☉ 本文作者：太和智庫研究員、新聲代經(jīng)濟學(xué)者    張超

2018年2月新增社會融資規(guī)模1.17萬億元，較去年同期增加828億元，預(yù)期 1.07萬億元，前值3.06萬億元；金融機構(gòu)新增人民幣貸款8393億元，較去年同期減少3264億元，預(yù)期9000億元，前值2.9萬億元。2月份M2貨幣供應(yīng)同比增長8.8%，預(yù)期8.7%，前值8.6%，繼續(xù)呈現(xiàn)回升態(tài)勢；M1貨幣供應(yīng)量同比增長8.5%，分別較上月末和上年同期降低6.5個和12.9個百分點，且低于預(yù)期2.5個百分點。

2月份，M2余額同比增長8.8%，高于預(yù)期0.1個百分點，且較上月回升0.2個百分點，比去年同期降低1.6個百分點。M1余額同比增長8.5%，較上月降低6.5個百分點。雖然M2增速觸底反彈，但仍處于歷史較低水平。通過考察金融機構(gòu)存款情況可以發(fā)現(xiàn)，前兩個月人民幣存款累計增加3.55萬億元，同比少增加2349億元。其中，住戶存款累計增加3.74萬億元，非金融企業(yè)存款累計減少2.38萬億元，財政性存款累計增加4523億元，非銀行業(yè)金融機構(gòu)存款累計增加1.91萬億元。值得注意的是，單獨考察2月份的數(shù)據(jù)可以看出，新增人民幣存款減少3011億元，且同比多減少2.61萬億元，在此情況下M2增速不降反增主要是基于兩個原因：一方面，前兩個月居民住戶存款增加了3.74萬億元，超過前兩個月存款累計值105% ，且僅僅在2月份，居民存款就達到2.87萬億元之多，這為2月份M2增長提供了有力支撐。另一方面，央行對M2口徑進行調(diào)整后，原貨幣基金持有的銀行存款只有一部分計入M2，而在新口徑下，貨幣基金當中非銀行持有的部分全部計算在M2當中，這樣在統(tǒng)計意義上增大了M2。事實上，在今年3月5日公布的2018年《政府工作報告》中首次沒有對廣義貨幣M2提出具體目標值，也能反映出M2增速與更加廣義的“貨幣”擴張速度間的差異日益顯著。未來隨著真實去杠桿的到來和實體經(jīng)濟去杠桿的加速，居民存款仍會大概率下滑，加上未來財政壓力的不斷加大造成財政存款降低，M2仍然面臨下行壓力。

（圖一）

2月份新增人民幣貸款8393億元，環(huán)比減少2.06萬億元，同比減少3264億元，新增人民幣貸款大幅下滑。受春節(jié)假期因素影響，歷年1、2月份的貸款均較其他月份下滑，本次人民幣貸款的大幅下滑也在一定程度上受其影響。然而，如果除去春節(jié)因素，綜合比較近五年來2月份與1月份人民幣貸款數(shù)值之比就會發(fā)現(xiàn)，2018年2月份的信貸占比為0.29，遠遠低于其他年份，比2014年的0.69低了40個百分點。不僅如此，如果將前兩個月的貸款和加總起來，即使1月份新增貸款創(chuàng)歷史最高值，2018年前兩個月的信貸量也沒有顯著高于其他年份。因此，2月份貸款的減少并不能完全由春節(jié)因素解釋。

具體而言，分部門看，企業(yè)部門新增貸款7447億元，環(huán)比減少1.04萬億元，同比增加133億元。其中，新增企業(yè)短期貸款1408億元，較上月減少2342億元，且低于去年同期1978億元，反映企業(yè)短期經(jīng)營性貸款需求下滑趨勢仍在繼續(xù)；新增企業(yè)中長期貸款6585億元，較上月降低6715億元，但比去年同期增加567億元，企業(yè)近期的投資需求也沒有突破性增長。特別是如果將時間軸拉長至5年，每年年初兩個月的人民幣貸款均值自2016年起就出現(xiàn)了連續(xù)下降的趨勢。可見近年來企業(yè)投資需求和經(jīng)營性需求均在震蕩下滑，實體經(jīng)濟融資需求回升仍值得懷疑，經(jīng)濟動力仍顯不足，從而“新周期”就更無從談起。

（圖二）

更值得關(guān)注的是，居民部門新增貸款顯著下降，短期貸款降幅較大。2月份居民戶新增人民幣貸款2751億元，比上月降低6265億元，比去年同期降低251億元。具體來看，居民戶新增短期貸款-469億元，較上月大幅減少3575億元；居民戶新增中長期貸款3220億元，較上月減少2690億元，創(chuàng)下2016年3月以來的最低值。在消費貸監(jiān)管趨嚴的背景下，居民短期貸款顯著減少，同時居民中長期貸款也受房地產(chǎn)市場嚴監(jiān)管的影響而開始走低。因此，居民去杠桿開始初步顯現(xiàn)，隨著未來金融去杠桿的深化以及房地產(chǎn)收緊的雙重影響，居民貸款仍有繼續(xù)回落的可能。

（圖三）

2月份社會融資規(guī)模增量為1.17萬億元，比去年同期增加828億元。同時，盡管受春節(jié)的影響社會融資規(guī)模會有所降低，但如果考慮增量的累計值，那么2018年前兩個月的社會融資規(guī)模增量為4.23萬億元，也低于2017年和2016年前兩個月的4.79萬億元和4.31萬億元。因此，社會融資規(guī)模的持續(xù)走低可以從側(cè)面反映出實體經(jīng)濟去杠桿已經(jīng)開始顯現(xiàn)。另外，三大非標貸款繼續(xù)走低，表明“表外轉(zhuǎn)表內(nèi)”仍在有序的進行。具體來看，三大非標中，新增委托貸款減少750億元，降幅較上月繼續(xù)拉大，環(huán)比多減36億元，同比更是大幅減少1922億元；新增信托貸款660億元，環(huán)比小幅回升205億元，但仍是2016年10月份以來的次低值，且同比仍然減少402億元；新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票102億元，環(huán)比大幅減少1335億元，但同比增多1821億元。在直接融資方面，企業(yè)債券和股票等直接融資為1101億元，同比多增1656億元。

2月份新增非金融信貸平平，居民短期和中長期信貸同步回落，表明實體部門與居民部門的去杠桿開始加快，真實的去杠桿即將到來。在這種情況下，實體經(jīng)濟融資需求依然疲弱，經(jīng)濟增長的動力仍舊缺乏，“新周期”的言論再一次被證偽。

盡管春節(jié)的到來對于2月份社融和信貸的走低起到了一定的影響作用，但是分析發(fā)現(xiàn)，在剔除春節(jié)假期因素后，2月份的信貸依然不盡如人意。首先，2月份信貸占1月份信貸的比例為近五年來的最低值；其次，2月末社會融資結(jié)構(gòu)中信貸占比為68.7%，大量表外融資轉(zhuǎn)移到表內(nèi)融資仍沒有將信貸增量提升起來。其次，企業(yè)新增短期貸款和中長期貸款均呈現(xiàn)下滑的態(tài)勢，表明企業(yè)經(jīng)營性貸款需求和投資性需求均顯疲軟。最后，居民短期貸款受消費貸監(jiān)管趨嚴的影響而顯著降低，居民中長期貸款也因房地產(chǎn)去庫存的影響而開始走低，居民去杠桿開始顯現(xiàn)。因此，2月份信貸的走低已經(jīng)不僅僅是春節(jié)因素造成，還同時反映了實體經(jīng)濟融資需求的走弱。

未來為打好“三大攻堅戰(zhàn)”，金融去桿杠勢必會繼續(xù)深入推行，金融監(jiān)管只會更加嚴厲，房地產(chǎn)投資和需求也將繼續(xù)受限，居民去杠桿將繼續(xù)呈現(xiàn)，社會融資規(guī)模和新增信貸仍有繼續(xù)回落的可能。另外，隨著實體經(jīng)濟去杠桿的加速，地方政府財政收入受到抑制，然而M2口徑的修改使得貨幣派生渠道有所加強，從而增加了M2的不確定性，預(yù)計未來M2走勢將維持小幅震蕩的情形。