作者：華泰證券李超

一、歷史豬肉價(jià)格周期回顧

在CPI食品籃子的豬肉、鮮菜、鮮果三大主要品類當(dāng)中，豬肉價(jià)格波動(dòng)的周期性最明顯。豬價(jià)的傳導(dǎo)鏈條為“豬肉產(chǎn)量（供給）下降——豬肉價(jià)格上漲——養(yǎng)殖戶補(bǔ)欄——生豬出欄和豬肉供給增加——豬肉價(jià)格下降——養(yǎng)殖戶減少補(bǔ)欄，豬肉產(chǎn)量（供給）下降”。該傳導(dǎo)過程中涉及到的各市場主體在作決策時(shí)都可能有時(shí)滯，同時(shí)從養(yǎng)殖戶增加補(bǔ)欄、到仔豬成長出欄需要一定的時(shí)間，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，一輪完整的豬周期可能要持續(xù)三年甚至更長時(shí)間。從2005年至今，我國豬肉價(jià)格經(jīng)歷了三輪周期，豬肉價(jià)格在每輪周期中的波動(dòng)，是歷來影響我國CPI的重要因素之一。

回顧我國2005年以來的三輪豬肉價(jià)格周期，第一輪周期當(dāng)中，豬價(jià)從2006 Q2開始上漲，2008年初見頂，2009年5月觸底；第二輪周期當(dāng)中，豬肉價(jià)格從2010年二季度啟動(dòng)上漲，2011年三季度見頂、隨后震蕩下跌，2014年一季度末豬肉價(jià)格觸底；本輪周期當(dāng)中，豬價(jià)從2015年一季度開啟新一輪上漲，2016年6月達(dá)到歷史高點(diǎn)，之后豬價(jià)開始持續(xù)下跌，當(dāng)前仍在低位震蕩。不過在本輪豬周期當(dāng)中，無論是豬肉價(jià)格本身的同比漲幅波動(dòng)，還是豬價(jià)變化帶動(dòng)的養(yǎng)殖戶補(bǔ)欄周期，都呈現(xiàn)波動(dòng)性下降、振幅收窄的特征。本輪豬周期對通脹的擾動(dòng)，也相對前兩輪周期有所減弱。

二、環(huán)保限產(chǎn)可能是未來推動(dòng)豬價(jià)溫和上漲的關(guān)鍵因素

在上輪豬周期中，隨著豬價(jià)上漲，養(yǎng)殖戶于2011年初開始啟動(dòng)補(bǔ)欄，生豬存欄量在2011下半年達(dá)到高位。在豬價(jià)開始下跌以后，存欄量也對應(yīng)出現(xiàn)了消化，符合從豬肉價(jià)格向存欄量的傳導(dǎo)邏輯。從2014年上半年豬價(jià)見底之后，存欄量出現(xiàn)了快速下降，我們認(rèn)為這既是養(yǎng)殖戶針對豬價(jià)變化的自發(fā)調(diào)整，也是養(yǎng)殖業(yè)環(huán)保政策嚴(yán)格化的結(jié)果。

在本輪豬周期當(dāng)中，豬價(jià)從2015年一季度開始上漲，但能繁母豬（對應(yīng)未來的仔豬供應(yīng)能力）存欄量和生豬存欄總量從2015年初至今維持了整體下行趨勢（盡管存欄量同比跌幅有所收窄）。也就是說，本輪豬周期當(dāng)中，豬肉價(jià)格的上漲（15Q1-16Q2）并未帶動(dòng)養(yǎng)殖戶的顯著補(bǔ)欄行為，由價(jià)格向存欄量的傳導(dǎo)機(jī)制似乎有所弱化。

我們認(rèn)為，本輪豬周期當(dāng)中生豬存欄量沒有顯著回升的主要原因，在于國家從2013年底開始發(fā)布一系列規(guī)范禽畜養(yǎng)殖業(yè)的法令，嚴(yán)格的環(huán)保治理使得大量散養(yǎng)戶退出，生豬養(yǎng)殖市場格局更加趨于規(guī)模化、行業(yè)集中度上升。在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)上，我們認(rèn)為2017年三季度啟動(dòng)的第四批中央環(huán)保督查的影響較為值得關(guān)注。四川（2016年生豬出欄量第1）、山東（2016年生豬出欄量第4）、海南、浙江、吉林等省陸續(xù)出臺(tái)相應(yīng)整頓措施，我們預(yù)計(jì)這可能使得未來一段時(shí)期生豬存欄量繼續(xù)維持較低水平，環(huán)保政策力度加大，對豬肉產(chǎn)量的負(fù)面影響可能會(huì)逐步顯現(xiàn)。

為何今年以來生豬存欄量一直維持低位，但豬肉價(jià)格尚未對應(yīng)出現(xiàn)很強(qiáng)的上行動(dòng)能？我們認(rèn)為，可能受益于生豬養(yǎng)殖業(yè)規(guī)?；瘞?dòng)的生產(chǎn)效率（單頭生豬凈重、防治疫病效率等）提升，盡管存欄量一直較低，但反映規(guī)模化生產(chǎn)效率的生豬定點(diǎn)屠宰量，以及統(tǒng)計(jì)局季度公布的豬肉產(chǎn)量同比增速均出現(xiàn)回升，今年前三季度的全國豬肉產(chǎn)量累計(jì)同比增速均維持正增長。

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，豬肉CPI同比增速和豬肉產(chǎn)量同比增速的負(fù)相關(guān)性更高，而豬肉價(jià)格與存欄量的直接關(guān)聯(lián)性并不顯著。我們認(rèn)為在生豬養(yǎng)殖業(yè)趨于規(guī)?；?、養(yǎng)殖效率提高的趨勢下，生豬存欄量可能在未來較長時(shí)間內(nèi)都會(huì)保持在低位。但我們認(rèn)為環(huán)保政策可能是影響生豬養(yǎng)殖業(yè)的中期重要變量，環(huán)保限產(chǎn)力度從今年三季度開始邊際加強(qiáng)。考慮到環(huán)保限產(chǎn)對豬肉產(chǎn)量的負(fù)面影響可能存在一定的滯后性，我們判斷該負(fù)面影響可能在2018年逐漸顯現(xiàn)，這可能是推動(dòng)后期豬價(jià)溫和上漲的重要因素。

三、從豬糧比角度看，當(dāng)前生豬養(yǎng)殖仍有盈利空間

我們再從豬糧比的角度，觀察當(dāng)前養(yǎng)豬行業(yè)的盈利情況。廣義的豬價(jià)分為仔豬、生豬和豬肉三個(gè)層面，其中仔豬單位重量的均價(jià)最高，生豬單位重量的均價(jià)最低，豬肉均價(jià)則介于兩者之間，三者的波動(dòng)趨勢較為一致。玉米是生豬養(yǎng)殖業(yè)的主要飼料之一，“豬糧比”的定義是生豬價(jià)格和玉米價(jià)格的比值。根據(jù)一般經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)豬糧比在6.0左右時(shí)，生豬養(yǎng)殖基本處于盈虧平衡點(diǎn)。在本輪豬周期當(dāng)中，從2015上半年至今，豬糧比始終高于6.0，最高在2016年6月達(dá)到過11.2；當(dāng)前（2017年12月初）的豬糧比價(jià)在8.1左右，意味著生豬養(yǎng)殖行業(yè)仍有盈利空間。

需要注意的是，豬糧比在2015年的大幅上行，同時(shí)對應(yīng)著同期豬價(jià)的上漲和玉米價(jià)格的下跌。玉米價(jià)格從2014年9月最高2.8元/公斤下跌到2017年2月的1.7元/公斤，期間跌幅達(dá)到40%的主要原因包括：1）從2016年初開始，玉米國家儲(chǔ)備已經(jīng)接近庫存容量上限，國家收儲(chǔ)意愿下降；2）農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革的重要一環(huán)——取消臨儲(chǔ)收購政策、改為“市場化收購+補(bǔ)貼”政策，使得玉米價(jià)格失去了國家收購價(jià)托底的重要支撐，同時(shí)也增大了流入市場的供給量；3）國際玉米價(jià)格下跌（進(jìn)口成本下降）、2016年我國玉米進(jìn)口量上升。

今年3-8月，玉米價(jià)格出現(xiàn)了小幅上漲，而同期豬肉價(jià)格仍在下跌，豬糧比一度出現(xiàn)下行。不過隨著生豬價(jià)格在8-12月間小幅反彈，豬糧比重新回升，2017年12月初的豬糧比價(jià)回升到8.1左右，仍處于能夠盈利的區(qū)間。同時(shí)，3-8月玉米價(jià)格小幅上漲的主要原因可能在成本端（PPI上行、油價(jià)上漲的成本端傳導(dǎo)），我們上文列述的三條壓制玉米價(jià)格的基本邏輯并未產(chǎn)生變化，我們認(rèn)為玉米價(jià)格暫時(shí)難以出現(xiàn)大幅反轉(zhuǎn)，因而從豬糧比角度出發(fā)，我們認(rèn)為豬價(jià)暫時(shí)沒有很強(qiáng)的上漲動(dòng)能。

但從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，生豬養(yǎng)殖的盈利水平主要取決于豬肉（生豬）的價(jià)格，在豬價(jià)整體仍處于本輪周期低位的情況下，生豬養(yǎng)殖業(yè)的盈利空間的確已經(jīng)較為有限，豬糧比的走勢仍值得繼續(xù)密切關(guān)注。

四、預(yù)計(jì)豬肉CPI同比跌幅明年上半年溫和收窄、明年年中可能轉(zhuǎn)正

盡管可能受益于生豬養(yǎng)殖業(yè)規(guī)模化帶動(dòng)的生產(chǎn)效率提升，今年前三季度豬肉產(chǎn)量同比都維持小幅上漲，但環(huán)保限產(chǎn)是邊際上的持續(xù)變量，后續(xù)影響仍值得重視，我們認(rèn)為豬肉供給仍將受到一定的潛在沖擊。今年三季度以來，受環(huán)保限產(chǎn)因素催化，豬肉價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)了小幅上漲。

從同比角度來看，本輪周期當(dāng)中，豬肉CPI同比在2016年6月見頂、2017年6月觸底。今年下半年，豬肉CPI同比跌幅已經(jīng)連續(xù)五個(gè)月收窄（截至2017年11月）。從豬肉CPI環(huán)比表現(xiàn)的季節(jié)性規(guī)律看，一般3月環(huán)比均為下跌，4-5月環(huán)比的季節(jié)性不明顯，6-8月環(huán)比大多為上漲，9-11月環(huán)比漲幅逐漸收窄、轉(zhuǎn)為下跌，從年末的12月開始到次年春節(jié)前，受春節(jié)效應(yīng)的需求帶動(dòng)、價(jià)格再度上漲，豬肉價(jià)格的季節(jié)性在年中和年末表現(xiàn)的較為明顯。2018年春節(jié)在2月中旬、今年春節(jié)在1月份，由于春節(jié)錯(cuò)位因素，明年春節(jié)效應(yīng)對豬肉價(jià)格的拉動(dòng)時(shí)點(diǎn)可能晚于今年。從翹尾因素來看，我們預(yù)計(jì)2018年1-5月豬肉CPI的翹尾因素大概率仍為負(fù)，但將逐月收窄，2018年6月豬肉CPI翹尾因素或?qū)⑥D(zhuǎn)正。

綜合考慮環(huán)保限產(chǎn)的滯后影響、豬肉價(jià)格的基數(shù)（翹尾因素），以及豬肉CPI環(huán)比的季節(jié)性因素，我們認(rèn)為本輪豬周期已經(jīng)見底，從2017年末直到2018年中期，豬肉CPI同比跌幅大概率繼續(xù)溫和收窄，同比超預(yù)期提前大幅上行的可能性較小。我們中性預(yù)計(jì)，豬肉CPI最快可能在明年7-8月同比漲幅轉(zhuǎn)正，環(huán)保限產(chǎn)對豬肉價(jià)格的溫和拉動(dòng)效應(yīng)，可能在明年二季度逐漸開始顯現(xiàn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：通脹快速上行超預(yù)期，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響超預(yù)期。