上市公司重大資產(chǎn)重組“穿透”披露新規(guī)看“三類股東”穿透問題

2017年9月21日，中國證監(jiān)會在對《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第26號——上市公司重大資產(chǎn)重組（2014年修訂）》（證監(jiān)會公告[2014]53號）修訂的基礎上發(fā)布了《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第26號——上市公司重大資產(chǎn)重組（2017年修訂）》（證監(jiān)會公告[2017]14號），進一步明確了“穿透”披露標準，即“交易對方為合伙企業(yè)的，應當穿透披露至最終出資人，同時還應披露合伙人、最終出資人與參與本次交易的其他有關主體的關聯(lián)關系；交易完成后合伙企業(yè)成為上市公司第一大股東或持股5%以上股東的，還應當披露最終出資人的資金來源，合伙企業(yè)利潤分配、虧損負擔及合伙事務執(zhí)行的有關協(xié)議安排，本次交易停牌前六個月內(nèi)及停牌期間合伙人入伙、退伙等變動情況；交易對方為契約型私募基金、券商資產(chǎn)管理計劃、基金專戶及基金子公司產(chǎn)品、信托計劃、理財產(chǎn)品、保險資管計劃、專為本次交易設立的公司等，比照對合伙企業(yè)的上述要求進行披露?！?/span>

該披露標準被業(yè)界稱為證監(jiān)會重大資產(chǎn)重組披露新規(guī)，具有重要的實踐意義，同時也是證監(jiān)會對“三類股東”問題在上市公司重大資產(chǎn)重組領域提供的解決方案。

（一）“三類股東”

“三類股東”是契約型基金、資產(chǎn)管理計劃和信托計劃的總稱，若企業(yè)直接或間接股東中存在“三類股東”，則“三類股東”因為天然存在的管理人、產(chǎn)品、投資人相分離的重要特征，且投資人可以較為自由地轉(zhuǎn)讓及變動，第三方較難通過公開渠道獲得最終投資人及權益持有人情況，因此持續(xù)披露存有“三類股東”的最終投資者結構及其變動狀況是否真實、是否涉及未披露關聯(lián)方等事項，具有相當程度的困難性和復雜性；進一步地，較難論證及判定擬上市企業(yè)股東所持股權是否清晰、穩(wěn)定，是否存在重大權屬糾紛等事項；此外，“三類股東”還可能滋生股份代持、利益輸送，規(guī)避關聯(lián)交易、股份限售、短線交易、股東適格性等問題，因此在此之前，業(yè)內(nèi)普遍認為，“三類股東”問題是IPO企業(yè)幾乎無法逾越的一道門檻。[1]

（二）“三類股東”相關的法律、法規(guī)及政策性文件

1.《中華人民共和國證券法》（主席令第14號）第十條規(guī)定，向特定對象發(fā)行證券累計超過二百人的屬于公開發(fā)行，而未經(jīng)核準，不得公開發(fā)行。

2.《中華人民共和國證券投資基金法》（主席令第223號）第八十七條第一款規(guī)定，非公開募集基金應當向合格投資者募集，合格投資者累計不得超過二百人。

3.《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》（中國證券監(jiān)督管理委員會令第122號）第十三條規(guī)定，發(fā)行人的股權清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東持有的發(fā)行人股份不存在重大權屬糾紛。

4.《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》（中國證券監(jiān)督管理委員會令第123號）第十五條規(guī)定，發(fā)行人的股權清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東所持發(fā)行人的股份不存在重大權屬糾紛。

5.《非上市公眾公司監(jiān)管指引第4號——股東人數(shù)超過200人的未上市股份有限公司申請行政許可有關問題的審核指引》（中國證券監(jiān)督管理委員會公告[2013]54號）第三條規(guī)定，股份公司股權結構中存在工會代持、職工持股會代持、委托持股或信托持股等股份代持關系，或者存在通過“持股平臺”間接持股的安排以致實際股東超過200人的，在依據(jù)本指引申請行政許可時，應當已經(jīng)將代持股份還原至實際股東、將間接持股轉(zhuǎn)為直接持股，并依法履行了相應的法律程序。以私募股權基金、資產(chǎn)管理計劃以及其他金融計劃進行持股的，如果該金融計劃是依據(jù)相關法律法規(guī)設立并規(guī)范運作，且已經(jīng)接受證券監(jiān)督管理機構監(jiān)管的，可不進行股份還原或轉(zhuǎn)為直接持股。

6.《證券發(fā)行與承銷管理辦法》（中國證券監(jiān)督管理委員會令第135號）第十七條規(guī)定，發(fā)行人和承銷商及相關人員……不得以代持、信托持股等方式謀取不正當利益或向其他相關利益主體輸送利益；不得直接或通過其利益相關方向參與認購的投資者提供財務資助或者補償；不得以自有資金或者變相通過自有資金參與網(wǎng)下配售……

7.《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)機構業(yè)務問答（一）——關于資產(chǎn)管理計劃、契約型私募基金投資擬掛牌公司股權有關問題》規(guī)定，依法設立、規(guī)范運作、且已經(jīng)在中國基金業(yè)協(xié)會登記備案并接受證券監(jiān)督管理機構監(jiān)管的基金子公司資產(chǎn)管理計劃、證券公司資產(chǎn)管理計劃、契約型私募基金，其所投資的擬掛牌公司股權在掛牌審查時可不進行股份還原，但須做好相關信息披露工作。

8.上海證券交易所2017年3月發(fā)布的《企業(yè)改制上市常見三十問》規(guī)定，新三板掛牌公司IPO需要注意的特殊問題主要有：……（2）對于信托計劃、契約型基金和資產(chǎn)管理計劃等持股平臺為擬上市公司股東的，在IPO審核過程中，可能會因存續(xù)期到期而造成股權變動，影響股權穩(wěn)定性。因此擬上市公司引入該類平臺股東時應在考慮股權清晰和穩(wěn)定性的基礎上審慎決策。

9.2017年7月，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會會長洪磊“創(chuàng)業(yè)投資及早期投資百人論壇”致辭提到，……在登記備案中全面落實《基金法》要求，推動“三類股東”問題妥善解決。關于“三類股東”問題，協(xié)會已經(jīng)積極反映，提出了解決思路，證監(jiān)會正在積極研究，已經(jīng)在個案上取得成功突破。應當認識到，IPO要對公眾投資者負責，對擬上市公司股權清晰、穩(wěn)定性有嚴格要求。由于私募產(chǎn)品接受規(guī)范監(jiān)管的時間較短，各類私募產(chǎn)品真實形態(tài)復雜，明股實債、變相融資問題，層層嵌套、持有人權利不清問題，普通合伙人與有限合伙人職責錯位問題等多有出現(xiàn)，如果違背《基金法》的諸多做法得不到規(guī)范，自然也很難享有《基金法》提供的支持和保護?；饦I(yè)協(xié)會將從登記備案開始，嚴格按《基金法》要求規(guī)范私募基金運作管理，保證機構產(chǎn)品信息規(guī)范透明、真實有效，在此基礎上推動“三類股東”問題妥善解決。

10.《對十二屆全國人大五次會議第2432號建議的答復》（證監(jiān)函【2017】137號）提到，針對部分新三板掛牌公司存在“三類股東”（即契約型私募基金、資產(chǎn)管理計劃和信托計劃）的問題，證監(jiān)會并未在IPO申請及受理階段設置差別性政策，已有多家存在“三類股東”的擬上市企業(yè)提交IPO申請并獲受理。同時，鑒于“三類股東”作為擬上市企業(yè)股東涉及發(fā)行人股權清晰等發(fā)行條件及相關信息披露要求，目前，證監(jiān)會正積極研究“三類股東”作為擬上市企業(yè)股東的適格性問題。

11.《上市公司監(jiān)管法律法規(guī)常見問題與解答修訂匯編》規(guī)定，上市公司實施并購重組中向特定對象發(fā)行股份購買資產(chǎn)的發(fā)行對象數(shù)量原則上不超過200名。

（一）“三類股東”通過嵌套合伙企業(yè)作為交易對手披露標準

相較于證監(jiān)會公告[2014]53號文，證監(jiān)會公告[2017]14號文在“穿透”披露標準上增加了交易對手為法人和自然人之外的其他交易主體，其他交易主體主要是合伙企業(yè)、“三類股東”和“專為本次交易設立的公司”，其他交易主體除了按照證監(jiān)會公告[2017]14號文第十五條第一項要求進行披露外，還細化了披露標準，即“交易對方為合伙企業(yè)的，應當穿透披露至最終出資人，同時還應披露合伙人、最終出資人與參與本次交易的其他有關主體的關聯(lián)關系；交易完成后合伙企業(yè)成為上市公司第一大股東或持股5%以上股東的，還應當披露最終出資人的資金來源，合伙企業(yè)利潤分配、虧損負擔及合伙事務執(zhí)行的有關協(xié)議安排，本次交易停牌前六個月內(nèi)及停牌期間合伙人入伙、退伙等變動情況；交易對方為契約型私募基金、券商資產(chǎn)管理計劃、基金專戶及基金子公司產(chǎn)品、信托計劃、理財產(chǎn)品、保險資管計劃、專為本次交易設立的公司等，比照對合伙企業(yè)的上述要求進行披露?！?/span>

由此可見，若“三類股東”通過嵌套合伙企業(yè)作為上市公司重大資產(chǎn)重組的交易對手，則需穿透披露至最終出資人及其關聯(lián)關系；若合伙企業(yè)成為上市公司的第一大股東或持股5%以上股東的，不僅需要披露最終出資人的資金來源，還需要通過披露合伙企業(yè)利潤分配、虧損負擔及合伙事務執(zhí)行的有關協(xié)議安排，核查是否存在結構化問題；并根據(jù)是否存在突擊入股，核查本次交易停牌前六個月內(nèi)及停牌期間合伙人入伙、退伙等變動情況。

（二）“三類股東”通過嵌套公司作為交易對手披露標準

1.上市公司重大資產(chǎn)重組，且非構成借殼上市。若公司非專為本次交易設立的公司，則按照證監(jiān)會公告[2017]14號文第十五條第一款規(guī)定，應全面披露交易對方相關的產(chǎn)權及控制關系，包括交易對方的主要股東或權益持有人、股權或權益的間接控制人及各層之間的產(chǎn)權關系結構圖，直至自然人、國有資產(chǎn)管理部門或者股東之間達成某種協(xié)議或安排的其他機構。

由此可見，若公司是非專為本次交易設立的公司，則不需要穿透披露至最終出資人，更不需要穿透披露資金來源，是否突擊入股對于披露亦無正相關。在此種情況下，因不需要穿透最終出資人而只需披露至自然人、國有資產(chǎn)管理部門或者股東之間達成某種協(xié)議或安排的其他機構，則“三類股東”作為該非專為本次交易設立公司的股東或間接股東具有現(xiàn)實可行性，不構成上市公司重大資產(chǎn)重組的障礙。

2.上市公司重大資產(chǎn)重組，且構成借殼上市。若構成借殼上市，則按照《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法（2016年9月8日修訂）》（中國證券監(jiān)督管理委員會令第127號）第十三條第二款第二項規(guī)定，上市公司購買的資產(chǎn)對應的經(jīng)營實體應當是股份有限公司或者有限責任公司，且符合《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》規(guī)定的其他發(fā)行條件，即構成借殼上市，則審核標準等同于IPO。

由此可見，若是構成借殼上市，即使非專為本次交易設立的公司，因該公司中股東或者間接股東存在“三類股東”，則經(jīng)過穿透計算和穿透披露之后，可能股東人數(shù)超過200人或者資金來源不符合要求，可能對重大資產(chǎn)重組構成障礙。

[1]