來源：LinkGlobal億融通（link-globalfs），作者：資深投行

企業(yè)通過與財(cái)務(wù)顧問合作，根據(jù)企業(yè)行業(yè)狀況、自身資產(chǎn)、經(jīng)營狀況和發(fā)展戰(zhàn)略確定自身的定位，形成并購戰(zhàn)略。即進(jìn)行企業(yè)并購需求分析、并購目標(biāo)的特征模式，以及并購方向的選擇與安排。

定性選擇模型：結(jié)合目標(biāo)公司的資產(chǎn)質(zhì)量、規(guī)模和產(chǎn)品品牌、經(jīng)濟(jì)區(qū)位以及與本企業(yè)在市場、地域和生產(chǎn)水平等方面進(jìn)行比較，同時從可獲得的信息渠道對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行可靠性分析，避免陷入并購陷阱。

定量選擇模型：通過對企業(yè)信息數(shù)據(jù)的充分收集整理，利用靜態(tài)分析、ROI分析，以及l(fā)ogit、probit還有BC(二元分類法)最終確定目標(biāo)企業(yè)。

通過對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行持續(xù)的**和信息積累，預(yù)測目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購的時機(jī)，并利用定性、定量的模型進(jìn)行初步可行性分析，最終確定合適的企業(yè)與合適的時機(jī)。

根據(jù)中國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和政治體制的特點(diǎn)，與企業(yè)所在地政府進(jìn)行溝通，獲得支持，這一點(diǎn)對于成功的和低成本的收購非常重要，當(dāng)然如果是民營企業(yè)，政府的影響會小得多。應(yīng)當(dāng)對企業(yè)進(jìn)行深入的審查，包括生產(chǎn)經(jīng)營、財(cái)務(wù)、稅收、擔(dān)保、訴訟等的調(diào)查研究等。

5、并購實(shí)施階段

與目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行談判，確定并購方式、定價(jià)模型、并購的支付方式(現(xiàn)金、負(fù)債、資產(chǎn)、股權(quán)等)、法律文件的制作，確定并購后企業(yè)管理層人事安排、原有職工的解決方案等等相關(guān)問題，直至股權(quán)過戶、交付款項(xiàng)，完成交易。

6、并購后的整合

對于企業(yè)而言，僅僅實(shí)現(xiàn)對企業(yè)的并購是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，最后對目標(biāo)企業(yè)的資源進(jìn)行成功的整合和充分的調(diào)動，產(chǎn)生預(yù)期的效益。

1、制定并購計(jì)劃

    1.1 并購計(jì)劃的信息來源

• 戰(zhàn)略規(guī)劃目標(biāo)

• 董事會、高管人員提出并購建議；

• 行業(yè)、市場研究后提出并購機(jī)會；

• 目標(biāo)企業(yè)的要求。

    1.2 目標(biāo)企業(yè)搜尋及調(diào)研

      選擇的目標(biāo)企業(yè)應(yīng)具備以下條件：

• 符合戰(zhàn)略規(guī)劃的要求；

• 優(yōu)勢互補(bǔ)的可能性大；

• 投資環(huán)境較好；

• 利用價(jià)值較高。

    1.3 并購計(jì)劃應(yīng)有以下主要內(nèi)容：

• 并購的理由及主要依據(jù)；

• 并購的區(qū)域、規(guī)模、時間、資金投入（或其它投入）計(jì)劃。

2、成立項(xiàng)目小組

公司應(yīng)成立項(xiàng)目小組，明確責(zé)任人。項(xiàng)目小組成員有戰(zhàn)略部、財(cái)務(wù)部、技術(shù)人員、法律顧問等組成。

3、可行性分析提出報(bào)告

    3.1 由戰(zhàn)略部負(fù)責(zé)進(jìn)行可行性分析并提交報(bào)告

    3.2 可行性分析應(yīng)有如下主要內(nèi)容：

• 外部環(huán)境分析（經(jīng)營環(huán)境、政策環(huán)境、竟?fàn)幁h(huán)境）

• 內(nèi)部能力分析
  

• 并購雙方的優(yōu)勢與不足；

• 經(jīng)濟(jì)效益分析；政策法規(guī)方面的分析；

• 目標(biāo)企業(yè)的主管部門及當(dāng)?shù)卣膽B(tài)度分析；

• 風(fēng)險(xiǎn)防范及預(yù)測。
  

3.3 效益分析由財(cái)務(wù)人員負(fù)責(zé)進(jìn)行，法律顧問負(fù)責(zé)政策法規(guī)、法律分析，提出建議。

4、總裁對可行性研究報(bào)告進(jìn)行評審

5、與目標(biāo)企業(yè)草簽合作意向書

    5.1雙方談判并草簽合作意向書

    5.2 由雙方有關(guān)人員共同成立并購工作組，制定工作計(jì)劃，明確責(zé)任人

    5.3合作意向書有以下主要內(nèi)容：

• 合作方式；

• 新公司法人治理結(jié)構(gòu)；

• 職工安置、社保、薪酬；

• 公司發(fā)展前景目標(biāo)。

6、資產(chǎn)評估及相關(guān)資料收集分析

    6.1 資產(chǎn)評估。并購工作組重點(diǎn)參與

    6.2 收集及分析目標(biāo)企業(yè)資料。法律顧問制定消除法律障礙及不利因素的法律意見書

7、制訂并購方案與整合方案

由戰(zhàn)略部制訂并購方案和整合方案

    7.1并購方案應(yīng)由以下主要內(nèi)容：

• 并購價(jià)格及方式；

• 財(cái)務(wù)模擬及效益分析。

    7.2整合方案有如下主要內(nèi)容：

• 業(yè)務(wù)活動整合；

• 組織機(jī)構(gòu)整合；

• 管理制度及企業(yè)文化整合；

• 整合實(shí)效評估

8、并購談判及簽約

    8.1 由法律顧問負(fù)責(zé)起草正式主合同文本。

    8.2 并購雙方對主合同文本進(jìn)行談判、磋商，達(dá)成一致后按公司審批權(quán)限批準(zhǔn)

    8.3 總裁批準(zhǔn)后，雙方就主合同文本簽約

    8.4 將并購的相關(guān)資料及信息傳遞到有關(guān)人員和部門

9、資產(chǎn)交接及接管

    9.1 由并購工作組制訂資產(chǎn)交接方案，并進(jìn)行交接

    9.2 雙方對主合同下的交接子合同進(jìn)行確定及簽章

    9.3 正式接管目標(biāo)企業(yè)，開始運(yùn)作

    9.4 并購總結(jié)及評估

    9.5納入核心能力管理

10、主要文本文件

• 并購計(jì)劃
  

• 可行性研究報(bào)告
  

• 并購及整合方案
  

• 主合同文件
  

公司按照每年的的戰(zhàn)略計(jì)劃進(jìn)行并購業(yè)務(wù)，在實(shí)施公司并購時，一般可按上述操作流程圖操作，在操作細(xì)節(jié)上，可根據(jù)不同類型變更操作步驟?，F(xiàn)將有關(guān)并購細(xì)節(jié)及步驟說明如下：

1、收集信息制訂并購計(jì)劃

        1.1、戰(zhàn)略部或公關(guān)部收集并購計(jì)劃的信息來源包括：

• 公司戰(zhàn)略規(guī)劃目標(biāo)及明細(xì)；

• 董事會、高管人員提出并購建議及會議紀(jì)要；

• 不同的行業(yè)、市場研究后提出并購機(jī)會；

• 對目標(biāo)企業(yè)的具體要求。

        1.2、情報(bào)部門對目標(biāo)企業(yè)搜尋及調(diào)研選擇的目標(biāo)企業(yè)應(yīng)具備以下條件：

• 符合公司戰(zhàn)略規(guī)劃的整體要求；

• 資源優(yōu)勢互補(bǔ)的可能性大；

• 投資運(yùn)菅環(huán)境較好；

• 并購企業(yè)的人員、技術(shù)價(jià)值高；

• 潛要或利用價(jià)值較高。

        1.3、 并購計(jì)劃應(yīng)包括以下主要內(nèi)容：

• 并購的理由分析及主要依據(jù)附件；

• 并購的區(qū)域選擇、規(guī)模效益、時間安排、人員配套及資金投入等情況。

2、組建并購項(xiàng)目小組

公司成立并購項(xiàng)目小組，明確責(zé)任人權(quán)限及責(zé)任，項(xiàng)目小組成員應(yīng)包括：公關(guān)部、戰(zhàn)略部、內(nèi)審部、財(cái)務(wù)部、技術(shù)人員、法律顧問等組成，合并辦公，資源互補(bǔ)。

3、提出項(xiàng)目并購可行性分析報(bào)告

    3.1、由戰(zhàn)略部負(fù)責(zé)進(jìn)行可行性分析并提交報(bào)告。

    3.2、可行性分析應(yīng)有如下主要內(nèi)容：

• 外部環(huán)境分析包括：經(jīng)營環(huán)境、政策環(huán)境、竟?fàn)幁h(huán)境。

• 內(nèi)部能力分析包括：并購雙方的優(yōu)勢與不足；經(jīng)濟(jì)效益分析；政策法規(guī)方面的分析；目標(biāo)企業(yè)的主管部門及當(dāng)?shù)卣膽B(tài)度分析；風(fēng)險(xiǎn)防范及預(yù)測。

    3.3、效益分析由財(cái)務(wù)人員負(fù)責(zé)進(jìn)行，

• 法律顧問負(fù)責(zé)政策法規(guī)、法律分析，提出建議。
  

4、總裁對可行性研報(bào)告進(jìn)行評審與批準(zhǔn)（略）

5、與并購企業(yè)簽合作意向書

    5.1、雙方談判并草簽合作意向書。

    5.2、由雙方有關(guān)人員共同成立并購工作組，制定工作計(jì)劃，明確責(zé)任人。

    5.3、合作意向書有以下主要內(nèi)容：

• 合作方式；

• 新公司法人治理結(jié)構(gòu)；

• 職工安置、社保、薪酬；

• 公司發(fā)展前景目標(biāo)。

6、對并購企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)評估及資料收集分析

    6.1、資產(chǎn)評估，聯(lián)合會計(jì)師事務(wù)所對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評估，此時并購工作組要重點(diǎn)參與，確保相關(guān)數(shù)據(jù)的真實(shí)性與存在性，對往來帳及未達(dá)帳項(xiàng)要認(rèn)真核對與落實(shí)。

    6.2、收集及分析目標(biāo)企業(yè)資料。有關(guān)人員、帳項(xiàng)、環(huán)境、高層關(guān)系等進(jìn)行查實(shí)。法律顧問制定消除法律障礙及不利素的法律意見書。

7、謹(jǐn)慎制定并購方案與整合方案

    由戰(zhàn)略部、并購組制訂并購方案和整合方案：

    7.1、并購方案應(yīng)包括以下主要內(nèi)容：

• 確定并購方式，選擇有利于公司的并購方式；

• 確定并購價(jià)格及支付方式；

• 核實(shí)財(cái)務(wù)模擬及效益分析。

    7.2、整合方案有如下主要內(nèi)容：

• 資金資源的整合；

• 業(yè)務(wù)活動整合；

• 組織機(jī)構(gòu)整合；

• 管理制度及企業(yè)文化整合；

• 整合實(shí)效評估。

8、并購談判及簽約

    8.1、由公司法律顧問或律師負(fù)責(zé)起草正式主合同文本。

    8.2、公司與并購雙方對主合同文本進(jìn)行談判、磋商，達(dá)成一致后按公司審批權(quán)限批準(zhǔn)。

    8.3、經(jīng)總裁批準(zhǔn)后，雙方就主合同文本簽約。

    8.4、將并購的相關(guān)資料及信息傳遞到有關(guān)人員和部門。

9、并購公司的資產(chǎn)交接

    9.1、由并購工作組制訂各項(xiàng)資源的明細(xì)交接方案及交接人員。

    9.2、公司人員與并購方進(jìn)行各項(xiàng)資源的交接。

    9.3、雙方對主合同下的交接子合同進(jìn)行確定及簽章。

10、并購公司的接管與運(yùn)菅

    10.1、正式接管目標(biāo)企業(yè)，籌建管理層，安排工作層，盡快開始公司生產(chǎn)運(yùn)作。

    10.2、并購工作組對并購總結(jié)及評估。

    10.3、盡快對并購公司納入核心能力管理，實(shí)現(xiàn)對總公司發(fā)展目標(biāo)。

    10.4、組建公司的監(jiān)控與管理體系。

股權(quán)收購實(shí)際上是收購一家存續(xù)了很久的公司，遠(yuǎn)比建立一家新公司復(fù)雜得多。為了減少公司收購風(fēng)險(xiǎn)，需要聘請具有知名度的中介機(jī)構(gòu)和精干的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行盡職調(diào)查工作。作為中介機(jī)構(gòu)，主要從三個方面來把關(guān)：律師從法律方面把關(guān)。律師團(tuán)隊(duì)對公司近3年來已經(jīng)執(zhí)行的合同和未執(zhí)行完畢的合同以及將要簽署的合同的合法性、公平性進(jìn)行審查，防止出現(xiàn)臨時修改、更換合同等惡意串通事故的發(fā)生。

會計(jì)師從財(cái)務(wù)方面把關(guān)。會計(jì)師團(tuán)隊(duì)可以對近3年的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營業(yè)績執(zhí)行審計(jì)，出具審計(jì)報(bào)告，確定財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果，對或有事項(xiàng)、不良資產(chǎn)、關(guān)聯(lián)交易等事項(xiàng)進(jìn)行揭示和披露，特別是會計(jì)師和律師合作，對一些重大交易的實(shí)際情況進(jìn)行判斷，會在很大程度上降低收購風(fēng)險(xiǎn)。

評估師從公司價(jià)值方面提供參考依據(jù)。精干的評估師團(tuán)隊(duì)，能夠合理地確認(rèn)被收購單位的實(shí)際價(jià)值，作為確認(rèn)收購成本的重要參考。

重視中介機(jī)構(gòu)提出的各類問題顯示的收購風(fēng)險(xiǎn)。律師、會計(jì)師以及評估師會在盡職調(diào)查過程中間，就企業(yè)的異常交易、資產(chǎn)質(zhì)量、產(chǎn)權(quán)所屬等事項(xiàng)提出他們的看法，擬收購方要充分聽取他們的意見，并就其影響與被收購方進(jìn)行討論，最終取得一致意見。

對國家有強(qiáng)制規(guī)定合同文本的合同，要確認(rèn)是否違反國家的有關(guān)規(guī)定。對違反國家強(qiáng)制規(guī)定的合同或者條款，一定要由被收購單位就相關(guān)的權(quán)利義務(wù)進(jìn)行重新約定。

對補(bǔ)充合同，重新簽署的合同要重點(diǎn)**。被收購企業(yè)出于種種不可告人的目的，往往會在收購企業(yè)談判有一定的可能性時，采取各種手段，簽署一些新的或者是補(bǔ)充合同，并以此進(jìn)行賬務(wù)處理，形成事實(shí)后，由收購企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查。所以，在盡職調(diào)查時，要特別注意這類合同的簽署、執(zhí)行情況。

對合同的簽署情況進(jìn)行外部調(diào)查。就是到合同簽署的另外一方進(jìn)行了解，掌握合同的簽署情況和執(zhí)行情況，有些合同需要到政府部門備案的，則一定要到政府備案部門，就備案合同與原合同進(jìn)行核對，確認(rèn)合同內(nèi)容合法、合理、公平無誤。

在盡職調(diào)查完成和談判價(jià)格確定之后，需要做的工作就是簽署收購合同和辦理資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)移交手續(xù)了，這個環(huán)節(jié)非常關(guān)鍵。在簽署股權(quán)收購合同時，對于盡職調(diào)查過程中間無法解決的屬于被收購企業(yè)存在的問題，一定要在合同中注明責(zé)任和權(quán)利，避免馬虎簽署，形成收購風(fēng)險(xiǎn)。在股權(quán)收購合同中，要對移交內(nèi)容和事項(xiàng)做出詳細(xì)約定，以便移交時雙方遵照執(zhí)行。

在接受被收購企業(yè)時，收購企業(yè)要嚴(yán)格按照收購合同約定的內(nèi)容辦理資產(chǎn)、產(chǎn)權(quán)移交手續(xù)。由于股權(quán)收購業(yè)務(wù)的復(fù)雜性，從盡職調(diào)查完畢到實(shí)際辦理資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)移交手續(xù)，往往需要一個比較長的時間，在這個期間，被收購企業(yè)仍然經(jīng)營和管理企業(yè)。為了防范收購風(fēng)險(xiǎn)，確保被收購企業(yè)資產(chǎn)完整的移交給收購企業(yè)，收購企業(yè)要對此期間的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果的變化情況進(jìn)行審計(jì)，然后在此基礎(chǔ)上，按照收購合同的約定，辦理資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)移交手續(xù)。

企業(yè)在收購民營企業(yè)股權(quán)時，如果能夠做到上述幾點(diǎn)，就能夠大大降低收購風(fēng)險(xiǎn)，減少不必要的麻煩。

1．融資渠道的構(gòu)成

(1)權(quán)益資本融資。

權(quán)益融資的主要來源是優(yōu)勢企業(yè)的內(nèi)部資金或股東投入，其數(shù)量的基本要求就是達(dá)到對目標(biāo)企業(yè)的絕對控股或相對控股，這是優(yōu)勢企業(yè)進(jìn)行并購活動的根本要求。權(quán)益資本融資的其他來源還包括購股權(quán)證、風(fēng)險(xiǎn)資本、目標(biāo)企業(yè)的管理層及企業(yè)內(nèi)部或外部的其他投資者。

購股權(quán)證融資是一種新型的融資工具，融資對象可以是優(yōu)勢企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)的管理層或員工，也可以是企業(yè)外部的投資者。購股權(quán)證融資在我國的一些中小企業(yè)，尤其是一些中小型高科技企業(yè)中已經(jīng)得到應(yīng)用。其特點(diǎn)就是一種長期選擇權(quán)。給予購股權(quán)證持有者在某個時期按某一特定價(jià)格買進(jìn)既定數(shù)量股份的權(quán)利，也可以說是一種股票期權(quán)，以在企業(yè)將來上市時實(shí)現(xiàn)獲利。投資者的動力來源于對企業(yè)上市的期望和贏利的期望。在購股權(quán)證被行使時，原來企業(yè)發(fā)行的債務(wù)尚未收回，所發(fā)行的新股則意味著新的融資，公司的資本增加。

(2)債務(wù)資本融資。

債務(wù)資本主要指銀行貸款，作為并購雙方來說，可以盡可能地尋找一些擔(dān)保質(zhì)押手段，獲得銀行貸款。由于銀行貸款較難獲得，這部分資金在整個債務(wù)資本中處于從屬地位。

以上是有關(guān)我國中小企業(yè)進(jìn)行并購時融資渠道組成的基本考慮。在此基礎(chǔ)上，或可有其他的融資渠道，但必須以融資金額的適度規(guī)模和優(yōu)勢企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)的控股地位為前提。

2．融資方式設(shè)計(jì)

(1)利用中小企業(yè)并購基金融資。

從我國中小企業(yè)并購融資渠道狹窄的實(shí)際出發(fā)，應(yīng)由政府部門資助或牽頭設(shè)立中小企業(yè)并購基金。該基金以產(chǎn)權(quán)交易市場為主要投資領(lǐng)域，專門為企業(yè)資本擴(kuò)張或重組調(diào)整提供融資與相關(guān)服務(wù)。按基金與被投資企業(yè)的關(guān)系可將并購資金劃分為參與型并購基金與非參與型并購基金。有發(fā)展前景的中小企業(yè)在實(shí)施并購時理應(yīng)得到政府的支持，因?yàn)橹行∑髽I(yè)并購有利于當(dāng)?shù)仄髽I(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，有利于區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

(2)利用無抵押貸款融資。

無抵押小額貸款是專門針對中小企業(yè)的一種貸款形式，是金融機(jī)構(gòu)提供面向普通小企業(yè)的信用貸款產(chǎn)品。金融機(jī)構(gòu)對資金需求方提供貸款支持，不需要正常商業(yè)貸款所需要的固定資產(chǎn)、提貨單等抵押或擔(dān)保。由于無抵押貸款有很高的風(fēng)險(xiǎn)，所以對貸款企業(yè)要求的門檻較高。

(3)賣方融資。

賣方信貸在美國稱“賣方融資”(SellerFinancing)，是指賣方取得固定的收購者的未來償付義務(wù)的承諾。在美國，常于公司或事業(yè)部獲利不佳，賣方急欲脫手的情況下，產(chǎn)生這種有利于收購者的支付方式。對于公司并購價(jià)格固定情況下的賣方信貸而言，運(yùn)作過程比較簡單。并購雙方依據(jù)并購條款及支付條款的規(guī)定存在一種明確的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，并購后目標(biāo)公司經(jīng)營如何，并購成敗與否是并購企業(yè)應(yīng)該承擔(dān)的責(zé)任，不可能無故解除或變更這種債權(quán)債務(wù)關(guān)系。

(4)管理層融資。

在優(yōu)勢企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購的融資結(jié)構(gòu)中，來自目標(biāo)企業(yè)管理層的資本是重要組成部分。向目標(biāo)企業(yè)管理層融資是多樣化的，債務(wù)資本融資可以給予管理層穩(wěn)定的債務(wù)利息收入，權(quán)益資本融資可以給予管理層較為豐厚的分配利潤。對于目標(biāo)企業(yè)的管理層來說，擁有股權(quán)，就擁有企業(yè)的投票權(quán)和利潤的分配權(quán)，這對他們來說是一種很大的激勵。給予管理層一定的股權(quán)，也就給予了他們對公司一定的控制權(quán)和利潤分配權(quán)。管理層一旦獲得企業(yè)的股權(quán)，企業(yè)的利益就是管理層的利益。可見，管理層融資的重要性并不在于融資本身，而在于建立起一種以股權(quán)為基礎(chǔ)的激勵機(jī)制。

3．融資策略

在中小企業(yè)并購融資過程中，策略的選擇也非常重要，具體策略如下：

(1)挖掘內(nèi)部潛力，充分利用企業(yè)不需要的非金融性有形資產(chǎn)。

并購方利用擁有的機(jī)器設(shè)備、廠房、土地、生產(chǎn)線、部門等非金融性資產(chǎn)作為支付手段來實(shí)現(xiàn)對目標(biāo)公司的并購。

(2)成功的連續(xù)抵押策略。

針對我國中小企業(yè)資產(chǎn)少，普遍貸款難的情況，可以在融資過程中先以優(yōu)勢企業(yè)的資產(chǎn)作為抵押，向銀行爭取適當(dāng)數(shù)量的貸款，等并購成功后，再以目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)作抵押向銀行申請新的貨款。

(3)風(fēng)險(xiǎn)資本的組合策略。

這種組合策略包括風(fēng)險(xiǎn)資本來源的組合和債務(wù)資本、權(quán)益資本的組合。來源組合就是指從多個風(fēng)險(xiǎn)投資公司獲得，這樣組合不僅可以降低單個風(fēng)險(xiǎn)投資公司的融資額，降低融資的難度，而且可能由于風(fēng)險(xiǎn)投資公司的不同側(cè)重優(yōu)勢給企業(yè)帶來多方面的幫助和支持。債務(wù)資本和權(quán)益資本的組合是指不僅債務(wù)資本主要來自于風(fēng)險(xiǎn)資本，而且權(quán)益資本也可以部分來自于風(fēng)險(xiǎn)資本，這樣可以利用風(fēng)險(xiǎn)資本在債務(wù)資本和權(quán)益資本中的不同參與程度，獲得大量的風(fēng)險(xiǎn)資本，同時可以得到風(fēng)險(xiǎn)資本在企業(yè)管理、經(jīng)營、市場和技術(shù)等方面的指導(dǎo)，提高管理水平，實(shí)現(xiàn)并購價(jià)值。

(4)分期付款策略。

一般的做法是優(yōu)勢企業(yè)在獲得目標(biāo)企業(yè)控股地位的同時，以分期付款方式在一定時間內(nèi)將款項(xiàng)付清，這樣可以在一定程度上降低融資的規(guī)模和難度，盡快實(shí)現(xiàn)并購。

(5)“甜頭加時間差”。

在獲得債務(wù)資本時，可在利率等方面給債權(quán)方更大的讓步，但交換條件是在較長時間內(nèi)還款，這樣可以減輕并購后隨之而來的還債負(fù)擔(dān)。

(6)國際融資。

優(yōu)勢的中小企業(yè)可以通過引進(jìn)外資方式獲取資金，豐富的國外資金可以保證并購企業(yè)快速發(fā)展。如尚德集團(tuán)，2005年12月14日成功在紐約那斯達(dá)克市場上市，籌集資金近4億美元。

(7)戰(zhàn)略合作伙伴。

中小企業(yè)在并購過程中，可以通過引進(jìn)戰(zhàn)略合作伙伴的方式籌集資金。看好企業(yè)前景的戰(zhàn)略合作伙伴不僅可以在資金上對目標(biāo)企業(yè)提供支持，而且可以提供管理經(jīng)驗(yàn)、市場消息，保障完成并購的企業(yè)整合。

當(dāng)然，實(shí)際操作時應(yīng)根據(jù)企業(yè)具體的情況，采取不同的策略。但這些策略的目標(biāo)應(yīng)以降低融資金額和融資成本，降低還債壓力，保證并購效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)為基礎(chǔ)。

企業(yè)并購時，可通過現(xiàn)金支付、換股支付、承擔(dān)債務(wù)(零成本收購)和債權(quán)支付等方式完成并購。

1．支付類型分析

(1)現(xiàn)金支付是并購交易中最簡單的價(jià)款支付方式。

目標(biāo)公司的股東一旦收到對其所擁有的權(quán)益的現(xiàn)金，就不再擁有對目標(biāo)公司的所有權(quán)及其派生出來的一切其他權(quán)利?，F(xiàn)金支付的優(yōu)點(diǎn)在于交易簡單、迅速。但現(xiàn)金支付會造成優(yōu)勢企業(yè)短期內(nèi)大筆現(xiàn)金支出，一旦無法通過其他途徑獲得必要的資金支持，將對企業(yè)形成較大的財(cái)務(wù)壓力，甚至有可能因現(xiàn)金流出量太大而造成經(jīng)營上的困難；同時目標(biāo)公司收到現(xiàn)金后，賬面會出現(xiàn)一大筆投資收益，從而增加企業(yè)稅負(fù)。

(2)換股并購，即目標(biāo)公司的所有者以其凈資產(chǎn)、商譽(yù)、經(jīng)營狀況及發(fā)展前景為依據(jù)綜合考慮其折股比例，作為股金投入，從而成為并購后新公司股東的兼并方式。

換股并購可以使兩家公司相互持股，結(jié)成利益共同體，同時并購行為不涉及大量現(xiàn)金，避免了所得稅支出。但換股并購方式將導(dǎo)致股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，可能會不利于企業(yè)的統(tǒng)一經(jīng)營和管理。值得注意的是，發(fā)達(dá)國家以換股方式進(jìn)行并購交易越來越多，其占總額的比重顯著提高。

(3)零成本收購又稱為債務(wù)承擔(dān)，即在資產(chǎn)與債務(wù)等價(jià)的情況下，優(yōu)勢企業(yè)以承擔(dān)目標(biāo)公司債務(wù)為條件接受其資產(chǎn)的方式，實(shí)現(xiàn)零成本收購。

零成本收購的對象一般是凈資產(chǎn)較低、經(jīng)營狀況不佳的企業(yè)。優(yōu)勢企業(yè)不必支付并購價(jià)款，但往往要承諾承擔(dān)企業(yè)的所有債務(wù)和安置企業(yè)全部職工，這種情況在我國企業(yè)并購中尤為常見。零成本收購的好處是為優(yōu)勢企業(yè)提供了低成本擴(kuò)張的機(jī)會，優(yōu)勢企業(yè)通過注入資金、技術(shù)和新的管理方式，盤活一個效益差的企業(yè)。同時，各級地方政府還常常制定一些優(yōu)惠措施，以鼓勵優(yōu)勢企業(yè)接收虧損企業(yè)、安置企業(yè)職工，因此，零成本收購還能額外享受到一些優(yōu)惠政策，促進(jìn)優(yōu)勢企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展。但是，零成本收購也有它的弊端：一是目標(biāo)公司往往債務(wù)大于資產(chǎn)，其實(shí)際上已不是零成本，而是在接受一個資不抵債的企業(yè)；二是片面強(qiáng)調(diào)安置職工，結(jié)果造成人浮于事，反而拖累了優(yōu)勢企業(yè)。

(4)債權(quán)支付型，即優(yōu)勢企業(yè)以自己擁有的對目標(biāo)公司的債權(quán)作為并購交易的價(jià)款。

這種操作實(shí)質(zhì)上是目標(biāo)公司以資產(chǎn)抵沖債務(wù)。債權(quán)支付方式的優(yōu)點(diǎn)是找到了一條很好的解決原并購雙方債權(quán)債務(wù)的途徑，把并購和清償債務(wù)有機(jī)地結(jié)合起來。對優(yōu)勢企業(yè)來講，在回收賬款的同時可以擴(kuò)大企業(yè)資產(chǎn)的規(guī)模。另外，有些時候債務(wù)方資產(chǎn)的獲利能力可能超過債務(wù)利息，對優(yōu)勢企業(yè)的發(fā)展是比較有利的。

2．中小企業(yè)并購中的支付方式

中小企業(yè)并購可以采取其中一種支付方式，也可以選擇幾種方式組合使用。由于目前中小企業(yè)融資渠道受到限制，能籌集到的資金有限，因此采用完全的現(xiàn)金支付方式應(yīng)慎重考慮，但對換股支付等不立即支付現(xiàn)金的方式應(yīng)多加利用。

換股并購即投資者不是以現(xiàn)金為媒介對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購，而是增加發(fā)行本企業(yè)的股票，以新發(fā)行的股票替換目標(biāo)企業(yè)的股票。股權(quán)式并購實(shí)際上也包括兩種形式，即以股票購買資產(chǎn)和用股票交換股票。換股支付可以避免大量現(xiàn)金流出企業(yè)，這對籌集資金較難的中小企業(yè)特別重要。并購?fù)瓿珊?，被并購企業(yè)的股東并不會因此失去他們的所有權(quán)，只是這種所有權(quán)由被并購企業(yè)轉(zhuǎn)由被并購企業(yè)轉(zhuǎn)移到了并購企業(yè)，使他們成為擴(kuò)大了的企業(yè)的新股東。

目前我國很多處于發(fā)展中的企業(yè)，都希望通過并購實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，但并購融資問題成為其發(fā)展的瓶頸。對于這些企業(yè)來說如果采用換股的方式，就可以有效解決并購資金不足的問題。換股并購對并購雙方均有好處。在能給并購雙方都帶來并購利益，實(shí)現(xiàn)并購效應(yīng)的情況下，兩家企業(yè)采取換股并購的方式將更具有可行性。如果并購雙方能把目標(biāo)都放在并購后企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展上，從企業(yè)的壯大中分得長遠(yuǎn)利益，從企業(yè)發(fā)展的角度處理并購后的管理問題，則可避免換股并購中的問題。

作為國有產(chǎn)權(quán)的一種重要類型，國有股權(quán)具有其特殊性，在設(shè)計(jì)國有股權(quán)的兼并收購上，相關(guān)行政規(guī)章中有諸多的限制和要求，特別是《企業(yè)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理暫行條例》、《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》、《企業(yè)國有資產(chǎn)評估管理暫行辦法》等，對國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓程序、方式等做了具體規(guī)定。

根據(jù)敝所參與多起涉及國有股權(quán)并購的經(jīng)驗(yàn)，在此就涉及國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓時應(yīng)注意的幾點(diǎn)問題作如下歸納總結(jié)：

1、國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓須經(jīng)國有資產(chǎn)管理部門批準(zhǔn)

根據(jù)《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》第八條的規(guī)定“國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)對企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓履行下列監(jiān)管職責(zé)：…（二）決定或者批準(zhǔn)所出資企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)，研究、審議重大產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)并報(bào)本級人民政府批準(zhǔn)…”，國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓需獲得國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)。

2、國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格須經(jīng)國有資產(chǎn)評估確定

《公司法》中并未對股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格予以規(guī)定，因此交易雙方可以自行協(xié)商確定轉(zhuǎn)讓價(jià)格。但是，根據(jù)《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》第十二條的規(guī)定“按照本辦法規(guī)定的批準(zhǔn)程序，企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)經(jīng)批準(zhǔn)或者決定后，轉(zhuǎn)讓方應(yīng)當(dāng)組織轉(zhuǎn)讓標(biāo)的企業(yè)按照有關(guān)規(guī)定開展清產(chǎn)核資…”，以及根據(jù)《企業(yè)國有資產(chǎn)評估管理暫行辦法》第六條的規(guī)定，產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓應(yīng)當(dāng)對相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行評估。并且，根據(jù)《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》第十三條第一款的規(guī)定，轉(zhuǎn)讓方應(yīng)當(dāng)委托具有相關(guān)資質(zhì)的資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)依照國家有關(guān)規(guī)定進(jìn)行資產(chǎn)評估。

但是，國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的定價(jià)一直備受爭議，因?yàn)楣蓹?quán)評估辦法有多種，而不同的評估方法將得出多種不同的評估價(jià)格。實(shí)踐中，國有資產(chǎn)評估多采用資產(chǎn)重置法進(jìn)行，但對于一些盈利能力較差的國有企業(yè)，則被要求按照資產(chǎn)收益法進(jìn)行評估。

3、國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓必須在產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)公開進(jìn)行

《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》第四條規(guī)定“企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)中公開進(jìn)行，不受地區(qū)、行業(yè)、出資或者隸屬關(guān)系的限制。國家法律、行政法規(guī)另有規(guī)定的，從其規(guī)定?！?/span>

此外，根據(jù)產(chǎn)權(quán)交易的規(guī)則，產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓必須公告20個工作日；轉(zhuǎn)讓方可以設(shè)置受讓方的資質(zhì)條件、競價(jià)保證金等以保障國有產(chǎn)權(quán)交易公正、公平和公開的進(jìn)行。

4、職工安置

根據(jù)《勞動合同法》的規(guī)定，股權(quán)轉(zhuǎn)讓不影響勞動合同的履行，即不涉及職工安置的問題。但根據(jù)《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》的規(guī)定，國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓涉及涉及職工合法權(quán)益的，應(yīng)當(dāng)聽取轉(zhuǎn)讓標(biāo)的企業(yè)職工代表大會的意見，對職工安置等事項(xiàng)應(yīng)當(dāng)經(jīng)職工代表大會討論通過。產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓方案和轉(zhuǎn)讓合同中也必須包括職工安置方案。

5、交易價(jià)格的確定

根據(jù)《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》的規(guī)定，經(jīng)核準(zhǔn)或者備案后的評估報(bào)告確定的價(jià)格，為企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的參考依據(jù)。而產(chǎn)權(quán)交易過程中，當(dāng)交易價(jià)格低于評估結(jié)果的90%時，應(yīng)當(dāng)暫停交易，在獲得相關(guān)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓批準(zhǔn)機(jī)構(gòu)同意后方可繼續(xù)進(jìn)行。

產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓信息公告期滿后，若產(chǎn)生兩個及以上符合條件的意向受讓方的，由產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)按照公告的競價(jià)方式組織實(shí)施公開競價(jià)；公開競價(jià)方式包括拍賣、招投標(biāo)、網(wǎng)絡(luò)競價(jià)以及其他競價(jià)方式。

6、轉(zhuǎn)讓價(jià)款的支付

根據(jù)《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》的規(guī)定，轉(zhuǎn)讓價(jià)款原則上應(yīng)當(dāng)一次付清。如金額較大、一次付清確有困難的，可以采取分期付款的方式。采取分期付款方式的，受讓方首期付款不得低于總價(jià)款的30%，并在合同生效之日起5個工作日內(nèi)支付；其余款項(xiàng)應(yīng)當(dāng)提供合法的擔(dān)保，并應(yīng)當(dāng)按同期銀行貸款利率向轉(zhuǎn)讓方支付延期付款期間利息，付款期限不得超過1年。

7、違反國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓規(guī)定的法律后果

根據(jù)《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》第三十二條的規(guī)定“在企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中，轉(zhuǎn)讓方、轉(zhuǎn)讓標(biāo)的企業(yè)和受讓方有下列行為之一的，國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓相關(guān)批準(zhǔn)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)要求轉(zhuǎn)讓方終止產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓活動，必要時應(yīng)當(dāng)依法向人民法院提起訴訟，確認(rèn)轉(zhuǎn)讓行為無效：

（1）未按本辦法有關(guān)規(guī)定在產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)中進(jìn)行交易的；

（2）轉(zhuǎn)讓方、轉(zhuǎn)讓標(biāo)的企業(yè)不履行相應(yīng)的內(nèi)部決策程序、批準(zhǔn)程序或者超越權(quán)限、擅自轉(zhuǎn)讓企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)的；

（3）轉(zhuǎn)讓方、轉(zhuǎn)讓標(biāo)的企業(yè)故意隱匿應(yīng)當(dāng)納入評估范圍的資產(chǎn)，或者向中介機(jī)構(gòu)提供虛假會計(jì)資料，導(dǎo)致審計(jì)、評估結(jié)果失真，以及未經(jīng)審計(jì)、評估，造成國有資產(chǎn)流失的；

（4）轉(zhuǎn)讓方與受讓方串通，低價(jià)轉(zhuǎn)讓國有產(chǎn)權(quán)，造成國有資產(chǎn)流失的；

（5）轉(zhuǎn)讓方、轉(zhuǎn)讓標(biāo)的企業(yè)未按規(guī)定妥善安置職工、接續(xù)社會保險(xiǎn)關(guān)系、處理拖欠職工各項(xiàng)債務(wù)以及未補(bǔ)繳欠繳的各項(xiàng)社會保險(xiǎn)費(fèi)，侵害職工合法權(quán)益的；

（6）轉(zhuǎn)讓方未按規(guī)定落實(shí)轉(zhuǎn)讓標(biāo)的企業(yè)的債權(quán)債務(wù)，非法轉(zhuǎn)移債權(quán)或者逃避債務(wù)清償責(zé)任的；以企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)作為擔(dān)保的，轉(zhuǎn)讓該國有產(chǎn)權(quán)時，未經(jīng)擔(dān)保權(quán)人同意的。

（7）受讓方采取欺詐、隱瞞等手段影響轉(zhuǎn)讓方的選擇以及產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓合同簽訂的；

（8）受讓方在產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓競價(jià)、拍賣中，惡意串通壓低價(jià)格，造成國有資產(chǎn)流失的?！?/span>

筆者認(rèn)為，盡管《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》是由國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會和財(cái)政部聯(lián)合發(fā)布的，在法律位階上屬于部門規(guī)章，不能適用《合同法》第五十二條第五款“違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定”合同無效的情形，但未經(jīng)上述規(guī)定和程序轉(zhuǎn)讓國有股權(quán)，有損害國家利益之嫌，可適用第五十二條第二款的情形。因此，遵守法律和行政規(guī)章對國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的規(guī)定，才能保證股權(quán)轉(zhuǎn)讓的順利完成。

收購兼并在產(chǎn)業(yè)上一般分為縱向收購（產(chǎn)業(yè)鏈上下游）和橫向收購（不同行業(yè)之間）兩種。在縱向收購時，由于收購方對于本行業(yè)的相關(guān)情況及運(yùn)作模式都有較充分的理解，且在行業(yè)發(fā)展研究、人力資源、管理經(jīng)驗(yàn)、技術(shù)積累、營銷渠道等方面有一定的資源儲備，因此相對來說比較容易把控并購時的重組風(fēng)險(xiǎn)；

而橫向收購一般屬于企業(yè)戰(zhàn)略方面的重大調(diào)整，加上不具備縱向收購的行業(yè)優(yōu)勢，因此收購實(shí)施前的調(diào)研及相關(guān)資源（人員、資金、硬件、技術(shù)、渠道、制度、模式等）的準(zhǔn)備工作就顯得尤其重要了。這些前期工作的目的都是為了減少重組風(fēng)險(xiǎn)，使被收購企業(yè)能夠平穩(wěn)過渡并盡快實(shí)現(xiàn)當(dāng)初收購時的戰(zhàn)略目的。

1、政策環(huán)境分析：重點(diǎn)分析行業(yè)政策的指引方向，當(dāng)?shù)卣畬τ诒皇召徠髽I(yè)重組的態(tài)度及該行業(yè)未來相當(dāng)一段時期內(nèi)的政策走向趨勢；

2、行業(yè)發(fā)展分析：重點(diǎn)分析行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及未來發(fā)展空間，市場容量及趨勢，國際國內(nèi)的標(biāo)桿企業(yè)及其在行業(yè)內(nèi)的地位；

3、重組對象分析：重點(diǎn)分析其各經(jīng)營要素的優(yōu)劣點(diǎn)，在行業(yè)內(nèi)所處的地位，重組雙方通過資源整合、優(yōu)勢互補(bǔ)后能帶來什么樣的效果以及相關(guān)運(yùn)營方案；

4、收購行為可能對收購方帶來的風(fēng)險(xiǎn)及規(guī)避方法。

行業(yè)分析及收購對象確定以后，一般來說，或者簽訂意向性合作協(xié)議或者通過委托管理的方式進(jìn)進(jìn)實(shí)質(zhì)性重組過程。在這個過程里，收購方需要充分調(diào)查及了解被收購方的真實(shí)情況，主要包括資產(chǎn)的合法有效性、財(cái)務(wù)方面的債權(quán)債務(wù)及全面盤點(diǎn)的匯總情況、各種有形無形資產(chǎn)的狀態(tài)情況、勞動用工的實(shí)際情況（含員工與公司之間的債權(quán)債務(wù)、勞動合同、用工協(xié)議及社保等方面），各種未執(zhí)行完畢合同的執(zhí)行程度及善后處理方式等。

在這里面，最需要加以**和重視的是那些沒有在財(cái)務(wù)報(bào)表里反映出來的或有債務(wù)（主要是擔(dān)保、保證等第三方協(xié)議類的經(jīng)濟(jì)行為，如果當(dāng)事者刻意隱瞞，是很難查覺的），因此需要根據(jù)盡職調(diào)查匯總情況，加上重組工作小組通過各種方式了解到的情況進(jìn)行綜合判斷，并與職業(yè)律師和會計(jì)師一同協(xié)商，選擇適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)規(guī)避方式，重組雙方協(xié)商認(rèn)可后寫進(jìn)到雙方的正式重組合同中往（有時也可用補(bǔ)充協(xié)議的方式來約定）。

重組工作小組一般分為三大類來進(jìn)行工作：

1、行政類：主要對被收購企業(yè)的資產(chǎn)、人員及各種證照方面進(jìn)行摸底核實(shí)；

2、財(cái)務(wù)類：主要對被收購企業(yè)的財(cái)務(wù)及經(jīng)濟(jì)合同情況進(jìn)行摸底核實(shí)；

3、生產(chǎn)技術(shù)類：主要對被收購企業(yè)在生產(chǎn)方面的軟硬件情況進(jìn)行摸底核實(shí)。

以上三方面在會計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所的協(xié)助下匯總相關(guān)情況，就是一個較為全面的盡職調(diào)查報(bào)告，收購方?jīng)Q策層根據(jù)這份報(bào)告和第三方審計(jì)報(bào)告統(tǒng)一意見后，與被收購方進(jìn)行實(shí)質(zhì)性談判。

實(shí)質(zhì)性談判需要確定的就是：重組的方案、新老股東的責(zé)權(quán)、對價(jià)以及對價(jià)支付方式、新老交替后的相關(guān)善后事宜的處理方法或有事項(xiàng)的處理方式等實(shí)質(zhì)性條款。這些條款雙方協(xié)商一致后，收律師擬定重組合同，雙方辦理相關(guān)確認(rèn)手續(xù)使之合法生效。