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相信我們這一代人里大部分都曾經(jīng)學過中學政治，經(jīng)典的中學政治教材對于資本的追求的描述應該是這樣的：資本的最終目的是追求利潤最大化。這是個無比正確但是非常粗糙的描述，現(xiàn)實世界里的邏輯并沒有這么簡單，在宏觀、歷史角度來說這一論斷也許依然是對的，但在具體的企業(yè)甚或是一個產(chǎn)業(yè)的層面，資本的目的并不一定是盈利。企業(yè)管理的目標也許是總資產(chǎn)最大化、所有者權益最大化、凈現(xiàn)金流最大化甚至管理層權益最大化。而一個產(chǎn)業(yè)的目的也未必是為了盈利，完全可能是圍繞某種公益性的目標而運作的，典型的比如中國的鐵路產(chǎn)業(yè)，曾經(jīng)的教育和醫(yī)療產(chǎn)業(yè)等等。而這篇文章所要說的也正是這樣一個問題，在未來，可能并不遙遠，PE，也就是人們常說的私募股權投資，將不會是一個以盈利為目的的產(chǎn)業(yè)！
過去決定當下，當下決定未來，決定未來趨勢的關鍵因素往往早就已經(jīng)潛伏在過往的歷史中。要探究未來的PE行業(yè)是否會以盈利為目的，我們應該先看一下過去若干年里，究竟什么在為中國的PE貢獻利潤。
按照經(jīng)典的理論假設來說，投資的利潤應當來源于被投資標的本身價值的增長，經(jīng)典的股權投資行為應當是在被投資企業(yè)的價值還不太大時進入，伴隨企業(yè)成長，等到這個企業(yè)成長到足夠大的規(guī)模之后通過各種形式變現(xiàn)退出。但在過去這些年里，真正為中國的PE行業(yè)貢獻利潤的并不是這樣經(jīng)典的“投資”行為，中國的PE投資項目的主要利潤來自于一、二級市場（包含境內(nèi)外資本市場）之間的價格差異，被投資企業(yè)的價值、規(guī)模在投資前后往往并不會發(fā)生太大的變化（甚至還有可能衰退），只要能夠登陸資本市場，不管是何種方式，其股權價格都會發(fā)生成倍的增殖。如果把符合經(jīng)典理論假設的投資行為稱之為“投資”，那么這種并不主要靠企業(yè)本身的價值增殖而依靠資產(chǎn)證券化的價格差異來獲利的行為嚴格來說并不是投資，更應該稱之為“交易”。不幸的是，過去這些年里，主要為中國的PE行業(yè)貢獻利潤的，都是交易，而不是投資。
這一論斷幾乎不需要進行過多的論證，在移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮興起之前，中國的人民幣VC基金幾乎屈指可數(shù)，絕大多數(shù)VC項目都是由美元VC基金完成的，美元基金在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)里如此重要，以致于曾經(jīng)一段時間里，VIE架構、境外上市成為了中國幾乎所有互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)共同的選擇。過去這些年里，從資金規(guī)模來講，中國PE行業(yè)里最主流的都是PRE-IPO投資和并購投資，真正更接近經(jīng)典投資行為的VC投資在人民幣基金里從來沒有成為主流。Pre-IPO投資也好，中概股私有化、借殼、并購項目也罷，對項目成敗最具決定性的動作是資產(chǎn)證券化而不是項目公司本身的價值成長，是否符合現(xiàn)行的IPO政策，通過發(fā)審委、并購重組委審核的概率有多大是決定項目成敗的最關鍵因素，項目公司本身的成長性、商業(yè)模式的可延續(xù)性在投資決策中很大程度上讓位于合規(guī)性問題而成為一個相對次要的問題。所以，不難判斷，PRE-IPO投資、中概股私有化、借殼、并購這些行為都更接近于“交易”行為（當然，相對而言，隨著IPO的難度的提高，PRE-IPO投資多多少少開始具備一點投資屬性了）。
這一現(xiàn)象的成因也很容易理解，相比于預測公司本身的商業(yè)模式是否可能鑄就一個偉大的公司，判斷一個已經(jīng)具有相當規(guī)模的公司是否具備登陸資本市場的條件要簡單得多，對于基本沒有VC經(jīng)驗的大部分中國PE機構來說，這樣的行為也更容易上手。并且，中國的一、二級市場之間的價差遠遠大于境外資本市場，過去幾十年經(jīng)濟的發(fā)展也積累了足夠多可以登陸資本市場的標的，規(guī)模足夠大的項目也有助于消化總量越來越大的資金，這些因素的加總，使得從事“交易”（或者說股權交易）行為更有可能成為一種穩(wěn)定的商業(yè)模式：市場規(guī)模足夠大、風險相對可控、收益率穩(wěn)定并且進入門檻相對較低。相比較之下，經(jīng)典投資行為多少就有點看天吃飯的意味，尤其在缺少足夠的專業(yè)團隊的情況下，甚至可能接近于買彩票。因此，應該說，以“交易”為主導對過去若干年里的中國PE行業(yè)來說是個理所應當?shù)倪x擇。
這一選擇也確實曾經(jīng)為PE機構帶來過豐厚的利潤，經(jīng)典的案例可以說層出不窮，2009年創(chuàng)業(yè)板開閘，首發(fā)市盈率普遍在90倍以上，絕大多數(shù)PRE-IPO項目的收益率都在十倍以上，類似華銳風電、常州亞瑪頓這樣的明星項目更是曾經(jīng)為投資人創(chuàng)造過上百倍的賬面浮盈。弘毅資本押寶石藥集團的資產(chǎn)證券化，爆賺320億。2014年-2015年前后，中概股私有化成為市場潮流，阿里巴巴、分眾傳媒、暴風影音、360等項目累計為投資人創(chuàng)造了上千億元的利潤。毫不夸張的說，中國PE行業(yè)的造富神話主要都是股權交易的貢獻，甚至可以說，中國的PE行業(yè)過去這些年里的快速擴張，主要都是因為股權交易這一商業(yè)模式的存在。
這是個很有意思的問題，股權交易作為一種商業(yè)模式，具備穩(wěn)定的盈利能力，曾經(jīng)創(chuàng)造過各種創(chuàng)富神話，既然如此，為什么能輪到PE機構這個群體來獨占這個商業(yè)模式？
畢竟，大部分情況下，PE并不是交易的主導方，并購、借殼、私有化交易的主導方要么是資產(chǎn)方，要么是上市公司，甚至可能是券商（典型的如PRE-IPO項目），PE即便是交易的初始推動者，真正決定做不做交易的也并不是PE。雖然PE在交易中的工作包含設計交易結構、推動交易進度之類的內(nèi)容，但這些本質(zhì)上都可以由投行、律師和交易雙方自行來完成，并不是非PE不可。PE在大多數(shù)交易里首要的職能其實是提供資金。
那么問題來了，我們都知道，在廣泛意義的中國金融、資本市場體系里，PE既沒有資金優(yōu)勢也沒有項目優(yōu)勢，PE機構的資金都來自于LP而不是自有的（LP的資金往往最終也來自于金融機構），PE機構的團隊也很難說有什么不可替代性。銀行、保險等金融機構擁有絕對的資金優(yōu)勢，券商可以壟斷絕大多數(shù)的交易機會并且具備一定的人才優(yōu)勢（投行人員在判斷交易是否符合監(jiān)管政策這一點上是非常有優(yōu)勢的），如果主要職能只是提供資金，那么為什么會輪到PE機構來占有絕大多數(shù)的交易機會呢？
原因其實很簡單，那就是中國金融業(yè)的分業(yè)經(jīng)營政策。銀行、保險、信托、券商各司其職，都要受到嚴格的金融監(jiān)管，即便手握大量的項目，并不缺少交易資金，甚至也不難組建能夠組織和完成股權交易的團隊，但政策阻礙依然使得這些實力強大的金融機構往往無法直接參與利潤豐厚的股權交易（銀行系的確有一些自己的直投子公司，保險公司也被允許做權益類投資，但總的來說來自監(jiān)管層以及內(nèi)部管理層的限制還很多）。
這一點給了中國的PE市場機會，也給了獨立PE機構機會，盡管交易的資金可能依然主要來自于金融體系（越是大規(guī)模的交易就越依賴金融機構的資金，這一點在借殼、并購交易中非常明顯，在中概股私有化的交易中更是顯露無遺），但是政策障礙給了PE機構擔任代理人的機會，PE機構賴以生存的管理費、收益分成，本質(zhì)上主要是金融機構以及有能力從金融機構獲取資金的機構（如國企、上市公司）為了克服政策和其他操作障礙而支付的“通道費”，是一種政策和信息不對稱賦予的超額利潤。如果允許銀行、保險公司直接參與各類股權投資，那么這類金融機構一定會成為股權投資市場的絕對主角，團隊、經(jīng)驗乃至體制都無法成為實質(zhì)性的障礙。
絕大多數(shù)商業(yè)模式的演進，往往都是通過縮短中間環(huán)節(jié)實現(xiàn)的，這是由基本的經(jīng)濟學規(guī)律決定的，一切想要提高交易效率的嘗試，總是要從降低交易成本入手，而減少環(huán)節(jié)正是降低交易成本最直接的方式，這一點，過去幾年里移動互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展已經(jīng)為我們提供了足夠多的案例。具體到股權投資行業(yè)，PE機構作為股權交易的中間環(huán)節(jié)，它的命運也一樣不會有例外，這樣的轉(zhuǎn)變已經(jīng)在發(fā)生。
“通道費”賴以生存的政策和其他障礙正在逐步被清除，以銀行為例，曾經(jīng)的銀行業(yè)只能通過在香港成立的子公司“XX國際”來參與投資，而2016年以來，監(jiān)管機關已經(jīng)在逐步允許銀行試點直投業(yè)務。當然，目前來說，銀行受限于自身的體制和經(jīng)驗局限，還無法充分調(diào)動其資金和渠道優(yōu)勢，但隨著銀行介入股權投資的時間越來越長，經(jīng)驗逐步累積，銀行勢必會越來越多地直接介入各種股權交易。
而保險公司早就已經(jīng)被允許進行權益類投資，并且權益類投資的比例上限已經(jīng)逐步上調(diào)至30%，萬能險的出現(xiàn)讓幾家民營保險公司異軍突起，成為過去兩三年里整個股權投資行業(yè)里最重要的力量，雖然監(jiān)管政策目前暫時性的收緊，但隨著無風險利率的逐步下降，債權業(yè)務缺乏成本優(yōu)勢的保險公司勢必會越來越倚重股權交易的利潤貢獻。
而其他資金充裕的LP，如各產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)、國有企業(yè)甚至大型第三方財富公司，也都越來越不甘心于扮演純粹的LP角色，而更傾向于自行組建投資團隊進行股權投資，純粹的財務型LP幾乎跟野生白鰭豚一樣稀有。所謂LP逐步GP化，GP逐步FA化，這樣的趨勢之所以會出現(xiàn)，本質(zhì)上就是股權投資行業(yè)自發(fā)消滅交易中間環(huán)節(jié)的嘗試。這樣的趨勢一旦開始就無法逆轉(zhuǎn)，任何人都無法逼迫已經(jīng)享受過較低交易成本的人重新忍受更高的交易成本，即便是強大的行政力量也無法如此倒行逆施，作為中間環(huán)節(jié)賺取“通道費”的日子，即便還可以存續(xù)，也時日無多了。
這個問題一直伴隨中國PE行業(yè)生存和發(fā)展的全過程，2011年，銀行系資本初步接觸PE行業(yè)時候，業(yè)內(nèi)已經(jīng)在擔心，未來的PE市場是否會完全成為銀行系PE的天下，而那時的某行業(yè)大佬幾乎是賭咒發(fā)誓式地說：“未來一定會有獨立PE機構生存的空間”。當然，那時的所有人都高估了政策窗口打開的速度，即便是時至今日，銀行系資本也依然沒有大舉進軍PE市場，雖然腳步聲臨近了，畢竟還只是“門口的野蠻人”。那么，當有一天野蠻人真的進門了，PE機構又該何去何從？
是的，有一個老掉牙的論斷：往兩端走，即放棄PRE-IPO投資，轉(zhuǎn)向VC和并購，這一口號喊了很多年，但PRE-IPO投資依然大行其道。當然，時至今日，PE機構往后端走恐怕已經(jīng)是個好選擇了，正如前文分析的那樣，并購是非常典型的股權交易，PE機構在交易中并沒有不可替代性，雖然不排除個例的發(fā)生，但總而言之，銀行、保險公司、券商這類機構在這樣的股權交易里擁有著幾乎絕對的優(yōu)勢，PE機構的角色，更多的只能成為FA。
既然后端不能去了，那么就只能往前端走，做真正符合經(jīng)典理論假設的投資，去更多的投資早期項目。這確實是個選擇，甚至可能是PE機構最后的避風港，畢竟，個人對于早期項目的判斷力是具有不可替代性的。但是避風港畢竟只是避風港，容量有限，空間也不會太寬敞。能夠成功轉(zhuǎn)型做好VC投資的機構想來肯定是少數(shù)，原本關注中后期市場的機構不斷涌入早期市場也會大大加劇早期市場的競爭烈度，競爭的加劇很可能會讓那些已經(jīng)有非常成功的早期投資經(jīng)驗的VC機構的投資收益率也逐步下降，整個行業(yè)逐漸趨向于經(jīng)典經(jīng)濟學理論所謂的邊際收益為零的均衡狀態(tài)。
當然，如此悲觀的圖景并不一定會發(fā)生，畢竟，VC投資的成功率和收益率都很大程度上取決于產(chǎn)業(yè)的變遷，如果可以出現(xiàn)像前兩波互聯(lián)網(wǎng)浪潮那樣的新產(chǎn)業(yè)崛起，那么VC行業(yè)很可能也可以獲得非常不錯的收益率，也有可能制造出新的紅杉、IDG。并且，這樣的新產(chǎn)業(yè)很可能已經(jīng)在孕育中了，未來幾年里，5G通信、量子計算機的發(fā)展，很可能會帶來一次比互聯(lián)網(wǎng)更加深刻的社會變遷，未來甚至會產(chǎn)生比騰訊、阿里更加成功更加龐大的公司，這些，都是往前端走的PE機構可以追求的機會。
但即便如此，依然無改本文的論斷，避風港注定是容量有限的，具備超人一等的投資眼光的人物永遠都是稀缺的，而一切不依賴個人投資眼光的交易機會最終都會被具有資金和渠道優(yōu)勢的金融機構、類金融機構或產(chǎn)業(yè)資本奪走，這決定了，即便出現(xiàn)了巨大的產(chǎn)業(yè)機會，能夠把握這樣的機會成為成功的早期投資機構的PE機構注定也不會太多，對于目前的大多數(shù)PE機構來說，這也同樣是一條賭博式的道路。
那么，除了被無情的淘汰之外，不能往前端走的PE機構有沒有別的出路？有的，盡管可能并不那么美妙。
第一種：作為通道，真正意義上的通道。這個業(yè)務想必大多數(shù)PE機構都不陌生，雖然利潤微薄，但卻是可以持續(xù)存在的業(yè)務。
第二種：“產(chǎn)業(yè)巨頭+PE”模式。并不是所有的投資都追求收益，扼殺競爭對手、行業(yè)整合、產(chǎn)業(yè)布局都可能是股權投資/交易的目的。越是產(chǎn)業(yè)巨頭的股權投資/交易，往往越具有這樣的特點。
而作為外部機構，PE機構同樣可以作為產(chǎn)業(yè)巨頭通過股權交易、投資進行戰(zhàn)略布局的工具，畢竟PE機構并不只是中間環(huán)節(jié)，也有可能起到防火墻和潤滑劑的作用。這樣的趨勢過去幾年里已經(jīng)在發(fā)生，“上市公司+PE”模式的出現(xiàn)就是明證，未來會有更多的PE機構依賴“產(chǎn)業(yè)巨頭+PE”這一模式存活。
第三種：政府引導基金。這種模式其實與上一種類似，獲取政府引導基金的資金進行投資的PE機構本質(zhì)上也是政府機構振興地方經(jīng)濟或者完成某些社會職能的工具，只要確實能完成政府交付的任務，比如招商引資、扶持新興產(chǎn)業(yè)、基礎設施提升等等（當然目前來看大部分都完不成），那么這類PE機構也不難持續(xù)獲得政府的支持（這種支持可能是非常強有力的）而得以生存下去。
綜合以上各種出路，不難發(fā)現(xiàn)，無論是哪一種出路，PE機構得以生存都不是因為它的盈利能力，背后的金主對PE機構的要求也不是盈利。PE將不再是盈利部門，更多地將成為一個費用部門，一個為了完成更大的布局所不得不耗費一定成本來維持的功能，一個就像廣告、人力資源和風控部門那樣的職能部門。PE機構所要完成的任務，更多的也不再是價值發(fā)現(xiàn)、價值創(chuàng)造，而是如同現(xiàn)在的律師和會計師一般，提供更好更專業(yè)的專項服務。這無疑是個巨大的、痛苦的轉(zhuǎn)變，畢竟職能的轉(zhuǎn)變可能意味著PE機構可以獲得的利益將會大幅度下滑，機構數(shù)量、人員規(guī)模、社會地位都可能會出現(xiàn)劇烈的下降。
但是，這，就是未來，一切不以創(chuàng)造價值開始的產(chǎn)業(yè)，最終也會以不創(chuàng)造價值結束，基于政策、信息不對稱而獲取的超額利潤，最終都會隨著政策和信息的逐步開放而失去。PE最終演變成一個不以盈利為目的產(chǎn)業(yè)，某種程度上說，也是回歸商業(yè)本質(zhì)的必然。 |
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