今年以來，部分EB價格走勢持續(xù)低于100元，純債YTM達(dá)到3%-4%。作為一種特殊的可轉(zhuǎn)債，其價值用常識判斷似乎不應(yīng)當(dāng)?shù)陀?/strong>100元（由于轉(zhuǎn)股期權(quán)價值的存在，低于100元大概率會存在套利機(jī)會），但歷史上可轉(zhuǎn)債價格跌破100元也并不是罕見的現(xiàn)象，本文將對這種現(xiàn)象進(jìn)行探討。

一、可轉(zhuǎn)債的定價機(jī)制

可轉(zhuǎn)債是指在一定時間內(nèi)可以按照既定的轉(zhuǎn)股價格轉(zhuǎn)換為個券正股的債券，因而可以簡單理解為“債券+股票期權(quán)”的組合，但實際交易情況中由于涉及贖回、回售、下修等條款博弈，受正股波動，以及供需沖擊對估值影響等因素，定價的核心要素會變的更加復(fù)雜。下面我們將從理論定價要素和實際交易中的定價驅(qū)動要素兩方面作為分析。

如果將可轉(zhuǎn)債簡單看作是“債券+股票期權(quán)”的組合，那么轉(zhuǎn)債的理論定價核心就是“純債價值”+“期權(quán)價值”。純債價值，主要衡量的是轉(zhuǎn)債債性相關(guān)條款所賦予轉(zhuǎn)債產(chǎn)品的流動性折現(xiàn)，即“票息+到期贖回價格”。期權(quán)價值，衡量的則是轉(zhuǎn)債條款中賦予的轉(zhuǎn)股權(quán)、發(fā)行人贖回權(quán)和投資者回售權(quán)。以最基本的轉(zhuǎn)股權(quán)來說，期權(quán)價值相當(dāng)于就是投資者對正股的看漲期權(quán)。純債價值和期權(quán)價值是轉(zhuǎn)債的理論定價核心，也是轉(zhuǎn)債定價的基礎(chǔ)。

但實際交易中，轉(zhuǎn)債的定價驅(qū)動要素往往更加復(fù)雜，這主要是因為轉(zhuǎn)債易受到正股或大盤波動影響，當(dāng)市場出現(xiàn)供需沖擊時，估值會相應(yīng)發(fā)生提升或被打壓，而條款博弈也會影響轉(zhuǎn)債的價格。

股債兼具的特性使得轉(zhuǎn)債既受股票價格波動影響，也受債券收益率波動影響。一般而言，股票的波動要大于債券的波動，因此當(dāng)轉(zhuǎn)債個券正股持續(xù)上漲期間，轉(zhuǎn)債“股票性”的特征會凸顯，此時尤其是“偏股型”轉(zhuǎn)債的價格會跟隨正股明顯上升，這也現(xiàn)階段我國可轉(zhuǎn)債最根本的獲益方式仍是由于正股價格上升而推動的轉(zhuǎn)債價格上升。另一方面，當(dāng)股市大盤屬于牛市時，投資者對正股均持較高預(yù)期，此時轉(zhuǎn)債價格也會普遍上升。

另一個在實際交易中非常重要的因素就是轉(zhuǎn)債的估值，一般而言轉(zhuǎn)債的估值衡量了轉(zhuǎn)債個券的性價比，常用的衡量指標(biāo)包括隱含波動率、債-股性分布圖等。轉(zhuǎn)債估值會受到多重因素影響，如大盤走勢、機(jī)會成本等等因素。這里，我們主要為大家強(qiáng)調(diào)轉(zhuǎn)債供給沖擊對估值的影響，在上一次專題中我們已經(jīng)為大家分析過此次轉(zhuǎn)債市場供給沖擊帶來的影響，其中對二級市場而言，此輪供給擴(kuò)容或?qū)⒗^續(xù)加強(qiáng)現(xiàn)行轉(zhuǎn)債市場分化程度，高估值標(biāo)的受到供給沖擊壓力更為明顯。而且，一旦市場表現(xiàn)不佳，估值可能會全面下行。因而，此次供給擴(kuò)容或?qū)⒂绊懝乐抵袠?，轉(zhuǎn)債估值表現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性分化進(jìn)一步加強(qiáng)，短期內(nèi)估值風(fēng)險加大。

條款博弈對轉(zhuǎn)債個券價格的影響也不容小覷。由于轉(zhuǎn)債發(fā)行人往往希望盡快促成轉(zhuǎn)股以避免支付過高的票息或贖回金額，而持券投資者則希望能通過轉(zhuǎn)股期權(quán)獲得超額收益，兩者的預(yù)期“協(xié)作”會使得轉(zhuǎn)債的條款博弈變得有利可圖。

一般而言，條款博弈可以分為下列幾種情況：

（1）當(dāng)正股即將觸發(fā)向下修正轉(zhuǎn)股價條款或正股價格遠(yuǎn)低于轉(zhuǎn)股價的情況持續(xù)較長時間，可考慮買入轉(zhuǎn)債或正股博得收益。一般而言，如果上市公司宣布下調(diào)轉(zhuǎn)股價格，會出現(xiàn)轉(zhuǎn)債價格上升的情況，但要注意的是，下修條款是發(fā)行人的權(quán)利而非義務(wù)，因而有失敗的可能。

（2）正股觸碰回售保護(hù)條件或即將觸發(fā)回售保護(hù)條款，可考慮買入轉(zhuǎn)債或正股。當(dāng)發(fā)生該類情況時，投資者買入正股是預(yù)期上市公司會避免回售發(fā)生而采取對正股股價利好的措施，而買入轉(zhuǎn)債則是預(yù)期上市公司會通過下修條款，下調(diào)轉(zhuǎn)股價格，從而進(jìn)行套利。但無論是從正股上升還是下修條款利好轉(zhuǎn)債價格本身，該種情況下，轉(zhuǎn)債價格會上行。

（3）正股即將觸發(fā)強(qiáng)制贖回條款，可考慮買入轉(zhuǎn)債或正股。強(qiáng)制贖回發(fā)生在正股股價走強(qiáng)的階段，此時如果發(fā)行人為了加快轉(zhuǎn)股進(jìn)程的話，會有意圖將股價維持在高位，因而如果出現(xiàn)震蕩時就說入手轉(zhuǎn)債的時點，而震蕩之前的正股上升本身也會對轉(zhuǎn)債價格出現(xiàn)一定的影響。

二、低于100元的EB究竟為何？

現(xiàn)存的轉(zhuǎn)債市場中，市場價格小于100元的可交換債共有4只，分別為16鳳凰EB、15國盛EB、17山高EB、17浙報EB，前三者均為偏債型轉(zhuǎn)債，最后一只為平衡型轉(zhuǎn)債。與正股表現(xiàn)方面，16鳳凰EB與正股表現(xiàn)較為一致，自年初至6月，正股及轉(zhuǎn)債個券一路跌宕下行，6月后窄幅上行，但近一周交易日的均價仍處在較低位，為94元左右；15國盛EB自年初后一路下行，以6月為底，隨后反彈，呈“V”型走勢，而其正股在第一季度與轉(zhuǎn)債走勢并不相同，呈震蕩小幅走升，而4月之后在和轉(zhuǎn)債走勢幾乎一致，以6月為底呈“V”型走勢；17山高EB自5月后上市交易，在8月發(fā)生明顯拐點，8月前隨正股上升，8月后與正股一起下行，正股與轉(zhuǎn)債走勢基本一致，拐點出現(xiàn)時期稍顯提前；17浙報EB自8月上市交易后，與正股一致呈明顯下行態(tài)勢，但正股在10月后有所反彈，而轉(zhuǎn)債并未看到起勢，正股反彈還未傳導(dǎo)至轉(zhuǎn)債價格。

接下來，我們將從幾個角度來探討為什么部分EB會長期低于100元，此處以山高EB（山東高速）為例，進(jìn)行更進(jìn)一步的分析。

1）山高EB價格在95元附近，其轉(zhuǎn)股溢價率高達(dá)56%，純債YTM高達(dá)4.06%

自2017年5月11日山東高速集團(tuán)發(fā)行可交換債17山高EB正式上市以來，山高EB價格在8月前后發(fā)生明顯拐點，8月之前隨正股一路攀升，山高從開市的93.23元，最高上升到98.30，漲幅達(dá)5.44%，而之后出現(xiàn)明顯價格下行，下行區(qū)間中，山高EB最低價格為95.89元。截止至10年12日，山高EB較上市價格有小幅上升，升幅達(dá)3.28%，與最高價格相比，跌幅為2.04%。自山高EB上市后，其正股山東高速價格走勢與之幾乎完全一致，出現(xiàn)價格拐點時間稍顯提前，這也充分顯示了正股對轉(zhuǎn)債/交換債的影響作用。期間，山東高速最高價位6.56，較交換債上市當(dāng)日股價上升13.75%，截止10月12日收盤價較交換債上市當(dāng)日股價上升4.74%，較最高價位跌幅4.73%。山高EB轉(zhuǎn)股溢價率一直偏高，上市至今最高達(dá)60.78%，最低達(dá)46.77%，從轉(zhuǎn)股溢價率變化時間點上來說，轉(zhuǎn)股溢價率低點出現(xiàn)在個券及正股走強(qiáng)時期，此時可交換債的偏股性較強(qiáng)，對正股的彈性較大，而轉(zhuǎn)股溢價率的高點則出現(xiàn)在9月末正股及個券持續(xù)走弱時，這也代表了可交換債的債性防御性能開始發(fā)生作用。

17山高EB發(fā)行期限5年，最終票面利率為1.7%，到期贖回價106元（不含最后一期票息），到期收益率YTM為2.83%，債券信用等級為AAA。下修、提前贖回、回售條款觸發(fā)條件如下：1）下修條款：連續(xù)三十個交易日中有十五個交易日的收盤價低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的90%；2）提前贖回條款：連續(xù)三十個交易日中至少有十五個交易日的收盤價不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的130%（含130%）；3）回售條款：連續(xù)三十個交易日低于當(dāng)期換股價格的70%。

從轉(zhuǎn)債條款來看，山高EB下修、贖回、回售條款均中規(guī)中矩，下修條款為“15/30，90%”，贖回條款為“15/30，130%”，回售條款為“30/30，70%” ，該觸發(fā)條件比較常見。但初始轉(zhuǎn)股價格為10元/股，結(jié)合17年5月10日正股山東高速收盤價（上市前一交易日）為5.77元，對應(yīng)初始換股價值為57.7元，溢價幅度高達(dá)73.3%，初始轉(zhuǎn)股價格較高，后經(jīng)7月上市公司現(xiàn)金分紅，調(diào)整為9.8元/股。當(dāng)前看來轉(zhuǎn)股價格偏高，若轉(zhuǎn)債存續(xù)期間最后兩個計息年度股價依然維持現(xiàn)狀，該轉(zhuǎn)股價格易觸發(fā)回售條款，此時買入正股或個券本身都是較好的套利策略，由于回售是債券持有人的權(quán)利，因而發(fā)行人為避免債券觸發(fā)回售條款，有較強(qiáng)的意愿提升正股股價，對轉(zhuǎn)債和正股而言都有利好價格的影響可能。

2）是否是因為行業(yè)特性所致呢？不是。

針對這個問題，我們選取過去所發(fā)行的所有可轉(zhuǎn)債中，唯一的高速公路行業(yè)——五洲轉(zhuǎn)債來與17山高EB進(jìn)行對比探討。五洲轉(zhuǎn)債在下修轉(zhuǎn)股價之前，轉(zhuǎn)股溢價率非常高（甚至超過200%），但其價格最低至103.2元，并未跌破100元。雖然五洲轉(zhuǎn)債存續(xù)期間為08-09年，距離現(xiàn)在很遠(yuǎn)，大盤表現(xiàn)也并不類似，但作為唯一的另一只高速公路行業(yè)轉(zhuǎn)債，我們?nèi)钥梢园l(fā)現(xiàn)一些共性的東西。

自2008年3月14日五洲交通發(fā)行可轉(zhuǎn)債五洲轉(zhuǎn)債（已退市）至2009年7月7日摘牌，五洲轉(zhuǎn)債價格在08年11月份左右產(chǎn)生明顯上升形態(tài)，上市價格為118.43元，摘牌價格為144.40元，漲幅達(dá)21.96%。上市期間，最高價格達(dá)151.99元，最低價格為103.2元。五洲轉(zhuǎn)債正股價格與轉(zhuǎn)債價格略顯分化，但其正股五洲交通的價格走勢與當(dāng)時大盤走勢一致，從08年3月至09年7月呈“V”型，08年12月左右是低點。期間，正股最高價格為11.15元，最低價格為2.93元，以轉(zhuǎn)債上市首日正股價格為基期價格，與最低價格日的跌幅達(dá)72.57%。

五洲轉(zhuǎn)債在08年10月之前一直呈上升形態(tài)，在08年10月16日正股上市公司五洲交通宣布下調(diào)轉(zhuǎn)股價格后，次日轉(zhuǎn)股溢價率有前一交易日的245.86%下降至47.58%。轉(zhuǎn)債上市當(dāng)日轉(zhuǎn)股溢價率為16.03%，隨轉(zhuǎn)債本身和正股價格一路下行，轉(zhuǎn)股收益率一路飆升，至08月16日，漲幅達(dá)229.83bp。而在轉(zhuǎn)股價格下調(diào)后，轉(zhuǎn)股收益率跳水后，窄幅震蕩，從08年12月至轉(zhuǎn)債摘牌日，轉(zhuǎn)股收益率均值在6%左右，甚至出現(xiàn)過11次轉(zhuǎn)股溢價率未負(fù)的情況。

五洲轉(zhuǎn)債期限5年，發(fā)行利率設(shè)定為：第一年1.3%,第二年1.5%,第三年1.7%,第四年1.9%,第五年2.1%，到期贖回價格105 元（含當(dāng)年利息），信用評級AAA，初始轉(zhuǎn)股價格為10.14。下修、提前贖回、回售條款觸發(fā)條件如下：1）下修條款：連續(xù)二十個交易日中有十個交易日的收盤價低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的90%；2）提前贖回條款：連續(xù)三十個交易日中至少有二十個交易日的收盤價不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的130%（含130%）；3）回售條款：連續(xù)三十個交易日低于當(dāng)期換股價格的70%。

從轉(zhuǎn)債條款來看，五洲轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)債條款充分考慮了投資者的利益，主要體現(xiàn)在回售權(quán)利的獲得。五洲轉(zhuǎn)債下修條款為“10/20，90%”，贖回條款為“20/30，130%”，回售條款為“30/30，70%”。需要特別說明的是，五洲轉(zhuǎn)債的回售條款在可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期間內(nèi)（08年9月1日后，即轉(zhuǎn)債上市后6個月左右）一旦觸發(fā)回售條款，投資者即轉(zhuǎn)債持有人就可以執(zhí)行回售權(quán)利，而在08年9月之后，又正值股市低迷，正股價格持續(xù)下行，整個9月正股五洲交通價格均值僅為3.76元，明顯低于觸發(fā)條款價格。因此，當(dāng)時發(fā)行人為避免觸發(fā)回售條款，有較強(qiáng)的意愿提升正股價格或者直接下調(diào)轉(zhuǎn)股價格，但由于當(dāng)時股市整體利空因素較多，果然在10月16日正股上市公司五洲交通公布下調(diào)轉(zhuǎn)股價格至4.73元。隨后，轉(zhuǎn)債價格持續(xù)上行，因而當(dāng)正股有機(jī)會觸發(fā)轉(zhuǎn)債的回售條款，疊加股市低迷，買入轉(zhuǎn)債可以套利，轉(zhuǎn)債價格上行。

3）是因為定價失誤（存在套利機(jī)會）么？不是。

針對這個問題，我們考察歷史上所有發(fā)生價格小于100元的轉(zhuǎn)債/交換債，可以發(fā)現(xiàn)在跌破100元的轉(zhuǎn)債中，僅有少數(shù)是由于定價失誤導(dǎo)致的，這些轉(zhuǎn)債的共性是低于100元的幅度不大（基本都在99元左右），且發(fā)生天數(shù)很短，這是因為定價的失誤會被市場很快發(fā)現(xiàn)從而迅速修正。而其他跌破100元且價格較低的轉(zhuǎn)債，長期低于100元，這并不是因為市場發(fā)現(xiàn)不了定價失誤的套利機(jī)會，而是由于個券（正股）的種種原因，市場本身對其認(rèn)可度就較低。

在現(xiàn)已退市的轉(zhuǎn)債/交換債中交易價格小于100的個券數(shù)量共有51只。其中，從小于100元的天數(shù)來看，雙良轉(zhuǎn)債、深機(jī)轉(zhuǎn)債、中海轉(zhuǎn)債、歌華轉(zhuǎn)債、絲綢轉(zhuǎn)2和中行轉(zhuǎn)債的價格小于100元的天數(shù)排名靠前，均超500個交易日左右，以雙良轉(zhuǎn)債為代表，其價格小于100元的交易日天數(shù)為823天。從最低價格來看，在轉(zhuǎn)債個券上市至摘牌期間，南山轉(zhuǎn)債、徐工轉(zhuǎn)債、石化轉(zhuǎn)債、15大重債、歌華轉(zhuǎn)債、民生轉(zhuǎn)債和川投轉(zhuǎn)債價格探底最低，均低于88元，尤其是南山轉(zhuǎn)債交易期間最低價格為82.7元。

按轉(zhuǎn)債價格小于100元的天數(shù)長短分，如果將超過300個交易日轉(zhuǎn)債價格小于100元作為長期低價轉(zhuǎn)債的話，此類轉(zhuǎn)債個數(shù)為9個，平均時期為566天；將90-300個交易日成交價格小于100元作為中期低價轉(zhuǎn)債的話，此類轉(zhuǎn)債個數(shù)為22個，平均周期181天，將少于90個交易日成交價格小于100元作為短期低價轉(zhuǎn)債的話，此類轉(zhuǎn)債個數(shù)為20個，平均天數(shù)我28天。

按轉(zhuǎn)債價格小于100的個券發(fā)行量來看，超過100億元的大盤轉(zhuǎn)債個數(shù)為5個，合計金額為1340億元，超過10億元不到100億元的中盤轉(zhuǎn)債個數(shù)為28個，發(fā)行合計總額為763.4015億元，發(fā)行量小于10億元的小盤轉(zhuǎn)債個數(shù)為18個，合計金額113.8億元。中盤轉(zhuǎn)債個數(shù)占比最高達(dá)52.94%，大盤轉(zhuǎn)債按個數(shù)計占比最小，只占9.8%，按發(fā)行金額占比來看，大盤轉(zhuǎn)債占比最高，達(dá)60.44%。

從正股走勢分類來看，大部分轉(zhuǎn)債受正股影響較大，與正股走勢類似，而大部分價格小于100的轉(zhuǎn)債個券正股均有前期震蕩低迷，后期反彈的特性，以歌華轉(zhuǎn)債作為典型例子，轉(zhuǎn)債上市期的正股價格為12元左右，隨后一路震蕩走低，曾探底5.5元左右，但隨著轉(zhuǎn)債接近摘牌日期，正股股價一路飆升，至最后期限，歌華有線的股票收盤均價達(dá)26元左右，甚至有超30元，與最低價相比漲幅500%。另一類則體系出于正股股價走勢較為不同的樣式，以民生轉(zhuǎn)債為例，在交投期間個券明顯呈波動狀，但正股平穩(wěn)，股價較低，大部分轉(zhuǎn)債完成轉(zhuǎn)股后，正股才呈現(xiàn)震蕩走高的樣式，但此時因為市場中可供交易的個券數(shù)量較少，市場價格平穩(wěn)。

4）是因為EB的特性與轉(zhuǎn)債不同么？不是。

可交換債作為一種特殊的可轉(zhuǎn)債，確實與可轉(zhuǎn)債存在差異?？山粨Q債轉(zhuǎn)股換取的是大股東的股份，大股東很有可能只想獲得低息貸款而不是交出股份，所以其做高股價的動力不足；但可轉(zhuǎn)債不需要大股東付出股份，更希望持有者轉(zhuǎn)股。但這樣的差異只能夠體現(xiàn)在同一個正股的EB和可轉(zhuǎn)債定價上的差異，并不能作為EB低于100元的主要原因。

從現(xiàn)存轉(zhuǎn)債市場整體來看，除了這4只低于100元的EB外，其他EB轉(zhuǎn)股溢價率有高有低，但均未有跌破100的情況?？梢?/strong>EB的特性并不是其低于100的主因。

截止至2017年10月13日，轉(zhuǎn)債市場中存續(xù)可供交投的轉(zhuǎn)債/交換債共有32只（不包含雨虹轉(zhuǎn)債），從轉(zhuǎn)債市場走勢來看，今年轉(zhuǎn)債市場漲跌券平分秋色，轉(zhuǎn)債個券呈現(xiàn)受正股影響較大的表現(xiàn)。32只轉(zhuǎn)債/交換債中，較年初價格或年內(nèi)上市價格上漲的轉(zhuǎn)債有15只，其中漲幅最大的轉(zhuǎn)債/交換債分別為國君轉(zhuǎn)債、14寶鋼EB、永東轉(zhuǎn)債，漲幅分別達(dá)26.3%，20.73%和17.56%，其中國君轉(zhuǎn)債和永東轉(zhuǎn)債的個券漲幅要超過正股漲幅；而下跌的17只個券中，跌幅最大的分別為海印轉(zhuǎn)債和洪濤轉(zhuǎn)載，這兩只個券跌幅超10%，而正股跌幅超20%。正股表現(xiàn)方面，32只轉(zhuǎn)債/交換債的正股中，較年初價格上漲的股票格式為16只，其中漲幅最大的正股分別為中國太保、廈門國貿(mào)、新華保險，漲幅達(dá)36.41%、33.52%和33.43%，其余正股漲幅均不到30%，跌幅最大的正股股票為皖新傳媒、藍(lán)色光標(biāo)、海印股份和洪濤股份，跌幅分別達(dá)27.58%、22.91%、21.44%和21.10%。轉(zhuǎn)股溢價率一般與個券價格走勢相反，其中偏股型轉(zhuǎn)債的平均轉(zhuǎn)股溢價率為10.03%，轉(zhuǎn)債型轉(zhuǎn)債的平均轉(zhuǎn)股溢價率25.62%。

總體來看，今年以來部分EB（16鳳凰EB、15國盛EB、17山高EB、17浙報EB）價格走勢持續(xù)低于100元，其中山高EB價格在95元附近，其轉(zhuǎn)股溢價率高達(dá)56%，純債YTM高達(dá)4.06%。但造成這些EB價格跌破100元的主要原因并不是由于所處的行業(yè)特性、市場定價失誤或者EB的特性所致。造成這一現(xiàn)象的主因，或是因為投資者對其轉(zhuǎn)股的期權(quán)價值并無期待，而作為純債的替代產(chǎn)物，其YTM又沒有足夠的安全邊際（與同期限國債、國開債利率相近）。未來如果公司基本面超預(yù)期，提振正股價格帶動期權(quán)價值的體現(xiàn)，或者適時下修轉(zhuǎn)股價，EB價格也許會上行。