民營企業(yè)赴港上市的股權(quán)架構(gòu)三個(gè)核心問題：第一，港股上市民企的股權(quán)架構(gòu)是如何搭建的？第二，最常見的紅籌架構(gòu)“BVI+Cayman+BVI+香港公司”設(shè)置的目的是什么？第三，這種股權(quán)架構(gòu)對評價(jià)民營企業(yè)境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體有何影響？

一、民營企業(yè)香港上市方式

中國境內(nèi)企業(yè)在香港上市，有兩種方式：一是H股上市，公司注冊地在中國境內(nèi)，上市地在香港；二是紅籌上市，公司在中國境外注冊、在香港上市，但是帶有中國概念，即中資控股且主要業(yè)務(wù)在中國境內(nèi)。

1、H股上市

H股上市是以境內(nèi)的主體直接在香港上市，不需要搭建海外紅籌架構(gòu)，但是需要獲得中國證監(jiān)會的批準(zhǔn)，主要監(jiān)管法規(guī)是《關(guān)于股份有限公司境外發(fā)行股票和上市申報(bào)文件及審核程序的監(jiān)管指引》（[2012]45號）。為了避免國內(nèi)較為繁復(fù)的審批程序，很多公司選擇紅籌上市，尤其是民營企業(yè)。

2、紅籌上市

紅籌上市是民營企業(yè)在港股上市采用較多的一種模式，一般是在英屬維爾京群島（BVI）、開曼群島（Cayman）設(shè)立離岸公司，以離岸公司作為上市主體，離岸公司通過各種方式控制境內(nèi)公司。

紅籌上市的優(yōu)點(diǎn)在于：

(1)不需要經(jīng)過國內(nèi)證監(jiān)會審批，時(shí)間快，審批程序簡單；

(2)稅務(wù)豁免，BVI、Cayman、百慕大等地是著名的避稅天堂，當(dāng)?shù)卣畬@些離岸公司不征收企業(yè)所得稅、資本利得稅、不動產(chǎn)稅、個(gè)人所得稅，只收取少量年度管理費(fèi)。

缺點(diǎn)在于很多內(nèi)陸公司要變成紅籌架構(gòu)，重組階段需要將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出境，將境內(nèi)法人持有的資產(chǎn)轉(zhuǎn)為境外法人持有，但是政策對資產(chǎn)出境有嚴(yán)格的限制，因此一些企業(yè)會選擇H股上市，主要是國有企業(yè)。

紅籌上市在具體構(gòu)建模式上，又分為兩種：一是直接持股模式；二是VIE模式。

二、紅籌上市的基礎(chǔ)架構(gòu)

1.直接持股模式

直接持股模式的基礎(chǔ)架構(gòu)如圖1所示，在直接持股模式中境外上市主體對境內(nèi)公司是直接持股的。

(1)境內(nèi)自然人股東在BVI設(shè)立特殊目的實(shí)體，主要原因是：a.注冊簡單、快捷，成本低廉，股東保密性高，也可以隱藏一些問題股東；b.寬松的外匯管制；c.無需交付所得稅、資本利得稅、財(cái)產(chǎn)稅等；d.方便股東的進(jìn)入和退出，轉(zhuǎn)讓時(shí)可以直接處理BVI股權(quán)，而無需交易上市公司股票。相比于Cayman，BVI的注冊更加靈活方便、私密性好，只需要一名股東和董事，兩天即可注冊完成。

(2)通過該特殊目的實(shí)體持有境外上市主體的股權(quán)，境外上市主體一般在Cayman、百慕大等地設(shè)立，不在BVI設(shè)立的原因是BVI透明性較差，在境外資本市場上市常常受到限制，而Cayman注冊的公司較為規(guī)范，資本市場接受度高，常作為境外上市主體。

(3)境外上市主體下設(shè)立香港公司,設(shè)立香港公司的原因在于香港和內(nèi)陸有稅收優(yōu)惠，根據(jù)《內(nèi)陸和香港特別行政區(qū)關(guān)于對所得避免雙重征稅和防止偷漏稅的安排》規(guī)定對于香港居民企業(yè)取得的來源于內(nèi)陸的股息所得，可以申請預(yù)提所得稅稅率為5%的協(xié)定優(yōu)惠待遇，而如果境內(nèi)企業(yè)向BVI公司分配股息紅利，則預(yù)提所得稅稅率為10%。

(4)香港公司下設(shè)WFOE（Wholly Foreign Owned Enterprise，外商獨(dú)資企業(yè)），外資進(jìn)入中國大陸時(shí)需要設(shè)立WFOE,將注冊資金結(jié)匯為人民幣，再進(jìn)行股權(quán)投資；

(5)WFOE控制境內(nèi)公司，該境內(nèi)公司一般是內(nèi)陸從事經(jīng)營業(yè)務(wù)的公司。

圖 1直接持股模式的基礎(chǔ)架構(gòu)

2.VIE模式（協(xié)議控制模式）

VIE（Variable Interest Entity, 可變利益實(shí)體)是指境外上市實(shí)體與境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體相分離，境外上市實(shí)體通過協(xié)議的方式控制境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體，使該運(yùn)營實(shí)體成為上市實(shí)體的可變利益實(shí)體。VIE模式與直接持股模式最大的區(qū)別在于WFOE通過協(xié)議控制境內(nèi)公司，如圖2所示。

采取VIE的主要原因是大陸對一些行業(yè)存在外資進(jìn)入限制（參照外商投資產(chǎn)業(yè)限制目錄），所以通過VIE協(xié)議來鎖定WFOE對境內(nèi)公司經(jīng)營權(quán)的控制。

VIE協(xié)議是WFOE向境內(nèi)公司提供管理咨詢或者技術(shù)服務(wù)，達(dá)到控制該公司全部經(jīng)營活動的目的，并獲取境內(nèi)公司的主要收入和利潤。舉個(gè)例子，中國秦發(fā)（0866.HK）采用了VIE模式，具體分兩步完成：

（1）2008年2月5日，香港秦發(fā)集團(tuán)透過秦發(fā)貿(mào)易（香港），在國內(nèi)出資設(shè)立了外商獨(dú)資企業(yè)秦發(fā)物流；

（2）2009年6月12日，秦發(fā)物流與中國秦發(fā)集團(tuán)各經(jīng)營公司及其持股股東，簽訂了控制協(xié)議，即委托協(xié)議和質(zhì)押合同。通過該協(xié)議控制，雖然秦發(fā)物流沒有收購中國秦發(fā)集團(tuán)各成員公司的股權(quán)，但中國秦發(fā)集團(tuán)全體成員公司的資產(chǎn)負(fù)債及經(jīng)營業(yè)績均合并入秦發(fā)物流財(cái)務(wù)報(bào)表。

圖 2 VIE模式的基礎(chǔ)架構(gòu)

圖 3中國秦發(fā)股權(quán)結(jié)構(gòu)圖

3.港股常見紅籌架構(gòu)：BVI+Cayman+BVI+香港公司

港股上市最常見的紅籌架構(gòu)是“BVI+Cayman+BVI+香港公司”的架構(gòu)，與基礎(chǔ)架構(gòu)相比，多了一層BVI公司，如圖4所示。

設(shè)立第二層BVI的目的是：便于資產(chǎn)重組、交易。比如以下幾種情況：

(1)BVI離岸公司的資產(chǎn)注入和抽離可以不受上市地區(qū)的法律法規(guī)約束。如果要將境內(nèi)某公司的資產(chǎn)注入到港股上市公司，可以先將資產(chǎn)注入到BVI離岸公司，港股上市公司收購該BVI離岸公司，完成資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移。

(2)未來上市公司有新的業(yè)務(wù)，可以在Cayman公司下另設(shè)BVI公司，使不同業(yè)務(wù)之間相互獨(dú)立。

(3)公司如果想出售香港公司，可以直接出售BVI公司的股權(quán)，節(jié)省稅費(fèi)而且方便，根據(jù)香港稅法，境外公司轉(zhuǎn)讓香港公司股權(quán)需要繳納印花稅，稅率為股權(quán)價(jià)值的千分之二，由買賣雙方平均分擔(dān)，出售BVI公司可以規(guī)避印花稅。

圖 4港股上市最常見的紅籌架構(gòu)

以中國宏橋（1378.HK）、綠城服務(wù)（2869.HK）、辰興發(fā)展（2286.HK）這三家公司為例，都是“BVI-Cayman-BVI-香港公司”的架構(gòu)。在綠城服務(wù)和辰興發(fā)展中，股東設(shè)立多家BVI公司，主要是因?yàn)槿绻婕安①徶亟M，便于創(chuàng)始股東或者機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入及退出，也便于資產(chǎn)剝離，不會影響整體架構(gòu)。

圖 5中國宏橋股權(quán)結(jié)構(gòu)圖

圖 6綠城服務(wù)股權(quán)結(jié)構(gòu)圖

圖 7辰興發(fā)展股權(quán)結(jié)構(gòu)圖

三、啟示意義

對港股上市民企境內(nèi)運(yùn)營主體的信用評價(jià)，有幾點(diǎn)啟示：

第一，關(guān)注實(shí)際股東的變動情況。

境內(nèi)主體和實(shí)際股東之間有多層結(jié)構(gòu)，包含了多個(gè)離岸公司，離岸公司的保密性強(qiáng)，上市公司實(shí)際股東通過處置離岸公司股權(quán)即可處置上市公司股權(quán)，上市公司雖然披露了主要股東的信息，但是披露非常簡單，因此較難監(jiān)控股東及其行為。

第二，關(guān)注復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)，需要注意境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)的流向，確認(rèn)是否有轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的意圖。

在紅籌架構(gòu)，尤其是多層BVI嵌套的結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移和交易更不容易受到嚴(yán)格監(jiān)管，可操縱的空間大。如股東為了躲避國內(nèi)的外匯管制，將資金轉(zhuǎn)移到監(jiān)管寬松的離岸公司。

第三，稅務(wù)籌劃會扭曲企業(yè)的實(shí)際盈利情況，需要關(guān)注和關(guān)聯(lián)企業(yè)之間的交易。

許多企業(yè)利用離岸公司來進(jìn)行稅務(wù)籌劃，采用轉(zhuǎn)移價(jià)格避稅，將收入轉(zhuǎn)移到低稅率的離岸公司中，將支出轉(zhuǎn)到高稅率的地區(qū)，達(dá)到避稅的效果，一般會做低境內(nèi)企業(yè)的利潤，從整個(gè)集團(tuán)來看稅收減少，實(shí)際增加了凈利潤。

第四，VIE結(jié)構(gòu)是在某些行業(yè)受到外商準(zhǔn)入限制的情況下，采取的一種變通形式。

目前游走在法律的灰色地帶，仍然存在一定的法律風(fēng)險(xiǎn)，一旦出臺相應(yīng)的監(jiān)管規(guī)定，對采用VIE結(jié)構(gòu)的企業(yè)會產(chǎn)生影響。另外,VIE結(jié)構(gòu)中，上市公司對境內(nèi)企業(yè)沒有實(shí)際控制權(quán)，可能會產(chǎn)生控制權(quán)的糾紛。

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