牧原股份（002714）分析：

一、 企業(yè)基本情況

1. 基本概況：牧原食品股份有限公司成立于2000年7月，地處河南省南陽(yáng)市，2014年1月在深圳中小板上市，上市時(shí)總股本2.42億股，流通股0.605億股，截止2017年9月，總股本11.6億股，流通股6億股?？毓晒蓶|和實(shí)際控制人是秦英林和錢(qián)瑛(夫婦），直接和間接合計(jì)持股65.58%，股權(quán)高度集中，秦英林是公司董事長(zhǎng)和總經(jīng)理。公司的主業(yè)是生豬的養(yǎng)殖與銷(xiāo)售，截止2017年6月30日，公司共有66個(gè)全資子公司，分布在中原、華北、東北的十二個(gè)糧食生產(chǎn)省份。

2. 主營(yíng)業(yè)務(wù)情況：生豬的養(yǎng)殖與銷(xiāo)售。

2010-2016年，公司營(yíng)業(yè)收入從4.45億元增至56.06億元，增幅達(dá)11.6倍，六年復(fù)合增速為52.6%，近三年復(fù)合增速為40%。凈利潤(rùn)從0.86億元增至23.22億元，增幅26倍，六年復(fù)合增速為73.3%，近三年復(fù)合增速為97%。2017Q3，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收71.6億元，同比增長(zhǎng)83.5%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)18.1億元，同比增長(zhǎng)2.9%，對(duì)比利潤(rùn)均處于負(fù)增長(zhǎng)的同行企業(yè)，公司保持正增長(zhǎng)，體現(xiàn)了較好的成長(zhǎng)性。

3. 分產(chǎn)品和區(qū)域情況：分產(chǎn)品，公司99.5%以上是生豬銷(xiāo)售，其他少量產(chǎn)品包含有豬糞、玉米、飼料等附屬產(chǎn)品銷(xiāo)售。分區(qū)域，公司100%業(yè)務(wù)是國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)，根據(jù)子公司的分布情況，公司的子公司分布以河南省為中心，集中在華北、東北、華東和華中區(qū)域。

4. 競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：公司擁有一條集飼料加工、生豬育種、種豬擴(kuò)繁、商品豬飼養(yǎng)等多個(gè)環(huán)節(jié)于一體的完整生豬產(chǎn)業(yè)鏈，并擁有自動(dòng)化水平較高的豬舍和飼喂系統(tǒng)、強(qiáng)大的生豬育種技術(shù)、獨(dú)特的飼料配方技術(shù)、優(yōu)越的地域環(huán)境、較高的市場(chǎng)認(rèn)可、扎實(shí)的生產(chǎn)管理和一支強(qiáng)大技術(shù)人才隊(duì)伍等，由此使本公司在疫病防控、產(chǎn)品質(zhì)量控制、規(guī)模化經(jīng)營(yíng)、生產(chǎn)成本控制等方面擁有明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

5. 行業(yè)對(duì)比：

選取五家含有生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)的上市公司作對(duì)比，從規(guī)模和盈利情況看，溫氏股份與公司最具可比性。從2016年數(shù)據(jù)看，公司總股本、總資產(chǎn)、營(yíng)收規(guī)模比較小，但凈利潤(rùn)和每股收益較高僅次于溫氏股份，而盈利指標(biāo)毛利率、凈利率和ROE則排名第一，盈利能力大幅高于同行其他企業(yè)。從2017Q3數(shù)據(jù)來(lái)，5家企業(yè)唯有牧原股份保持了凈利潤(rùn)正增長(zhǎng)，其他4家企業(yè)均出現(xiàn)了凈利潤(rùn)同比較大幅度下降，在2017年市場(chǎng)豬肉價(jià)格下行的大環(huán)境中，公司保持了正增長(zhǎng)，體現(xiàn)公司的成長(zhǎng)性較好，同時(shí)盈利能力仍保持大幅高于對(duì)比企業(yè)，體現(xiàn)了公司較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)能力。

6. 分紅情況：隨著公司利潤(rùn)的大幅增長(zhǎng)，分紅派現(xiàn)力度逐漸增大，2016年派現(xiàn)金額有8億元，占當(dāng)期凈利潤(rùn)比例為34.5%。

7. 市場(chǎng)表現(xiàn)：

公司上市至2017年9月20日，總市值增幅4.2倍大于總股本增幅3.8倍，市值增速大于股本增速，在此區(qū)間，中小板指增幅為0.5倍，公司的股價(jià)走勢(shì)一直強(qiáng)于深圳中小板指，2015年6月后更是大幅高于中小板指走勢(shì)。

近三年牧原股份與中小板指數(shù)對(duì)比的股價(jià)走勢(shì)圖（前復(fù)權(quán)）：

二 、 企業(yè)高管狀況

員工持股計(jì)劃：共實(shí)行了三期

1) 董事長(zhǎng)秦英林是公司的創(chuàng)始人和實(shí)際控制人，現(xiàn)年52歲，學(xué)歷本科，畜牧專(zhuān)業(yè)出身，27歲開(kāi)始創(chuàng)業(yè)，擁有二十多年的生豬養(yǎng)殖及企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)，曾獲杰出青年農(nóng)民、畜牧行業(yè)優(yōu)秀工作者、畜牧業(yè)領(lǐng)軍人物等榮譽(yù)，體現(xiàn)了其較好的管理能力，十分注重對(duì)公司股權(quán)的控制（直接持股42.48%，夫妻間接持股合計(jì)65.6%）。

2) 高管有兩位是元老級(jí)管理者，從公司成立時(shí)已進(jìn)入公司，另外兩位是2012年引進(jìn)公司，也有了5年的磨合適應(yīng)，學(xué)歷不高，但術(shù)業(yè)各有專(zhuān)攻，其中副總王華同曾任河南方城縣、內(nèi)鄉(xiāng)縣等地方公職，對(duì)公司近年規(guī)模擴(kuò)張與貧困縣地區(qū)合作有重大積極影響。整體高管團(tuán)隊(duì)年齡不高（平均46.5歲），年薪不高（34萬(wàn)元），但均有持股，利益與公司利益一致，有較好的利益推動(dòng)助力

3) 公司實(shí)行了3期的員工持股計(jì)劃，合計(jì)占總股本9.66%，利益綁定員工超過(guò)千人（主要綁定子公司員工），現(xiàn)股價(jià)均大幅高于持股計(jì)劃成本價(jià)，對(duì)員工的促進(jìn)作用較大。

三、 財(cái)務(wù)分析

1) 企業(yè)發(fā)展能力：較好。

2014年是公司近幾年利潤(rùn)最低點(diǎn)，主要是受到行業(yè)豬肉價(jià)格下跌，原料（玉米等）成本上漲的雙向擠壓。此前公司受到資金限制，規(guī)模擴(kuò)張緩慢，2014年1月完成上市后，融資渠道打開(kāi)，公司迅速擴(kuò)張生豬養(yǎng)殖規(guī)模，銷(xiāo)售量快速增加，伴隨著豬肉價(jià)格回暖，帶來(lái)2015和2016年業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)。2017Q3，豬肉價(jià)格有所下跌，上市公司同行企業(yè)凈利潤(rùn)呈大幅下跌，公司仍保持了2.9%的增速，體現(xiàn)其良好的成長(zhǎng)性。未來(lái)幾年，隨著公司不斷募資投入擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，公司持續(xù)發(fā)揮成本低等優(yōu)勢(shì)，必將帶來(lái)業(yè)績(jī)持續(xù)高增長(zhǎng)。

2) 盈利能力：強(qiáng)。

公司經(jīng)歷了2014年的業(yè)績(jī)低點(diǎn)后，隨著市場(chǎng)豬肉價(jià)格的回暖和玉米等原料價(jià)格的下降，以及公司規(guī)模的擴(kuò)大，公司整體的盈利能力大幅提升，2016年毛利率達(dá)45.7%，凈利率和凈資產(chǎn)收益率分別達(dá)41.4%和50.7%。2017年，市場(chǎng)豬肉價(jià)格在2016的基礎(chǔ)上下行，相關(guān)生豬養(yǎng)殖企業(yè)的盈利能力均受挫，公司2017Q3的毛利率和凈利率也相應(yīng)下降到31.4%和25.3%，但對(duì)比起溫氏股份、天邦科技、正邦股份等同行企業(yè)，公司的盈利指標(biāo)仍大幅高于他們，體現(xiàn)了公司良好的盈利能力。

3) 三費(fèi)情況：

整體費(fèi)用率控制較好，保持在10%以下。銷(xiāo)售費(fèi)用率較低，保持在0.5%以下，管理費(fèi)較穩(wěn)定，控制在3%左右，2017三季度管理費(fèi)用率有所提升至4.2%，主要是生豬保險(xiǎn)費(fèi)和人工薪酬增加帶來(lái)。因公司擴(kuò)張規(guī)模資金需求導(dǎo)致銀行貸款多，利息支出高，財(cái)務(wù)費(fèi)用率一直保持在3%左右，大幅侵蝕公司利潤(rùn)。與溫氏股份對(duì)比來(lái)看，撇開(kāi)財(cái)務(wù)費(fèi)用，從公司經(jīng)營(yíng)費(fèi)用管控來(lái)看，牧原股份比溫氏股份略勝一籌。

4) 營(yíng)運(yùn)能力：較好。

公司的銷(xiāo)售回款模式是錢(qián)貨兩清，期末應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)不存在余額。存貨方面，主要包括原糧、豆粕等原材料和仔豬、保育豬、育肥豬等消耗性生物資產(chǎn)。近幾年存貨金額增加較快，占營(yíng)收比例也不斷增加接近50%，但考慮存貨均屬于公司生產(chǎn)過(guò)程中的消耗物資，基本沒(méi)有積壓風(fēng)險(xiǎn)，存貨的增加也側(cè)面反映出公司的規(guī)模正呈現(xiàn)較大幅度的增長(zhǎng)。整體運(yùn)營(yíng)能力較好。

5) 償債能力：較弱。公司資產(chǎn)負(fù)債率較高，超過(guò)50%，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率較低，在1倍以下，負(fù)債壓力重。

——資產(chǎn)情況：流動(dòng)資產(chǎn)較少，僅占總資產(chǎn)29%，其中在手資金較少，約20億元（含理財(cái)），占總資產(chǎn)比為10.6%。存貨34億元，占總資產(chǎn)比為17.9%。非流動(dòng)資產(chǎn)較多，占總資產(chǎn)71%，其中固定資產(chǎn)和在建工程合計(jì)有104億元，占總資產(chǎn)55%，生產(chǎn)性生物資產(chǎn)（種豬）有12.5億元，占總資產(chǎn)6.6%。近三年，公司的固定資產(chǎn)、在建工程和生產(chǎn)性生物資產(chǎn)（種豬）均呈現(xiàn)大幅增加的趨勢(shì)，側(cè)面印證公司正在大幅擴(kuò)張規(guī)模。

——負(fù)債情況：自繁自養(yǎng)的養(yǎng)殖模式擴(kuò)張需求大量資金投入，而公司實(shí)際控制人注重對(duì)公司股權(quán)的集中控制，因此主要通過(guò)舉債籌資，導(dǎo)致了大量的負(fù)債，短借和長(zhǎng)借合計(jì)有42.4億元，占總負(fù)債46%，應(yīng)付債券有14億元，占總負(fù)債15%。有息負(fù)債合計(jì)有60.3億元，對(duì)比起在手資金20億元，短期償債能力弱。而公司近幾年將持續(xù)擴(kuò)張生產(chǎn)規(guī)模，預(yù)計(jì)將保持重負(fù)債狀態(tài)。

6) 現(xiàn)金流情況：較好。公司的銷(xiāo)售收入基本在當(dāng)期結(jié)算完成，沒(méi)有產(chǎn)生應(yīng)收款項(xiàng)，近三年的凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量平均為259%，體現(xiàn)了公司良好的現(xiàn)金流，而2016和2017Q3的凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量低于100%，主要是因?yàn)楣菊幱谝?guī)?？焖贁U(kuò)張階段，大量資金投資于規(guī)模擴(kuò)張，體現(xiàn)在存貨的增加，總體來(lái)看，公司目前的現(xiàn)金流處于非常健康的良性循環(huán)狀態(tài)。

7) 總結(jié)：公司的優(yōu)勢(shì)在于經(jīng)營(yíng)費(fèi)用管控好，盈利能力強(qiáng)，資金回流快，持續(xù)擴(kuò)張規(guī)模將能帶來(lái)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)；劣勢(shì)在于自繁自養(yǎng)模式規(guī)模擴(kuò)張慢，需投入資金大，有息負(fù)債重，產(chǎn)生財(cái)務(wù)費(fèi)用高，侵蝕公司利潤(rùn)。負(fù)債的壓力在于規(guī)模的擴(kuò)張而不影響正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，個(gè)人認(rèn)為雖然負(fù)債高，但財(cái)務(wù)安全性較好。

四、 國(guó)家政策

- 免增值稅：公司及各子公司生產(chǎn)、銷(xiāo)售生豬屬銷(xiāo)售自產(chǎn)農(nóng)產(chǎn)品，享受免繳增值稅優(yōu)惠政策。

- 免企業(yè)所得稅：從2008年1月1日起，從事牲畜、家禽的飼養(yǎng)所得免征企業(yè)所得稅。公司及各子公司應(yīng)納稅所得額屬?gòu)氖律箫曫B(yǎng)所得，可享受免征企業(yè)所得稅優(yōu)惠。

2014年開(kāi)始國(guó)家對(duì)畜禽養(yǎng)殖業(yè)提出了嚴(yán)格的環(huán)保要求，近兩年也陸續(xù)出臺(tái)多項(xiàng)政策對(duì)養(yǎng)殖業(yè)的環(huán)保進(jìn)行規(guī)范要求，同時(shí)對(duì)生豬養(yǎng)殖業(yè)提出要大力發(fā)展規(guī)模養(yǎng)殖，環(huán)保趨嚴(yán)和規(guī)?；l(fā)展要求將逐步清理了生豬養(yǎng)殖散戶(hù)，提升規(guī)模化生豬養(yǎng)殖機(jī)構(gòu)的集中度。公司是生豬養(yǎng)殖的大型機(jī)構(gòu)，在國(guó)內(nèi)生豬出欄規(guī)模僅次于溫氏股份，飼養(yǎng)過(guò)程做到了標(biāo)準(zhǔn)化、集約化、機(jī)械化、自動(dòng)化水平，環(huán)保處理也處于行業(yè)領(lǐng)先，將能充分享受到行業(yè)整合的紅利，在低成本優(yōu)勢(shì)下持續(xù)擴(kuò)張規(guī)模，占領(lǐng)市場(chǎng)。

五、 行業(yè)分析及公司發(fā)展

行業(yè)發(fā)展：

1. 豬肉是我國(guó)居民最主要的肉類(lèi)消費(fèi)，2015年消費(fèi)量有5567萬(wàn)噸，2016年生豬出欄量有6.85億頭，占我國(guó)肉類(lèi)消費(fèi)總量的60%以上，以一頭生豬110公斤計(jì)算，生豬交易年市場(chǎng)規(guī)模有1.38萬(wàn)億元，為萬(wàn)億級(jí)的市場(chǎng)。

2. 目前市場(chǎng)上有農(nóng)戶(hù)散養(yǎng)、“公司+農(nóng)戶(hù)”養(yǎng)殖和自繁自養(yǎng)三種模式：

 我國(guó)生豬養(yǎng)殖業(yè)長(zhǎng)期以散養(yǎng)為主，規(guī)?；潭容^低。2008年之前，年出欄50頭以下的散養(yǎng)戶(hù)出欄生豬占全國(guó)生豬出欄總數(shù)均在50%以上。2008年年出欄生豬50頭以上的養(yǎng)殖戶(hù)出欄生豬占全國(guó)生豬總出欄量的比例提升到56%，首次超過(guò)一半，但總體規(guī)?；饺暂^低。2011年出欄5萬(wàn)頭以上的養(yǎng)殖戶(hù)全國(guó)為162家，2012年出欄5萬(wàn)頭以上的養(yǎng)殖戶(hù)為187家，2013年年出欄5萬(wàn)頭以上的養(yǎng)殖戶(hù)增長(zhǎng)到了202家。

- 國(guó)內(nèi)生豬養(yǎng)殖行業(yè)的規(guī)?；壤陙?lái)持續(xù)提升。根據(jù)博亞和訊的數(shù)據(jù)，2016年“規(guī)模場(chǎng)+一體化”模式合計(jì)出欄比例已經(jīng)超過(guò)50%，首次超過(guò)散養(yǎng)戶(hù)（500頭以下）的出欄比例。預(yù)計(jì)到2020年，“規(guī)模場(chǎng)+一體化”模式合計(jì)出欄比例將達(dá)到57%，其中“一體化”模式出欄比例將達(dá)到10%。

2. 生豬養(yǎng)殖行業(yè)現(xiàn)行挑戰(zhàn)：

(1) 行業(yè)素質(zhì)整體偏低，綜合生產(chǎn)能力落后。

(2) 生豬養(yǎng)殖中豬病風(fēng)險(xiǎn)大，死亡率居高不下。

中小型規(guī)模養(yǎng)豬場(chǎng)和散養(yǎng)戶(hù)防疫條件差，加上生豬長(zhǎng)途調(diào)運(yùn)頻繁，流動(dòng)環(huán)節(jié)引發(fā)疫情風(fēng)險(xiǎn)高，使得生豬疫病防控難度進(jìn)一步加大。我國(guó)生豬平均死亡率高達(dá)10%-12%，而發(fā)達(dá)國(guó)家低于5%。

(3)飼料原料緊缺，國(guó)內(nèi)養(yǎng)殖成本居高不下。

對(duì)生豬養(yǎng)殖業(yè)來(lái)說(shuō)，飼料成本占總體飼養(yǎng)成本的70-80%，飼料中60%是玉米。 由于飼料原料供給不足，加上近年國(guó)家為確保農(nóng)民利潤(rùn)，不斷提高糧食收購(gòu)價(jià)格，造成國(guó)內(nèi)飼料原料成本快速上升?？傮w來(lái)看，近期我國(guó)生豬養(yǎng)殖平均成本飆升至13元/公斤，對(duì)比美國(guó)成本僅為7-8元/公斤。

3. 豬周期形成原因：“豬周期”的循環(huán)軌跡一般是

豬肉價(jià)格上漲刺激農(nóng)民積極性造成供給增加，供給增加造成肉價(jià)下跌，肉價(jià)下跌打擊了農(nóng)民積極性造成供給短缺，供給短缺又使得肉價(jià)上漲，周而復(fù)始，這就形成了所謂的“豬周期”。主要影響因素是母豬存欄量的變化帶來(lái)生豬供應(yīng)量增減影響價(jià)格變動(dòng)。

下圖為1991年-2016年的生豬價(jià)格走勢(shì)情況。其中1991年-2006年的生豬價(jià)格數(shù)據(jù)為月度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源為全國(guó)畜牧總站；2007年-2016年9月為周度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源為Wind。

從上圖中的紅點(diǎn)可以看出，我國(guó)生豬價(jià)格的波動(dòng)性逐年提高，且波動(dòng)的周期越來(lái)越短。1991-2000年價(jià)格圍繞某一價(jià)格上下波動(dòng)，2000-2003最為穩(wěn)定，2003-2006年一波周期之后，全國(guó)豬價(jià)呈現(xiàn)越來(lái)越劇烈且趨勢(shì)向上的波動(dòng)。

大量研究表明，豬肉價(jià)格的周期波動(dòng)與生豬生產(chǎn)周期波動(dòng)基本一致，波動(dòng)周期大致為3~4年。從圖中可以看到4個(gè)周期波動(dòng)呈越來(lái)越劇烈態(tài)勢(shì)：2003年6月至2006年5月為相對(duì)劇烈的一個(gè)漲-落完整周期，2006年5月至2010年6月為劇烈波動(dòng)的周期，2010年6月至今我國(guó)豬價(jià)基本上又完成了兩個(gè)大的周期波動(dòng)。

目前豬周期呈現(xiàn)新的特點(diǎn)：時(shí)間跨度加大，大周期里面包含小周期，波峰和波谷都在持續(xù)向上移動(dòng)。

豬肉價(jià)格無(wú)法達(dá)到供需均衡點(diǎn)的根本原因是信息不完全：

——分散的養(yǎng)殖戶(hù)只能根據(jù)當(dāng)前價(jià)格來(lái)決定當(dāng)期補(bǔ)欄規(guī)模以期實(shí)現(xiàn)養(yǎng)殖利益最大化。但分散養(yǎng)殖戶(hù)無(wú)法預(yù)知市場(chǎng)整體的供需結(jié)構(gòu)，因此最終會(huì)出現(xiàn)“合成謬誤”

——擴(kuò)大養(yǎng)殖規(guī)模對(duì)單個(gè)養(yǎng)殖戶(hù)是正確選擇，但所有養(yǎng)殖戶(hù)都擴(kuò)大養(yǎng)殖規(guī)模的結(jié)果就是整個(gè)市場(chǎng)的錯(cuò)誤選擇。同樣的，當(dāng)豬價(jià)下跌，單個(gè)養(yǎng)殖戶(hù)虧損選擇淘汰母豬對(duì)其當(dāng)下是正確的選擇，但所有養(yǎng)殖戶(hù)都縮小養(yǎng)殖規(guī)模導(dǎo)致供給短缺引發(fā)新一輪豬價(jià)的上漲。

不難推斷出養(yǎng)殖行業(yè)的規(guī)模化對(duì)穩(wěn)定生豬價(jià)格有重要作用。

從能繁母豬存和生豬存欄量來(lái)看供給情況：

從2013年開(kāi)始，能繁母豬和生豬存欄量基本處于持續(xù)下行狀態(tài)，到2017年9月份，能繁母豬存欄和生豬存欄都已經(jīng)是近10年的新低。

然而，隨著生豬存欄、能繁母豬存欄的連續(xù)下降，2017年的生豬價(jià)格卻持續(xù)下行，從供需兩側(cè)加以分析討論：

供應(yīng)層面：

——隨著養(yǎng)殖技術(shù)水平的提高，每頭母豬年提供生豬數(shù)量增加，從而增加供應(yīng)量。

——另外生豬出欄體重的變化也可能增加供應(yīng)量，我國(guó)早期生豬生產(chǎn)水平低，品種差，出欄體重在90—100千克，但隨著品種改良和技術(shù)進(jìn)步，出欄體重提高到100—110千克，在本次養(yǎng)豬周期內(nèi)，由于價(jià)格振蕩關(guān)系和屠宰率的雙重影響，出欄體重在散戶(hù)屠宰中不斷提高，目前可達(dá)到150千克，甚至標(biāo)準(zhǔn)屠宰體重也由100—110千克提高到120千克以上，因此屠宰體重或者出欄體重的提高大幅度增加了豬肉供應(yīng)量，其提高幅度在20—25%。

需求層面：

——由于肉品之間的替代性及大眾對(duì)不同肉品風(fēng)味的追求進(jìn)步，豬肉在肉品消費(fèi)中的比例下降，從而影響了豬肉消費(fèi)的水平；

——其次，由于消費(fèi)人群的變化，豬肉不再成為新生代消費(fèi)群體的主要選擇，豬肉消費(fèi)地位下降；

——第三，豬肉屬傳統(tǒng)肉食品，并且脂肪含量較高，對(duì)過(guò)去以豬肉消費(fèi)為豬的人群來(lái)說(shuō)，已經(jīng)成為影響其健康的重要因素，豬肉消費(fèi)量比下降成為必然趨勢(shì)。

綜上所述，即使生豬存欄大幅度下降，也很難激發(fā)供需矛盾的興趣，在這種背景下，生豬價(jià)格的滯漲可能是一種必然現(xiàn)象。結(jié)合豬周期的特點(diǎn)（3-4年周期，波谷不斷向上）來(lái)看，預(yù)計(jì)2017-2018年上半年，豬肉價(jià)格將完成這一周期的下行階段，2018年下半年將恢復(fù)逐漸上行，開(kāi)始另外一個(gè)豬周期。

4. 未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)：產(chǎn)業(yè)格局發(fā)生變化，散戶(hù)退出，規(guī)?；瘓?chǎng)戶(hù)成為生豬養(yǎng)殖主體。

（1）政策引導(dǎo)發(fā)展方向：

《全國(guó)生豬生產(chǎn)發(fā)展規(guī)劃（2016-2020）》明確提出了：生產(chǎn)保持穩(wěn)定略增，豬肉保持基本自給；規(guī)模比重穩(wěn)步提高，規(guī)模場(chǎng)戶(hù)成為生豬養(yǎng)殖主體；規(guī)模企業(yè)屠宰量占比不斷提升。

隨著養(yǎng)豬產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，我國(guó)生豬養(yǎng)殖規(guī)模化程度不斷提高。近年來(lái)我國(guó)出臺(tái)多項(xiàng)措施促進(jìn)生豬養(yǎng)殖向規(guī)?；?zhuān)業(yè)化、組織化轉(zhuǎn)變。

未來(lái)10年仍是中國(guó)養(yǎng)豬業(yè)規(guī)模化發(fā)展的黃金期。

（2）環(huán)保壓力加大，加快散戶(hù)退出。

目前每年生豬糞便量超6億噸，約占畜牧業(yè)糞便總量的1/3?！缎笄菀?guī)模養(yǎng)殖污染防治條例》、《水污染防治行動(dòng)計(jì)劃》、《新環(huán)保法》相繼實(shí)施，生豬養(yǎng)殖環(huán)保壓力加大，導(dǎo)致不符合環(huán)保要求的養(yǎng)殖散戶(hù)不斷退出市場(chǎng)。

散養(yǎng)戶(hù)因規(guī)模小，質(zhì)量可控力差，成本高，環(huán)保差，整體盈利能力相對(duì)較差，一旦遇到豬價(jià)周期下行時(shí)容易導(dǎo)致虧損，從而退出市場(chǎng)。另外隨著國(guó)家政策對(duì)環(huán)保的趨嚴(yán)，未來(lái)規(guī)模化養(yǎng)殖企業(yè)的不斷增加產(chǎn)能將會(huì)逐步替代散養(yǎng)戶(hù)的市場(chǎng)份額。

2015年前十大豬養(yǎng)殖企業(yè)占總生豬出欄量的3%左右，2016年前十大出欄量占總出欄量也不超過(guò)5%，未來(lái)隨著大規(guī)模生豬養(yǎng)殖企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張，將逐漸積壓掉散養(yǎng)戶(hù)的市場(chǎng)。

公司發(fā)展：

1. 飼料加工：以糧食生產(chǎn)區(qū)域?yàn)橹行慕暳霞庸S(chǎng)，飼料成本低。

（1）原料采購(gòu)：豬飼料生產(chǎn)所需原料主要包括小麥、玉米、豆粕等。公司的子公司布局在糧食主產(chǎn)區(qū)，原糧收購(gòu)成本低，原則上就近收購(gòu)；飼料成本低，公司的基本飼料不對(duì)外銷(xiāo)售，采用“按需生產(chǎn)、散裝運(yùn)輸”的方式，減少了飼料包裝成本、倉(cāng)儲(chǔ)成本以及銷(xiāo)售費(fèi)用；飼料運(yùn)輸成本低，飼料廠(chǎng)布局在鄉(xiāng)鎮(zhèn)或郊區(qū)，距離養(yǎng)殖場(chǎng)平均距離較近，運(yùn)輸成本較低；減少營(yíng)養(yǎng)浪費(fèi)，營(yíng)養(yǎng)配方團(tuán)隊(duì)研發(fā)出精細(xì)化的配方，減少不必要的營(yíng)養(yǎng)損耗。

（2）飼料生產(chǎn) ：

公司生產(chǎn)所使用的飼料均自主生產(chǎn)，從2010-2013.6飼料生產(chǎn)情況來(lái)看，公司飼料生產(chǎn)完全能實(shí)現(xiàn)了自產(chǎn)自供需求，小部分外購(gòu)是為了進(jìn)行飼料對(duì)比試驗(yàn)：

公司自建飼料廠(chǎng)和研究飼料營(yíng)養(yǎng)配方，生產(chǎn)飼料供應(yīng)各環(huán)節(jié)生豬飼養(yǎng)所需。飼料廠(chǎng)生產(chǎn)自動(dòng)化，全過(guò)程計(jì)算機(jī)控制，不僅配料精確，且實(shí)現(xiàn)了從原糧采購(gòu)、飼料加工、罐裝運(yùn)輸、自動(dòng)飼喂等全過(guò)程飼料無(wú)人為接觸污染，確保了飼料質(zhì)量安全。

飼料營(yíng)養(yǎng)配方采用先進(jìn)的以營(yíng)養(yǎng)素利用特定效率為基礎(chǔ)的凈能評(píng)估體系和真可消化氨基酸模式，精準(zhǔn)衡量配方中有效蛋白質(zhì)的含量，提高了飼料的消化利用率；采用階段性營(yíng)養(yǎng)配方技術(shù)，運(yùn)用析因法對(duì)不同生豬建立動(dòng)態(tài)營(yíng)養(yǎng)模型，針對(duì)不同豬群及季節(jié)變化設(shè)計(jì)飼料配方。

目前，公司具有300萬(wàn)噸的飼料加工能力，2016年公司有44萬(wàn)元的飼料和84萬(wàn)元的玉米外售額，也說(shuō)明了公司的飼料基本能保證自產(chǎn)自用，在規(guī)模擴(kuò)大的同時(shí)也不斷增加飼料廠(chǎng)的建設(shè)，至2017H1，公司仍有多個(gè)飼料廠(chǎng)在建設(shè)中。

2. 生豬生產(chǎn)體系齊全，具有完整的曾祖代—祖代—父母代—商品代生豬代次繁殖體系。

規(guī)?；酿B(yǎng)殖集團(tuán)基本已實(shí)現(xiàn)自身的種豬繁殖生產(chǎn)系統(tǒng)（溫氏股份、牧原股份等），這也是區(qū)別于散戶(hù)（農(nóng)民養(yǎng)殖和養(yǎng)殖大戶(hù)）的優(yōu)勢(shì)之一，自育自用比外購(gòu)種豬成本低。優(yōu)質(zhì)種豬是養(yǎng)豬產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)，品種在養(yǎng)豬成功要件中占據(jù)44%的比例，保持優(yōu)質(zhì)種豬對(duì)飼養(yǎng)成本、成長(zhǎng)速度、出欄時(shí)間、安全控制等方面都有很高的提升作用。

公司采取開(kāi)放式育種方式，引入優(yōu)質(zhì)種源，利用曾祖代核心種豬的同品種間選配繁殖，不同品系祖代豬（一元豬）相互雜交擴(kuò)繁，獲得父母代豬（二元豬），二元種母豬和杜洛克種公豬雜交獲得三元豬杜大長(zhǎng)或杜長(zhǎng)大，三元豬育肥后作為商品豬對(duì)外銷(xiāo)售。

公司現(xiàn)擁有牧原杜洛克、牧原長(zhǎng)白、牧原大約克、牧原二元母豬、牧原三元仔豬等優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，具有生長(zhǎng)速度快、飼料轉(zhuǎn)化率高、背膘薄、產(chǎn)仔多、抗病力強(qiáng)等特點(diǎn)。

牧原股份集約化規(guī)模位居全國(guó)前列，也是全國(guó)領(lǐng)先的種豬供應(yīng)商，國(guó)內(nèi)專(zhuān)業(yè)的二元母豬生產(chǎn)基地。公司是首批國(guó)家生豬核心育種場(chǎng)，農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化國(guó)家重點(diǎn)龍頭企業(yè)，國(guó)家養(yǎng)豬業(yè)旗艦企業(yè)，中國(guó)畜牧行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，國(guó)家生豬產(chǎn)業(yè)技術(shù)體系綜合試驗(yàn)站。

現(xiàn)擁有專(zhuān)業(yè)育種人員110余人，以及國(guó)際先進(jìn)的BLUP評(píng)估軟件，專(zhuān)業(yè)的肉質(zhì)檢測(cè)等設(shè)備，可對(duì)商品豬的肉色、PH值、剪切力、滴水損失等方面進(jìn)行檢測(cè)；年測(cè)定純種豬2萬(wàn)頭以上，測(cè)定父母代種豬8萬(wàn)頭以上，商品豬肉質(zhì)測(cè)定1000頭以上，自有30余個(gè)豬場(chǎng)，超過(guò)150萬(wàn)頭豬的數(shù)據(jù)，確保后代商品豬經(jīng)濟(jì)效益最大化。

2016年有2個(gè)國(guó)家生豬核心育種場(chǎng)，3個(gè)二元擴(kuò)繁場(chǎng)，曾祖代核心群超過(guò)8000頭，年可供二元母豬超過(guò)30萬(wàn)頭（ PYS為23，對(duì)應(yīng)690萬(wàn)頭商品豬，完全能滿(mǎn)足產(chǎn)能需求），純種豬超過(guò)10萬(wàn)頭，滿(mǎn)足不同客戶(hù)對(duì)高價(jià)值種豬的需求。

3. 規(guī)范的員工培訓(xùn)體系及養(yǎng)殖標(biāo)準(zhǔn)化，公司養(yǎng)殖模式高度可復(fù)制：

（1）公司員工培訓(xùn)體系完善，人力資源有保障。

公司自繁自養(yǎng)養(yǎng)殖模式下，養(yǎng)殖技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌蜉^好的積累和傳承，且公司已經(jīng)建立以了規(guī)范的員工培訓(xùn)體系，新員工能夠在較短時(shí)間內(nèi)熟練掌握相關(guān)養(yǎng)殖基礎(chǔ)知識(shí)及操作技術(shù)，為公司養(yǎng)殖規(guī)?？焖贁U(kuò)張?zhí)峁┝巳肆Y源保障，2015 年公司員工數(shù)量即開(kāi)始呈現(xiàn)大幅上行的態(tài)勢(shì)，同比增長(zhǎng)63%，預(yù)計(jì)這一態(tài)勢(shì)仍將持續(xù)。且從年齡結(jié)構(gòu)上來(lái)看，30 歲以下員工占比達(dá)47%，人員結(jié)構(gòu)的年輕化保證了未來(lái)產(chǎn)能擴(kuò)張時(shí)人才的持續(xù)供應(yīng)。

（2）飼養(yǎng)模式高度標(biāo)準(zhǔn)化和自動(dòng)化，可復(fù)制性強(qiáng)。

經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期累積，公司目前已經(jīng)對(duì)飼料加工、疫苗和獸藥使用、種豬繁育、肉豬育肥等養(yǎng)殖過(guò)程中所涉及的環(huán)節(jié)制定了高度標(biāo)準(zhǔn)化的操作規(guī)范，并且大量采用機(jī)械化、自動(dòng)化養(yǎng)殖設(shè)備，簡(jiǎn)化養(yǎng)殖程序、減輕養(yǎng)殖勞動(dòng)量。完善的員工培訓(xùn)體系和高度標(biāo)準(zhǔn)化和自動(dòng)化的程序使得原有養(yǎng)殖模式可快速高效地復(fù)制到新建產(chǎn)能中。

（3）完善環(huán)保體系奠定擴(kuò)張基礎(chǔ)：

公司高度重視環(huán)保措施，已經(jīng)建立起一套較為標(biāo)準(zhǔn)的環(huán)保設(shè)施體系：

在廢水處理上，采用現(xiàn)代化的節(jié)能節(jié)水環(huán)保設(shè)備，漏縫板、半漏糞工藝智能產(chǎn)床等裝置，使得廢棄物能夠較快進(jìn)入集糞池中，并采用固液分離的方式進(jìn)入公司沼氣工程系統(tǒng)進(jìn)行無(wú)害化處理。

在固體廢棄物處理上，通過(guò)將養(yǎng)殖場(chǎng)的病死豬、廢棄物由專(zhuān)用密封車(chē)輛收集運(yùn)輸--消毒車(chē)輛--高溫化制--冷凝除臭--油脂壓榨--油脂凈化分離等全密封過(guò)程，實(shí)現(xiàn)病源零傳播和環(huán)境零污染。

完善的環(huán)保體系保證了公司在規(guī)模擴(kuò)張時(shí)可進(jìn)行在各養(yǎng)殖場(chǎng)復(fù)制推廣，在養(yǎng)殖環(huán)保政策日益嚴(yán)格的情況下有效避免了因污染被關(guān)停的風(fēng)險(xiǎn)。

4. 產(chǎn)品銷(xiāo)售：

公司商品豬的銷(xiāo)售渠道分為屠宰加工企業(yè)、豬販子、零售三類(lèi)，種豬的銷(xiāo)售客戶(hù)分為規(guī)?；B(yǎng)殖企業(yè)、養(yǎng)殖戶(hù)；仔豬的主要銷(xiāo)售客戶(hù)為養(yǎng)殖戶(hù)。

銷(xiāo)售模式：客戶(hù)上門(mén)收購(gòu)，錢(qián)貨兩清。（沒(méi)有應(yīng)收款）

豬販子的銷(xiāo)售模式屬于行業(yè)銷(xiāo)售特征，豬肉作為我國(guó)居民最主要的肉類(lèi)消費(fèi)品（肉類(lèi)消費(fèi)占比超過(guò)60%），養(yǎng)殖企業(yè)一般都是出欄交貨，不負(fù)責(zé)運(yùn)輸，因?qū)ｉT(mén)成立運(yùn)輸隊(duì)費(fèi)用太高，利用率很低，且國(guó)內(nèi)生豬養(yǎng)殖企業(yè)規(guī)模較大的企業(yè)較少，無(wú)法滿(mǎn)足大型屠宰加工企業(yè)的采購(gòu)需求，而下游屠宰加工企業(yè)能力一般較大，因?yàn)轲B(yǎng)殖企業(yè)的下游客戶(hù)大部分通過(guò)豬販子來(lái)來(lái)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售。

另外，公司有部分固定合作的機(jī)構(gòu)客戶(hù)，包括龍大牧原、正大農(nóng)牧、山東銀寶、上海五豐等，公司前五名客戶(hù)銷(xiāo)售額占比合計(jì)在25%左右。其中河南龍大牧原公司是公司與山東龍大肉食品公司于2008年共同成立的，公司持股40%，通過(guò)參股河南龍大牧原公司，公司完成了對(duì)養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈下游的延伸，對(duì)公司的生豬出欄銷(xiāo)售也有一定的保障。

目前，公司處于產(chǎn)能快速擴(kuò)張期，隨著項(xiàng)目的陸續(xù)投產(chǎn)，生豬出欄規(guī)模較呈快速增長(zhǎng)，對(duì)于產(chǎn)能擴(kuò)張會(huì)否難以消化的問(wèn)題，公司方面表示，考慮到目前生豬養(yǎng)殖的行業(yè)情況是由分散的養(yǎng)殖供給，向規(guī)?；⒓谢B(yǎng)殖發(fā)展，規(guī)?；B(yǎng)殖企業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張將逐步替代散戶(hù)養(yǎng)殖的市場(chǎng)，因此產(chǎn)能消化問(wèn)題不大。

通過(guò)分析和對(duì)比看出，牧原股份的養(yǎng)殖成本處于行業(yè)最低，這也是公司發(fā)展的最強(qiáng)護(hù)城河，能保證公司即使在豬價(jià)下行的情況下仍能保持盈利（2017Q3業(yè)績(jī)對(duì)比可看出，只有公司凈利潤(rùn)保持增長(zhǎng)），保障公司未來(lái)隨著規(guī)模擴(kuò)張業(yè)績(jī)持續(xù)高增長(zhǎng)。

公司未來(lái)發(fā)展：解決了產(chǎn)能瓶頸的土地和資金問(wèn)題，持續(xù)擴(kuò)張規(guī)模帶動(dòng)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)。

公司的規(guī)模擴(kuò)張需要大量土地和資金，而資金問(wèn)題是制約公司規(guī)模發(fā)展的瓶頸，導(dǎo)致規(guī)模發(fā)展速度大幅低于溫氏股份。

公司2012年才趕上溫氏股份2005年95萬(wàn)頭的規(guī)模，溫氏股份以年平均增速30%穩(wěn)定擴(kuò)張，近三年的年平均出欄量增速也達(dá)到19%，而公司主要是受到資金的瓶頸限制，2014年公司完成上市后才打開(kāi)融資渠道，產(chǎn)能擴(kuò)張?jiān)?016和2017H1得以體現(xiàn)，增速分別達(dá)到62%和156%。未來(lái)幾年，公司在解決了土地和資金的重要問(wèn)題，規(guī)模實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，以公司低成本的優(yōu)勢(shì)，將帶來(lái)業(yè)績(jī)的持續(xù)高速增長(zhǎng)。

（1）布局貧困縣保證了公司擁有足夠的土地資源。

公司所有擴(kuò)張養(yǎng)殖場(chǎng)均需要新建，且規(guī)模較大，年出欄規(guī)模平均都為30萬(wàn)頭以上，因此需要獲取大量的土地資源。在土地問(wèn)題上，公司主要以與貧困縣合作，土地成本和人工成本都相對(duì)較低，同時(shí)能帶動(dòng)當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，受到當(dāng)?shù)卣畾g迎和支持（政策扶持力度達(dá)），上市時(shí)期公司已前瞻性的布局貧困縣，土地儲(chǔ)備達(dá)到5.6萬(wàn)畝，保證了產(chǎn)能擴(kuò)張時(shí)所需的土地資源。目前公司子公司中已有13 個(gè)位于貧困縣，且公司還與30-40 個(gè)縣市就發(fā)展生豬養(yǎng)殖項(xiàng)目正在磋商，為公司產(chǎn)能擴(kuò)張?zhí)峁┝送恋刭Y源保障。現(xiàn)階段公司所披露的規(guī)劃在建產(chǎn)能已達(dá)約1097.5 萬(wàn)頭，儲(chǔ)備的土地資源可供約1300-1500 萬(wàn)頭年出欄產(chǎn)能。

（2）雄厚的資金實(shí)力為養(yǎng)殖規(guī)模擴(kuò)張?zhí)峁┝顺渥愕膭?dòng)力。

在成本控制優(yōu)勢(shì)下，公司不僅在豬周期景氣時(shí)可以獲得較高收益，同時(shí)在行情低迷時(shí)也依然可以保持盈利能力（2014 年凈利潤(rùn)8019 萬(wàn)），2012-2017Q3凈利潤(rùn)合計(jì)54億元，持續(xù)的盈利能力使得公司可以擁有充足的資金開(kāi)展養(yǎng)殖場(chǎng)的建設(shè)。

未來(lái)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)動(dòng)力在于生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張：

由于公司沒(méi)有詳細(xì)披露具體產(chǎn)能情況，只能根據(jù)公布的部分資料進(jìn)行推測(cè)：

養(yǎng)殖場(chǎng)的建設(shè)期一般為8個(gè)月，投產(chǎn)后商品豬的上市日齡是180天后，即養(yǎng)殖場(chǎng)投產(chǎn)后6個(gè)月后可出欄對(duì)應(yīng)產(chǎn)能商品豬。根據(jù)定增擴(kuò)產(chǎn)的資料公布，初步計(jì)算商品豬對(duì)應(yīng)的固定資產(chǎn)投資額約為1100元/頭。 （與研報(bào)數(shù)據(jù)基本吻合）

至2016 年底公司已建成年出欄600 萬(wàn)頭產(chǎn)能（預(yù)計(jì)主要由總部、鄧州牧原、臥龍牧原、曹縣牧原、鐘祥牧原貢獻(xiàn)），未來(lái)3-4 年隨著2014-2017 年新設(shè)子公司逐漸建成投產(chǎn)，預(yù)計(jì)公司產(chǎn)能有望以200-300 萬(wàn)頭的速度逐年遞增。

根據(jù)公司固定資產(chǎn)和在建工程的金額進(jìn)行產(chǎn)能預(yù)測(cè)：（單頭商品豬固定資產(chǎn)投資額為1100元/頭）

簡(jiǎn)單驗(yàn)證：公司在投資者平臺(tái)透露，2016年底已建成產(chǎn)能達(dá)到600頭，而2017年的生豬出欄量預(yù)計(jì)為600-800萬(wàn)頭，截止2017年9月，公司生豬出欄量達(dá)524萬(wàn)頭，與假設(shè)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)基本吻合。

結(jié)合固定資產(chǎn)和在建工程情況，以及公司籌資計(jì)劃來(lái)看，預(yù)計(jì)2017年銷(xiāo)售量能達(dá)到780萬(wàn)頭，2018年產(chǎn)能能達(dá)到1000萬(wàn)頭，2019年達(dá)到1300萬(wàn)頭。

對(duì)公司2017-2019年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)如下表：

六、 負(fù)面影響因素

1) 生豬價(jià)格波動(dòng)持續(xù)下降的風(fēng)險(xiǎn)。

2) 原材料（玉米、豆粕等）價(jià)格波動(dòng)上漲帶來(lái)成本上漲的風(fēng)險(xiǎn)。

3) 發(fā)生動(dòng)物疫病對(duì)生豬銷(xiāo)售產(chǎn)生不利影響的風(fēng)險(xiǎn)。

4) 公司規(guī)模擴(kuò)張不及預(yù)期，出欄規(guī)模增長(zhǎng)不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

5) 發(fā)生自然災(zāi)害造成生豬養(yǎng)殖場(chǎng)建筑及設(shè)施損壞影響生豬生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)。

6) 公司流動(dòng)比率、速動(dòng)比率較低，面臨短期償債能力不足的風(fēng)險(xiǎn)。若不能及時(shí)償還借款并獲得新的借款，將會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)帶來(lái)不利影響。

七、 投資理由

1. 行業(yè)層面：

1) 豬肉作為我國(guó)居民的主要消費(fèi)肉類(lèi)，占肉類(lèi)總消費(fèi)量的60%以上，消費(fèi)量大，2016年生豬出欄量有6.85億頭，消費(fèi)量有5567萬(wàn)噸。每年目前處于一個(gè)較穩(wěn)定的消費(fèi)市場(chǎng)，但豬肉的供給方面，目前以散養(yǎng)戶(hù)供應(yīng)為主，至2016年“規(guī)模場(chǎng)+一體化”模式合計(jì)出欄比例首次超過(guò)50%，超過(guò)散養(yǎng)戶(hù)，而生豬養(yǎng)殖的上市公司由12家，前十大養(yǎng)豬企業(yè)出欄量?jī)H占3%。散養(yǎng)戶(hù)的生豬飼養(yǎng)水平參差不齊，肉豬質(zhì)量不一致，產(chǎn)量不穩(wěn)定，疾病預(yù)防控制不好，而散養(yǎng)戶(hù)占據(jù)了供給端的較大比例也導(dǎo)致了我國(guó)的生豬養(yǎng)殖行業(yè)素質(zhì)整體偏低，綜合生產(chǎn)能力落后，豬病風(fēng)險(xiǎn)大，死亡率居高不下等行業(yè)問(wèn)題，而國(guó)家方面自2013年以來(lái)出臺(tái)了多項(xiàng)有關(guān)養(yǎng)殖業(yè)的環(huán)保政策要求對(duì)畜牧養(yǎng)殖業(yè)的環(huán)保加以規(guī)范要求，導(dǎo)致大量環(huán)保不達(dá)要求的散養(yǎng)戶(hù)退出市場(chǎng)，同時(shí)散養(yǎng)戶(hù)的規(guī)模小，成本相對(duì)較高，在豬價(jià)下行階段易產(chǎn)生虧損導(dǎo)致退出市場(chǎng)，不管從行業(yè)本省的洗牌發(fā)展還是國(guó)家環(huán)保趨嚴(yán)等政策要求導(dǎo)向，未來(lái)生豬養(yǎng)殖必然向規(guī)?；?zhuān)業(yè)化、組織化轉(zhuǎn)變發(fā)展，未來(lái)10年仍將是中國(guó)養(yǎng)殖業(yè)規(guī)?；l(fā)展的黃金期。

2) 公司作為A股中唯一自繁自養(yǎng)模式的上市公司，其生豬出欄規(guī)模僅次于溫氏股份，但盈利能力大幅高于溫氏股份，未來(lái)隨著持續(xù)擴(kuò)張生豬養(yǎng)殖規(guī)模，必將在行業(yè)向規(guī)?；l(fā)展的道路上占據(jù)一片席地。

2. 公司層面：

1) 低成本優(yōu)勢(shì)，盈利指標(biāo)強(qiáng)：公司自繁自養(yǎng)的養(yǎng)殖模式，帶來(lái)了行業(yè)生豬養(yǎng)殖成本最低的最強(qiáng)護(hù)城河。公司布局在河南、東北等玉米、麥子生產(chǎn)地，具有飼料成本低的優(yōu)勢(shì)，同時(shí)與溫氏股份等上市公司的“公司+農(nóng)戶(hù)”模式對(duì)比，公司沒(méi)有委托養(yǎng)殖費(fèi)該項(xiàng)費(fèi)用，整體對(duì)比下來(lái)，公司的單頭生豬養(yǎng)殖成本比其他企業(yè)低，這也是公司最具競(jìng)爭(zhēng)力的低成本優(yōu)勢(shì)，使得公司能在豬價(jià)上行時(shí)獲利最大，豬價(jià)下行時(shí)以成本低和產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張抵消影響帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。低成本優(yōu)勢(shì)帶來(lái)了公司大幅高于同行企業(yè)的高盈利指標(biāo)，2017Q3在豬價(jià)下行時(shí)期，公司仍實(shí)現(xiàn)了2.9%的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)，而同行企業(yè)出現(xiàn)了-8%到-66%的負(fù)增長(zhǎng)，而且公司的毛利率、凈利率均比同行企業(yè)高出不少于7個(gè)百分點(diǎn)，體現(xiàn)了較高的盈利能力。

2) 持續(xù)擴(kuò)大生豬產(chǎn)能規(guī)模帶來(lái)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)。公司自繁自養(yǎng)的養(yǎng)殖模式需要大量土地建設(shè)養(yǎng)殖廠(chǎng)房，而公司早已前瞻性的布局了貧困縣的土地租賃，土地儲(chǔ)備在2014年上市時(shí)已達(dá)到5.6萬(wàn)畝，可供約1300-1500萬(wàn)頭生豬年出欄產(chǎn)能，目前還與30-40個(gè)縣市進(jìn)行發(fā)展生豬養(yǎng)殖項(xiàng)目磋商，與貧困縣的合作發(fā)展能帶動(dòng)當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，受到政府大力支持，土地成本和人工成本都相對(duì)較低。資金方面，公司自上市后打開(kāi)了多方融資渠道，累計(jì)已募資有103億元，而擬籌劃募資有約61億元，加上公司本身較強(qiáng)的造血能力，為持續(xù)的產(chǎn)能規(guī)模擴(kuò)張?zhí)峁┝顺渥愕馁Y金動(dòng)力。預(yù)計(jì)2017年公司生豬出欄量能達(dá)到780萬(wàn)頭，2018和2019年能分別達(dá)到1000萬(wàn)頭和1300萬(wàn)頭，持續(xù)帶來(lái)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)。

3) 市值彈性空間大。 從市凈率PB角度看公司的市值。近年來(lái)行業(yè)最低迷時(shí)期2014 年股價(jià)最低點(diǎn)對(duì)應(yīng)當(dāng)時(shí)每股凈資產(chǎn)測(cè)算公司最低PB 水平。2014 年牧原股份公司PB 最低達(dá)3.85，此時(shí)應(yīng)該為市場(chǎng)對(duì)于公司凈資產(chǎn)未來(lái)盈利能力給予的最低預(yù)期的估值水平。因此后期來(lái)看，即使以最悲觀(guān)假設(shè)預(yù)期行業(yè)盈利達(dá)到2014 年時(shí)期水平，市場(chǎng)對(duì)于公司PB 估值水平達(dá)到3.85，而2017年三季度，公司的PB值為5.7，現(xiàn)估值較為合理，后續(xù)可參考PB的回落入市，目前整個(gè)生豬行業(yè)處于周期下行約至底部，未來(lái)有望隨著行業(yè)的回暖和公司的擴(kuò)大發(fā)展，帶動(dòng)市值的上升。

4) 大股東及員工大額增持，公司價(jià)值得到內(nèi)部認(rèn)可。 大股東及員工的大額增持也進(jìn)一步表明公司價(jià)值得到內(nèi)部認(rèn)可。去年以來(lái)，公司管理層連續(xù)通過(guò)定增、員工持股計(jì)劃以及二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)的方式進(jìn)行增持，且數(shù)額較大，合計(jì)增持金額已超過(guò)39 億元。近期公布的第三期員工持股計(jì)劃總金額更是達(dá)8 億元，且杠桿比例2:1，覆蓋員工數(shù)量達(dá)5000 人。公司管理層及員工在當(dāng)前階段進(jìn)行大規(guī)模增持，不僅充分顯示出了對(duì)于未來(lái)發(fā)展的信心，也表明了公司價(jià)值得到內(nèi)部認(rèn)可。

八、 估值對(duì)比

從三季度的數(shù)據(jù)來(lái)看，牧原股份凈利潤(rùn)僅次于溫氏股份，但整體的盈利能力大幅高于溫氏股份，從凈利潤(rùn)增速來(lái)看，牧原股份是唯一一家在生豬價(jià)格持續(xù)下行的階段保持了增長(zhǎng)的企業(yè)，體現(xiàn)了良好的成長(zhǎng)性。

從市值對(duì)比來(lái)看，溫氏股份凈利潤(rùn)是牧原股份2.23倍，如果參考利潤(rùn)對(duì)應(yīng)的市值計(jì)算，牧原股份的市值應(yīng)該在609億元，且考慮到溫氏股份的利潤(rùn)處下降階段，而牧原股份的利潤(rùn)處于增長(zhǎng)階段，從該角度上看，牧原股份的市值仍有較大的上升空間。

從PE和PB來(lái)看，牧原股份現(xiàn)階段估值較為合理，考慮到公司處于產(chǎn)能快速擴(kuò)張期，未來(lái)隨著產(chǎn)能的持續(xù)落地必將帶來(lái)業(yè)績(jī)的高增長(zhǎng)，也將帶動(dòng)市值的增長(zhǎng)。

無(wú)論從公司發(fā)展還是從市值空間來(lái)看，公司都極具高成長(zhǎng)性，建議公司可持續(xù)關(guān)注該標(biāo)的，選取適當(dāng)機(jī)會(huì)入手，長(zhǎng)期持有（2017年8月完成員工持股計(jì)劃從二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)價(jià)格為29.97元/股，定增優(yōu)先股的價(jià)格為24.76元/股，可做安全邊際參考價(jià)格）