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許英博，前瞻團隊首席分析師，010-60838704

陳俊云，前瞻團隊高級分析師，0755-23835437

投資要點

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科技新貴：移動互聯(lián)紅利造就全球優(yōu)秀科技龍頭

     移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮推動科技生態(tài)巨頭崛起。澎湃的移動互聯(lián)網(wǎng)大潮改變消費者行為，打破傳統(tǒng)單一行業(yè)邊界。以Google、騰訊、Facebook等代表的科技公司在移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮中借助出色的線上平臺產(chǎn)品，抑或是良好的產(chǎn)品&服務體驗，在較短時間內實現(xiàn)了規(guī)模用戶的獲取和沉淀，并圍繞核心用戶群，構建了龐大的產(chǎn)業(yè)生態(tài)，并最終將自己塑造為追求極致客戶體驗、以客戶為中心、全方位服務客戶需求的年輕的科技生態(tài)巨頭。

     我們戰(zhàn)略性看好小米公司長期發(fā)展?jié)摿Α?/span>小米公司成立于2010年，在短短的8年時間里，充分依托移動互聯(lián)網(wǎng)時代智能手機黃金滲透周期，以極致性價比、用戶體驗為核心理念，以智能手機+MIUI為業(yè)務起點，在業(yè)務布局、業(yè)績表現(xiàn)等層面創(chuàng)造出了驚人的成績。目前小米在龐大規(guī)模用戶獲取&沉淀，以及圍繞核心用戶群進行生態(tài)布局的能力正在被持續(xù)證明：

• 業(yè)務布局：以智能手機+MIUI為核心和起點，逐步擴展至智能硬件、軟件&服務、新零售等三大業(yè)務板塊，當前小米提供的產(chǎn)品&服務幾乎覆蓋了用戶日常生活的每個角落，且仍在持續(xù)快速擴展中。

• 業(yè)績表現(xiàn)：公司2017年小米公司年銷售收入超過1000億元，智能手機年銷量超過9000萬臺，全球出貨量占比6.3%；硬件生態(tài)鏈企業(yè)年銷售額超過200億元，同比+100%。

      由于缺乏詳細的公司財務數(shù)據(jù)，以及股權結構等信息，我們主要基于市場公開資料，整理了這篇報告，并主要針對小米公司業(yè)務模式、長期邏輯、潛在空間等進行相應的剖析和展望。

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生態(tài)帝國：手機、生態(tài)鏈硬件、軟件和服務、新零售

     小米公司成立于2010年4月，同年8月發(fā)布基于Android的ROM系統(tǒng)MIUI，并以MIUI沉淀的用戶為起點，2011年8月發(fā)布國內首款雙核手機。截至目前，圍繞核心“米粉用戶”，小米逐漸培育、樹立了“優(yōu)秀品質、價格公道”的品牌形象，并在此基礎上將品牌和品質控制力背書至小米生態(tài)鏈企業(yè)和小米新零售。

     業(yè)務結構：圍繞米粉用戶，構筑智能硬件+軟件&服務+新零售的生態(tài)鐵三角。小米業(yè)務體系構筑的過程，即是圍繞米粉用戶，立足客戶體驗，以及極致產(chǎn)品追求，以小米手機&MIUI為起點，最終實現(xiàn)從品牌樹立，到品牌增值&變現(xiàn)、品牌賦能&背書的由內到外逐步擴散的過程。同時內在的業(yè)務邏輯和脈絡上，智能硬件、軟件&服務、新零售三大板塊逐步形成了彼此間相互協(xié)同、緊密融合的業(yè)務鐵三角：

• 智能硬件：以手機為起點和核心，借助小米品牌背書向外圍持續(xù)擴展。以小米手機制造為起點，目前已經(jīng)形成包括自有小米手機、電視、PC、路由器、智能音箱，以及合作伙伴研發(fā)的智能耳機、移動電源、手環(huán)、平衡車等智能硬件設備。2017Q2小米手機銷量重回全球TOP 5，2017年全球銷量超過9000萬臺，同時小米官微公布數(shù)據(jù)，小米智能硬件生態(tài)鏈2017年銷售收入超過200億元，同比增長100%。憑借米粉對品牌的信任，小米在極致產(chǎn)品追求的同時，得以將品牌力從手機成功遷移到更廣泛的產(chǎn)品領域。

• 軟件&服務：以智能硬件為入口，布局內容、金融、云服務等。以小米硬件為載體，以MIUI為底層平臺，小米軟件&服務業(yè)務目前已經(jīng)涵蓋內容&娛樂、云服務、互聯(lián)網(wǎng)金融等，同時借助軟硬一體化的策略，相關應用&服務在較短時間內實現(xiàn)了規(guī)模用戶的積累：截至2017年12月，MIUI全球用戶已經(jīng)突破3億，覆蓋142個國家地區(qū)，其中國際用戶日活躍占比超過20%。同時截至2017年8月，小米云服務用戶也已突破2億，按覆蓋用戶規(guī)模，小米應用商店進入國內手機應用商店TOP 5。

• 新零售：數(shù)據(jù)驅動，和硬件業(yè)務高效融合。目前小米已經(jīng)從早期的線上渠道一條腿走路向線上、線下雙渠道融合演進：1）線上渠道，除了自有渠道小米商城之外，還包括天貓、京東、蘇寧易購等平臺小米旗艦店，以及主打優(yōu)選電商的“有品”，2017年618，小米在天貓、京東、蘇寧三平臺都拿下手機銷量冠軍；2）線下渠道，目前已形成覆蓋一二線城市的小米直營“小米之家”，覆蓋三四線城市的小米官方合作店，以及其他長尾顯現(xiàn)市場的小米加盟小店。其中小米直營“小米之家”目前已經(jīng)開店超過300家，公司未來三年計劃擴展至1000家。

智能手機：多因素推動市場份額穩(wěn)固回升

      小米作為軟硬一體化市場策略的踐行者，硬件業(yè)務、軟件&服務互為依托，手機作為最為核心的硬件終端，在整個小米業(yè)務體系中扮演者基礎性角色。對小米智能手機市場地位的分析，將是我們判斷小米核心業(yè)務基石是否穩(wěn)固的基礎。

     發(fā)展歷程：一波三折，重回增長通道，全球罕見。在過去的8年，小米手機業(yè)務先后經(jīng)歷了產(chǎn)品研發(fā)、渠道布局、專利糾紛等層面的陣痛，在終端銷售上經(jīng)歷了爆發(fā)式增長（2012~2015）、市場份額快速回落(2016)、重回增長通道(2017)三個關鍵階段，并成為全球罕見的份額下滑、然后重回增長的手機終端廠商，這背后反映了小米核心團隊在自身基礎能力完善，以及應對外部環(huán)境變化方面的突出能力，而小米手機重回增長通道也使得小米整個業(yè)務生態(tài)更趨穩(wěn)固：

• 階段1（2012~2015年）：爆發(fā)式增長。自2012年開始，小米快速進入了高速發(fā)展期，手機出貨量從2012年的719萬臺，快速攀升到2015年的超過7000臺，并占據(jù)了當年國內智能手機銷量的頭把交椅。

• 階段2（2016年）：市場份額快速下滑。根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2016年小米手機在國內市場銷量同比下滑超過30%，并跌出全球TOP 5

• 階段3（2017年）：重回增長通道。根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，小米手機2017Q2全球銷量0.21億臺，重回TOP 5，全球份額占比6.2%，國內占比回升至12.7%。2017年全年銷量9240萬臺，同比增長74.3%。

     外圍環(huán)境變化：渠道變遷、消費升級。小米手機在中國市場發(fā)展的8年，也正是國內智能手機產(chǎn)業(yè)快速演進、革新的時期，宏觀市場環(huán)境的變化對小米手機的發(fā)展產(chǎn)生了深遠的影響，在這8年中，國內智能手機產(chǎn)業(yè)的變化可歸納為如下層面：

• 銷售渠道變遷。（1）2013~2015年，線上渠道大放異彩，根據(jù)艾媒數(shù)據(jù)統(tǒng)計，國內智能手機線上銷售渠道占比在2013年上半年為13.9%，到2015年下半年市場占比已經(jīng)提升至24.8%，而小米成為最主要的受益者。（2）隨著用戶購機從性價比向用戶體驗遷移，線下渠道的優(yōu)勢開始凸顯，從2016年下半年開始，國內智能手機線下渠道銷售同比增速持續(xù)下滑，甚至出現(xiàn)負增長，而同時線下渠道銷售同比增速基本穩(wěn)定在20%以上，近年來持續(xù)布局線下渠道的vivo、OPPO成為主要贏家。

• 消費結構升級。在市場發(fā)展早期，市場購機需求主要以新增需求為主，換機需求占比雖逐步攀升，但仍處較低水平，用戶初次購買更注重產(chǎn)品的性價比，而這也是小米產(chǎn)品在該階段的主打特色。隨著市場逐步成熟，市場購機需求主要由換機需求所驅動，用戶更注重產(chǎn)品體驗，性價比退居次席，中高端產(chǎn)品成為市場銷售主力，根據(jù)GFK數(shù)據(jù)，1000元以下手機銷售占比在2016Q1為36%，到2017Q2，該數(shù)據(jù)已經(jīng)下滑至22%，小米手機在2500元以上價位手機市場的劣勢開始顯現(xiàn)。

      重回增長背后：核心團隊極強自我完善、自我調整能力。在過去很長一段時間，市場對小米的認識可簡單概括為幾個層面：1）產(chǎn)品突出性價比，以中低端市場為主；2）線上電商渠道為小米主要的渠道；3）小米在核心手機硬件技術、專利等層面缺乏積累；4）小米主要集中于本土市場。我們認為，上述認識在較長時間也較為真實的反映了小米的基本狀況。2017年小米手機業(yè)務重回增長通道，成為全球罕見的市場份額下滑后重回增長通道的終端廠商，我們知道智能手機本身涉及復雜的供應鏈體系，同時硬件同質化背景下消費者品牌意識持續(xù)提升，產(chǎn)品份額的下滑將會導致供應鏈、終端客戶加速逃離，而小米份額的回升，充分說明了小米公司核心團隊在技術研發(fā)、渠道市場等層面突出的的自我調整、自我完善能力：

• 產(chǎn)品：以用戶為中心，不斷優(yōu)化產(chǎn)品結構。隨著換機需求成為當下國內用戶主要購機需求，小米在高端市場持續(xù)發(fā)力，2016年10月，小米發(fā)布高端機型小米MIX，主打3000元以上價位高端商務市場。根據(jù)極光數(shù)據(jù)統(tǒng)計，在2017Q2，雖然1000元價位以下手機仍是小米手機銷售主力，但2000元價位以上手機銷售占比已經(jīng)提升至10%以上；Newzoo數(shù)據(jù)顯示，按活躍設備口徑，在高端手機市場，2017年8月小米手機全球占比提升至3.1%，而2016年底該數(shù)字僅為0.1%；在產(chǎn)品硬件創(chuàng)新層面，小米先后推出了陶瓷后蓋、全面屏、變焦雙攝、人臉解鎖等功能&組件，持續(xù)引領Android手機硬件創(chuàng)新。

• 渠道：線上、線下融合，新零售漸入佳境。小米線上、線下渠道相結合的新零售策略在2017年漸入佳境。從銷售端數(shù)據(jù)來看，根據(jù)賽諾數(shù)據(jù)，2017年8月小米手機線下渠道銷量月環(huán)比大幅增長20%，線下渠道布局效果持續(xù)顯現(xiàn)。截至目前，小米線下自營門店“小米之家”已經(jīng)開設超過300家，運營成熟門店平均坪效達到27萬元，僅次于蘋果線下商店。

• 技術研發(fā)：成為少數(shù)幾家具有自研芯片能力終端公司之一。2017年2月小米發(fā)布自研首款芯片澎湃 S1，成為全球范圍內具有自研芯片能力少數(shù)終端廠商之一。在過去，小米飽受專利之苦，以印度市場為例，2014年愛立信以小米侵犯其標準必要專利進行起訴，最終新德里高等法院裁定要求小米停止在印度銷售和進口手機。在過去兩年，小米先后從博通、英特爾、微軟、諾基亞等科技企業(yè)中購買了大量技術專利，同時在自主研發(fā)方面，2016年小米在全球申請了7071項發(fā)明專利，獲得了2895項專利授權（其中一半是國際發(fā)明專利）。

• 海外拓展：銷量占比超過40%。進入發(fā)展更為快速的海外新興市場已經(jīng)成為國內手機廠商實現(xiàn)銷售增長的重要途徑之一，2017年小米手機海外銷量3700萬臺，占公司整體銷量比重的40.4%，該數(shù)字和國際化標桿華為的40.6%已經(jīng)持平。同時根據(jù)Counterpoint數(shù)據(jù)，2017Q4，小米在印度智能手機市場銷量份額提升至25%，超越三星的23%，成為市場第一，同時小米手機在東南亞、東歐等新興市場也有上佳表現(xiàn)。

MIUI：極致用戶體驗實現(xiàn)規(guī)模用戶沉淀

     MIUI基礎功能：小米生態(tài)底層平臺。作為小米硬件生態(tài)的統(tǒng)一底層操作系統(tǒng)，其對小米生態(tài)的重要性主要體現(xiàn)在如下層面：1）用戶連接，基于MIUI，小米硬件生態(tài)所有用戶均能獲得統(tǒng)一、一致的用戶體驗，并實現(xiàn)不同產(chǎn)品間無縫互操作和連接；2）用戶數(shù)據(jù)，借助統(tǒng)一的操作系統(tǒng)，MIUI實現(xiàn)了忠實用戶群“米粉”的用戶沉淀和數(shù)據(jù)沉淀，并通過基于數(shù)據(jù)的產(chǎn)品優(yōu)化推動用戶體驗的持續(xù)提升。應該說小米硬件+MIUI的結合，奠定了小米業(yè)務生態(tài)的基礎，圍繞著MIUI沉淀的核心用戶群，小米生態(tài)能夠持續(xù)的擴展和自我完善。

     MIUI成功基礎：持續(xù)、穩(wěn)定產(chǎn)品迭代實現(xiàn)極致用戶體驗，以及核心用戶群沉淀積累。從2010年8月16日到現(xiàn)在，小米一直堅持每周五發(fā)布MIUI更新版本，這個定律一直保持到現(xiàn)在，基于持續(xù)的產(chǎn)品更新迭代，MIUI實現(xiàn)了大量忠誠用戶群的獲取和沉淀。同時隨著小米生態(tài)的持續(xù)擴展，MIUI用戶規(guī)模呈現(xiàn)加速上升態(tài)勢，目前最新用戶規(guī)模已經(jīng)達到3億。

     MIUI未來：小米生態(tài)底層連接器，圍繞MIUI實現(xiàn)工具&軟件、內容&應用服務等堆疊。以MIUI為核心，目前小米已經(jīng)培育了游戲、閱讀、云服務、金融等系列周邊服務&產(chǎn)品，其中按覆蓋用戶規(guī)模計算，小米應用商店已經(jīng)躍居國內行業(yè)第五。同時圍繞核心業(yè)務生態(tài)，小米在外圍內容&服務領域持續(xù)展開投資布局，先后涉足教育、本地生活、工具應用、企業(yè)服務、社交等領域。

軟件&服務：布局初具雛形，中長期戰(zhàn)略儲備

     相較于傳統(tǒng)的硬件廠商，或是一般的互聯(lián)網(wǎng)廠商，小米基于軟硬一體化的業(yè)務模式，并借助廣泛的硬件產(chǎn)品組合、軟件&服務產(chǎn)品實現(xiàn)了用戶多樣化應用場景&需求的覆蓋。小米以硬件產(chǎn)品為載體和入口，實現(xiàn)軟件&服務的承載和疊加，小米在某種程度上實現(xiàn)了用戶入口的獲取和一定把控，從而使得圍繞線上用戶流量實現(xiàn)生態(tài)擴展和商業(yè)變現(xiàn)成為可能：

• 產(chǎn)品&服務：目前小米自身軟件&服務業(yè)務已經(jīng)涵蓋工具應用、內容、金融服務、云服務等諸多領域，并通過投資合作在內容、企業(yè)服務、游戲動漫、工具軟件等多個領域實現(xiàn)了廣泛的布局。

• 云服務：小米云主要聚焦于SaaS/PaaS層，底層IaaS服務主要由金山云提供，目前小米云用戶規(guī)模已經(jīng)超過2億，存儲數(shù)據(jù)超過150PB。

• 娛樂&內容：借助小米手機、MIUI的強勁表現(xiàn)，按覆蓋用戶計算，小米應用商店在國內Android應用商店中已經(jīng)躍居第四，截止2017Q3，小米應用商店累計分發(fā)次數(shù)超過1000億次，單日最高下載量超過2億次；同時借助渠道端優(yōu)勢，小米移動游戲分發(fā)業(yè)務也開始有所起色。

• 金融業(yè)務：目前小米金融已經(jīng)涉足證券、保險、銀行、理財、支付、小貸等業(yè)務，借助自主運營+投資合作等方式形成了較為全面的業(yè)務布局，小貸業(yè)務累計放貸超過300億元，不良率低于1%，2017年小米金融APP用戶規(guī)模數(shù)據(jù)位列國內同類產(chǎn)品中第五。

      以小米手機、MIUI為起點和基石，小米實現(xiàn)了規(guī)模用戶群的積累，并在用戶群中建立的良好品牌形象，同時在軟件&服務領域全面的布局也為小米未來線上流量變現(xiàn)提供了良好儲備。在上述業(yè)務推進的同時，小米借助自主研發(fā)、生態(tài)鏈投資合作等方式，以智能手機為中心，構建了持續(xù)擴展的智能硬件產(chǎn)品組合，并嫁接小米在零售渠道、供應鏈整合、軟件&服務等領域的基礎能力，通過品牌賦能使得小米軟硬一體化的業(yè)務生態(tài)全面爆發(fā)。小米智能手機&MIUI、軟件&服務業(yè)務已被大家所充分理解和認知，而我們認為智能硬件生態(tài)鏈+新零售的業(yè)務協(xié)同體系，則在長周期內保證了小米業(yè)務生態(tài)的持續(xù)擴展性。

硬件生態(tài)鏈：自主研發(fā)+生態(tài)鏈投資合作雙輪驅動

      業(yè)務藍圖：小米以手機業(yè)務為起點和中心，借助品牌賦能構建了廣泛的硬件產(chǎn)品組合?；诋a(chǎn)品布局思路、產(chǎn)品落地方式、營銷渠道體系、平臺能力輸出等維度的分析，有助于我們對小米硬件生態(tài)鏈的業(yè)務邏輯、運作模式進行較為全面的概括：

• 產(chǎn)品布局：小米以智能手機為起點和基本盤，逐步構建了從核心向外圍持續(xù)擴展，從手機周邊產(chǎn)品到智能硬件、生活耗材等的產(chǎn)品布局&擴展思路，并在此過程中堅持大眾化產(chǎn)品、大眾化功能的產(chǎn)品選型和設計思路。不斷擴展的產(chǎn)品組合有助于實現(xiàn)更多用戶需求的覆蓋，提高用戶產(chǎn)品黏性和整體業(yè)務生態(tài)壁壘。

• 產(chǎn)品落地：在最為核心的手機、路由器、智能音箱等領域，小米主要通過自主研發(fā)方式實現(xiàn)布局。在外圍產(chǎn)品部分，小米則主要通過生態(tài)鏈投資合作的方式，借助和第三方廠商合作共同實現(xiàn)。在品牌體系上，通過小米、米家等系列品牌對相關產(chǎn)品進行了巧妙的品牌區(qū)隔和辨識，同時小米在最終產(chǎn)品品質、用戶體驗等核心層面實現(xiàn)全面的把控。

• 營銷渠道：借助新零售業(yè)務布局，小米為自身的硬件產(chǎn)品組合建立了相匹配的新零售體系，主要包括線上的小米之家、有品，以及線下的小米之家等主要渠道。在下部分內容，我們將對小米的新零售體系展開詳細分析。

• 平臺支撐：針對生態(tài)鏈投資合作企業(yè)，小米為其提供了最為核心的供應鏈、營銷渠道、軟件&服務等平臺支撐能力，通過整體采購、軟件能力輸出等方式降低合作企業(yè)的研發(fā)門檻和硬件成本。同時小米廣泛的硬件組合并非孤立的存在，而是通過底層IoT平臺實現(xiàn)連接，目前小米IoT平臺聯(lián)網(wǎng)設備超過8500萬臺，日均活設備超過1000萬臺，合作伙伴超400家，已經(jīng)成為全球最大智能硬件IoT平臺。

     生態(tài)鏈投資策略&業(yè)績表現(xiàn)：2017年銷售收入突破200億元。截止2017年底，小米圍繞手機周邊、可穿戴設備等既定產(chǎn)品方向，采用不超過25%股權投資比例的運作方式，已經(jīng)累計投資生態(tài)鏈硬件企業(yè)超過100家。這些企業(yè)中共誕生4家獨角獸公司，20多家企業(yè)年收入過億，5家年收入過10億，生態(tài)鏈企業(yè)平均年銷售規(guī)模增長率達到100%。2017年硬件生態(tài)鏈銷售收入超過200億元，較2016年同比增長100%。剛登陸美股市場的華米科技，加入小米體系后，近兩年收入增速基本維持在80%以上，同時小米渠道占其整體收入比重超過80%，小米平臺對其的助推作用極為明顯。

新零售：數(shù)據(jù)驅動，線上+線下有效融合

     相較于過去單一的線上渠道策略，目前在國內市場，小米已經(jīng)形成了覆蓋線上、線下的新零售體系，和小米在硬件生態(tài)鏈領域的布局形成緊密協(xié)同。目前線上渠道主要包括：小米商城、有品、第三方電商平臺旗艦店，線下則主要以“小米之家”為主要力量。

     整體策略：以流量、轉化率、客單價、復購率四個核心指標為核心牽引，數(shù)據(jù)驅動，實現(xiàn)線上線下高效融合，產(chǎn)品線上線下同價格，各渠道間相互引流。同時在品類SKU方面，米家有品采取嚴選電商模式，有20000種商品，為眾籌、篩選爆款產(chǎn)品理想平臺，小米商城有2000種商品，以小米自有和生態(tài)鏈產(chǎn)品為主，小米之家SKU在200~300之間，以爆款產(chǎn)品為主，不同渠道體系間互為補充、有機協(xié)同：

• 小米商城： 2017年預計銷售收入占公司整體收入比重70%左右，對應約700億元。

• 小米之家：根據(jù)公司披露信息，小米計劃未來2年內累計開店數(shù)量達到1000家，截至目前該數(shù)字已經(jīng)突破300家，成熟門店坪效比大約在27萬元/平米左右，僅次于蘋果商店（40萬元/平米）。按照目前運營數(shù)據(jù)表現(xiàn)，我們估算在1000家門店成熟運營情形下，年銷售收入有望達到500~700億元。

• 有品商城：作為小米在嚴選電商領域的布局，有品商城對小米生態(tài)具有良好的補充作用，是孵化和發(fā)掘爆款產(chǎn)品的理想平臺，同時也有助于小米品牌效應的進一步延伸。目前有品商城仍處于早期發(fā)展階段，但長期在小米品牌的強力背書下，其未來發(fā)展?jié)摿χ档闷诖?/span>

      小結：硬件生態(tài)鏈+新零售構建可擴展硬件生態(tài)。總結來說，正是借助小米強大的平臺能力和品牌賦能，小米在智能硬件領域的廣泛布局，以及相配套的零售體系的構建，推動小米初步實現(xiàn)了一個良性硬件生態(tài)的構建。顯然，硬件生態(tài)鏈+新零售的協(xié)同策略也使得小米硬件生態(tài)的長期可擴展性顯著優(yōu)于行業(yè)內可比公司。

未來看點：物聯(lián)網(wǎng)和小米生態(tài)鏈企業(yè)

      業(yè)務生態(tài)：軟硬一體化模式助力小米構筑長周期優(yōu)勢。從全球科技產(chǎn)業(yè)的進步周期來看， AI、IoT等新要素有望成為未來新科技周期的重要組成力量。軟、硬深度融合模式符合全球科技產(chǎn)業(yè)主流發(fā)展趨勢，長期來看，相對于全球一線互聯(lián)網(wǎng)巨頭主要倚重線上的運作模式，小米軟硬一體化業(yè)務生態(tài)優(yōu)勢突出。同時伴隨數(shù)據(jù)和人工智能紅利臨近，依托生態(tài)鏈廣泛的產(chǎn)品布局，小米有望成為物聯(lián)網(wǎng)和智能時代的領導者：

• 業(yè)務生態(tài)：鐵三角業(yè)務組合。小米智能硬件、軟件&服務、新零售已經(jīng)形成緊密協(xié)同的業(yè)務鐵三角，新零售體系和智能硬件業(yè)務相配套，軟件&服務承載于硬件之上，硬件借助軟件&服務實現(xiàn)價值延伸和沉淀，三部分業(yè)務相互配合，持續(xù)發(fā)揮生態(tài)協(xié)同優(yōu)勢。

• 業(yè)績表現(xiàn)：生態(tài)協(xié)同效應持續(xù)凸顯。硬件部分，小米手機銷量穩(wěn)居全球TOP 5，硬件生態(tài)鏈年銷售收入超過200億元，并保持100%同比增長；廣泛硬件+軟件&服務組合實現(xiàn)用戶時間持續(xù)占據(jù)，新零售+硬件生態(tài)鏈的組合推動小米生態(tài)的持續(xù)擴展，小米IoT平臺已成為全球最大智能硬件IoT平臺。根據(jù)小米公布數(shù)據(jù)，截止今年1月底，已超過300萬人激活5個以上小米智能硬件設備，顯示出小米用戶粘性的持續(xù)顯著提升。我們認為，小米產(chǎn)品&服務、個人用戶間的交互&滲透效應正持續(xù)提升，從而推動整個軟硬一體化業(yè)務生態(tài)不斷擴展和豐富。

     除了軟硬一體化業(yè)務組合帶來的突出生態(tài)優(yōu)勢之外，我們認為各核心業(yè)務板塊，包括軟件&服務、硬件生態(tài)鏈、新零售、投資業(yè)務等中長期表現(xiàn)亦存在顯著提升空間。

     軟件&服務：基于IoT平臺構筑的數(shù)據(jù)優(yōu)勢，金融、云服務變現(xiàn)潛力最值得期待。智能手機作為移動互聯(lián)網(wǎng)時代最為核心的硬件載體，其自身入口價值正在逐步凸顯，蘋果公司2018Q1服務業(yè)務收入達到85億美元，占當期公司營收比重接近10%。借助廣泛的硬件組合，以及底層統(tǒng)一的MIUI平臺，小米能夠采用最為自然的方式將互聯(lián)網(wǎng)服務不斷推送到小米用戶側。邏輯上講，小米在該環(huán)節(jié)具有扮演類似BAT等平臺性互聯(lián)網(wǎng)公司角色的基礎條件，而軟硬一體化的方式，使得小米產(chǎn)品的用戶粘性更為占優(yōu)：

• 基于IoT平臺形成的豐富數(shù)據(jù)生態(tài)。目前小米擁有全球的智能硬件IoT平臺，DAU超過1000萬。借助生態(tài)層面的業(yè)務優(yōu)勢而帶來的數(shù)據(jù)積累可能，長期來看，小米有望獲得比肩互聯(lián)網(wǎng)巨頭的數(shù)據(jù)規(guī)模和潛在價值。

• 米粉用戶群體形成的龐大線上流量。結合小米手機目前的銷量數(shù)據(jù)，以及用戶平均20~22個月的換機周期，我們測算小米硬件平臺活躍用戶規(guī)模應至少超過2億，而小米IoT平臺的發(fā)展將進一步帶來可觀的用戶增量。2016年全球綜合性互聯(lián)網(wǎng)公司騰訊、facebook平臺用戶ARPU基本在15~16美元之間。長期來看，隨著小米互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務布局的持續(xù)完善，對標一線互聯(lián)網(wǎng)巨頭，我們認為小米軟件&服務業(yè)務潛在商業(yè)價值較目前仍具有巨大的提升空間。

• 云服務、金融業(yè)務變現(xiàn)潛力最值得期待。本質上講，除了技術層面的因素，云服務的核心在于下游應用場景，金融業(yè)務的核心在于數(shù)據(jù)，隨著小米業(yè)務生態(tài)的持續(xù)擴展，小米在上述領域的優(yōu)勢有望比肩國內互聯(lián)網(wǎng)巨頭：用戶+生態(tài)鏈企業(yè)為云服務提供豐富的應用場景，依托MIUI實現(xiàn)底層連接的生態(tài)系統(tǒng)源源不斷的創(chuàng)造大量的數(shù)據(jù)。騰訊、阿里在云計算、金融領域的業(yè)務表現(xiàn)和獲利能力已為我們所熟知。沿著這一邏輯外推，我們看好小米在云計算、金融服務領域的巨大變現(xiàn)潛力。

     硬件生態(tài)鏈&新零售：小米生態(tài)最具擴展性板塊之一。小米手機+MIUI的組合構成了小米早期的業(yè)務起點和核心，同時我們認為，依托小米的品牌優(yōu)勢和平臺能力輸出，硬件生態(tài)鏈+新零售的配套體系，構成了小米業(yè)務生態(tài)持續(xù)快速擴展的核心驅動力：

• 硬件生態(tài)鏈：小米品牌背書，持續(xù)強勁擴張可期。2017年小米硬件生態(tài)鏈銷售收入突破200億元，我們認為受益于小米品牌背書，以及廣泛產(chǎn)品組合，小米能夠實現(xiàn)用戶從低頻購買&使用到高頻購買&使用的轉變，從而不斷提升小米生態(tài)壁壘和用戶粘性。長期來看，基于小米品牌的背書，以及新零售的發(fā)力，我們預期小米智能硬件業(yè)務有望實現(xiàn)遠高于行業(yè)平均水平的銷售增速。

• 新零售：數(shù)據(jù)驅動，最具效率的零售平臺之一。相較于一般零售渠道體系，小米的新零售體系主要存在如下層面的獨特優(yōu)勢：1）基于數(shù)據(jù)驅動，小米生態(tài)層面數(shù)據(jù)優(yōu)勢使得小米零售體系運營效率更為突出；2）多渠道協(xié)同配合，依托線上的小米商城、有品，線下的“小米之家”，小米構建了一個線上線下高效協(xié)同，相互導流的零售體系；3）小米品牌賦能，“小米”品牌優(yōu)勢已經(jīng)深入人心，并積累規(guī)模的粉絲用戶，相較于一般的零售平臺，借助小米品牌背書，小米新零售業(yè)務更容易獲得用戶的認可，而目前線上小米商城，線下小米之家的運營數(shù)據(jù)表現(xiàn)也基本說明了上述推論。

     投資業(yè)務：遠期最具價值和想象空間業(yè)務板塊之一。回顧小米發(fā)展歷程，如果說小米自有的手機業(yè)務、MIUI構筑了小米的底層基石，那么依托投資布局的軟件&服務、智能硬件等則幫助小米實現(xiàn)了完整業(yè)務版圖的最終拼圖。目前小米軟硬一體化業(yè)務版圖已經(jīng)基本構筑成型，并進入良性循環(huán)通道，在基石業(yè)務持續(xù)穩(wěn)固的同時，長期來看，小米業(yè)務生態(tài)的持續(xù)、快速擴展，仍將主要依賴于投資業(yè)務引入的新力量和小米自身突出平臺能力的有效融合。從2013年到現(xiàn)在，小米累計投資生態(tài)鏈企業(yè)已經(jīng)達到100家，這些企業(yè)為小米生態(tài)帶來的業(yè)務協(xié)同效應，以及伴隨的股權資產(chǎn)增值，將使得小米投資業(yè)務成為未來最具想象力板塊之一，可比公司騰訊在投資領域的豐碩成果就是最好的例證。

風險因素

    行業(yè)風險：新的智能硬件對智能手機替代風險。

     公司風險：海外市場政策風險；行業(yè)競爭持續(xù)加劇風險，核心技術&市場人員流失風險。

投資策略

     投資策略：我們戰(zhàn)略性關注小米公司自身的成長性，關注其在手機、生態(tài)鏈硬件、物聯(lián)網(wǎng)等領域的成長空間。此外，基于MIUI的軟件、互聯(lián)網(wǎng)和金融服務有望貢獻更多收入。中長期看，小米有望向真正的國際一線科技龍頭公司挺進。此外，小米產(chǎn)業(yè)鏈和生態(tài)鏈公司陸續(xù)登陸資本市場，相關公司投資價值值得研究。目前已上市的小米相關公司包括：普路通、開潤股份、共達電聲、金山軟件（H）、華米科技（美股）等。

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小米相關上市公司概況

普路通：小米產(chǎn)業(yè)鏈繁榮受益者，ICT和醫(yī)療雙線齊發(fā)

     普路通是國內供應鏈領域的領先企業(yè)之一。作為一家提供智慧供應鏈管理服務的公司，普路通業(yè)務主要集中于電子信息和醫(yī)療器械行業(yè)，連續(xù)數(shù)年，公司的營收和毛利均有長足的發(fā)展。2017年上半年公司營收22.24億元，同比增長45.9%，其中交易類業(yè)務21.46億元，服務類業(yè)務0.74億元；毛利潤1.37億元，同比增長22.3%，其中交易類業(yè)務0.76億元，服務類業(yè)務0.57億元。

     普路通與小米公司具有多年供應鏈合作關系，針對小米公司具體需求，設計了一套供應鏈服務流程。由于小米將研發(fā)和營銷外的功能全部外包，因此公司提供了從代理采購，清關報檢，跨境和國內物流配送，倉儲庫存管理，貼標分揀，代收代付墊資融通一整套供應鏈流程，從中可以衍生出許多增值服務，公司面對的上游主要是境外電子元器件廠商，下游主要是境內的小米代工廠。對小米來說，公司所處的位置是不可或缺的，主要為小米的進口業(yè)務提供供應鏈管理服務。

     小米業(yè)務對公司盈利貢獻約30%，高峰超40%。2012-2014年，公司向小米收取的服務費收入分別為1668萬元、4483萬元和9630萬元，占總體服務費收入比重分別為31%/58%/76%，同期小米業(yè)務貢獻的毛利潤占公司毛利比重分別為11%/22%/43%。2015年以后隨著高利潤率的醫(yī)療供應鏈業(yè)務迅猛增長，小米業(yè)務對公司盈利貢獻有所降低，我們預計2017年小米業(yè)務毛利潤占比約30%，但仍是公司最重要的盈利貢獻之一。

    風險因素：小米銷量不達預期、組合售匯收益大幅下降風險。

開潤股份：箱包代工第一股，2B、2C雙引擎助力增長

     開潤股份主營業(yè)務為箱包代工。公司于2016年12月登陸創(chuàng)業(yè)板，為箱包代工行業(yè)第一家上市企業(yè)，近五年來營收、凈利潤均保持高速增長態(tài)勢。2017Q3公司營業(yè)收入達7.94億（+42.86%），凈利潤達1.00億（+45.30%），2013-2016公司營收CAGR為38%，凈利潤CAGR為52%，規(guī)模和盈利均處于高速擴張階段。公司2B業(yè)務以ODM為主，OEM為輔的模式為聯(lián)想、迪卡儂、華碩、新秀麗等國際知名品牌提供箱包產(chǎn)品的研發(fā)、設計與制造服務；2C部分經(jīng)營自主品牌業(yè)務，包括vaga系列、Guildford系列和90分系列。公司產(chǎn)品可分為商務包袋和戶外休閑包袋兩大類，主要產(chǎn)品包括電腦包、運動包、女包、平板電腦與手機保護套、拉桿箱等，其中電腦包、運動包和拉桿箱為公司主力產(chǎn)品，分別占公司2016年收入的38.50%、22.45%、15.27%，合計占比達76.22%。

     2B業(yè)務服務國際知名品牌，商業(yè)關系穩(wěn)定。公司自成立以來一直為國際知名品牌提供箱包代工業(yè)務，主要客戶包括聯(lián)想集團、迪卡儂、華碩電腦、新秀麗、Vera Bradley與小米科技等，2013年、2014年、2015年和2016年1-6月公司前五大客戶銷售收入占當期總收入的比例分別為92.37%、83.12%、76.17%和79.20%，與主要客戶之間形成了長期穩(wěn)定的合作關系。2016年公司2B業(yè)務實現(xiàn)銷售額5.45億元（+22.6%），維持穩(wěn)定增長。

     2C業(yè)務依托小米生態(tài)鏈，爆款單品嫁接精準流量。長期為國際大牌代工使得公司積累了生產(chǎn)高品質箱包的經(jīng)驗，在生產(chǎn)技術和工藝上比同業(yè)更加專業(yè)和細致，因此在經(jīng)營2C業(yè)務時能夠快速復制成功經(jīng)驗，打造一流品質、高性價比的自有品牌箱包。在與小米合作前，公司自創(chuàng)了vaga系列女包和Guildford系列手機配件，主要在線下銷售，對公司營收貢獻微小，不足1%。2015年與小米合作推出90分旅行箱后，自有品牌銷售額爆炸式增長，至2016H1已占公司總營收比重的14.60%。小米通過線上的小米商城、有品、京東/天貓小米旗艦店和線下的小米之家，以全方位垂直化銷售渠道為90分品牌提供了高品質的銷售環(huán)境以及年輕的新中產(chǎn)客戶，在早期的品牌培育中起到了至關重要的作用，使其在高度分散化的箱包市場中能夠脫穎而出。

     風險因素：市場競爭加劇風險；新業(yè)務拓展不及預期；下游客戶訂單波動風險。

共達電聲：萬魔聲學為最大股東，進入小米耳機生態(tài)鏈

     共達電聲主營業(yè)務為微型電聲元器件。共達電聲于2012年在深交所上市，主營業(yè)務是電聲元器件產(chǎn)品，主要產(chǎn)品有微型駐極體麥克風、硅微麥克風、微型揚聲器/受話器及其陣列模組，公司的產(chǎn)品廣泛應用在筆記本、平板電視、個人數(shù)碼產(chǎn)品、汽車電子等消費類電子產(chǎn)品領域。與多個客戶建立了長期戰(zhàn)略合作關系。公司的主要客戶包括哈曼、克萊斯勒、霍尼韋爾、森海塞爾、SONY、松下、華為等國際、國內知名企業(yè)。

     2017年底，公司實際控股股東變更為愛聲聲學，其控股股東萬魔聲學為小米生態(tài)鏈企業(yè)。2017年12月20日共達電聲的控股股東濰坊高科與愛聲聲學簽署了《濰坊愛聲聲學科技有限公司與濰坊高科電子有限公司關于山東共達電聲股份有限公司股份收購協(xié)議》，濰坊高科將其持有的共達電聲15.27%的股份全部轉讓給愛聲聲學，收購總價9.95億元。轉讓后公司的實際控股股東將由濰坊高科變更為愛聲聲學。

     萬魔聲學營業(yè)收入及凈利潤快速增長。愛聲聲學的控股股東萬魔聲學是受雷軍的邀約而創(chuàng)立，在成立之初也獲得雷軍的天使投資。小米旗下順為資本目前持有萬魔聲學11.3%股權。2014/15/16年營業(yè)收入分別為3.41、3.26、4.37億元，凈利潤率分別為13.4%,12%,12.25%。公司凈利潤率較高且處于快速擴張時期。

     萬魔聲學與小米合作，小米活塞耳機而一炮走紅。公司以“49元人民幣的高品質耳機”為目標，貫徹“同價格品質最優(yōu)，同品質價格最低的理念”，精確定位于中端的消費者。公司采取與供應商合作的方式來降低成本，為供應商提供一定程度的資金支持，盡量實現(xiàn)合作共贏，減少產(chǎn)業(yè)鏈的摩擦成本，以此降低原材料出成本。在2013年推出99元人民幣的小米活塞耳機，到2013年底銷量就已經(jīng)超過了 100 萬條，2014 年雙11時小米活塞耳機單日銷量突破 20 萬條，2014 年總銷量約1500萬條。2014 年 3 月小米活塞耳機獲得了德國IF設計大獎，2014 年 3 月小米活塞耳機獲得了工業(yè)設計界“奧斯卡獎”--Reddot Award。此外，萬魔聲學還為華碩及HP代工，自有品牌手機亦外銷至多個國家。2013年成立以來，萬魔聲學累計銷售耳機4000萬條。

金山軟件：國內互聯(lián)網(wǎng)巨頭，游戲+云高速成長

     金山軟件：中國領先的應用軟件和互聯(lián)網(wǎng)服務提供商。金山軟件成立于1988年3月20日，是一家于香港聯(lián)交所上市的中國領先的應用軟件和互聯(lián)網(wǎng)服務提供商，2016年主營業(yè)務包括網(wǎng)絡游戲、云服務、辦公軟件及服務、移動互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務等，主要由旗下西山居、金山云、金山辦公WPS及獵豹移動四家通過VIE或間接持股的子公司負責開展。其中：西山居（持股67.65%）、金山云（持股51.93%）、金山辦公（持股67.5%）均為金山軟件控股子公司納入并表范圍（獵豹移動（持股67.65%）因2017年2月公司將3.99億股B類普通股附帶表決權轉讓給獵豹CEO傅盛后已作為聯(lián)營公司不再并表）。

     營收結構：網(wǎng)絡游戲成為公司最大收入來源，其次為云服務、辦公軟件及其他業(yè)務，獵豹移動不再并表。2017公司上半年營收達24.98億元，同比增長76%，其中網(wǎng)絡游戲、云服務、辦公軟件及服務以及其他業(yè)務貢獻的收入分別為16.22億元、5.73億元、3.03億元，分別占總營收的65%、23%和12%，獵豹移動不再納入并表范圍。

     金山云：由服務小米到大型綜合云服務供應商。金山云前身為金山軟件的金山快盤業(yè)務，于2012年自金山軟件拆分出來成立獨立子公司金山云，起初主要圍繞小米的業(yè)務來開展，為Mi Cloud在國內的唯一服務提供商；2013年底上線云服務，從2014年開始布局公有云全線產(chǎn)品，首選金山與小米都擅長的游戲行業(yè)作為切入點。2014年，金山軟件董事長雷軍提出要All in Cloud，投入10億美金在云計算。之后公司開始布局視頻云以及基于互聯(lián)網(wǎng)領域的原生互聯(lián)網(wǎng)云服務能力，并逐步拓展政務、醫(yī)療、教育等行業(yè)。2017上半年阿里云以47.6%的市場份額處于國內公有云市場第一的位置；騰訊云以9.6%的市場份額位居第二。相對于競爭對手而言，出自于小米體系與金山軟件的金山云起步最晚，但依托小米體系支持、與自身市場拓展及差異化定位，取得了較好的發(fā)展，目前以6.5%的市場份額位居第三。

     西山居：通過小米獲得分發(fā)渠道。西山居通過小米獲得了分發(fā)和推廣渠道，而小米利用內置西山居游戲增加了產(chǎn)品的娛樂性。如雙發(fā)合作研發(fā)了《劍俠世界2》，小米互娛重點負責小米平臺內的游戲發(fā)行，而西山居負責其它平臺的發(fā)行工作，產(chǎn)品最終版在并在競爭異常激烈的MMO手游領域找到了屬于自己的一席之地。雙方還在《小米槍戰(zhàn)》上進行了合作，西山居負責研發(fā)，小米互娛負責發(fā)行推廣。

     風險因素：新游戲延后或端游下滑風險，云虧損加大風險，WPS上市進程受阻風險。

華米科技：領跑可穿戴市場，借力小米建設自有品牌

     華米科技生產(chǎn)手環(huán)等智能可穿戴設備，營業(yè)收入快速增長。公司成立于2013年，為小米公司生產(chǎn)手環(huán)等智能可穿戴設備。于2014推出首款小米手環(huán)，當年實現(xiàn)銷量110萬件，躋身全球前五大可穿戴設備供應商。2016年，小米手環(huán)2正式上市開售，公司當年錄得營收15.6億（+73.6%），凈利潤2390萬，實現(xiàn)扭虧為盈。2017年公司繼續(xù)保持快速增長，至2017Q3已實現(xiàn)營收13億（+38.7%），凈利潤9540萬，相比2016全年已增長3倍。

     核心產(chǎn)品小米手環(huán)領跑可穿戴市場。憑借低價策略，小米手環(huán)推出后市場份額迅速增長，2014-2016年市占率分別達3.8%、14.7%、15.3%，自推出首年起一直位列全球前五。2017Q1起，小米手環(huán)單季度出貨量持續(xù)趕超F(xiàn)itbit，2017Q1-Q3，F(xiàn)itbit出貨量累計1000萬件，小米出貨量累計1070萬件，預計2017年小米將有望首次超過Fitbit成為全球可穿戴市場第一大品牌。

     借力小米建設自有品牌，差異化定位破冰高端市場。公司力圖在小米體系之外尋求自有品牌發(fā)展，于2015年成立自有品牌Amazfit，主要面對高端市場推出智能運動手表和智能時尚手環(huán)。產(chǎn)品設計精致，時尚手環(huán)月霜/赤道獲2016年德國iF獎等三大設計大獎，智能手環(huán)米動獲2018年德國iF獎。公司自有品牌2016年實現(xiàn)營收1.2億（+375.9%），2017前三季度實現(xiàn)營收2.7億（+224%），占公司營收比重由2015年的2.9%上升至17.8%。至2017Q3公司自有品牌毛利率為27.73%，約高出小米3%，自有品牌毛利占比由2015年的1.9%上升至23.9%，對公司毛利貢獻持續(xù)提升。