投資者普遍認(rèn)為券商具有較強(qiáng)周期性。原因是牛市來了交易量變大，傭金收入暴增，而對應(yīng)成本僅僅是電費(fèi)等可以忽略不計，利潤增幅不言而喻，熊市則與之相反。

既然是周期股，就跟資源股操作策略很類似，很久之前在山東黃金（下篇）中講過：

記得我曾經(jīng)在分析周期股的時候講過，周期股沒有穿越牛熊的能力，本質(zhì)是在賭博。

最近大盤起起伏伏，券商股卻自顧自的大跌，券商分級b基金，發(fā)生折價，造成大額拋售，券商估值進(jìn)一步降低，已經(jīng)進(jìn)入歷史最低區(qū)域。

這個煙頭不撿可惜，撿起來恰恰是雞肋的周期股，那么我們就來分析一下這是個大煙頭，還是個大陷阱？

對于券商，市場上有一句傳言，說是牛市吃三年，熊市沒飯吃。前段時間我對金融行業(yè)框架進(jìn)行研究，刷新這個已經(jīng)過時的認(rèn)知。券商已實現(xiàn)業(yè)務(wù)多元化，已經(jīng)不是靠交易傭金過活的時代了。

券商業(yè)務(wù)包括5大模塊： 經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)、信用業(yè)務(wù)。為了搞清楚我特地請教了一個身在券商的老鐵，他幫忙把5大模塊翻譯為了大白話：

A輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)：

1.經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)，營業(yè)部的客戶開戶后買賣股票，賺取交易傭金。我們所說的交易傭金即是經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)，只是5大模塊的一部分。

2.投資銀行業(yè)務(wù)，分為股權(quán)業(yè)務(wù)和債權(quán)業(yè)務(wù)，股權(quán)業(yè)務(wù)主要作為承銷商幫助公司IPO，以及IPO之后的并購重組顧問以及定向增發(fā)，IPO和定增賺取承銷費(fèi)，并購重組可以賺財務(wù)顧問費(fèi)；債權(quán)類主要就是承銷各類債券以及資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，賺取承銷費(fèi)。

3.資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，就是通過吸納銀行、保險以及個人的資金成立資管計劃進(jìn)行投資，類似于公募基金。主要盈利方式來源于收取管理費(fèi)，所以資管規(guī)模很重要。

B:重資產(chǎn)業(yè)務(wù)：

4.自營業(yè)務(wù)，也可以分為股票自營和固收自營，主要使用證券公司自有資金進(jìn)行二級市場投資，賺取差價。這個要看券商的投資水平了。

5.信用業(yè)務(wù)，向客戶進(jìn)行融資融券或者向上市公司提供股票質(zhì)押業(yè)務(wù)，也占用公司資金。

輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)看公司運(yùn)營能力，此處要具體分析。重資產(chǎn)業(yè)務(wù)依賴資金實力，大券商顯然占優(yōu)勢。

2017年，我國券商行業(yè)從收入結(jié)構(gòu)上，經(jīng)紀(jì)26%、投行16%、資管10%、自營28%、信用11%，自營業(yè)務(wù)已經(jīng)超過經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)成為第一大收入來源。

我們可以看到，券商并不完全是一個周期性的行業(yè)。隨著券商實力不斷增強(qiáng)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比下降，行業(yè)利潤較以往更加穩(wěn)定，那么當(dāng)估值進(jìn)入最低區(qū)域，我們只需要預(yù)測業(yè)績會更好還是更好還是壞，即可以做出買或不買的投資決策。

下面，按照業(yè)務(wù)規(guī)模降序，逐一分析各業(yè)務(wù)板塊。由于非券商行業(yè)人士，可采集的數(shù)據(jù)有限，采取保守定性估計，留出安全邊際，熱戀歡迎吐槽。

1.自營業(yè)務(wù)28%。A+H 上市券商于2018 年1 月1 日起實施新會計準(zhǔn)則，為平滑利潤，避免波動過大。資產(chǎn)端：預(yù)計配置股票比例下降，配置高等級債券比例上升。

結(jié)論：中性。

2.經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)26%。取決于交易量和傭金率。傭金率方面：2017 年全年傭金率為萬分之3.4，較2016 年下滑萬分之0.4，降幅趨緩（2015、2016 年分別下滑萬分之1.7、1.2）。預(yù)計已經(jīng)接近很多券商底線，進(jìn)一步下降的空間不大。

交易量方面：股指企穩(wěn)，估值較低，交易量下降的空間也不大（變量在于美股的下調(diào)如何演繹）。當(dāng)然，有社保，MSCI等長期資金入市，交易頻率會降低，對交易量產(chǎn)生一定影響，但是這是一個長期過程，預(yù)計隨著大陸市場總市值變大，會對沖掉部分交易頻率降低損失的交易量。

結(jié)論：正面。

3.投行業(yè)務(wù)16%。前任證監(jiān)會主席、深交所所長等釋放了“獨角獸”公司回歸a股的消息，退市制度已經(jīng)修訂成功，預(yù)計今年將會投行IPO業(yè)務(wù)依然好過。與之相反，債券市場依然低迷。

結(jié)論：中性。

4.信用業(yè)務(wù)11%。預(yù)計會受到利率上升的進(jìn)一步影響，頻頻出現(xiàn)的股票質(zhì)押爆倉也會對信用業(yè)務(wù)產(chǎn)生較大影響。

結(jié)論：負(fù)面。

5.資管業(yè)務(wù)10%。截至2017 年末，券商資管規(guī)模為16.9 萬億，通道業(yè)務(wù)規(guī)模已持續(xù)三季度下降，二、三、四季度分別下降6000、7000、5000 億，“去杠桿、去通道”嚴(yán)監(jiān)管環(huán)境下預(yù)計資管規(guī)模擴(kuò)張放緩。保守估計2018年，資管業(yè)務(wù)規(guī)模不增長不降低，管理費(fèi)與2017年持平。

結(jié)論：中性。

五大業(yè)務(wù)：中正中負(fù)中。

展望：2017 年行業(yè)ROE 為6.48%，較2016 年下滑1.5 個百分點。目前行業(yè)ROE 處于牛市啟動前水平，2011-2013 年ROE 為5%-6%。目前行業(yè)杠桿為2.75 倍，較2016 年提升0.09 倍。未來，隨著證券市場改革的深入，在傳統(tǒng)五大業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上，海外業(yè)務(wù)、衍生品業(yè)務(wù)將加速發(fā)展，對于整個行業(yè)而言，預(yù)期未來還是向好的趨勢。

決策：券商行業(yè)并非完全的周期股，除去經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)，也具有穩(wěn)定的利潤來源，且這些來源總體上比較穩(wěn)定的增長。(我國金融體系，由銀行業(yè)絕對主導(dǎo)，直接融資比重非常低，未來的發(fā)展空間是巨大的。)而經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)是一個強(qiáng)周期的利潤來源，在牛市來臨時，將帶給投資者超額的回報?？紤]到目前如此低的估值，如果投資者有一筆長期不用的資金，此時已經(jīng)可以著手配置這個大煙頭了。

$券商ETF(SH512000)$ $中信證券(SH600030)$ $海通證券(SH600837)$ @今日話題 @銀行螺絲釘