著企業(yè)經(jīng)營壟斷、產(chǎn)品競爭力強、產(chǎn)大于銷、存貨積壓少等等。余軍還喜歡將毛利率做兩個維度的比較，行業(yè)間的橫向比較和企業(yè)自身的縱向比較。

余軍 深圳投資者

不要只看一個季度的，甚至也不要只看一年的，我們喜歡看什么？我們喜歡看過去十年的數(shù)據(jù)，過去十年的主業(yè)務(wù)收入，過去十年的利潤情況，過去十年的負債，過去十年的毛利率的變化，要看十年數(shù)據(jù)，這樣的話，它的趨勢是往上的，而不是一下下一下上，去年掙了今年虧了，明年又掙了，這種確定性就差，我們要找一直在往上走，一直在增長，這樣就說明它的盈利是穩(wěn)定的，它未來的盈利確定性應(yīng)該是高的。

苛刻的選股標(biāo)準(zhǔn)也會讓余軍錯過一些好股票，但余軍說，一個人永遠不可能賺市場所有的錢，他只能賺能力圈范圍的錢。但凡他無法確定能盈利的票，他寧愿不碰。

余軍 深圳投資者

記者：找這種確定性，在市場上三千多家的上市公司里邊，也并不是一件容易的事情，尤其像類似于騰訊，真是在2000年前后看的時候，你也未必能看得到，未來他能發(fā)展到這么大的公司，像這樣的確定性怎么去給它確定下來。

像你剛才說得有些公司，我們感覺到?jīng)]有確定性，我不知道它未來市場情況怎么樣，不知道他的成本怎么樣，不知道他未來的競爭對手是誰，不知道他的投入的研發(fā)還有多少，不知道他的品牌以后會是什么樣，很多東西我都不能確定，所以算了，我們就投那些確定性強的東西，因為投資不是賭博。

余軍 深圳投資者

我們是正好是反過來，在大家都在虧錢的時候，熊市的時候我們就很興奮，就會去發(fā)基金。 

余軍：牛市來了，我們反而就會覺得很難受。因為沒有，沒有好的標(biāo)的可以買了，因為都不便宜了，都貴了。

現(xiàn)在的余軍已經(jīng)不懼怕熊市，反而還樂在其中，到處尋找便宜的公司。

可是十年前的那一輪金融危機，余軍并沒有這么淡定，他也曾一度懷疑自己的方法是否正確。

余軍 深圳投資者

2008年那一次，從6100跌到1600，我算了一下，跌幅是73.6%。我們財富的縮水率大概也是這個數(shù)，所以當(dāng)時跌的也挺慘，慘到什么程度？我甚至懷疑我們這個方法對不對，一想到這些事情，我就會跑到深圳的大鵬，有個海，到海邊去，就在那里發(fā)呆，就在那里思考，到底出了什么問題。為什么會在這個熊市里面，我們?nèi)珎}在里面一股都沒賣，這種方法對不對，我已經(jīng)產(chǎn)生了一些懷疑。

個人財富在短短一年間迅速縮水70%，這讓余軍非常痛苦。他找到林園，質(zhì)問他為什么不在市場大跌時賣掉股票，為什么在長達一年的大跌中傻傻坐等財富流失。

余軍 深圳投資者

為什么不在高點賣掉一些？林總說高點只有一個，我知道什么時候是高點嗎，你知道什么時候是高點嗎。不知道，事后看是知道，事前看是不知道的。

好公司就像鉆石一樣稀有，一旦發(fā)現(xiàn)了鉆石，我們?yōu)槭裁匆阉u掉呢？當(dāng)你把那么好的鉆石都賣掉以后，你去買什么呢？所以我們很多投資人說高拋低吸，牛市里面最高點我們要把它賣掉。低點我們再把它接過來，想法是正確的，理論也是正確的，但是實際上做不到。因為人都不是神，不知道未來會發(fā)生什么事，一個做不到的理論，實際上就是悖論。

余軍冷靜下來思考，他分析自己買的是企業(yè)，正如巴菲特所說，在投資的時候,我們把自己看成是企業(yè)分析師，而不是市場分析師,也不是宏觀經(jīng)濟分析師,更不是證券分析師。

余軍 深圳投資者

我在想我每年都去這些企業(yè)做調(diào)研，我選的企業(yè)有錯嗎？我認為我選的企業(yè)沒錯，但我投資的企業(yè)沒錯，我為什么財富會縮水呢？問題出在哪里？市場出了問題，而不是企業(yè)出了問題，那我為什么還要去看市場呢？我就當(dāng)市場沒有發(fā)生一樣，所以從此以后我就不看行情了，我的手機上是沒有行情軟件的，我的辦公室里面也是沒有市場行情的。因為我看的不是每天價格的波動，我看的是企業(yè)的價值，它的內(nèi)在價值，它的盈利能力。當(dāng)時有一個數(shù)據(jù)，讓我非常驚訝，因為我發(fā)現(xiàn)在2008年最低點的時候，我的個人資產(chǎn)盡管縮水了70%多，但是我的個人資產(chǎn)比2003年底開始全部身價投到股市里面去的財富還漲了一倍以上，還賺了一倍以上，也就是說在這么大的熊市最低點的時候，我還賺了一倍多。這是在2001年以前從來沒有發(fā)生過的事情。

經(jīng)過這一輪牛熊更迭，余軍認為，好股票任何時候賣掉都是錯誤的，一切的重點都圍繞企業(yè)，而不是市場因素。只要企業(yè)沒問題，就可以不顧及大盤因素，任憑波動，任憑股災(zāi)，他都堅守。余軍開玩笑說，自己采取的是“烏龜政策”，以不變應(yīng)萬變，波瀾不驚，但卻長壽。

余軍 深圳投資者

所以我們就只能做到一點，熬著，一個好公司牛市里面我們也拿著，熊市里面也拿著，然后我們在里面待上15年，跟它熬著。今天反過頭來看，我們可以發(fā)現(xiàn)在任何時候，在過去的15年中間，任何時候賣掉茅臺都是錯誤的。六千一百點賣掉茅臺也是錯的，一千六百點賣那更加是錯的，不漲不跌的時候賣還是錯的。所以好公司是要堅決的拿在手里，然后伴隨著公司的成長而成長，這才是我理解的價值投資。

在采訪的眾多投資者中，余軍是唯一一個自始至終都沒有打開過交易軟件的人，因為他的手機沒有裝交易軟件。為了不受市場因素的干擾，余軍遠離喧囂，在離深圳市區(qū)數(shù)十公里的大鵬灣，余軍承包了幾畝農(nóng)地，當(dāng)起了農(nóng)夫。青菜、西紅柿、茄子，輪番種植，余軍樂在其中。

記者：什么時候開始說想到用種菜這種方式，來讓自己遠離這種喧囂？

余軍：這是2011年以后，因為跟著企業(yè)，伴隨著企業(yè)的成長，它需要時間，那么這個需要時間的話呢，那需要我們慢慢地跟著企業(yè)成長。那么有的時候呢確實是感覺精力過剩，我們就做點健康的事情，種種菜，運動運動，曬曬太陽，我覺得種菜很好的，然后種的這個這么好的菜，自己又可以吃，又沒有農(nóng)藥，又沒有化肥。我們現(xiàn)在身邊的朋友都在吃我們種的菜，我沒事就送給他們一些。

余軍也是一名帆船愛好者，如今，練功，出海，種菜，調(diào)研，是余軍生活的全部。他希望自己能執(zhí)行合一，做個A股市場的常青藤。